【浙商宏观||李超】日央行利率走廊是什么样的?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】日央行利率走廊是什么样的?》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超/ 林成炜 / 费瑾 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2024年8月12日报告《日央行利率走廊是什么样的？——利率走廊系列报告之三》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 全文约9000字，阅读大约需要22分钟 核心观点 日本有三大政策利率，分别是补充借贷便利（上限）、补充存款便利（下限）、基本贴现和贷款利率（公开市场操作利率）。 日央行利率走廊要“框住”的是无担保隔夜拆借利率。补充借贷便利利率（CLF）是“利率走廊”的上限，补充存款便利利率（CDF）是“利率走廊的下限”。在正利率政策下，日央行希望将隔夜拆借利率控制在“利率走廊”的上限以下；在零利率政策和负利率政策下，日央行希望将隔夜拆借利率控制在“利率走廊”的下限附近。 日央行的货币政策可以分为正利率、零利率和负利率三种货币政策模式。其中正利率政策下对应的是银行体系中的“准备金稀缺”环境，准备金的稀缺使得隔夜拆借利率更靠近利率走廊的上限。零利率和负利率政策下对应的是银行体系中的“准备金过剩”环境，准备金的过剩使得隔夜利率更靠近利率下限。 日央行负利率政策下引入了独特的三级准备金体系，起到了防止准备金过度积累、刺激银行放贷、保护银行利润的政策效果。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>日央行利率走廊有三大政策利率 1）补充借贷便利（Complementary Lending Facility，简称CLF）是利率走廊的上限，是日本央行于2001年2月9日推出的超短期再贷款措施，相当于我国的SLF。 2）补充存款便利（Complementary Deposit Facility，简称CDF）是利率走廊的下限，是日本央行于2008年10月8日推出的超额准备金支付利率，利率为0.1%，由银行主动发起。 3）基本贴现利率和基本贷款利率（Basic Discount Rate and Basic Loan Rate，简称基本贷款利率）是日央行的公开市场操作利率。 >>日央行利率走廊要“框住”的是无担保隔夜拆借利率。 补充借贷便利利率（CLF）是“利率走廊”的上限，补充存款便利利率（CDF）是“利率走廊的下限”。日央行利率走廊要框住的目标是无担保隔夜拆借利率。 具体而言，当市场利率接近或超过CLF时，银行可以选择从央行借入资金，从而增加隔夜拆借市场的流动性，抑制隔夜拆借利率进一步上升。当市场利率接近或低于CDF时，银行可以选择将资金存放在日本央行，从而减少隔夜拆借市场流动性，抑制隔夜拆借利率进一步下行。 >>日央行利率走廊的演变和流动性环境紧密相关 日本央行通过公开市场操作影响银行准备金的供需，从而影响准备金的相对价格，保持隔夜利率在设定的目标水平。因此，日本央行的利率政策框架依赖于银行准备金的充裕程度。 日央行的货币政策可以分为正利率、零利率和负利率三种货币政策模式。其中正利率政策下对应的是银行体系中的“准备金稀缺”环境，准备金的稀缺使得隔夜拆借利率更靠近利率走廊的上限。 零利率和负利率政策下对应的是银行体系中的“准备金过剩”环境，准备金的过剩使得隔夜利率更靠近利率下限（在08到16年击穿了下限，主要原因是非银机构无法参与日央行的CDF，以更低利率融出资金给银行，银行参与CDF可形成套利；负利率政策引入三级准备金体系后，隔夜拆借利率重新回到利率走廊中）。 >>日央行负利率政策下独特的三级准备金体系 第一层基础余额：日本央行将对该类商业银行的存款支付较低利息，类似于我国的法定存款准备金制度。这一层就像银行存放在央行的“基本存款”，它是根据过去一段时间银行在央行账户上的平均余额减去法定准备金计算出来的。这部分资金相当于银行的“老本”，所以日本央行对这部分资金给了一个0.1%利率，保证银行的收入。 第二层宏观加算余额：这一层的设置旨在考虑到宏观经济具有一定的波动性，因此日央行预留了“缓冲地带”，采用0%的利率水平，商业银行无需给日央行支付利息。为应对国内的流动性陷阱（即当利率水平降低到接近零时，人们会预期未来利率上升而债券价格下降，导致货币需求弹性无限大，即无论增加多少货币，都会被储存在银行中，使得扩张性货币政策失效），央行往往将为超过法定存款准备金的存款金额设立惩罚利率。