【中国银河宏观】等待政策,等待M2——2024年7月金融数据解读

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】等待政策,等待M2——2024年7月金融数据解读》研报附件原文摘录）
　　核心观点 · 7月M1同比-6.6%（前值-5%），M2同比6.3%（前值6.2%）。新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速8.2%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，贷款增速8.7%（前值8.8%）。 · 等待政策，等待M2。“挤水分”之后的“M2”，因为“更真实”将变得“更有效”。经过一段时间的“加强规范”，“促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息”之后，某种程度上已告别“规模情节”的M2，其增速将更能反映金融对实体经济的支持力度。7月M2增速转为上行，我们认为是非常值得重视的积极变化，在下一阶段逆周期宏观政策“更加给力”的支持下，等待政策的落地，等待落地后的效果显现，等待M2确认上行趋势。M2将成为更有效的金融指标指向经济的企稳回升，成为投资的重要标尺。 · 新旧动能转换阵痛期叠加“挤水分”，M1继续滑落。M2底部企稳，贷款增速延续下行，M2回升可能来自财政净支出扩张。M0连续4个月回升值得关注，持币需求上升可能折射县域经济表现更好。M0持续回升，证明M1回落仍受单位活期存款增速下行的拖累，新旧动能转换期有效需求依然不足。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱；7月30城商品房销售面积环比-23.6%，同比降幅小幅收窄，新建住房销售回暖速度偏缓；中汽协数据显示，7月乘用车销售同比-10%，居民消费动能有待释放，“两新”政策效果有待观察。从存款数据来看，7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减约3200亿。其中，住户存款减少3300亿，非金融企业存款减少1.78万亿，非银存款增加7500亿元，分别同比变动+4793亿元、-2500亿元和+3370亿元。存款利率下行的背景下，存款流向理财现象依然存在。 · 政府融资、表外融资、企业债券共同加速拉动社融增速上行，有效社融增速结束连续12个月的下行，环比持平。外生融资保持加力，内生融资需求也可能企稳。7月社融同比多增2342亿元，主要来自政府融资、表外融资、企业债券分别同比多增2802亿元、970亿元、738亿元。对实体发放人民币贷款同比减少1131亿元，是社融的主要拖累。有效社融（中长期贷款+委托/信托贷款+企业直接融资）增速7月末为7.4%，环比持平，结束连续12个月的下行，持续性仍有待观察。贷款增速环比下行0.1pct至8.7%，居民和企业表现都弱于去年同期。私人部门融资需求可能仍然偏弱，央行二季度问卷调查显示，贷款需求指数环比一季度下行16.5pct。居民短贷同比少增，中长贷环比明显改善。企业中长贷不到去年同期的一半，企业投资意愿偏弱。企业短贷同比多减1715亿元，禁止手工补息仍有重要影响。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，连续四个月低于过去3年均值，而一季度则均高于过去3年均值。映射一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。央行二季度问卷调查显示，基础建设贷款需求指数为53.6%，环比一季度下滑10pct。 · 金融数据预测：2季度货币政策执行报告表明货币政策总体基调转向宽松，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。相较1季度，弱化“避免资金沉淀空转”，强调“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。总之，“支持性”的货币政策将形成对金融数据的拉动力量。同时积极的财政政策将“持续用力，更加给力”，8月份、10月份将迎来政府融资高峰。基于收支缺口，年内仍有可能有万亿新增国债的加力，外生融资将形成对社融的重要支撑。同时，以提振消费为重点扩大内需的主线将构成拉动金融数据的边际增量。尽管如此，金融数据仍需面对新旧动能转换的阵痛，信贷已有供给约束转为需求约束，这些均是金融数据的下拉力量。两种力量交织下，金融数据虽有下行压力，但韧性尤在。我们预测M1、M2全年增速可能在三季度企稳，四季度回升，全年分别实现-5.1%和6.8%的增长。社融和信贷的全年增速约在7.8%和8.2%。 · 货币政策展望：“顺风”的逆周期已开启，未来有可能继续降准、降息。货币政策目标已由金融稳定切换至促进经济增长，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策宽松的空间在三季度再次打开。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，而7月的降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。未来几个月MLF的到期量较大，8月、9月分别有4010亿元、5910亿元到期。