宏观专题 | 降息要开始了?以往往降息会利好什么资产?

（以下内容从天风国际证券《宏观专题 | 降息要开始了?以往往降息会利好什么资产?》研报附件原文摘录）
　　近期在鲍威尔的「鸽派」发言下，并且叠加6月通胀数据的超预期走弱，打开了美联储降息的大门，目前市场对于9月降息的预期已经升至90+%。那么如果说降息周期开启了，将会对什么资产造成影响？接下来有什么资产能够有一些较高的溢价？本文将会复盘上世纪90年代以来的降息周期各类资产的表现来阐述。 图片来源于：网络 1995年~1996年；预防式降息，美股大幅上涨，美元走强 在1995-1996年，经济明显放缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显著放缓，同年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间(46.7%)。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落，美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储于7月份转为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。 图片来源于：兴业证券 那么在1995年~1996年时期，各类资产是怎么运作的呢？首先是DM好于EM，降息前EM和DM均在上涨，降息后DM继续上涨，但EM很快转为回调，降息前后美股均保持上涨，标普500指数估值和盈利共同上行。港股降息后初期跑输A股，但整轮降息表现好于A股。降息后1个月港股小幅下跌0.5%，不及A股11.6%的涨幅，但整轮降息期间港股年化上涨38.4%，跑赢同期A股的-24.9%。黄金在降息阶段并无明显涨幅；美元指数则因为美国经济相对韧性，降息阶段反而走强。 图片来源于：同花顺 1998年：亚洲金融危机导致风险资产暴跌，降息后很快修复 1997年亚洲金融危机爆发，而在1998年美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期间持续下行。 图片来源于：中金公司 从资产表现看-亚洲金融危机的爆发导致风险资产在降息前大幅下跌，新兴市场下跌更早且跌幅更深。但降息开启后就开始修复，新兴市场反弹程度也更强。由于美国经济基本面变化不大，主要是估值驱动市场变化。因此相对标普指数，纳指在降息周期中反弹幅度更加明显。在这期间港股跑赢A股。降息前1个月至降息后6个月，港股保持两位数区间涨幅，而A股降息初期小幅上涨，后期震荡下跌。黄金降息前股市暴跌阶段发挥避险属性上涨，但降息后股市反弹、黄金转为下跌。美元指数在降息前回落，但开启降息后转为上行。 图片来源于：中金公司 2001年~2003年：因科技泡沫破裂股市大跌，降息后短暂反弹 2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速转弱。美联储在2001年1月转为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。 图片来源于：中金公司 从资产表现看-受科技泡沫破裂影响，全球股市在加息尾声就开始大幅下跌，MSCI发达和新兴市场在降息前6个月分别下跌12.0%和25.7%。降息后1个月EM市场有短暂修复，DM跌幅企稳，随后伴随经济走弱继续下跌。标普500指数估值在降息前就大幅下挫，彼时盈利依旧在上修，降息后估值继续下行，盈利也转为回落。中国股票相比之下并未太多受到科技泡沫的影响，上证综指降息前延续上涨，降息后涨幅收窄。 图片来源于：中金公司 2007年~2008年：金融危机期间风险资产大跌，黄金大涨 金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。但金融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳,通胀还有所抬头,美联储将利率维持在2%近半年。但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆。为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。不过，由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。 图片来源于：中金公司 从资产表现看-美股在首次降息前反弹，随后小幅回调，直到2008年中经济断崖式下跌时开始暴跌。固执先于盈利下跌，后续也先于盈利修复。中国市场在降息1个月内继续上涨，此后便延续下跌，跌幅大于美股，其中港股的整体是跑赢A股。黄金在本轮周期表现出较好的避险属性，在降息初期大幅上涨，美元指数则是持续走弱。 图片来源于：中金公司 总体来说，在降息周期开启前，美联储是否能及时、准确地释放预防性降息信号、管理好市场预期，似乎是实现美国经济软着陆的必要条件。如果说将视角拉回到现在的话，从宏观环境出发，目前可比的降息周期是1995年和2019年。因为这两段经验都是在经济未衰退的情况下进行了75bp共3次的小幅预防性降息、降息阶段美国失业率保持稳定，PMI在降息后都明显止住了下行趋势。而真正降息后，由于美国经济数据相对其余国家更加强劲，美债利率反而开始回升。通胀数据方面，美国CPI在降息周期内就基本确定了上行趋势。 图片来源于：中金公司 资产表现上,从这两段历史经验看,黄金美债在降息前的表现更好,降息后涨幅可能收窄。在降息几次后，由于软着陆下增长逐步改善，长端美债和黄金的配置机会在需求改善后逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股和铜。板块与行业方面，降息前利率敏感性板块如科技和媒体相对受益，降息后需求改善，分子端盈利修复行业如地产、金融服务、银行以及地产后周期的汽车板块相对跑赢。 图片来源于：中金公司 从宏观背景上看，现在更像是2019年，由于大宗商品价格的反复，推动市场衰退预期随之波动，3m10s利差持续倒挂。但在美联储的态度上，鲍威尔近期似乎更像是1995年，已经在听证会上释放出「预防性降息」信号。 本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。

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