但考虑到宏观经济具有一定的波动性，日央行选择预留了缓冲地带，其对应第二层宏观加算余额。日本央行对这部分资金的利率设为0%，包括银行为了应对法律规定的最低存款要求、或者参与央行鼓励的贷款项目而存入的资金，央行还能通过设置该缓冲地带来引导银行的存款量，这就像央行在调节一个存款容量的“水龙头”，可以控制这部分资金的多少。 第三层政策利率余额：对于流动性陷阱中的存款设立负利率的惩罚利率。最后一层是“超额存款”，也就是银行在央行存入的超过前两层的那部分资金。对这部分资金，日本央行设置了-0.1%的利率，相当于银行还要为这部分钱“交罚款”。通过这种方式，刺激银行放贷。 >>日本开启“货币政策正常化” 伴随日本国内经济温和复苏与逐渐走出通缩，日本央行于2024年3月19日正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。 2024年7月日央行宣布加息，但考虑到当前日本经济尤其是内需仍然偏弱，我们认为日本央行年内超预期加息的概率较小，但伴随下半年日本实际工资增速可能逐渐由负转正，可能逐步驱动内需向上改善，并进一步带动日本央行在下半年前瞻指引2025年继续加息。2月以来，日本实际工资增速跌幅持续收敛，未来需持续观测实际工资走势及消费等数据走势。 >>风险提示 1）国内：日本经济和通胀超预期回升或导致货币政策转向。 2）海外：地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击都可能导致日本货币政策框架变化。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 日央行利率走廊核心是调控无担保隔夜拆借利率 日央行通过利率走廊机制调节短期利率，执行其货币政策目标。根据《日本银行法》，日央行货币政策的目标是控制现金和货币，以实现物价稳定，促进国民经济健康发展。其设定的长期通胀目标为CPI增速为2%，为了实现通胀目标，日央行采用利率+货币供应量双中介目标同时对短期和长期利率进行控制，短期利率主要是通过利率走廊机制进行调节，长期利率主要是通过国债购买以实现压降，货币供应量核心通过购买日本政府债券投放基础货币。 1.1）日央行利率走廊有三大政策利率（key rates） 日央行设定了三大政策利率：补充借贷便利（上限）、补充存款便利（下限）、基本贴现和贷款利率（公开市场操作利率）。 1）补充借贷便利（Complementary Lending Facility，简称CLF）是利率走廊的上限，是日本央行于2001年2月9日推出的超短期再贷款措施，相当于我国的SLF。其期限一般为隔夜，最长期限为5个交易日（但央行可能根据实际操作情况延长天数），贷款遵循基本贷款利率，原则上在超过最长天数后，使用该贷款的交易对手方必须支付基本贷款利率+2%的较高利率。该工具需要提供合格资产作为抵押，被视为央行给商业银行的补贴。 2）补充存款便利（Complementary Deposit Facility，简称CDF）是利率走廊的下限，是日本央行于2008年10月8日推出的超额准备金支付利率，利率为0.1%，由银行主动发起。其可以以低于政策利率一定利差（可以为0%）的利率向金融机构（包括有准备金要求的金融机构，以及在日本央行开设临时账户的金融机构）存放在日本央行的超额存款准备金支付利息。因为超额存款准备金利率不会超过金融机构之间进行借贷的无抵押隔夜拆借利率，因此能够促进金融机构之间的借贷行为，CDF也具有防止无担保隔夜拆借利率过度下降的作用。 3）基本贴现利率和基本贷款利率（Basic Discount Rate and Basic Loan Rate，简称基本贷款利率）是日央行的公开市场操作利率。2001年1月4日，日本银行将官方贴现利率（Official Discount Rates）改称为基本贴现利率和基本贷款利率。官方贴现利率分为两类，其一是“商业票据贴现率和政府债券、特定证券和商业票据对应票据担保贷款利率（Discount Rate of Commercial Bills and Interest Rates on Loans Secured by Government Bonds, Specially Designated Securities and Bills Corresponding to Commercial Bills）”，其二是“其他抵押品担保的贷款利率”（Loans Secured by Other Collateral），期限为1年，当金融机构资金短缺时，可向中央银行借钱融通，此时所需支付的利率即为基本贴现率。 