天风问答 | 比亚迪的“大航海时代”

（以下内容从天风证券《天风问答 | 比亚迪的“大航海时代”》研报附件原文摘录）
　　海外市场已经成为比亚迪业绩增长“新引擎”。2023年比亚迪海外新能源乘用车销量突破24万辆，同比增长337%，让比亚迪成为2023年新能源汽车出口最多的中国品牌。截至目前，比亚迪已进入全球78个国家和地区，并在巴西、匈牙利、泰国等多个海外地区投资建厂，为中国制造擦亮“新名片”。天风研究推出【比亚迪的“大航海时代”·问答系列】，电新孙潇雅团队针对五大热点问题进行了解答。 【1】复盘丰田历史表现，超额收益率的来源？ 【2】90年代丰田出海与当下比亚迪出海有何相同与不同？ 【3】日系车出海东南亚对比亚迪有什么启发？ 【4】比亚迪欧洲放量路径几何？ 【5】怎么看待当前投资机会？ Q1 复盘丰田历史表现，超额收益率的来源？ 我们复盘90年至今日经与丰田股价的走势，90-00年代丰田的超额收益明显，PE经历了从被动抬升到戴维斯双击。在91-93财年，丰田收入增长33%，净利润却从160亿下滑至84亿元，净利率从4.4%下滑到1.7%，主要由毛利率下滑所致。这一阶段PE从20X被动抬升至60X，随后的94到00财年，公司净利润基本均录得增长，CAGR=27%，PE也保持高位，和EPS的双击共同驱动了市值的上涨。对比同时期涨幅靠前的其他股票来看， 汽车行业的本田PE从20-80-20X、电装PE从20-60-30X；信息技术行业的基恩士从40-120-40X、佳能从20-80-20X，科技+出海的龙头公司基本都经历了一轮估值与业绩的扩张。 资料来源：Wind，中国经济时报公众号，PERC等，天风证券研究所 Q2 90年代丰田出海与当下比亚迪出海有何相同与不同？ 日本于90年代起开始经历泡沫破灭、“失去的三十年”，股价及房价大幅下跌。我们认为当时的丰田与此刻的比亚迪有相似之处，宏观较为低迷、国内市场饱和背景下，需要出海寻求更多的机遇。 相同点： ①在内需放缓、盈利面临挑战的背景下，需要出海开启新增长点； ②同样也面临着贸易摩擦，经历了大规模海外建厂。 不同点： ①丰田出海时期虽也面临贸易壁垒，但大背景是全球化顺风，与当前全球贸易保护思潮加深不同； ②丰田出海早期在面向油车同样发达的欧美国家，以节油、性价比高的中低端车型取胜，较晚才推出高端品牌，且经历本土化之后，从盈利能力上看，利润率并不比国内更高；而比亚迪电车作为全新的产品，出海前期的利润水平明显高于国内，在许多国家走高举高打的路线； ③当前时间难以再寻找一个与00年代中国同等体量的工业化与城镇化早期市场，但对于比亚迪来说，东南亚、中亚以及一带一路等工业化早期国家仍存在机遇。 Q3 日系车出海东南亚对比亚迪有什么启发？ 1）产品：结合东南亚国家偏好车型针对性推出电动车产品 新能源汽车市场在东南亚位于起步增长阶段，日系车企对电车布局较少，新能源汽车或成为我国打开东南亚市场的钥匙。分国家看，泰国、印尼分别偏好空间宽敞、实用性强的皮卡和MPV，比亚迪Atto3的空间、经济性不输油车，动力、舒适性优势明显。马来西亚偏好紧凑型车，比亚迪海豚作为小型电车或能更好迎合市场需求。我们预计在政策引导、市场驱动下，25/30年东南亚电车渗透率达到12%/28%，比亚迪凭借优质的车型供给有望成为新能源市场的主力。 资料来源：wind、懂车帝、Marklines、长城汽车官网等、天风证券研究所 资料来源：Statista、marklines、懂车帝等、天风证券研究所 2）渠道：与当地知名经销商合作，推动服务网点建设 考虑日系品牌压力，我国车企若直接开设直营店建立渠道，可能展业较困难，可通过经销模式快速打开市场，提升品牌影响力，并通过基建投资获得当地政府的支持。24年初，比亚迪在泰国约有100个销售网点，其总代理宣布未来两年内经销网点将增加3倍。 资料来源：德勤《2022 Global Automotive Consumer Study》、懂车帝、汽车出海公众号等、天风证券研究所 3）本土化：通过优惠政策加速整车&零部件厂商落地东南亚 本土化生产能减小人工、税收、运输等成本，同时能提高交车效率。比亚迪的泰国工厂年产能为15万辆，目前也在印尼投资设厂。通过深度参与产业链搭建，帮助对方国家进行电动化技术转型和基础设施的完善，比亚迪有望改变燃油车时代的日系霸权。不同于以往简单的进口产品贸易，其工厂还包括本土研发、生产制造、销售服务在内的全产业链输入，是比亚迪全球化战略提升的体现。 