天风总量每周论势(2024-08-14)

（以下内容从天风证券《天风总量每周论势(2024-08-14)》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴 摘 要 宏观：加关税与抢出口 策略：地量信号再现 固收：加强逆周期调节VS关注债市利率风险——2024年二季度货币政策执行报告点评 金工：右侧信号的性价比相对更高 1. 宏观：加关税与抢出口 总结来看，第一，我们认为抢出口可能还没有真正发生，需要等到相对确定的信号出现后才会开始。比如 2017 年的信号是 301 调查，这次至少得先确认特朗普能赢得大选。但目前来看，大选的走向难以预测，而且特朗普竞选时的政策倾向存在自我矛盾，全面大幅加征关税的优先度和可操作性，也得等当选后才能逐渐明确（详见《特朗普交易的偏差》，2024.08.07）。 第二，我们认为如果大范围加税，“抢出口”会出现类似 2018 年第一轮贸易摩擦之前的状况，即对美出口可能先升后降。如果贸易摩擦反复，“抢出口”可能“再而衰，三而竭”，影响越来越弱化。 第三，我们认为抢出口的力度与时间跨度可能与美国需求有关，现阶段美国经济韧性仍在但需求有所放缓，服务消费强、耐用消费弱，高名义库存下的补库存周期偏弱，如果未来需求前景偏弱，可能也会影响到“抢出口”的幅度和持续性。 第四，和 2018 年相比，2024 年 6 月中国对美份额已经下降了 4.9%，同时企业开始了两轮出海，在全球竞争中的生存力提升，对加关税的抵抗力也相应增强。我们在《超 5000 亿加税对出口竞争力的真实影响》（2024.07.18）中也提到上一轮贸易战既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势，中国企业正在积极开拓全球市场。 风险提示：关注中美贸易摩擦走势、关注中国与其他国家的贸易关系、全球需求表现超预期。 2. 策略：地量信号再现 市场思考：流动性冲击过后，市场将重新定价基本面 1）8/5 全球资产大跌后，市场定价回归理性，随着恐慌情绪的退潮，市场对衰退交易的过度演绎得到修正，这一轮下跌可以视为日元套息交易反转带来的短期流动性收缩所引发的恐慌性杀跌，而美国经济韧性不宜忽视。虽 7 月非农就业数据不及预期，但美国就业市场离职、裁员情况持续稳定，上周初请失业金人数降幅超预期。本周美联储官员发声缓解衰退担忧，8/7 日本央行副行长及时发声平复市场恐慌情绪。2）国内方面，外部风险扰动下，A 股主要指数相对有韧性，但市场情绪转冷，周内再次出现 6000 亿以下地量成交额。近期房地产方面利好信号频发，8/7，国内单价最贵地王在上海诞生，打破 2016 年的最高楼板价记录，同日深圳启动收购商品房用作保障性住房工作，二手房挂牌数量从 5 月起持续回暖，利好信号带动下房地产市场有望去库加速。 国内：Q2 货执报告侧重利率市场，7 月通胀回暖，出口分化 1）Q2 货政执行报告再提“强化逆周期和跨周期调节”，政策基调上，新增“推进货币政策框架转型”、“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。利率方面，央行提出“完善市场化利率形成和传导机制，促进金融机构持续提升自主定价能力”，此次报告在专栏 1、专栏 2 均提及利率相关。2）7 月 CPI 同比回升，PPI 同比降幅持平，PPI-CPI 剪刀差走阔。核心 CPI 回落，CPI 食品项降幅收窄，非食品项回落。PPI 生产资料降幅收窄，生活资料降幅走阔。3）7 月出口增速回落，进口回升。7 月出口（以美元计价）同比升 7%，前值升 8.6%；进口升 7.2%，前值降 2.3%。商品出口同比多数回落，资源品、下游消费品普遍回落。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回落，甲醇、唐山高炉回升，纯碱、轮胎、山东地炼、涤纶长丝回落。6）国内政策跟踪：央行发布 2024 年第二季度中国货币政策执行报告；交易商协会查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为；《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027 年）》。 国际：俄乌、巴以冲突均出现新形势 1）俄乌冲突跟踪：俄称库尔斯克州遭乌军袭击，普京发声；俄方表示库尔斯克州进入联邦级紧急状态；俄罗斯宣布在三州实行反恐行动制度。2）巴以冲突跟踪：哈马斯任命新领导人；以色列同意恢复加沙停火谈判；伊朗方面称将“严惩”以色列，但不希望损害潜在停火。3）据 CME“美联储观察”，截至 2024/8/10，美联储 9 月降息 25 基点的概率为 51%，降息 50 基点的概率为49%。 行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 把握消费阶段大波动：首先，8 月以来的 A 股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性：1）在 7 月 30 日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7 月 25 日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的 1500 亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。第二，内需类消费板块在 24H2 可能反复的衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。第三，当前主动偏股公募基金连续 5 个季度赎回，而最新 24Q2 数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 3. 固收：加强逆周期调节VS关注债市利率风险——2024年二季度货币政策执行报告点评 央行关注债市情绪和利率风险，市场关注央行进一步的行动，包括对于金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，对于资管产品、影子银行、交叉金融风险、杠杆问题等关注等。 