【招银研究|宏观专题】美联储的困境:对海外股市“黑色星期一”的思考

（以下内容从招商银行《【招银研究|宏观专题】美联储的困境:对海外股市“黑色星期一”的思考》研报附件原文摘录）
　　■ 8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，日经指数跌超12%。从直接诱因看，7月美国就业数据不及预期引发衰退交易，叠加美日利差快速收窄使得套息交易逆转，全球资金风险偏好非线性恶化，导致美日股市共振恐慌式下行。幸运的是，同日公布的7月美国服务业PMI超出市场预期，遏制了衰退交易进一步发酵。两天后，日央行副行长内田真一表态不会在市场不稳定的情况下继续加息，限制了套息交易逆转进一步恶化。目前全球股市在大幅反弹后已趋于稳定。 ■ 回溯过往，在美国最近的几次主要经济衰退中，金融拐点均领先于经济拐点， 1990储贷危机、2001互联网泡沫和2007次贷危机均是如此。金融到经济的传导，主要通过市场主体的资产负债表，进而影响微观主体的经济行为。各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。历史经验显示，资产价格大幅下跌带来的财富缩水，均会导致美国居民与企业部门经济行为的非线性收缩，进而导致经济形势的非线性恶化。聚焦当下，美国“股楼双牛”已经持续一年半之久，很大程度上对冲了美联储激进加息的影响，使得美国经济出现“短缺的繁荣”。但随着资本市场转熊风险逐步浮出水面，金融领先经济的经验法则或再度显效。 ■ 7月美国就业市场非线性转冷，很大程度可归因于同期美股的见顶回落。一个证据是，对资本市场高度敏感的信息技术和金融行业就业出现显著收缩。经济转弱迹象导致美股回落，进而导致经济进一步转冷，引发的衰退预期又会带来美股新一轮的下跌，或引发恶性循环。 ■ 前瞻地看，美联储决策或陷入更深的困境。当前金融市场的高估值和高杠杆极度放大了经济政治因素的波动，已对美国金融条件和实体经济运行造成了显著冲击。若美联储政策利率居高不下，资本市场下行可能与高利率共振，产生金融紧缩与经济下行的反馈螺旋。若美联储提早开启“预防式降息”，美股或重回景气，但政策宽松可能只能在短期内掩盖矛盾，而非真正解决问题，系统性金融风险反而有可能进一步上行。 ■ 美股“七巨头”（Magnificent Seven）近期明显回调，指向投资者们已对人工智能发展的底层逻辑有所怀疑。一旦资本市场找到更多证据，人工智能革命可能演化为“互联网泡沫2.0”，美联储政策利率或再度随之急转直下。 正文 引言：海外股市经历“黑色星期一” 8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，标普500指数下跌3.0%，纳斯达克指数下跌3.4%，道琼斯指数下跌2.6%。 本轮下跌的直接诱因之一，是8月2日美国非农就业数据大幅不及预期导致的“衰退交易”（图1）。市场担忧美国经济陷入衰退，叠加前期美股涨幅已经非常可观，投资者纷纷选择抛售风险资产兑现盈利。 图1：7月美国就业数据引发衰退交易资料来源：Macrobond，招商银行研究院 此外，“衰退交易”导致美国利率水平快速回落，叠加日央行步入加息周期，美日利差大幅收窄（图2），日元升值预期进一步发酵，此前长期持续的“套息交易”【注释1】陡然逆转，导致全球市场风险偏好非线性回落。由于套息交易者多为日元区玩家，全球资金流向逆转对日本股市冲击最大。日经225指数在“黑色星期一”领跌全球，跌幅达到了惊人的12.4%。 图2：衰退交易驱动美日利差迅速收窄资料来源：Macrobond，招商银行研究院 幸运的是，超预期的7月美国服务业PMI数据稳定了市场情绪，限制了衰退交易的进一步发酵，日央行副行长内田真一表态“不会在市场不稳定的情况下继续推进加息”，稳定了全球市场的预期。截至8月8日（星期四），海外股市已经基本企稳，风波暂时告一段落。 当前美国经济运行与金融条件息息相关。去年以来，美股持续上行很大程度上对冲了美联储加息的紧缩效应，成为美国经济保持韧性的重要原因。同理，7月上旬以来美股深度回调，也对美国经济动能形成了拖累。考虑到本轮美国“股楼双牛”已经持续一年半之久，估值居于历史高位，转熊风险正逐步浮出水面，或对全球经济金融运行起到决定性影响。 经济衰退：金融拐点领先经济拐点 回溯历史，资产价格对美国经济衰退的指示意义越来越强。1990年储贷危机，楼市见顶领先经济衰退一个季度，2001年互联网泡沫，美股见顶领先经济衰退两个季度，2007年次贷危机，楼市见顶领先经济衰退三个季度（图3）。过去三十余年，除新冠疫情以外的三次美国经济衰退，均是金融危机向实体经济传导的结果，充分体现了金融周期拐点对经济周期拐点的领先性。 图3：美国资产价格拐点显著领先经济拐点资料来源：Macrobond，招商银行研究院 站在当前时点评估，本轮牛市已经进入风险积蓄期，股市与楼市的估值水平正逐步脱离合理区间，成为 “黑色星期一”的关键诱发因素。