【国信社服|公司快评】锦江酒店:拟回购股权用于限制性股票激励,有望推动下一轮经营变革

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年8月12日 报告名称:《锦江酒店（600754.SH）-公司快评：拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 证券分析师：杨玉莹 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980524070006 锦江酒店系列研究 锦江酒店 【国信社服|财报点评】锦江酒店：海外利息费用大增影响扣非业绩表现，国内酒店开店有所提速 【国信社服|财报点评】锦江酒店：海外亏损拖累2023年表现，关注国内外整合优化成效 【国信社服|财报点评】锦江酒店：三季度海外经营转正，国内酒店经营超2019年同期 【国信社服|中报点评】锦江酒店：上半年国内主业净利润超2019年同期，三季度展望较积极 【国信社服|财报点评】锦江酒店：一季度国内酒店开启复苏，期待旺季提速与整合潜力释放 【国信社服|财报点评】锦江酒店：2022年继续推进整合，期待2023年全面复苏成长 【国信社服|公司快评】锦江酒店：收购Wehotel强化前端整合，持续助力高质量发展 【国信社服|财报点评】锦江酒店：第三季度海外复苏加速，积极打造全球一流酒店集团 【国信社服|中报点评】锦江酒店（600754.SH）-经营平稳开店节奏放缓，拟发行GDR助力全球化战略 【国信社服|财报点评】锦江酒店：疫情扰动境内表现，关注复苏预期与平台整合 【国信社服|43p公司深度】锦江酒店：把握时代机遇，规模剑指全球第一 酒店行业 【国信社服|51P重磅深度】酒店行业：“不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代 【国信社服|酒店专题】穿越周期弹性看未来成长 【国信社服|海内外复苏跟踪系列之二】重磅专题：欧美酒店龙头疫后复苏的路径与投资启示 核心观点 国信社服观点 公司公告：锦江酒店发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》与《关于以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案的公告》。公司未来6个月拟出资不超过2.78亿元，从二级市场回购公司股票（回购数量不低于400万股，不超800万股），回购股价不超34.8元/股（8月9日收盘价为23.7元/股），核心用于限制性股票激励。 国信社服观点：1、通过回购股权用于限制性股票激励，有望提振信心促国企酒店龙头发展。本次限制性股票激励方案系公司上市以来首次（此前激励主要体现在子公司层面，上市公司层面一直未完全突破），同时涵盖子公司业务单元与个人综合考核，有望强化国企酒店龙头经营团队主观能动性，协同股东利益、公司利益和员工利益，在目前市场环境下有望提振市场信心，彰显公司对后续发展的积极态度。 2、业绩目标拆解：核心考核主业盈利与扩张，强调有质量的规模成长。本次激励方案解除限售条件对门店扩张（每年新开业不低于1200家）、扣非归母净资产收益率、主业利润率有明确要求，同时要求以2023年扣非业绩（7.74亿元）为基数，2024/2025/2026年扣非归母业绩增速不低于30%/65%/100%（据此测算为10.06/12.77/15.48亿元），且要求扣非净利润表现不低于对标企业（包括华住、首旅、君亭、同庆楼等9家住宿餐饮企业）75分位值或同行业平均水平。 3、公司未来成长核心看国内酒店主业扩张成长与国外酒店减亏优化。国内来看，虽然目前酒店行业REVPAR阶段持续承压，但公司未来仍有望通过以下层面助力主业优化和成长：一是通过积极门店规模净增长；二是前中后台业务的全面打通，区域一盘棋协同，经营管理更贴近市场，更趋精细化要效益和经营效率提升；三是通过中央预订强化提升单店收费比率（估算有望从2023年略超1%渐进提升至接近3%）；四是通过门店迭代升级改造提升直营店盈利等。国外酒店业务核心看财务费用优化和经营减亏。