消费专题 | 瑞银看空白酒?究竟说了什么鬼故事?

（以下内容从天风国际证券《消费专题 | 瑞银看空白酒?究竟说了什么鬼故事?》研报附件原文摘录）
　　近期，瑞银发布了白酒公司报告，其中「悲观情景下茅台价格或许会继续下降50%」的表态，迅速引爆了市场对此的讨论。今天这篇文章，我们便来拆解下其中的逻辑所在。 图片来源于：网 瑞银发现，2016年至2021年初，茅台飞天茅台的批发价格上涨了358%，促使投机者和最终消费者积累了大量的「社会库存」。这批库存大致相当于茅台14~15个月的销量。除此以外，不光是库存在增加，白酒企业大多在2021年再上了一波产能，预计在2023-25年期间，5大头部白酒企业的总产能还会再增加37%。 图片来源于：瑞银 堆积如山的库存，再加上还在扩产的供给，这无疑加剧了白酒行业的动销压力。虽然白酒保质期很长，茅台等高端年份白酒具有很高的收藏价值，民间也普遍推崇“老酒概念”这就导致白酒拥有或多或少的金融属性，社会中总库存的很大一部分在经销商和收藏者手里，并未“开瓶消费”。但要知道，在经济形势向上时，白酒涨价，这部分隐形库存也在不断增加；如果说经济形势下行时，白酒跌价，这些隐形库存则会集中回吐，冲击市场。 图片来源于：瑞银 资金是有成本的，没有涨价预期后，大部分的渠道商都不愿压货了。而厂家为了销售目标只能加大促销和奖励力度，这就相当于变相降价。随后各个渠道商都会同样的方式变相降价，目的是消化库存，那么在消化库存的时候，也将会产生负反馈循环。那么这也是引发2013-2015年白酒市场崩盘的内因。在那轮调整中，诸多白酒巨头，譬如泸州老窖和山西汾酒，其营收近乎腰斩。那为什么瑞银这时候会重新提起这个「鬼故事」呢?因为瑞银发现，目前中国的白酒价格其实和地产周期高度挂钩。根据瑞银数据显示：茅台批价和一线城市的二手房价(房屋真实供需关系)保持同步波动。 图片来源于：瑞银 在这轮房地产下行周期中，茅台批价的降幅也和房价降幅大体相仿。考虑到茅台在工艺上的稀缺性，其产能扩张能力并不如清香和浓香工艺的白酒品牌，因此对于需求变化要更加敏感。比如其他头部白酒品牌的价格变化，其实并不如茅台这般同步。 图片来源于：瑞银 也就是说，房地产下行周期会通过一线城市房价下行 → 茅台批价下行 → 其他头部白酒品牌价格下行的通路逐渐传导。目前的情况是，在多年来的耕耘下，茅台的直销业务占比在今年Q1出现了回落。 图片来源于：瑞银 这一切都在表明，茅台的零售需求或社会需求，正面临较强的逆风。如果一线城市的房价继续下行，或许也意味着茅台批价继续走弱，那这些「社会库存」的持有者可能不仅仅是「不抢茅台」这么简单，而是有可能「逐渐抛售手里的存量茅台」。 图片来源于：惠博资讯 目前在瑞银的熊市案例中，(一线城市房价未能止跌，)潜在社会库存或许将在2025年集中释放，而或许也是导致茅台批价进一步下降50%的依据。 图片来源于：瑞银 不过这篇报告的逻辑其实并不新鲜，往前追溯的话，在2022年也有过类似的讨论。不过正如瑞银对白酒需求的定性分析，房地产市场/一线房价和茅台批价表现息息相关。目前当局对于房地产市场的定性，似乎决定着茅台/白酒价格更有可能处于区间震荡状态。这周的快速走弱，更像是砸出了一个情绪底。不过整体来说，由于贵州茅台的巨无霸地位，导致其一举一动，都会左右着食品饮料投资者的情绪。如果说当茅台/白酒开始有止跌的意味了，下行风险也在逐步的降低了，那么其他板块里或许蕴含着超跌反弹的机会。 图片来源于：萝卜投研 本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。

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