如若资产价格进一步上涨，可能带来回调风险的持续积累，并推动市场逐步逼近牛熊转换。 先看美国股市。2023年以来，纳斯达克指数上涨逾七成，标普500指数上涨逾五成，道琼斯指数上涨逾两成，三大指数全面超越加息前高位，大超市场预期，筑成了美国经济对抗史上最快加息周期的坚实防线（图1）。从结构看，本轮美股牛市涨幅分布极为不均，多数股票在高利率压制下表现平淡，高涨幅集中在科技股巨头，其中九倍股英伟达（NVIDIA）和四倍股元宇宙（META）表现尤为亮眼，反映出本轮牛市对人工智能概念的高度依赖（图4）。 图4：本轮美股牛市高度依赖人工智能概念资料来源：Macrobond，招商银行研究院 然而，对单一概念的高度依赖本身就构成了风险。无论是竞争格局恶化带来的利润缩水，还是人工智能发展预期未能兑现，均可能导致美股牛市的终结。 再看美国楼市。2023年以来，美国住房成交量在高利率的压制下低位徘徊，但价格水平却在供给短缺的驱动下高位上涨，累计涨幅已达7.6%。从估值看，美国房价收入比不但已经高于其他所有主要西方国家，而且超越了次贷危机前夕的峰值水平（图5）。从库存看，美国成屋库存升至169万，去化周期升至4.1个月，全面回归疫前（2019年）水平，指向新冠疫情后的“住房荒”已有所缓解。值得注意的是，美国楼市的新房库存已经逼近次贷危机前夕的历史峰值水平，二手房库存低企很大程度上来自于快速加息对置换交易的压制，这意味着住房市场可能存在较大潜在供给（图6）。 图5：美国房价收入比超越次贷危机前夕资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图6：美国新房库存接近次贷危机前夕高点资料来源：Macrobond，招商银行研究院 供给短缺缓解叠加估值处于高位，美国楼市走牛的根基边际松动。如若美股出现大幅回调，楼市大概率也会在金融条件收紧的影响下共振下行，成为美国经济金融中的主要潜在风险之一。 传导机制：资产负债表的“呼吸” 资产价格的起落，直接影响着微观主体的经济行为。涓滴成河，各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。 居民部门方面，我们将居民资产连续两个季度及以上收缩的时期定义为居民财富的“缩水期”。有数据记载（1989Q3）以来，居民财富的“缩水期”仅出现过三次，分别是互联网泡沫时期（2002Q1-2002Q3）、次贷危机时期（2007Q3-2009Q1）和本轮美联储加息初期（2022Q1-2022Q3，图7）。居民消费在以上三个时间均表现为非线性走弱，充分说明资产价格下跌带来的财富缩水会使得居民经济行为迅速趋于保守（图8）。 图7：1990年以来美国居民历经三轮财富缩水资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图8：居民财富缩水导致消费非线性走弱资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，我们用与居民部门相同的方法定义企业财富【注释2】的“缩水期”，也得到了与居民部门近乎完全相同的三个时期（图9）。企业部门经济行为在这三个时期均表现出非线性收缩，投资增速均大幅转负（图10）。 有趣的是，1998-2002年美国企业部门资产与利润走势发生背离，前者先涨后跌，后者先跌后涨（图9）。企业部门投资与雇佣行为前期保持平稳而后期急剧收缩，与资产走势一致（图10）。这指向相较于利润波动，企业行为对财富效应的变化更为敏感。一方面，资产价格的波动远大于利润。另一方面，企业可更为灵敏地捕捉到资产价格波动背后的信息，并通过雇佣行为影响至居民部门，进而放大了资产价格波动对实体经济的冲击。 图9：1998-2002年美国企业资产与利润走势相左资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图10：财富缩水导致企业投资非线性收缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院 去年以来，市场对美国经济衰退的预期持续落空，正是资产价格主导经济走势的体现。“股楼双牛”令美国经济摆脱了高利率“引力”的束缚，实现逆势扩张（图11-12）。从财富水平看，2023Q1-2024Q1美国居民部门资产规模增长11%，企业部门金融资产增长9%，有效支撑了美国的金融条件【注释3】（图12）。 图11：美国经济于加息周期实现逆势扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图12：股市楼市景气对冲美联储货币紧缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资本市场是美联储货币政策传导的重要途径。历史数据显示，加息往往导致资产价格下行，进而可能通过市场主体资产负债表与行为收缩引发经济衰退。 