【TOP5热榜必看】海外不确性上升:出海板块的分化与筛选;AI下的HDI:工艺难度升级带来弯道超车机会

（以下内容从国金证券《【TOP5热榜必看】海外不确性上升:出海板块的分化与筛选;AI下的HDI:工艺难度升级带来弯道超车机会》研报附件原文摘录）
　　（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 策略研究 张弛 | 策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 1 行业比较专题报告： 海外不确性上升： 出海板块的分化与筛选 海外两大不确定性因素下，如何看待出海板块的投资逻辑？ 美国进口比较视角：2018-19年加征关税产品有何特征？回溯2018-2019年中美贸易摩擦历史，彼时美国对我国加征关税所涉及行业具备两点特征：①主要集中于高端制造+劳动密集型行业，且多数为美国对中国进口依赖度较高的产品；②相对劳动密集型产品而言，美国对我们高端制造产品加征关税的力度更大一些。结果上来看，美国自中国总体进口份额确实出现趋势性下降；进一步观察各细分行业来看：①绝大多数产品美国自中国的进口份额均出现大幅回落。无论是高端制造业还是传统行业，美国自中国的进口份额均出现大幅回落；与此同时可以观察到美国自越南、墨西哥为代表的新兴国家进口份额上升。背后逻辑在于：企业通过向海外投资建厂等方式以规避贸易壁垒。②凭借“过硬”的产品维持全球竞争力，尽管加征关税依然有能力提升份额，主要是锂电池为代表的行业。 我国出口比较视角：美国关税对出口各行业影响几何？我国对美出口总体份额同样下降，亦聚集于高端制造+劳动密集型行业。观察各细分对美出口份额的变化：（1）对美出口份额上升，对应：光学仪器、蓄电池；（2）多数产品对美出口份额下降。但与此同时，我国多数产品对全球出口份额出现上升。①全球出口份额上升，对应：高端制造+上游原料类；②全球出口份额维持高位，对应以消费制造为代表的劳动密集型行业。据此，我们可得出两点启示：①高壁垒+拥有核心技术的产品仍可实现全球出口份额的扩张。②转口贸易或者海外投资建厂以规避关税壁垒。对应至上市公司来看，无论采取何种方式实现全球份额的扩张，最终体现在财务表现上，则需要看到营收的改善、甚至是盈利的扩张。建议可关注具备“营、利”双升逻辑的板块，其相对优势或更为明显。 全球不确定性环境下，三条抵御关税风险的线索：①出口地区以新兴市场为主+外需维持相对景气或具备景气改善逻辑的细分方向，包括：船舶、商用车、通用设备以及叉车为代表的工程机械；②出海以规避关税风险；③寻找具备“硬实力”的产品，即便在加征关税背景下，依然能够凭借“过硬”的产品实力实现全球份额的扩张。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：海外经济衰退交易下，上游价格出现回调。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：价格纷纷走弱，关注政策支持或外需韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：整体表现偏平淡，关注政策补贴效果。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：内需具备政策补贴政策支持，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：以消费电子、半导体为代表的电子细分领域相对较优。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：7月地产数据转冷，政策继续发力，静待效果显现。 行业配置 防御为主，绩优为辅。建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息；④中报业绩驱动行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。 报告原文 点击阅读全文《行业比较专题报告：海外不确性上升：出海板块的分化与筛选》 电子研究 樊志远 | 电子首席分析师 执业编号：S1130518070003 2 电子行业深度研究： AI下的HDI： 工艺难度升级带来弯道超车机会 高速通信为HDI注入新动能，CAGR=7%成为第二高增的细分领域。AI作为当前景气度最高、投资力度最大的需求领域，其采用的方案设计一直是市场上紧密关注的问题，我们观察到AI领域开始加大对HDI这一PCB行业传统技术的应用，最为典型的代表就是英伟达GB200的产品中不仅在算力层使用了HDI工艺，同时在象征着高带宽、以往都采用高多层PCB的连接层也引入了HDI工艺，这样的变化有望为行业注入新的动能。 HDI有利于损耗控制，工艺难度升级格局或发生变化。HDI的特征是高密度、可缩小PCB板面，过去主要应用在消费类产品，而高速通信设备通常应用的是6-16层高多层板。当前AI引入HDI的原因在于两方面，其一带宽提升对信号损耗控制提出更高的要求而HDI有助于控制损耗，其二芯片性能提升要求承载芯片的PCB做出更细的线宽线距和更小孔径。我们认为高速通信领域引入HDI对行业提出了新的技术挑战（高阶HDI对产能的消耗较大，对良率的控制要求更高，高速通信HDI板面更大、内层层数更高），会增加整个行业的附加值，为行业增添成长动力，同时HDI下游格局的变化将为HDI供应链带来弯道超车机会（引领高速通信HDI的设计厂与消费HDI的设计厂不一样，加上工艺有变化，大陆厂商布局更为积极）。 