2019年境外酒店贡献2亿元归母净利润，但2023年因海外加息和通货膨胀下的经营压力，境外酒店亏损达4.09亿。公司目前正通过积极海外增资，贷款置换等逐步降低财务费用压力，同时也通过国内外酒店平台协同等降低其经营压力。 4、按股权激励扣非业绩考核底限要求，目前市值对应2024/2025/2026年估值为25/20/16x（仅考虑扣非业绩），估值相对合理。但若后续经济周期企稳或向上，伴随公司近两年持续经营改革成效和激励方案优化下经营更趋积极主动，其未来成长仍有积极向上看点。 风险提示 宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议 盈利预测与投资建议欢迎查看报告原文 报告正文 锦江酒店：拟回购股权用于限制性股票激励，助力经营积极性和后续成长 锦江酒店拟回购用于限制性股票激励。公司未来6个月拟出资不超过2.78亿元，从二级市场回购公司股票（回购数量不低于400万股，不超800万股），回购股价不超34.8元/股，核心用于限制性股票激励。 限制性股票激励方案覆盖主要高中层管理人员与核心骨干。1）激励对象授予不超800万股；2）激励人员不超148人，包括公司CEO、CFO及公司副总裁，核心中层骨干等；3）首次授予的股票授予价格为11.97元/股；4）限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起24个月、36个月、48个月，解除限售占比分别为40%、30%、30%。 业绩目标：核心考核主业盈利与扩张，强调有质量的规模成长。 1）2024/2025/2026年公司扣非ROE不低于5.8%/7%/8%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平（包括华住、首旅、君亭、同庆楼等9家住宿餐饮企业，下同）； 2）以2023年扣非业绩为基数，2024/2025/2026年扣非业绩增长率不低于30%/65%/100%,对应2024/2025/2026扣非归母业绩要求为10.06/12.77/15.48亿元，且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平； 3）2024/2025/2026年每年新开店不低于1200家或2024-2025年累计不低于2400家，2024-2026年累计不低于3600家。 4）2024/2025/2026年主业净利率不低于11%/12.5%/14%。 5）子公司层面考核：各子公司考核指标根据上述考核期，按年度设定业绩考核目标和解锁系数。具体业绩考核目标及解锁系数由公司决定并与激励对象签订相关协议。激励对象当年实际可解除限售的额度与其所属业务单元考核年度的业绩完成情形及解锁系数挂钩。 6）个人解锁要求：根据个人所属业务单元排名情况，分别按100%/90%/70%/0%的比例进行解锁。 股权激励费用对业绩影响相对有限：2024/2025/2026/2027年摊销金额分别为0.09/0.28/0.23/0.11亿元， 本次股权激励有望助力管理层经营积极性和后续成长。总体而言，公司通过回购进行股权激励，有助于在目前预期谨慎下提振市场信心，且不带来额外股权稀释影响；酒店业作为完全竞争行业，经营团队的主观动能和专业能力对经营成效具有重要影响。本次股权激励有助于国企充分释放经营团队积极性，助力国企酒店龙头经营更加主观求变谋成长。 股权激励目标拆解：境内酒店增长与海外减亏为核心驱动 股权激励目标拆解：预计扣非业绩增长核心由境内有限服务酒店增长与境外减亏贡献。酒店业绩核心由四部分构成，其中全服务酒店、餐饮分部预计发展相对稳定，核心增量贡献来自境内有限服务与境外酒店。考虑目前国内酒店RevPAR持续承压趋势，公司完成2024-2026年业绩解锁目标核心需要经营团队积极推动国内经营扩张和提效，并加速海外减亏。 一、境内酒店业务提升 国内酒店韩各样大环境：今年以来，随着酒店行业供给增加以及需求的阶段性低迷，行业RevPAR同比承压。供给端，按盈蝶网&中国饭店业协会数据，2023年底国内住宿酒店房量较2019年底减少5%，较疫情期间已显著恢复。