债券市场面临的监管压力上升，是否意味着债市利率调整幅度会进一步扩大？ 我们有理由相信，在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行可能不会背离基本面而收紧流动性，以及单方面改变市场利率方向。 利率风险核心在于政策面和基本面的变化。在加强逆周期调节的过程中，如果后续财政增量力度有限，信贷社融继续维持高质量发展，同时央行保留降息、降准的可能，债市在趋势上或许不存在逆转的可能。 关注央行在下半年通过结构性工具扩大信贷的可能，可以通过政策行为和票据利率走势加以观察。关注财政进一步增量发力的可能。对于增量，我们继续建议市场以右侧思维看待。 政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。 对比参考 2023 年，有力度的增量政策出台后，长期限利率的调整幅度可能不超过 15BP。 对于资金面，在央行新框架下，预计仍然维持在不低于 OMO7 天利率的水平附近。 对于央行引导长债利率，我们认为如果加强引导的同时，不改变流动性状态，则引导所带来的利率调整幅度不会太大，毕竟货币仍然需要配合财政发债。 央行提及扩大金融风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能。我们推测，这或许说明在重点领域风险化解处置过程中，现有金融风险处置基金可能消耗较快，需要进一步加大积累，这或许进一步说明我们防风险、稳增长压力仍然较大，稳定的低利率环境有利于化险维稳。 综上，央行或许希望保持预期引导的状态，尽量控制利率下行的节奏、幅度和斜率，在货币政策引导和资金面与基本面的推动下，长期限债券利率或许会参照政策利率变化阶梯式下行。 降息交易可能告一段落，长期限债券利率或许在现有平台附近展开阶段性震荡。震荡区间的下限需要尊重央行的指引，我们判断，10 年国债可能是2.1%，30 年国债可能是 2.3%。上限则需要服从基本面的方向，参考历史，我们暂时可以按照 7 月 22 日降息附近的位置作为参考。 我们的策略建议：弱化资本利得，以静态票息的思维看待下一阶段。长期限债券票息仍然有优势，保持等待下一次机会的状态。中性视角下，建议哑铃型，负债稳定的可以考虑信用加久期。 风险提示：基本面数据超预期，海外经济超预期，增量政策超预期。 4. 金工：右侧信号的性价比相对更高 右侧信号的性价比相对更高 上周周报(20240804)认为：市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。上周(20240805-20240809)， wind 全 A 延续调整，全周下跌 1.67%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 下跌 2.08%，中盘股中证 500 下跌1.43%，沪深 300 下跌 1.56%，上证 50 下跌 1.10%;上周中信一级行业中，食品饮料和房地产表现最强，食品饮料上涨 3.11%；计算机和国防军工表现最差，计算机下跌 4.85%。上周成交活跃度上，商贸零售和消费者服务板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续拉大，最新数据显示 20 日线收于 4140，120 日线收于 4338 点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-3.97%变化至-4.56%，绝对距离大于 3%，市场继续处于下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势，但考虑估值水平，即使发生调整，空间也较为有限。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入 8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/电力；此外 TWOBETA 模型 8 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/电力和电子以及高端装备和创新药。 从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 10 分位点附近，属于较低水平，PB 低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。 择时体系信号显示，均线距离-4.56%，距离绝对值大于阈值 3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间也较为有限。我们的行业配置模型显示，进入 8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/电力；此 外TWOBETA 模型 8 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/电力和电子以及高端装备和创新药。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 风 险 提 示 关注中美贸易摩擦走势、关注中国与其他国家的贸易关系、全球需求表现超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面数据超预期，海外经济超预期，增量政策超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 - END - 证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第28期》 对外发布时间：2024年8月15日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003 吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001 吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

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