1.2）日央行利率走廊的目标是框住无担保隔夜拆借利率 日央行利率走廊要“框住”的是无担保隔夜拆借利率。补充借贷便利利率（CLF）是“利率走廊”的上限，补充存款便利利率（CDF）是“利率走廊的下限”。 在常规货币政策（正利率政策）下，利率走廊的主要作用是防止无担保隔夜拆借利率过度上涨，将其控制在利率走廊上限以下的一定范围内波动。在非常规货币政策（零利率或负利率政策）下，利率走廊的主要作用是防止无担保隔夜拆借利率过度下降，将其控制在利率走廊下限附近波动。 1.3）日央行利率走廊如何运作？ 利率走廊通过上下限和公开市场操作来实现其功能。具体而言，利率走廊的上限为补充借贷便利（CLF），当隔夜拆借利率接近或超过CLF时，银行可以选择从央行借入资金，从而增加准备金市场的流动性，抑制隔夜拆借利率进一步上升。利率走廊的下限为补充存款便利（CDF），当隔夜拆借利率接近或低于CDF时，银行可以选择将资金存放在日本央行，从而减少准备金市场流动性，抑制隔夜拆借利率进一步下行。 与中国公开市场操作主要通过银行间债券市场的回购业务实施的方式不同，日本银行主要通过向金融机构提供短期中央银行再贷款(亦称货币供给操作，Funds-Supplying Operation)调节货币市场资金供求关系。其反向操作并非强制收回未到期再贷款，而是通过发行中央银行票据或卖出商业票据等方式回收货币市场过剩资金，因此也称货币回收操作(Funds-Absorbing Operation ) 2024年3月，日本央行将短期基准利率（无担保隔夜拆借利率目标）从-0.1%上调至[0%，+0.1%]，同时结束了长期实施的负利率政策和收益率曲线控制。截至2024年7月，日本央行利率走廊的上限和下限利率分别为+0.3%和+0.1%，利率走廊的宽度为20BP。 2 日央行利率走廊的演变和流动性环境紧密相关 无担保隔夜拆借利率由日本央行账户存款（BOJ Account Deposits）的供需平衡决定，即金融机构在央行的存款余额，类似于其他央行的准备金。日本央行通过公开市场操作影响准备金市场的供需，从而影响准备金的相对价格，保持无担保隔夜拆借利率在设定的目标水平。因此，日本央行的利率政策框架依赖于银行准备金的充裕程度。 2.1）90年代，日本利率政策目标从官方贴现率变为无担保隔夜拆借利率 日央行起初的利率政策是围绕官方贴现率（Discount Rate）来设立的，其是中央银行向商业银行或其他金融机构提供短期贷款时收取的利率。商业银行可以在紧急情况下通过贴现窗口向中央银行借款，以满足短期流动性需求。它曾是日央行货币政策的主要工具，通过调整贴现率来影响银行的借贷成本和总体市场利率。 为应对90年代初期资产价格泡沫破裂后的市场暴跌，日央行于1991年7月开启降息救市，将官方贴现率从1991年的6%下调至1995年的0.5%。 在金融自由化之前利率受管制的背景下，官方贴现利率发挥着政策利率的作用，各类利率会随着官方利率的变化而波动。然而随着利率管制的放松以及日本国债二级市场等各类金融市场的发展，导致官方贴现利率与各类金融市场利率之间的直接联系不断弱化。 基于这样的变化，日央行开始逐渐将无担保隔夜拆借利率（Uncollateralized Overnight Call Rate）作为利率政策的核心。日本央行通过公开市场操作影响准备金市场的供需，从而影响准备金的相对价格，控制无担保隔夜拆借利率，实现更有效的利率控制。 亚洲金融危机爆发，使得日本经济再次陷入停滞，1992年日央行将无担保隔夜拆借利率目标降至0.15%，标志日本货币政策进入零利率阶段。 2000年8月日本经济出现边际转好迹象，GDP同比增速从1999年-0.3%上升至2000年的2.8%，日央行不顾政府反对于2000年8月取消了零利率政策，将无担保隔夜拆借利率目标上调至0.25%。 2.2）互联网泡沫破裂后，设置利率走廊上限 互联网泡沫破裂后，日央行开启新一轮的量化宽松和零利率政策。为了实现尽可能低的无担保隔夜拆借利率（0.15%以下），为市场机制留足空间。2001年2月日央行推出补充借贷便利（CLF），将其作为利率走廊的上限，该工具类似于我国的SLF，也被称为是“伦巴德式”借贷便利，即可以通过设定贷款利率的水平，进而将目标利率（无担保隔夜拆借利率）稳定在基本贷款利率以下，由此框定了利率走廊上限。 