金融脆弱性：警惕“蝴蝶效应” 7月美国就业市场非线性转冷，很可能已经受到了美股见顶回落的影响。一个证据是，对当前股市高度敏感的信息技术和金融就业全面转向收缩，前者就业人数下降了20,000，后者就业人数下降了4,000（图13）。与此同时，超预期走弱的就业数据驱动了“衰退交易”，美股自8月2日起进入加速下跌阶段，并于8月5日触发“黑色星期一”，亚太与欧美股市发生共振恐慌式下跌。 图13：7月美国信息与金融行业就业显著恶化资料来源：Macrobond，招商银行研究院 若股市持续下跌，随之而来的财富缩水将会导致私人部门经济预期及行为的迅速恶化，并驱动经济数据进一步走弱。经济数据进一步走弱又会导致新一轮的衰退交易，最终带来经济与金融形势的螺旋恶化，陷入恶性循环。 好消息是，此次“黑色星期一”暂未发展为股市下跌和经济下行之间的恶性循环。一方面，当日出炉的美国7月服务业PMI数据重回荣枯线上方，指向美国经济仍有韧性，衰退交易随之退坡（图14）。另一方面，日央行副行长内田真一于周三表示不会在资本市场不稳定的情况下继续推进加息，阻止了套息交易的进一步逆转。 图14：7月美国服务业PMI重回荣枯线上方资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，随着资产价格的持续上涨，整个经济金融体系也会变得越发脆弱，“蝴蝶效应”的概率显著上升。经济数据意外转冷、企业盈利不及预期、大选形势风云突变、日央行超预期加息、地缘局势突然恶化，均可能成为扇动翅膀的蝴蝶。 美联储：降还是不降，这是个问题 长期以来，美联储在货币政策决策上一直遵循“数据依赖”，紧盯通胀与就业“双目标”，力求打造一条平滑的政策利率路径。 然而，从历史上看，美联储政策利率路径却总是“急起急落”（图15），时常“落后于曲线”。陡峭的变化斜率有时源于判断失误，例如疫情冲击下美联储坚持“通胀暂时论”，直至通胀大幅上行，美联储才不得不“追赶曲线”，开启史上最快加息周期；有时则是由于危机爆发被迫而为之，例如次贷危机和新冠冲击爆发后，美联储均迅速施行了零利率政策。 图15：美联储利率路径“急起急落”资料来源：Macrobond，招商银行研究院 随着资本市场走向不确定性上升，未来美联储决策或陷入更深的困境。当前金融市场的高估值和高杠杆极度放大了经济政治因素的波动，已对美国金融条件和实体经济运行造成了显著冲击。若美联储政策利率居高不下，资本市场下行可能与高利率共振，产生金融紧缩与经济下行的反馈螺旋。若美联储提早开启“预防式降息”，美股或重回景气，但政策宽松可能只能在短期内掩盖矛盾，而非真正解决问题，系统性金融风险反而有可能进一步上行。 货币政策并非万灵药。如前所述，去年以来，股市楼市持续对抗政策利率引力，当前美联储对美国金融条件的掌控力明显下降。 归根结底，支撑美国资本市场逆利率走势上行的底层逻辑，在于对人工智能革命的美好愿景。但这也成为当前美股最主要的风险。人工智能在技术上突飞猛进、日新月异；但在商业上，却投入巨大、入不敷出，并未创造令人信服的交易闭环。反而，全球反对通用人工智能技术（AGI）、反对机器人取代人类劳动力的声浪正在逐渐变大。例如，美国加利福尼亚州拟出台《前沿人工智能模型安全创新法案》，旨在为高风险人工智能模型建立明确安全标准，当前已经进入听证会环节【注释4】。这意味着人工智能对生产力和经济增长的实质性提振可能仍需时日（图16）。 图16：美国劳动生产率未见显著超调增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美股“七巨头”（Magnificent Seven）近期明显回调，指向投资者们已对人工智能发展的底层逻辑有所怀疑。一旦资本市场找到更多证据，人工智能革命可能演化为“互联网泡沫2.0”，美联储政策利率或再度随之急转直下。 历史从来不会简单重复，但永远押着相似的韵脚。此次“黑色星期一”风波表明，美国经济与政策平滑着陆的概率下降，陡峭下行的概率上升。 注释 1、套息交易（Carry trade），指交易者借入日元后兑换为美元，并投资于美股、美债等美元资产。一方面，这一交易可以享受极低的日元融资利率，另一方面，交易者可以同时获取日元贬值和美元资产升值的回报。 2、 受数据可得性限制，企业部门财富水平测度的是金融资产总量，不含商业地产等实物资产。 3、金融条件指数（FCI-G）是美联储发布的金融条件测度指标，反应了金融情况对经济形势的影响，正值代表拖累，数值越大则拖累越大，负值代表支撑，数值越小则支撑越强。 4、https://www.jiqizhixin.com/articles/2024-08-07-4 -END- 本期作者 谭卓 招商银行研究院 总经理助理 zhuotan@cmbchina.com 王天程 招商银行研究院 宏观研究员 wangtiancheng@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）