我们测算，8月、9月、10月份政府债券净融资额分别为13635亿元、6640亿元和12102亿元，政府债迎来融资的阶段高峰。未来仍有进一步释放中长期流动性的必要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。 风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4.美联储超预期降息的风险 正文 2024年8月13日，央行发布2024年7月金融数据。7月M1同比-6.6%（前值-5%），M2同比6.3%（前值6.2%）。新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速8.2%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，贷款增速8.7%（前值8.8%）。 从社融结构来看，同比多增的项目包括政府融资、企业债券融资、未贴现的银行承兑汇票和委托贷款。政府融资6911亿元，同比多增2802亿元；企业债券净融资2028亿元，同比多增738亿元；未贴现的银行承兑汇票-1075亿元，同比少减888亿元；委托贷款346亿元，同比多增338亿元；同比少增的项目包括对实体发放贷款，其中，对实体经济发放的人民币贷款-767亿元，同比少增1131亿元；外币贷款-889亿元，同比多减339亿元。信托贷款-26亿元，同比减少256亿元；股票融资231亿元，同比少增555亿元。 从信贷结构来看，居民和企业都出现信贷同比少增。居民贷款-2100亿元，同比多减93亿元，其中短贷-2156亿元，同比多减821亿元，中长贷100亿元，同比多增772；企业贷款1300亿元，同比少增1078亿元，其中短贷-5500亿元，同比多减1715亿元；中长贷1300亿元，同比少增1412亿元；票据融资5586亿元，同比多增1989亿元。非银行业金融机构贷款2057亿元，同比减少113亿元。 一、M1持续滑落、M2增速上行 地产销售回暖尚不足以对抗“挤水分”效应和预期偏弱的合力，M1继续滑落。7月M0增速保持上行，M1的下行仍然是单位活期存款增速下行的拖累。根据6月数据，企业活期存款在M1的占比约32%，6月增速为-16.9%，已连续5个月增速位于负值区间且持续下行。“挤水分”效应对7月金融数据仍有重要影响。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱。 M0增速保持上行，M1的下行仍然是单位活期存款增速下行的拖累。M0连续4个月回升值得关注，持币需求上升可能折射县域经济表现更好。“挤水分”效应对7月金融数据仍有重要影响。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱。7月末居民超额储蓄5.9万亿，基本持平于上月，居民存款的积累速度在减弱。 M2企稳回升是积极信号，贷款增速延续下行，M2回升可能来自财政净支出扩张。7月人民币贷款增速环比下行0.1pct。从存款数据来看，7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减约3200亿。其中，住户存款减少3300亿，非金融企业存款减少1.78万亿，非银存款增加7500亿元，分别同比变动+4793亿元、-2500亿元和3370亿元。存款利率下行的背景下，存款流向理财现象依然存在。 二、社融增速上行 新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速上行。本月社融虽然同比多增，但仍然表现偏弱，低于过去5年均值。去除政府融资的社融增速为6.7%，环比上月持平，有效社融增速同样持平。有效社融（中长期贷款+委托/信托贷款+企业直接融资）增速7月末为7.4%，环比持平，结束连续12个月的下行，持续性仍有待观察。 从社融结构来看，本月社融增速的上行主要来自政府债券、企业债券和表外融资的拉动，分别同比多增2802亿元、738亿元和970亿元。对实体发放人民币贷款同比少增1131亿元，是主要拖累。 （一）贷款增速继续滑落，居民中长期贷款同比回升，企业中长贷弱于1季度 7月金融机构人民币贷款余额增速环比下行0.1pct至8.7%，居民和企业表现都弱于去年同期。本月信贷表现偏弱，在去年低基数的基础上，仍然同比少增。 居民短贷同比少增，中长贷环比明显改善。7月居民新增信贷-2100亿元，同比多减93亿元，其中短贷-2156亿元，同比多减821亿元，中长贷100亿元，同比多增772亿元。7月30城商品房销售面积环比-23.6%，同比降幅小幅收窄，新建住房销售回暖速度偏缓；中汽协数据显示，7月乘用车销售同比-10%，居民消费动能有待释放，“两新”政策效果有待观察。 企业内生融资需求仍然偏弱，中长贷表现不及一季度，票据冲量明显。企业短贷减少5500亿元，禁止手工补息的影响可能在7月依然存在。企业中长贷不到去年同期的一半，企业投资意愿偏弱。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，连续四个月低于过去3年均值，而一季度则均高于过去3年均值。映射一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。央行二季度问卷调查显示，基础建设贷款需求指数为53.6%，环比一季度下滑10pct。 （二）企业债券融资保持高增速，化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债 央行在2023年四季度的货币政策执行报告，首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡，2024年一季度货币政策执行报告再次强调。7月企业债券融资净新增2028亿元，同比多增738亿元，保持高增速。未来公司信用类债券和金融债券发行可能提速。融资成本降低推动企业采用债券融资的方式。7月wind口径的城投债净融资额约145亿元，延续了6月开始的回升但幅度较小。化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债，7月wind口径的产业债净融资额2604亿元。 （三）政府融资同比多增 7月政府债券净融资为6911亿元，融资同比多增2802亿元，是本月社融的重要支撑。 根据Wind统计的政府债券发行数据，7月政府债券发行量约1.7万亿元，发行量比6月减少约2500亿元，净融资额6221亿元，环比减少816亿元。其中，国债发行量约9924亿元，净融资额为4310亿元。7月地方政府债发行量约7108亿元，净融资额1911亿元。其中地方新增专项债发行2815亿元，净融资额为99亿元，地方专项债发行环比减速。 经我们测算8月和10月可能是全年政府债发行高峰，将对社融构成重要支撑。同时7月政治局会议提出“实施好积极的财政政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，财政政策作为当前逆周期调节的主要工具，或将发挥更加积极的调节作用。一则是有鉴于经济尚有“保5”诉求，且上半年财政收入缺口较大，年内财政政策或将加码，4季度可能有新增的万亿特别国债发行，将对社融构成重要支撑。 （四）表外票据同比明显少减 7月表外融资-755亿元，同比少减1725亿元。同比少减主要来自于未贴现银行承兑汇票，同比少减888亿元。委托投资明显改善，同比多增338亿元。信托贷款同比少增256亿元。 三、金融数据预测 2季度货币政策执行报告表明货币政策总体基调转向宽松，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。相较1季度，弱化“避免资金沉淀空转”，强调“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。总之，“支持性”的货币政策将形成对金融数据的拉动力量。同时积极的财政政策将“持续用力，更加给力”，8月份、10月份将迎来政府融资高峰。基于收支缺口，年内仍有可能有万亿新增国债的加力，外生融资将形成对社融的重要支撑。同时，以提振消费为重点扩大内需的主线将构成拉动金融数据的边际增量。 金融数据仍需面对新旧动能转换的阵痛，信贷已有供给约束转为需求约束，这些均是金融数据的下拉力量。两种力量交织下，金融数据虽有下行压力，但韧性尤在。我们预测M1、M2全年增速可能在三季度企稳，四季度回升，全年分别实现-5.1%和6.8%的增长。社融和信贷的全年增速约在7.8%和8.2%。 四、货币政策展望 央行近日发布2024年2季度货币政策执行报告。针对国际、国内经济金融形势进行分析，央行已做出当下是中国货币政策“顺风”的逆周期判断。货币政策基调转向宽松，删除“跨周期”，货币政策更具“逆周期”属性，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。货币政策从一季度的“强化逆周期和跨周期调节”变为二季度的“加强逆周期调节”。本次表述新增“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，同时删除“避免资金沉淀空转”，强调在发展中防范化解金融风险，释放出货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长的信号。 “顺风”的逆周期已开启，未来有可能继续降准、降息。货币政策目标已由金融稳定切换至促进经济增长，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策宽松的空间在三季度再次打开。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，而7月的降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。未来几个月MLF的到期量较大，8月、9月分别有4010亿元、5910亿元到期。我们测算，8月、9月、10月份政府债券净融资额分别为13635亿元、6640亿元和12102亿元，政府债迎来融资的阶段高峰。未来仍有进一步释放中长期流动性的必要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年8月14日发布的研究报告《等待政策，等待M2——2024年7月金融数据解读》 分析师：詹璐 S0130522110001 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师：张迪 S0130524060001 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 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