值得注意的是，为了提供更充分的流动性，期间日央行将货币市场操作目标从此前的无担保隔夜拆借利率变为金融机构准备金账户余额。期间日央行持续扩大准备金账户余额，由2001年3月5万亿日元规模，到2004年1月扩充至30-35万亿日元规模。日央行活期账户余额迅速膨胀（图6），使得准备金市场从稀缺环境向过剩环境转换。隔夜拆借利率在2001年到2006年间，被控制在0利率下限附近。 随着国际贸易改善和国内经济扩张，日央行逐步将该阶段货币政策框架调至此前模式，暂时退出QE。在日本经济摆脱通缩螺旋后，2006年3月将货币政策目标从准备金账户余额调回无担保隔夜拆借利率，并将额度逐步减少至符合必要准备金水平的程度，标志该阶段货币政策框架结束。准备金市场从过剩环境回到稀缺环境，隔夜拆借利率开始在CLF规定的利率上限以下一定范围内波动。 2.3）次贷危机后，设置利率走廊下限，下限开始发挥实际作用。 2008年10月，日本开启新一轮的量化宽松政策，准备金市场再次从“准备金紧缺”环境向“准备金过剩”环境转换，为了防止无担保隔夜拆借利率一路走低，实现控制无担保隔夜拆借利率在0.3的目标，日央行新设了补充存款便利利率（CDF），将其作为利率走廊的下限。此后利率走廊的下限开始发挥实际作用，隔夜拆借利率在下限附近波动，走廊系统开始转向地板系统。 地板系统存在两大缺点。一是由于市场套利的存在，地板系统下的隔夜拆借利率容易突破下限（图9）。我们观察始于2008年的隔夜东京回购利率和无担保隔夜拆借利率（前者代表非银机构间的贷款利率，后者代表银行间的贷款利率），在流动性尚未溢出至非银机构时，非银机构间的隔夜回购利率明显高于银行间隔夜拆借利率，这反映了非银机构的资金成本高于银行。 但随着量化宽松逐渐加码，流动性溢出至非银行体系，非银机构间的隔夜回购利率开始接近银行间的隔夜拆借利率。2013年后，非银体系流动性过度充沛，非银机构间的隔夜回购利率开始低于银行间的隔夜拆借利率，这是因为非银行机构多余的资金无法参与央行的CDF，而银行持有超额准备金能够获得CDF的利息收入。非银行机构虽然无法参与央行的CDF，但可以将资金以低于CDF的利率贷给银行，让银行通过参与CDF进行套利。套利交易促进隔夜拆借利率远离下限，开始在0.06%附近波动。 二是地板系统的低利率导致同业市场的交易激励机制完全失灵，结果带来交易极端萎缩、同业市场功能严重下降，从而导致准备金的分配效率下降。由于非银机构与银行间的套利的存在，银行可以以低于CDF利率的价格获得资金，而不用在同业拆借市场上获得资金，此外持有超额准备金是有利可图的，因此银行在银行间市场融出超额准备金的动力减弱。 2.4）负利率下，日央行对超额准备金采取三级体系，利率重新回到走廊系统 2016年，日本央行开始实行负利率政策，但并非针对所有的存款利率，而是引入了分级制度，对准备金提供三层不同利率（图12）。 第一层基础余额：日本央行将对该类商业银行的存款支付较低利息，类似于我国的法定存款准备金制度。这一层就像银行存放在央行的“基本存款”，它是根据过去一段时间银行在央行账户上的平均余额减去法定准备金计算出来的。这部分资金相当于银行的“老本”，所以日本央行对这部分资金给了一个0.1%利率，保证银行的收入。 第二层宏观加算余额：这一层的设置旨在考虑到宏观经济具有一定的波动性，因此日央行预留了“缓冲地带”，采用0%的利率水平，商业银行无需给日央行支付利息。为应对国内的流动性陷阱（即当利率水平降低到接近零时，人们会预期未来利率上升而债券价格下降，导致货币需求弹性无限大，即无论增加多少货币，都会被储存在银行中，使得扩张性货币政策失效），央行往往将为超过法定存款准备金的存款金额设立惩罚利率。但考虑到宏观经济具有一定的波动性，日央行选择预留了缓冲地带，其对应第二层宏观加算余额。日本央行对这部分资金的利率设为0%，包括银行为了应对法律规定的最低存款要求、或者参与央行鼓励的贷款项目而存入的资金，央行还能通过设置该缓冲地带来引导银行的存款量，这就像央行在调节一个存款容量的“水龙头”，可以控制这部分资金的多少。 第三层政策利率余额：对于流动性陷阱中的存款设立负利率的惩罚利率。最后一层是“超额存款”，也就是银行在央行存入的超过前两层的那部分资金。对这部分资金，日本央行设置了-0.1%的利率，相当于银行还要为这部分钱“交罚款”。通过这种方式，刺激银行放贷。 三级体系的目的在于防止准备金过度积累+刺激银行放贷+保护银行利润。以往的准备金体系主要的问题是，流动性会使银行会过度积累准备金而没有被投放到市场；而负利率政策的一个问题是，负利率政策会挤压银行的盈利能力，甚至可能导致银行缩表，损害银行贷款意愿。