资料来源：盖世汽车资讯、阿尔法工厂研究院公众号、泰国澜象网公众号等、天风证券研究所 4）汽车金融和后市场：解决充电设备短缺问题，提升产品保值率和服务能力 日系车通过银企合作降低了车贷门槛，且两田保值率高达70%，维修服务也方便快捷，这些均为东南亚日系车消费者的重要选择因素。我国电车进入东南亚，首先需完善该地区的充电桩建设。截至23年底，泰国电动车和充电桩的比例约为20：1，基础设施的明显缺口将影响电动车在东南亚市场的使用和普及。另外，比亚迪目前保值率为57%，与两田还有一定差距，提升保值率和服务能力也有利于提升品牌认可度。 资料来源：泰国电动车协会、盖世汽车资讯、钛媒体出海参考公众号、车东西公众号等、天风证券研究所 资料来源：Toyota Leasing Thailand、泰国澜象网、比亚迪Rever Automotive官网、长城汽车泰国官网、天风证券研究所 Q4 比亚迪欧洲放量路径几何？ 我们认为比亚迪未来在欧洲的放量路径：首先是替代市场需求大、贸易壁垒较低的HEV（日系为主）、MHEV（欧系、日系、美系），其次是经济性弱的PHEV（格局分散）、关税高的BEV（美系、欧系），最后是本土保护强的油车。为何是这样的替代路径？我们从渗透率、竞争格局、经济性三个角度分析。 1）空间：HEV在欧洲渗透率快速提升 近年来欧洲HEV销量快速上升，渗透率超过BEV+PHEV之和。24年1-5月HEV的渗透率达到21.6%，超过了BEV、PHEV渗透率之和（分别为11.5%、5.6%）。其中13.1%为轻混车，成为HEV销量增长的主要驱动力。 HEV渗透率持续提升的背景：政策端：欧洲主流国家电车补贴退坡，购车成本相对优势减弱；供给端：丰田强混较早已有布局，大量轻混车型21年上市，促进渗透率快速提升；基建端：欧洲基础充电设施仍然难以支持电动车的普及；经济性：高油价放大HEV低油耗的优势，HEV均价略高于汽油车、但平均油耗明显低于后者。 资料来源：Marklines，天风证券研究所 2）竞争格局：格局较为松散、贸易壁垒低的HEV市场有望成为比亚迪的突破口 以各动力类型销量前十的车型为例，汽油车全部为欧系，来自大众、Stellantis等；HEV前十车型中轻混占6席，包含了日产、起亚、福特、菲亚特品牌，而4款强混车型全部来自于丰田。BEV前十车型中，特斯拉MY遥遥领先，其次是M3，剩余车型全部来自欧系；PHEV前十车型中，销量普遍不高，来自福特、沃尔沃、现代、起亚等。因而，我们认为日系主导的HEV市场相较于被欧美系占据和贸易壁垒高的BEV市场，以及欧系主导的汽油车市场，对比亚迪来说竞争格局更加有利。 资料来源：Marklines，各车企官网，天风证券研究所 资料来源：Marklines，天风证券研究所 3）经济性：欧洲油电价格下，DM5.0将更具优势 我们测算不同动力类型车型的百公里燃料费用，分为5类：BEV、PHEV（综合状态）、PHEV（馈电状态）、HEV（强混）、HEV（轻混）。在欧洲的油电价格下，比亚迪DM4.0车型，相比于日系HEV，未必有更低的补能费用，尤其在用电状态下；但DM5.0车型，在馈电状态下百公里补能费用来到了最低的47.7元，低于丰田Corolla的55元，相比BEV与其他PHEV更加领先。 综上，我们认为比亚迪DM5.0的优势不仅仅局限于国内，在海外有望进一步发扬光大。在欧洲替代路径与国内市场有所不同，HEV或是最佳的突破口，也是市场容量较高的方向。 资料来源：EAFO、各车企官网等，天风证券研究所 Q5 怎么看待当前投资机会？ 日本在90年代之后的起落本质上是经济与产业转型升级的过程，科技+出海两条主线诞生许多牛股，以丰田为典型代表。在泡沫破裂的年代日本依然给予出海的制造与科技龙头估值溢价，因为代表了产业转型升级的空间，而中国电车出海的故事才刚刚开始。 我们看好当前时间比亚迪凭借电车时代领先的产品力、成本竞争力开启全球化的新篇章。短期看，出海以及本土化不一定能够带来迅速的利润扩张，但在中长期规模效应大概率会体现，带来更长久的增长。 预计比亚迪24年归母净利润381亿（19X），25年474亿（15X），国内市占率的巩固和提升有望带来单车利润的回归，而全球化之路刚刚启航，当前时间维持对比亚迪重点推荐。 复盘日系出海东南亚，对比亚迪出海的思考与启发 比亚迪出海专题：欧洲放量路径几何？ 出海专题：复盘丰田出海，对当下比亚迪有何启示

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