固定收益 | 长久期信用债策略研究

（以下内容从兴业研究《固定收益 | 长久期信用债策略研究》研报附件原文摘录）
　　长久期，信用利差，择券 2024年以来，长久期（10年及以上）信用债发行、交投活跃。本文从信用利差、主体风险出发，研究长久期信用债策略，供投资人参考。 在信用利差方面，从绝对水平来看，国际经验视角上，信用利差具有均值波动的特性，而长久期信用债因为不确定性较大，一直保持相对较高的信用利差，美国高质量市场30年期信用利差在货币政策宽松时期的低点在100bp附近，均值173bp。当前我国隐含评级AAA级30年期企业债信用利差（比较基准为国债）为8bp左右，创下2007年以来新低（历史均值约107bp），大幅偏离了国际、国内历史上对长久期信用债的通常定价范围。 从另一个角度来看，市场已经将隐含评级AAA级30年期企业债定价为地方政府信用，长久期信用债风险补偿不足。比较隐含评级AAA级30年期企业债与30年期地方债收益率曲线，两者之间的利差最高接近80bp，但自2023年以来，长久期企业债收益率下行幅度大于同期限地方债，导致当前两者收益率已经十分接近。同时，当前1年期、5年期与10年期AAA中短期票据与国债的信用利差分别为45bp、25bp和23bp，而30年期企业债信用利差仅为8bp，可得长期、超长期信用债风险补偿不足。 从趋势上来看，短周期来看，预计信用利差在2025年第一季度前可能会有反弹，随后或继续收窄，反弹时间由小周期（基钦周期和杠杆周期）决定，反弹力度受到朱格拉周期影响会较弱，长期来看，除了违约事件冲击之外，长久期信用利差维持低位波动的可能性更大。 在主体风险方面，当前长久期信用债发行人行业分布日趋多元，城投（兴业研究口径）发行人发行力度下降。发行金额主要分布在交通运输、综合、电力等行业，并且建筑装饰、化工、煤炭领域也有一定规模长久期信用债发行。同时，随着长久期信用债发行活跃，2024年以来发行人信用资质也有小幅下迁。2023年隐含评级AAA-及以上的超长期（10年（不含）以上）信用债发行金额占比升至87.9%，2024年以来小幅下降至64.7%；2023、2024年以来隐含评级AAA-及以上的10年期信用债发行金额占比分别为59.8%、56.2%。当前市场交易长久期信用债，主要是考虑票息和利率下行收益，对主体层面风险关注度较低。尤其是在二级市场层面，个券的活跃度与发行人企业性质、行业分布、隐含评级等关联度较低，主要与个券期限关联度高，15年及以上个券二级市场交投更为活跃。 当前长久期信用债收益率整体已与同期限地方债相当，但地方债的还本付息是纳入地方财政预算的，而在长久期信用债发行人中，无论是央企还是地方国企，其本质上都是市场化运营（或者即将转型为市场化运营）的国有企业，不能等同于政府信用。尤其是对于地方国有发行人，其主要是区域的交通运输、电力以及城投主体（兴业研究口径，不等同于监管认定的融资平台），市场投资逻辑部分包含化债政策下城投债刚兑信仰，但在压降融资平台数量、推动融资平台转型的政策要求下，上述主体信用趋势上将脱离政府信用，对应长久期债券也就需要更高的风险补偿。 最后，我们以同期限地方债收益率、换手率为基准（即长久期信用债至少应在收益率或流动性上优于地方债），筛选出符合标准的长久期信用债共计62只，涉及45个发债主体，存续金额约870亿元，占目前长久期信用债存续个券、主体数量和金额的比重分别为9.6%、18.5%和9.7%。 请登录兴业研究APP查看完整研报 获取更多权限，联系文末销售人员。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★

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