短期：产能不会太紧缺，价格高是因良率低和有效竞争者少。1)PCB定制化属性强使得供给是先于需求准备的。PCB属于高度定制化产品，PCB厂商为了能够争取大客户订单，都会提前布局好产能以备拿下订单后的生产，我们观察到当前高速通信核心供应链的厂商产能准备相对充足，产能短期未观察到可能出现紧缺的情况；2)PCB过去几年扩产过剩，市面上存在设备处于闲置状态。过去几年PCB行业进行了大面积的扩产（PCB公司融资上市加快、现金流购置固定资产加大）、储备HDI关键设备较多（如钻孔机，从大族数控的钻孔机营收可看到行业在2020和2021年进行了大规模的设备储备），当前行业还存在较多关键设备闲置，出现全面紧缺的可能性较低。我们认为高速通信对HDI所带来的机会更多地体现在新的工艺设计带来了较高的加工难度，体现为良率较低的情况下价格居高不下，而不是产能紧缺导致价格上涨；并且我们认为PCB行业的定制化属性是极高的，设计掌握在客户端会导致非产业链中的厂商无法跟上这一代技术变化，也就是说有效竞争者是较少的。因此我们认为在HDI细分领域发生变化时，应当抓住产业链中的核心参与者的成长机会，而不是关注边缘厂商。 长期：HDI会成为主流方案带来行业增量，跟踪产业链格局边际变化。虽然当前仅有个别终端客户在采用HDI方案上较为激进（如英伟达），但基于HDI本身的性能优越性，我们认为在产品良率提升后该类产品将成为行业主流方案，考虑到PCB的定制化属性，行业的发展不等于所有PCB厂商都能够受益，这一时期应当关注各类厂商在客户拓展方面的边际变化，进入新客户参与新产品研发的PCB厂商将会受益。 建议关注核心产业链的核心供应商。我们认为当前情况下应当关键核心产业链的核心供应商，建议关注胜宏科技、生益电子、沪电股份、深南电路、生益科技等厂商。 风险提示：AI发展不及预期；HDI方案推广受阻；竞争加剧。 报告原文 点击阅读全文《电子行业深度研究：AI下的HDI：工艺难度升级带来弯道超车机会》 政策与ESG研究 杨佳妮 | 政策与ESG首席分析师 执业编号：S1130524040002 3 公司治理系列报告之并购重组（二）：如何在并购驱动型行业中 寻找投资机遇？ 2024年以来，国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做大做强。本文将分别探究由并购驱动发展的主要行业，总结并购驱动型行业的共同特性，并以海外并购巨头为例，解析其成功经验和模式，借以寻找国内 A 股市场的“并购之王”。 1、在GICS主要行业中，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业具备明显的并购驱动特征。与其余行业相比，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件并购交易更为活跃，并购交易金额占比更高，各行业巨头如赛默飞、德州仪器、星座软件，无一不是通过外延并购，实现市值与营收的不断增长。除此之外，这些行业也呈现出明显的并购驱动特征。当行业增长放缓或陷于下行周期时，企业间并购交易可以有效促进产业资源整合与高效利用，推动行业开启上升通道，营收与毛利增速明显提升。 2、上述行业之所以是并购驱动型行业，共性原因在于高研发、市场专业化细分。从研发投入看，并购驱动型行业研发费用占比均大于5%，产品和技术持续迭代。由于企业可以通过并购直接获取目标公司长时间研发累积的成果，这种“购买”现成技术的方法大大节约了企业自主研发的时间成本和试错成本，且能快速响应日新月异的市场，故而并购是创新型行业发展的重要组成。从市场结构看，并购驱动型行业往往存在多个专业化细分领域且存在专业壁垒，企业要想稳固行业领先地位或者突破成长天花板，需不断寻求新的市场空间和增长点。并购不仅可以使企业跨越这些专业壁垒，避免从零开始建立品牌和市场份额的漫长过程，还有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。 3、并购成功的关键要素包括理性选择并购标的、高效的管理整合和充沛的现金流。回顾并购驱动型行业龙头赛默飞、德州仪器、星座软件的并购历程，我们发现三家企业并购的智慧主要表现在：1）不存在并购“后遗症”—大额商誉减值。三家企业虽历经多次并购交易，但对标的公司的未来业绩预期相对理性，所选标的公司在并购后的实际业绩与预期差距较小，避免了因收购资产业绩不达标而拖累业绩；2）商誉减值风险被有效控制。在并购交易过程中，三家企业商誉在公司资产中的占比基本可以维持稳定，当商誉占比过高时，三家企业一般会开始控制并购节奏，降低并购交易频率，充分“消化”标的企业，直至商誉占比重新回归稳定，这在一定程度上稀释了商誉减值风险，减小了商誉减值对公司业绩的影响；3）有效整合并购资源。并购容易整合难，并购重组最重要的是从“形合”变为“神合”。赛默飞、德州仪器和星座软件在并购后营收规模不断扩张的同时，应收账款回收速度整体保持上升趋势，销售管理成本占比也分别降低了9.00%，6.11%和11.85%，充分释放了并购交易的协同效应；4）并购弹药充足。现金收购在各类并购支付方式中往往占据较高比例。三家企业在发展过程中始终保持着较为充裕的现金储备，可以支撑其更为灵活地选择并购支付方式，及时把握并购机遇。 4、在A股并购驱动型行业中，部分企业具备上述并购要素，有望随着并购市场回暖率先受益。