期权深度研究(一):平值期权到期收益率

（以下内容从中粮期货《期权深度研究(一):平值期权到期收益率》研报附件原文摘录）
　　前言 由于现有商品期权的交易标的几乎均为商品期货，期权的交易信息对期货的投资或是交易有什么作用？本文希望从金属新材料期权的到期收益率出发，探知期权指标和期货价格走势的潜在相关关系。 指标定义 对一个期货期权，根据其权利金、卖期权的保证金等信息，定义指标： 该指标反映了期权的年化到期收益率。 此外，在一个交易日内，单个期货品种可能有多种可交易期权。考虑到市场交易的活跃度以及期权时间价值因素，基于标的期货的主力连续合约 （按前一日持仓量最大判断），选择合约对应的平值期权，作为研究对象。对于这样的期权，在保证足够的流动性水平条件下，当前的权利金水平将主要反映市场对标的期货到期前波动方向以及波动水平的观点。 时间序列信息 指标与到期剩余时间的关系 1 时间序列图像生成 在确定了指标的计算方法后，本文首先考虑在时间序列层面，探究年化收益率随时间的变化情况。以铜期货期权为例，自2018年上市至2024年6月28日，各日平值期权收益率（包含看涨期权、看跌期权）如下图所示。 图中，蓝色柱状图标示看涨期权收益率，黄色柱状图标示看跌期权收益率。 观察图表发现，该指标并未呈现显著的长期规律，但却出现了周期性的反复跳跃。同时，通过比对数据发现，跳跃点主要位于临近到期的时间区域。因此，期权的剩余到期时间应当是该指标的重要影响因素。考虑到这一点，将观察维度从绝对的日期转换为期权剩余到期时间，将不同到期时间的期权组合，绘制更加符合该指标运动规律的图像。 在尝试过程中，首先将所有历史合约的走势同时绘制在了一张图里。但是，以铜为例，该品种的历史期权合约数量达到了69个，所绘制的图像较为杂乱。考虑到在所有的历史合约中，最有参考价值的信息是历史最大值、最小值、平均值；只需呈现当前合约信息，比照以上信息，便可以大致预测当前平值期权收益率的相对水平。绘制结果如下图。 本图中，灰色所示阴影范围为历史最大值和最小值的区间（不含当前合约），深灰色虚线为历史各合约平均值，蓝色线为最新主力合约（CU2408）的平值看涨期权收益率随到期时间的关系，黄色线为对应看跌期权的关系。 从图中可以看出，期权的收益率总体呈现剩余时间越短、收益率越高的特点，且这种特点主要显现在最大值和均值上。看涨和看跌期权的总体规律大致相同，而对于单个合约，二者相对平均值的运行方向呈现相反趋势 。 2 指标应用与检验 以上，本文给出了指标的计算以及反映时间序列信息的图像绘制方法。那么，如何在期货投资中应用平值期权收益率的信息呢？在前面已经提到，该指标反映了市场对期权的价格走势和波动性的观点。那么，若期权收益率过高，甚至超过了此前的历史极值，说明卖出对应期权能够获得较高的收益。反之，则应当买入对应期权。 为检验该指标的有效性，进行了回测检验。检验的具体内容为，从2022年初开始，每当当日收盘时的指标值上穿该日之前曲线的最值区间时，便在第二天开盘时卖出对应期权，并在当天收盘时平仓。与此相对，每当当日收盘时的指标值下穿该日之前曲线的最值区间时，便在第二天开盘时买入对应期权，并在当天收盘时平仓。 根据以上设定，回测的胜率结果如下： 操作次数 胜率 平值看涨期权 65次 54.0% 平值看跌期权 43次 53.5% 此外，考虑到时间越早，最值区间越容易被突破，如果从2023年7月开始回测，则回测的胜率结果如下： 操作次数 胜率 平值看涨期权 30次 69% 平值看跌期权 20次 60% 总结而言，该指标对期权的涨跌具有一定预测能力。但是，受限于可操作次数不多以及期权的流动性问题，该结论仅供参考，目前并不能实际用于交易。 横截面信息 有色品种间指标关系 前面，探究了该指标在单品种时间序列层面的信息。将指标进一步应用于横截面时，能得到什么效果呢？首先，需要验证该指标随期权到期时间的分布特征在其他品种也存在。为此，计算了各距离到期日的期权到期收益率均值，并作图如下。 在上面的所有图中，各品种期权的到期收益率均呈现临近到期时收益率迅速增大的特征。因此，在第二部分以铜期权为例发现的特征在其他品种中同样存在。 受此启发，是否能将时间序列的收益率信息应用于横截面呢？最新交易日，期权收益率的横向比较如柱状图所示。 该图显示，各期货品种的平值期权收益率之间存在着明显的横截面差异。不过，由于各期货品种的期权到期时间存在着来源于期权条款和主力合约切换时机的差异，该图像的横截面信息仅供参考。 结论 本文基于平值期权的到期收益率，对其时间序列和横截面上的投资价值进行了探究。探究发现，指标存在明显的临近到期时扩大的期限结构特征，且指标值与同到期时间最值的关系能够一定程度上预测期权的价值涨跌。但受限于样本数量和实际交易的问题，该指标给出的结论仅供参考。 （感谢李一骋对本文提供的帮助） 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院 资深研究员 交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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