需求端，2024年休闲需求进入稳态，同时出境游对国内市场有一定分流，而商旅持续平缓导致需求上略显乏力。如下图所示，7.1-8.5酒店行业RevPAR同比-15%，暑期旺季本身基数压力较大,其中OCC-6%/ADR-9%，价格压力更显著。 在此背景下，锦江酒店内部改革提效有望部分对冲行业层面压力。回顾过往，锦江酒店2010年开始聚焦有限服务酒店，2015年起伴随国资考核强化，在“成为具有国际竞争力与影响力的跨国集团”目标要求下，以并购卢浮、铂涛、维也纳迅速做大；2017-2019年紧抓中端升级机遇期，以市场化激励实现高速轻资产规模扩张。2020年以来深度整合谋求效率提升。基于全球规模第二、国内第一的酒店基本盘卡位以及收购而来的历史遗留问题，疫情以来积极推进从后端到前端的一系列整合进展，也为后续股权激励的完成提供基础。 一看规模扩张：公司股权激励目标为未来三年新开门店不低于1200家或累计不低于3600家，我们预计公司后续规模扩容的同时也会兼顾质量提升，今年以来公司积极强化品牌聚焦于精简，同时不排除清退部分不合格门店提升整体品质，但整体门店增长率仍有望维持在大个位数增长。 二看单店GMV提升：1、从单个酒店贡献看，加盟店与直营店的收入首要基础都为门店GMV=可售房量xRevPAR。1）产品升级：及时产品迭代升级、降低老旧店占比有助于为提价与流量提供基础。锦江酒店疫情期间品牌和产品升级迭代相对不足（含直营和加盟），去年以来也积极推进，后续有望推动直营店盈利能力改善，同时也有助于加盟门店流水提升。2）中台整合：公司此前主动价格管理相对不足，今年以来公司运营中台积极打通，在管理进一步扁平化、中后台效率进一步提升的同时，也有助于平衡同区域各品牌价格策略，共性运营体系+品牌个性运营高效协同管理。 三看单店收费能力提升：酒店会员中央预订贡献也日益成为龙头未来收益增长的重要来源。会员规模增长，直销占比提升，有助于降低销售费率压力。如何进行会员精细化运作和相关权益的额外赋能，将是能在与OTA竞争合作过程中把握主动的关键。锦江酒店2023年将中央预订渠道Wehotel100%整合入上市公司，并多次改版升级适应用户使用习惯，2023年订房渠道收入实现7.56亿元，估算对应占加盟门店流水占比略超1%，预计后续中央预订占比与收费为5%的比例均有进一步提升空间（若参考其他酒店龙头60%中央预订比例对应占加盟流水比例在3%）。 此外，疫情期间后端整合基本完成，行政管理费用绝对值下降但后续经营杠杆发挥仍待显现。公司对后端财务、人力等系统整合共享，整体员工人数从2019年的4.06万人降低至2023年末的3.06万人，2023年有限服务酒店一般行政管理费用较2019年下降7%，但前端和中台弹性不足压制规模效应充分发挥。 二、海外减亏推进 2019年锦江酒店境外贡献业绩约2亿元，去年因通胀带来成本提升叠加利息费用拖累，境外分部由盈转为亏损4亿元，我们预计后续仍然有望逐步减亏。一方面，公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023 年底公司持有海外酒店物业近200家）变现等；同时公司也积极推进全球酒店平台和架构整合，以降低成本费用。另一方面，针对高企利息费用，公司对卢浮进行增资，降低整体财务杠杆，且在海外降息预期强化下，预计财务费用有望得到优化。 总之，对于公司而言，在完全市场化竞争的酒店行业，此次股权激励对管理层经营主观能动性提升有助于推动改革潜力释放。若按股权激励扣非业绩考核底限要求，目前市值对应2024/2025/2026年估值为25/20/16x（仅考虑扣非业绩），估值相对合理。尽管当前经济周期和出行趋势变化仍需跟踪，但公司相对积极的业绩考核目标也有望给予预期相对谨慎的市场一定信心支持。若后续经济周期企稳或向上，伴随公司近两年持续经营改革成效和激励方案优化下经营更趋积极主动，其未来成长仍有积极向上看点。 国信社服团队 团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 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