在医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业中，并购活跃度高的企业往往存在盲目并购或激进并购的情况。尤其在2015年，部分企业在A股并购热潮影响下，盲目开展财务性并购而非战略性并购，商誉短时间内大幅提升，导致“消化不良”，“虚胖”多年的业绩被打回原形。除此之外，部分企业在完成并购后，应收账款回收效率下滑明显，销售管理成本不减反增，并购反而成为企业发展的“绊脚石”。但在并购驱动型行业中，仍有部分企业并购表现值得关注。这些企业在并购交易后商誉减值风险较小，企业管理整合效率随并购交易不断提升，现金流也更加健康，有望通过并购实现高质量发展。 风险提示：1）政策落地不及预期；2）全球地缘政治风险；3）美联储长时间维持高利率。 报告原文 点击阅读全文《公司治理系列报告之并购重组（二）：如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇？》 电新研究 姚遥 | 国金电新首席分析师 执业编号：S1130512080001 4 福莱特公司深度研究： 行业低谷尽显韧性， 玻璃龙头穿越周期 为什么选择光伏玻璃？1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计2024年新增光伏玻璃产能不到2万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。 为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能提供溢价。1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线10pct以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优势。2023年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至1600t/d，有望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划2024年及以后投产的项目规模达到4.56万吨/日，位居行业首位，待规划项目全部落地，总产能将达到6.62万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司2020、2021年分别在越南海防投产各1000吨/日产线，2023年公告印尼两条1600吨/日扩产规划，预计将于2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在50%左右，同时ROE长期保持在10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。 风险提示：下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。 报告原文 点击阅读全文《福莱特公司深度研究：行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期》 交运研究 郑树明 | 交通运输首席分析师 执业编号：S1130521040001 5 深圳国际港股公司深度研究：土地转性贡献弹性 高股息价值凸显 定位基建管理平台，物流业务贡献高弹性。公司定位深圳国资委旗下基建管理平台角色，主要业务包括物流、收费公路及环保、港口等,同时投资深圳航空及国货航的股权。公司公路环保业务依托深高速（持股51.6%）开展，业务较为稳定，过往归母净利润中枢在11-12亿港元。物流业务以物流园运营为基础，在物流用地转为商业及住宅用地时，可贡献大量住宅开发收益及土地增值收益，是公司盈利弹性的来源。2023年公司归母净利润实现19.02亿港元，同比增长51.66%；公司分红比例过往6年维持在50%左右。 华南物流园项目初步落地，预计2024年贡献利润。2023年公司华南物流园与政府签订土地整备协议，以53万平方米物流土地置换得10.8万平米商业及住宅用地及拆迁补偿。根据我们测算，华南物流园在项目期内贡献的税后收益可达150亿元人民币，其中土地增值收益约96亿元。我们预计2024年公司可确认补偿的4块土地其一的土地增值收益，贡献增值利润。此外，公司以运营成熟的物流园为底层资产发行REITs，可以实现资产出表并获得一次性收益。2024年6月，公司的华夏深国际REIT正式发售，相关收益在2024年确认。 公路港口利润稳定，深航不再对公司业绩产生负面影响。公司公路及港口业务贡献盈利稳定，2023年受益于出行及车流量恢复，公路业务归母净利润同比增加54%。子公司深高速以益常高速为底层资产发行REITs，2024年3月已募资完成，今年可贡献利润。公司持有深圳航空49%股权，2018-2019年分别为公司贡献4.7亿港元、5.9亿港元归母净利润。由于航空出行大幅减少，深圳航空连续4年净亏损，公司计提相应资产减值准备。截至2023年，公司已计提拥有的深圳航空全部权益。2023年及以后，深航亏损不会让公司业绩受损。 风险提示：土地确认不及预期风险；深圳房价大幅下滑风险；物流园租金下滑风险；汇率波动风险；并购整合不及预期风险；资产减值风险。 报告原文 点击阅读全文《深圳国际港股公司深度研究：土地转性贡献弹性 高股息价值凸显》

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）