招商定量 | 转债估值吸引力增加

（以下内容从招商证券《招商定量 | 转债估值吸引力增加》研报附件原文摘录）
　　可转债市场趋势定量跟踪 2024年7月 『市场趋势定量跟踪』 市场表现回顾：过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-2.35%，平价端的正股指数微涨0.29%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别下跌3.14%、2.45%和2.20%，超额收益分别为债性-3.01%、平衡-2.44%和股性-0.46%。本期转债市场走势与股票脱钩，尤其是债性转债的表现明显弱于同期正股。 从衍生品定价看，转债市场估值较为便宜。目前转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为3.33元、余额加权值为1.97元，处于历史5年以来的中高点位，转债市价相对便宜。风格层面，股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为0.67元、2.76元和3.92元，偏离度余额加权值为-0.04元、1.84元和2.55元。 从分析师情绪看，正股盈利预期强度小幅改善，分歧维持。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.75%、净利润增速同比值为-2.50%，相对上个月月末分别升高0.46%和1.02%。而营收和净利润增速分歧的最新读数为-0.98%和-0.92%，相对上个月分别下降0.21%和上升0.07%，分歧水平基本维持原位。 市场隐含的正股波动预期大幅下降。以BSM模型进行逆算转债市价中隐含的正股的预期波动率，当前中位数录得24.94%、余额加权值为21.96%，相对上月底的33.042%和28.19%分别下降7.70%和6.44%，整体看正股端波动率预期值再次显著下行，已经来到历史低点。 转债基金的持仓DELTA小幅提升，结构上债性转债贡献偏低。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为67.60%，相对6月底的61.00%提升约6.63%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来总体呈震荡态势，从结构上看，近期债性转债部分的DELTA贡献明显降低，被股性和平衡风格替代。 『策略组合表现』 转债CRR定价组合：7月绝对收益为-3.37%，策略2017年起的长期年化收益率为13.86%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.15，月度胜率为60.67%。 转债低估值动量组合：7月绝对收益为-3.86%，策略2017年起的长期年化收益率为13.41%、最大回撤为11.36%、收益回撤比为1.18，月度胜率为65.29%。 I 可转债市场趋势观察 1.1. 可转债市场表现回顾 过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-2.35%，平价端的正股指数微涨0.29%，转债市场整体超额收益为-2.63%。考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别下跌3.14%、2.45%和2.20%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-3.01%、平衡-2.44%和股性-0.46%。总体而言，本期转债市场走势与股票脱钩，尤其是债性转债的表现明显弱于同期正股。 从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性133.25元、平衡118.70元和债性106.26元，全市场价格中位数为109.37元。目前，各风格的转债价格处于2021以来的历史低点、2020年来的偏低点位，整体价格水平较低。 1.2. 可转债估值与定价 转债市场的转股溢价率水平整体压降。我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况（转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表两个时间截面的对比，但成分券可能不同）。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢普降，下降幅度普遍在4%左右。 而基于最新截面个券的统计结果显示，截至7月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为64.11%、20.77%和5.64%，相对上一月底的读数分别下降3.45%、4.55%和3.91%。目前3种风格的转债溢价率分位数水平呈梯度排列，股性风格所处点位最低、平衡次之、债性最高。 从衍生品定价角度看，转债市场估值相对便宜。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理。 从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到0线以上。截至7月底，转债市场的整体定价偏离度（不含跌破债底转债）中位数为3.33元、余额加权值为1.97元，处于历史5年以来的中高点位。从期权估值维度看，可转债市场整体定价处于相对便宜的水平，配置价值增加。 细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为0.67元、2.76元和3.92元、偏离度余额加权值为-0.04元、1.84元和2.55元。自5月底以来，债性转债的债底价值受到市场质疑，部分评级披露滞后、正股有退市风险的转债价格受到冲击，并波及部分AA-及以上的中高等级转债，从而导致债性转债的估值明显下行。而从模型测算结果看，在剔除了具有明显信用风险的跌破债底转债样本后，当前平衡、债性转债的估值在结构上更为便宜。 分析师情绪看，转债正股的盈利预期小幅改善，分歧维持。我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.75%、净利润增速同比值为-2.50%，相对上个月月末分别升高0.46%和1.02%，分析师情绪强度本期有小幅改善。 此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.98%和-0.92%，相对上个月分别下降0.21%和上升0.07%，分歧水平基本维持原位。 7月新发转债50.20亿元，中签率为1.89%。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2024年前7个月，转债市场发行规模分别合计264亿元，同比减少67%。7月的转债供给在边际上有少许回升，但年内总量仍然显著低于去年。 总体来说，定量角度：整体层面看，可转债的市场价格略低于期权定价，估值偏低，具备一定的配置机会。风格层面看：1）股性转债方面，结合我们的择时周报（详见报告：《情绪与流动性边际改善，市场震荡修复》）中的市场观点，当前权益资产基本面得分偏弱，但在联储降息背景下外部流动性评分改善，总体谨慎看多；2）债性转债方面，年初以来随着转债首次实质违约、退市新规等政策的发布，债底价值收到信用风险冲击而估值大幅压降，目前结构上看债性风格更为便宜，但对债底价值的研判仍较为重要。策略维度，我们认为对积极型投资者而言，可适当左侧布局平衡偏股风格，对绝对收益投资者而言，则平衡偏债风格仍是更优选择，但需注意持仓信用风险的把控。 1.3. 市场隐含预期 可转债市场隐含的正股波动预期显著下降。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波（不含跌破债底转债）中位数录得24.94%、余额加权值为21.96%，相对上月底的33.042%和28.19%分别下降7.70%和6.44%，整体看正股端波动率预期值再次显著下行，已经来到历史低点。 短久期券隐含的正股收益预期维持于中高水平。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其最新读数为71.95，处于历史偏高点位，转债市场交易出的股票短期表现预期和分析师预期观点有所差异。 1.4. 机构行为观测 转债基金的持仓DELTA小幅提升，结构上债性转债占比偏低。我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为67.60%，相对6月底的61.00%提升约6.63%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来总体呈震荡态势，从结构上看，近期债性转债部分的DELTA贡献明显降低，被股性和平衡风格替代。 II 可转债策略组合推荐 2.1. 转债CRR定价组合 转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的7月收益率为-3.37%、同期中证转债指数的收益率为-2.54%。组合自2017年起的长期年化收益率为13.86%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.15、月度胜率为60.76%。 2.2. 转债低估值动量组合 转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》、《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前估值处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 转债低估值动量组合为低估值策略结合价量指标的多因子策略，从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的7月收益率为-3.86%、同期中证转债指数的收益率为-2.54%。组合自2017年起的长期年化收益率为13.41%、最大回撤为11.36%、收益回撤比为1.18、月度胜率为63.29%。 重要申明 风险提示 本报告图表中列示的数据结果仅为对市场各资产历史表现的客观描述统计，不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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