宏观市场 | 产需分化——宏观经济季度展望

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 产需分化——宏观经济季度展望》研报附件原文摘录）
　　作者 | 鲁政委 郭于玮 蒋冬英 程子龙 宋彦辰 张励涵 蔡琦晟 宏观经济，季度展望 2024年第二季度GDP增长有所放缓，有效需求不足仍是主要挑战。与2024年5月的预测相比，我们对宏观经济预测主要做出如下调整： 第一，下调社会消费品零售预期增速。第二季度全国居民人均可支配收入同比增长4.5%，较第一季度下降1.7个百分点。同时，伴随基数效应消退，餐饮收入同比增速或向商品零售增速收敛，亦拖累社零读数。我们调低全年社零预测至3.4%，较上半年社零同比低0.3个百分点。 第二，上调工业增加值预期增速。6月工业生产维持较快增长，但产销率下降至近5年同期最低水平。工业产需的分化态势，使工业增加值读数好于预期。据此，我们上调全年工业增加值预期增速至5.7%。 第三，下调社融与信贷预期增速。4月以来停止“手工补息”对货币与信贷读数形成较大影响。根据第二季度货币政策执行报告，截至 6 月末，21 家全国性银行整改进度已超 9 成。预计下半年整改影响将趋弱，但信贷需求不强且去年第四季度政府债融资较高，社融与信贷同比或继续回落。 一、出口 全球制造业景气回升叠加国际赛事助推，第二季度我国出口同比较第一季度上行4.3个百分点至5.8%。展望第三季度，全球制造业景气扩张叠加国际贸易环境不确定下的“抢出口”，我国出口增速有望维持较快增长。 从全球制造业景气看，7月全球制造业PMI下降至49.7%，低于荣枯线，外需有放缓迹象。分区域看，金融条件指数下行，美国制造业仍具备韧性。虽然近期ISM制造业PMI的自有库存分项出现回落，但制造业库存量同比仍呈波动上升的态势。同时，6月欧央行宣布降息25bp叠加主动补库周期带动下，第三季度欧元区制造业景气或企稳。 从“抢出口”看，受外部环境不确定性上升影响，我国对美国“抢出口”或多增。一方面，2022年5月，美国贸易代表办公室启动法定四年期审查程序，针对中国301条款行动进行审查。在经过为期两年的审查活动后，贸易代表办公室宣布在保留原有对华301关税基础上，进一步提高自华进口的电动汽车、锂电池等产品的关税。由于不同产品关税落地时间在2024、2025和2026年的不同月份，“抢出口”窗口期较长。另一方面，当前美国大选民调结果显示，特朗普支持率领先于哈里斯，其在11月赢得大选的概率较大。为应对美国对中国潜在的贸易政策变化，美国进口商或对我国“抢进口”，支撑我国第三季度出口。 此外，2023年第三季度出口环比增长1.1%，为1996年同期以来的最低值，低基数效应亦支撑第三季度出口同比读数。 二、投资 在推动设备更新和“两重”建设等政策的支撑下，第三季度投资增长或仍保持韧性，预计2024年1-9月固定资产投资累计同比在3.7%左右。 基建投资方面，受高温暴雨等极端天气频发的影响，7月以来沥青、水泥等表征基建实物工作量的高频指标继续低位运行，显示传统基建施工仍然偏弱。但另一方面，下半年财政支持对基建投资仍具较强托举作用。5月财政部公布超长期特别国债发行计划，从5月至11月平稳发行万亿特别国债，重点支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。叠加下半年政府专项债发行进度或较上半年加速，预计第三季度基建投资仍具韧性。 房地产投资方面，“517”房地产新政以来楼市销售显现积极现象，6月以来30大中城市新房销售月度同比降幅连续收窄，6月房地产开发资金中的个人按揭贷款、定金及预付款当月同比也录得较大幅度回升。但从房建活动来看，7月以来建筑钢材等房建数据进一步走弱，7月建筑业新订单指数超季节性下降。此外，土地成交大约领先房地产投资半年左右，年初以来土地成交整体低位运行，亦显示第三季度房屋开工改善条件尚未达成。预计第三季度房地产投资仍将承压。 制造业投资方面，设备更新政策组合拳持续为制造业投资提供强劲动能。6月以来设备更新支持政策进一步加码，相关部门陆续推出包括设备更新贷款财政贴息、3000亿元左右超长期特别国债资金、央企未来5年3万亿设备更新改造投资计划等政策。6月反映设备更新的设备工器具购置增速延续高增，对全部投资增长的贡献率较一季度提高5.8个百分点。在推动设备更新政策的持续发力下，制造业对投资的支撑作用或进一步增强。 三、消费 第二季度，居民消费能力和消费意愿均有所回落，社零累计同比从第一季度的4.7%降至上半年末的3.7%。第二季度全国居民人均可支配收入同比增长4.5%，增速较第一季度下降1.7个百分点。各收入来源中，工资性收入、财产净收入、经营净收入增速分别下降2.4个、2.2个和1.1个百分点，仅转移净收入增速上移，其中财产净收入增速刷新有数据以来新低。收入增速放缓，对居民消费能力产生影响。消费倾向方面，第二季度居民消费倾向录得68.5%，不及2021年同期，修复程度亦较第一季度回落。 展望第三季度，商品消费方面，关注居民收入修复状况以及消费品以旧换新的政策效用。7月30日政治局会议强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。