【兴证固收.利率】关注市场压力可能上升的三个信号

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】关注市场压力可能上升的三个信号》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、债市演绎的“长逻辑”： 资产荒的驱动下，债市沿着填平一切利差的逻辑演绎。 货币政策维持支持性立场，短端定价隐含了较高降息预期。 如果降息预期和期限利差压缩空间仍然存在，那么债市演绎的“长逻辑”可能很难被外力打断。 二、债市演绎的“短逻辑”： 三季度财政政策发力是大概率事件，宽财政可能对资金面和基本面产生脉冲影响。 目前短端利率对降息的定价较为极致，存在波动放大的风险。 稳汇率压力并未消退，汇率波动对资金面传导的风险仍然存在。 三、关注市场压力可能上升的三个信号： 观察资金利率的变化：尤其是8-9月税期和月初的资金面变化，若资金面边际收紧，债市可能仍将承压。 同业存单的量价情况：如果政府债券供给增加导致银行需要发行存单来补充负债，则会导致存单量价齐升的情况，这也会对债市形成压力。 关注MLF到期后的续作方式：8-9月的MLF操作有可能出现缩量，若央行通过增加再贷款部分替换MLF，则采用“先贷后借”机制的再贷款支持实体的作用会大于补充银行间流动性的效果。 债市策略：从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但在8-10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。在债市波动加大的阶段，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，8-10月份:中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期。 报告正文 上周债市出现明显调整，触发剂不是资金面或基本面，而是来自监管和机构行为层面。当前债券投资者心态普遍很纠结，既怕踏空，又怕调整。后续央行借券卖出操作可能扰动市场，这进一步加大了操作难度。在复杂的局面下，我们需要厘清债市的长逻辑和短逻辑，并细致跟踪市场压力上升的信号。 1 债市演绎的“长逻辑” 资产荒的驱动下，债市沿着填平一切利差的逻辑演绎。自2023年Q4以来，债牛持续至今，伴随无风险利率下行，各种利差也被不断压缩。目前信用利差和品种利差已经被压缩至极致的状态，还存在压缩空间的只剩下期限利差。年初到现在国债10-1利差持续走扩，国债30-10利差自2月末以来也有所反弹，监管层对利率风险的提示已然影响到长端和超长端的定价。实体融资需求偏弱的状态决定了资产荒难言结束，“填利差”的逻辑还将继续演绎。 货币政策维持支持性立场，短端定价隐含了较高降息预期。短端利率是整个利率曲线定价的锚点，本轮债牛的重要基础是短端利率的持续下行。23年12月至今，短端利率下行顺畅，没有经历过明显调整。目前1年期国债和国开收益率大幅低于DR007中枢，1年期存单利率几乎与DR007持平，过去几年中只有2020年4月流动性极度充裕时出现过类似的情景。DR007一般是1年期国债收益率运行区间的下限，当前短端国债位置可能隐含了25bp以上的降息预期。央行明确把推动价格温和回升作为货币政策重要考量，鉴于实际利率的位置，当前的降息定价符合常识和逻辑。 本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。这是债市演绎的长逻辑，当前债券定价基本反映了投资者对基本面和流动性的预期。近期监管层不断提示利率风险，并强化了对机构投资行为的引导。如果想打破当前长端利率的演进逻辑，需要明确两个问题：1）期限利差是否还有压缩的空间？2）是否还存在进一步降息的必要性和空间？如果这两个问题的答案是肯定的，那么债市演绎的“长逻辑”可能很难被外力打断。 2 债市演绎的“短逻辑” 债市“长逻辑”决定趋势，“短逻辑”决定波动。8-10月需要重点关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。 三季度财政政策发力是大概率事件，宽财政可能对资金面和基本面产生脉冲影响。三中全会闭幕后，央行迅速启动一轮降息，后续逆周期调节的压力更多集中在财政口。7月30日政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”、“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。目前专项债发行进度偏慢，特别国债也需要在11月中旬发行完毕，可以预见三季度地方专项债和特别国债都将加快发行和落地。宽财政对资金面和基本面可能产生脉冲式影响：1）财政部发债融资到资金下拨之间，资金“趴账”对流动性产生抽水效应，如果与税期、月末等关键时点重叠，可能导致资金面阶段性偏紧。2）资金下拨形成实物工作量后，能撬动银行信贷配套资金，对社融增速起到正向带动。财政政策加力可能对债市行情演绎构成脉冲式扰动。 目前短端利率对降息的定价较为极致，可能存在波动放大的风险。