日本央行准备金的三级体系很好地应对了这两个问题。宏观加算余额和政策利润余额配合，宏观加算余额作为“水池”的深度，政策利润余额则是“盖子”，通过对“深度”的调整以及“盖子”的控制，实现了日央行对准备金规模的控制，避免了准备金过度积累，实现刺激银行放贷的作用。2013年至2016年间，日本货币供应量（M2）年均增长3.55%，超额存款准备金年均增长95.69%。而2017年至2024年间，日本M2年均增长上升至4.06%，超额准备金年均增长下降至10.07%。 此外，基础余额和宏观政策余额吸收了大部分准备金，保护了银行利润不受负利率过度侵蚀。日本央行在2023年6月7日公布的《2022年度金融市场调节（概要）》中指出，日本金融机构承担负利率的金额约为5万亿日元，而截止到2022年12月存款准备金余额为438万亿日元。所以涉及到负利率的资金量并不大，大部分都被吸收到基础余额和宏观政策余额中。 银行间套利交易主导了市场，政策利率开始回到走廊系统。在三级利率体系下，一些有政策利润余额的银行会与在宏观附加余额中尚有“未使用的额度”的银行发生套利交易，前者以高于-0.1%的负利率借出资金，后者则借入资金到宏观加算余额中获利（图13）。因为市场中始终存在未使用的宏观附加余额，这种套利交易主导了市场，使得隔夜拆借利率能够维持在0%至-0.1%之间，不再紧贴利率走廊下限，开始回到走廊系统。因为对新增超额准备金的惩罚措施，非银机构与银行间套利渠道受到破坏，但银行间能通过套利获得收益，隔夜拆借利率与回购利率利差进一步扩大。 3 日本开启“货币政策正常化” 伴随日本国内经济温和复苏与逐渐走出通缩，日本央行于2024年3月19日正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策调整主要包括： 一是退出负利率。日央行宣布将短期利率作为其主要的政策工具，将超额准备金利率设定为0.1%，无抵押隔夜拆借利率为0%至0.1%左右，这标志了2016年以来长达8年的负利率时代正式结束。 二是放弃收益率曲线控制。此前日央行规定1%为10年期日债收益率的参考上限，但3月的政策声明中取消了对10年期日债收益率目标的相关表述。 三是将继续购买国债以维持宽松的金融条件。日央行表示将继续以与之前大致相当规模购买日本国债。 四是停止资产购买。日央行将停止购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REITS）。同时，央行将逐步减少商业票据和公司债的购买量，并在一年左右时间里停止购买。 2024年7月日本央行宣布加息，预计日央行年内超预期加息概率较小。日本央行7月宣布加息0.15%，将隔夜政策利率提至0.25%；当前隔夜掉期市场定价日央行Q3将继续加息10BP。年内整体加息空间与我们在半年度策略《发展为矛，安全为盾》中的判断相近。除此之外，日央行还公布了未来的Taper路径，将在未来两年将当前每月约5.7万亿日元的购债规模线性下调至每月3万亿日元以内，整体速度也基本符合市场预期。 对于日本央行未来的政策路径，考虑到当前日本经济尤其是内需仍然偏弱（日本央行7月将年内GDP增速预期由前期预测的0.7%-1.0%下修至0.5%-0.7%），我们认为日本央行年内超预期加息的概率较小，但伴随下半年日本实际工资增速可能逐渐由负转正，可能逐步驱动内需向上改善，并进一步带动日本央行在下半年前瞻指引2025年继续加息。2月以来，日本实际工资增速跌幅持续收敛，未来需持续观测实际工资走势及消费等数据走势。 4 风险提示 1）国内：日本经济和通胀超预期回升或导致货币政策转向。 2）海外：地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击都可能导致日本货币政策框架变化。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】发展为矛，安全为盾之一：国内经济展望 【浙商宏观||李超】发展为矛，安全为盾之二：国内政策展望 【浙商宏观||李超】发展为矛，安全为盾之三：外部环境展望 【浙商宏观||李超】发展为矛，安全为盾之四：大类资产展望 （滑动查看历史报告） [2] 利率走廊系列报告 【浙商宏观||李超】中国央行利率走廊设想演变——利率走廊系列报告之一 【浙商宏观||李超】欧央利率走廊是什么样的——利率走廊系列报告之二 （滑动查看历史报告） [3] 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