收入以及预期的改善，有助于修复居民部门的消费能力和消费意愿。上半年，消费品以旧换新政策效用分化：家电产品以及家装消费品以旧换新政策显著，对应社零口径下家电音像和建筑装潢商品细项，今年累计同比较上年增速有明显改善；由于消费需求提前释放造成的高基数，汽车仍对商品零售形成拖累。7月25日发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于支持消费品换新等领域（还包括运营货车、农用机械、新能源公交车等的报废更新），关注政策落地对大宗商品消费的提振。 服务消费方面，伴随基数效应消退，餐饮收入同比增速或向商品零售增速收敛。截至2024年上半年，商品零售和餐饮收入以2021年为基数的三年复合增速分别为3.1%和6.8%，以2019年为基数的五年复合增速分别为3.7%和3.8%，体现剔除基数效应后商品消费和服务消费修复程度趋同。考虑到当前商品零售增速中枢整体落在3-4%，下半年餐饮收入亦趋于回落。但值得注意的是，一方面7-8月暑期对于服务消费会有额外拉动效应；另一方面，7月30日的政治局会议提出“把服务消费作为消费扩容的重要抓手”，8月3日国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，政策效用逐渐显现将对餐饮收入形成支撑。 四、物价 CPI方面，第三季度或呈现低位震荡态势。2024年第二季度CPI月度整体呈现企稳反弹态势。食品方面，生猪价格进入主升阶段，此前能繁母猪的产能去化最终致使生猪供给的收缩，但受制于需求端较弱，本轮猪价的上升并未超出此前市场的预期。除猪肉价格外，酒类价格的下行亦值得关注。原油价格第二季度呈现震荡中小幅下行态势，第一季度的地缘政治紧张态势有所缓解，下游炼厂利润较弱导致原油需求有所下行。其他非食品消费品方面，家用电器和汽车价格的下行幅度较大，供需不平衡的情况仍有待解决。服务业方面，第二季度服务业价格整体保持低位震荡态势。 往后看，猪价方面，生猪价格在此前的快速拉升后或进入高位震荡阶段。随着生猪价格的反弹，当前生猪养殖已持续处于盈利区间，能繁母猪存栏绝对数值已连续两个月出现上升，猪价高位持续上行或面临压力。后续需继续观察能繁母猪产能扩张的情况，短时间内生猪价格或继续维持震荡态势。非食品消费品方面，汽车行业产能过剩或仍持续，但汽车行业价格竞争有所缓和，后续汽车价格的下行或有所放缓。 服务价格方面，房租是服务价格的重要组成部分。今年以来房地产市场延续调整，加之居民收入增长放缓，4-7月房租CPI同比持续负增长。8月以来房地产市场较7月有所降温，领先指标M1亦呈下降态势，房租CPI同比降幅可能扩大。 PPI方面，需求预期有待提振。大类产品看，原油方面参考兴业研究外汇商品团队的观点，近期原油价格在美国原油产量超预期、中国原油需求较为疲弱的情况下持续探底。往后看，考虑到非OPEC+带动全球原油产量强劲增长，同时中国原油需求明显走弱，都难对中期油价形成明显提振。黑色系方面，“517”房地产新政对市场情绪的影响减弱，叠加螺纹钢新国标使得部分市场人士担心旧国标螺纹钢后续流通性下降，近期螺纹钢价格出现明显回落；动力煤方面，近期需求维持高位，但主要受到气温异常的影响，可持续性仍有待观察。综合基数因素，第三季度PPI同比或回升至-1.0%左右。 五、社会融资规模 年内社融增速或继续回落。政府债券方面，从发行节奏来看，考虑到超长期特别国债的发行，今年地方债和国债发行节奏均呈现后置的特点。预计第三季度是全年政府债供给高峰，第三季度政府债券融资增速或较第二季度继续上行。由于去年同期基数较高，第四季度政府债券融资增速预计明显回落。 新增人民币贷款方面，6月中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中提出：“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律。”在货币政策框架从量到价的切换背景下，第三季度信贷增速或继续下行。从居民信贷来看，“517”房地产新政以来，7月房地产交易温和改善，我们估算的一、二手房成交面积加权同比录得1.0%，较上月回升2.8个百分点，其中二手房销售改善程度优于新房销售。不过，考虑到房地产销售反弹幅度不大，同时居民提前还贷的现象仍然较多，6月RMBS平均早偿率录得19.3%，高于去年同期的12.9%，预计居民信贷继续偏弱运行。从企业信贷来看，当前市场有效需求不足。分行业来看，建筑业方面，2024年以来，建筑业新订单PMI持续位于荣枯线以下，建筑活动相关融资需求继续维持低位。工业方面，工业企业盈利继续筑底，6月，滚动12个月利润的工业企业资产回报率录得4.5%，继续处于历史低位，企业扩张意愿不强。整体而言，实体部门融资需求偏弱，且金融机构规模情结淡化，2024年信贷增速预计继续回落。 本文作者： ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★

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