资金面的状态归根结底取决于央行态度。央行目前对利率风险的提示和引导直接作用于长端，央行对资金面态度整体偏呵护。后续如果长端利率继续下探，不排除央行通过引导资金波动放大、资金利率中枢抬升等方式对长端定价进行“纠偏”。央行借券卖出的工具尚未使用，一旦使用不仅影响特定品种和期限的定价，更直接影响资金面的状态。监管层防范利率风险的态度十分坚决，窗口指导、行业自律机制等手段穷尽之后，调控资金面也是影响长端定价的手段之一。 稳汇率压力并未消退，汇率波动对资金面传导的风险仍然存在。7月底以来，人民币即期汇率明显升值，逆周期因子的使用程度降低。这轮升值的驱动因素是美国降息交易升温以及日元升值引发carry trade头寸平仓的联动效应。决定汇率趋势的底层逻辑并没有逆转，年内美元指数可能偏强运行，央行后续仍面临稳汇率压力。在二季度货政报告中，央行强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”两个“坚决”显示了央行对稳定汇率的重视程度。后续如果美元兑人民币汇率靠近去年9月7.34的高点，不排除央行稳汇率的措施会强化，进而对资金面产生类似于去年8-9月的联动影响。 3 关注市场压力可能上升的三个信号：资金利率、存单量价以及MLF续作方式 在债市“长逻辑”向“短逻辑”切换的过程中，我们需要关注市场潜在压力上升的三个信号：资金利率、存单量价以及MLF续作方式。 关注资金利率（特别是非银资金成本）可能上行的压力。宽财政、短端利率、汇率等“短逻辑”扰动的最终落脚点都在资金，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。今年4月商业银行开始“手工补息”整改以来，大量存款出表流向非银，银行理财、公募等产品规模大幅上升。“存款搬家”导致非银负债端极度充裕，资金市场上的流动性分层随之消失。6月以来，“存款搬家”影响减弱，理财规模增速明显放缓，于是我们看到7月流动性分层再度走扩。7月央行降息后，资金利率中枢并没有明显下行，R007仍然高于去年同期的水平。上周三逆回购出现罕见零投放，在税期尚未来临时资金超预期边际收紧，央行态度似乎也出现了微妙变化。后续税期和月末等关键时点，资金波动放大的风险不可忽视。观察资金利率的变化，尤其是8-9月税期和月初的资金面变化，若资金面边际收紧，债市可能仍将承压。 关注存单市场量价的变化。4-5月，受“存款搬家影响”，商业银行负债端压力上升，银行通过加大存单净融资来填补存款流出的缺口。该阶段存单市场整体呈现供需两旺的状态，存单利率调整并不显著。6月以来，商业银行存单净融资规模下降，存单发行利率进一步下行，指向银行体系并不缺负债，资产端的收缩是影响存单定价的核心矛盾。后续地方专项债和特别国债加快发行，银行体系需要承接这部分资产，存单量价变化可以反映银行体系负债端压力的边际变化。22年和23年债市调整都伴随着存单利率大幅上行，当前存单利率已被压至低位，存单利率波动风险不可忽视。后续如果政府债券供给增加导致银行需要发行存单来补充负债，则会导致存单量价齐升的情况，这也会对债市形成压力。 关注MLF到期后的续作方式。央行已经明确未来将逐步淡化MLF政策利率的地位，通过MLF投放基础货币也将逐步由OMO、再贷款或降准等方式取代。8月有4010亿MLF到期，后续几个月MLF到期规模还会上升，央行如何对冲MLF到期也是观察央行态度的重要窗口。8-9月的MLF操作有可能出现缩量，若央行通过增加再贷款部分替换MLF，则采用“先贷后借”机制的再贷款支持实体的作用会大于补充银行间流动性的效果。 债市策略：从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。本轮债牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。降息预期的存在，以及期限利差仍存有压缩空间，导致债牛长逻辑很难被外力打破。但在8-10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金，未来一段时期影响债市走势的核心变量也是资金。在债市波动加大的阶段，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期。 相关报告 20240803 极致行情下，追涨还是见好就收？——8-10月债券市场展望 20240714 债市新特征&货币政策框架重构，市场怎么看？ 20240625 从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态——债券市场2024年中期策略 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】关注市场压力可能上升的三个信号》 对外发布时间：2024年8月11日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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