开源晨会0809丨债基审批放缓,理财委外或小幅受限;关注维生素供给端扰动;心动公司、恺英网络等

（以下内容从开源证券《开源晨会0809丨债基审批放缓,理财委外或小幅受限;关注维生素供给端扰动;心动公司、恺英网络等》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【宏观经济】出口同比或迎下行拐点——宏观经济点评-20240808 【金融工程】深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合——开源量化评论（99）-20240808 行业公司 【银行】大行卖债：实操可能、久期分布与限制因素——行业点评报告-20240808 【银行】债基审批放缓，理财委外或小幅受限——行业点评报告-20240808 【化工】巴斯夫宣布VA、VE等不可抗力，关注维生素供给端扰动、价格上行——行业点评报告-20240808 【传媒：心动公司(02400.HK)】《心动小镇》首个潮流季将开启，或驱动流水提升——港股公司信息更新报告-20240808 【传媒：恺英网络(002517.SZ)】多款重磅IP手游定档及开启预约，开启新一轮成长——公司信息更新报告-20240808 【食品饮料：安琪酵母(600298.SH)】国内需求恢复，盈利能力改善——公司信息更新报告-20240808 【煤炭开采：永泰能源(600157.SH)】购买资产夯实煤炭主业，高成长彰显公司投资价值——公司信息更新报告-20240808 【海外：创科实业(00669.HK)】美国地产周期及公司效率提升驱动利润加速释放——港股公司信息更新报告-20240807 研报摘要 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 出口同比或迎下行拐点——宏观经济点评-20240808 事件：以美元计，中国7月出口同比+7.0%，前值+8.6%；7月进口同比7.2%，前值-2.3%；7月贸易顺差846.5亿美元，前值为990.5亿美元。 1、低基数下出口仅有7%，同比读数偏低，外需放缓趋势延续 （1）外需放缓趋势延续。2024年7月我国出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)有所回落，我们认为，出口同比读数偏低，综合其他指标，真实外需放缓趋势延续：(1)低基数效应下同比读数偏低，复合同比增速延续回落：同期基数下行影响下，2024年7月出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)不升反降，表明同比读数偏低；同时，从两年复合同比与三年复合同比来看，出口增速连续回落。(2)外部领先指标整体指向外需延续放缓：7月摩根大通全球制造业PMI指数为49.7%，为近7个月以来首次处于荣枯线以下，韩国出口同比+13.9%，较前值(5.1%)明显回升，主因基数效应，两年复合同比较前值回落。我们倾向于认为外需并无“断崖式”下降，出口同比的回落属于延续外需放缓趋势。 （2）我国对发达地区出口表现尚可，对东盟出口延续回落。从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出口同比较前值延续回落。 （3）生产资料出口回落，消费电子与汽车出口回升。从边际变化来看，原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料出口增速较前值回落，消费电子与汽车出口增速较前值回升。结合出口地区结构，我们认为7月出口回升的动力可能来源于对美欧发达地区的消费电子与汽车等耐用品出口回升，拖累则可能来源于对东盟生产资料出口回落。 （4）量价拆分来看，7月出口数量边际改善趋势放缓。绝对贡献方面，7月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，7月出口数量边际改善趋势有所放缓，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际上升。 2、进口：同比有所回升 7月进口同比有所回升，较前值上升9.5个百分点至7.2%，反映当前我国内需有所回升。后续来看，海外大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 3、出口同比或迎下行拐点，但低基数下H2出口大概率正增长 （1）出口同比读数或迎下行拐点。出口环比动能方面，出口环比已连续3个月弱于季节性，即使排除2020年异常值影响，7月出口环比仍不及季节性，连续数据表明出口回升动能放缓或已成趋势。外部指标方面，2024年7月美国ISM制造业PMI录得46.8%，连续4个月下行且处于荣枯线以下，同时2024年欧美整体或将保持较高利率环境，我们认为在此背景下，下半年外需回升动能有限，叠加同期基数将边际有所回升，预计后续出口同比读数或将呈下行趋势。 （2）整体低基数效应仍在，下半年出口大概率正增长。一方面，韩国、越南出口同比仍为大幅正增长，外需“断崖式”下滑概率较低；另一方面，下半年出口低基数效应仍然存在，若不出现欧美需求大幅衰退与商品“抢出口”的极端情景，即便当前出口环比趋势延续，下半年出口同比大概率仍将为正。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合——开源量化评论（99）-20240808 1、盈利预期调整优选组合回顾 基于时间和股价跟随性加权的FYR_DISP(strength)，我们构建了盈利预期调整优选组合，表现非常优异，绝对年化收益为27.7%，相对中证500年化收益为22.9%，从2012年至今所有年份皆录得了正超额。就具体的年份来看，表现相对较差的为2022年和2023年，分别录得了7.58%和3.33%的超额。 2、深度学习赋能：研报文本情感判断 对于分析师情绪衡量，研报文本和数值层面的表达有时会存在偏差，所以文本情绪变动因子为重要的alpha补充。本篇报告基于三大模型：KY-Bert、KY-Llama3、KY-CH进行文本情绪的判定。KY-Bert是在已有的金融新闻分类Bert基础上，结合数库的A股新闻文本微调而得，KY-Llama3是在Llama3-Chinese-8bit基础上，使用数库A股新闻文本数据并结合LoRA方法进行微调而得，KY-CH是基于金融情感词典和jieba分词进行的计数方法。 对于三大模型而言,有如下区别：（1）就研报的情感预测比例而言，KY-CH给出的正面比例最多，说明词汇计数模型较为简单，不能够达到理解上下文的作用，从而在正面词汇和负面词汇天然不对等的分析师报告中，更加倾向于给出正面的判断；（2）就情感预测相同比例而言，三个模型相互之间都有80%以上，并没有某一个模型偏差较大；（3）就因子相关性而言，三者皆有60%的相关性，同为大模型生成的KY-Bert_ASC和KY-Llama3-ASC相关性略高，达到67.89%；（4）就因子绩效而言，KY-Llama3-ASC相对最好，KY-CH-ASC相对最差。 进一步的，我们将KY-Bert-ASC、KY-Llama3-ASC、KY-CH-ASC三者等权合成，从2020年6月至2024年6月，最终合成因子KY-Combine-ASC10分组多空对冲年化收益为11.17%、收益波动比为2.33、最大回撤为1.85%，月度胜率为70.83%。最终合成因子效果相较于任何单一模型因子而言，绩效都有所提升。 3、改进盈利预期调整优选组合：考虑研报文本 在第一部分，我们回顾了数值预期调整因子，在第二部分，我们结合三大模型并给出了分析师文本情绪调整因子KY-Combine-ASC。经过测算发现：二者的相关性仅20.63%，KY-Combine-ASC的因子稳定性更高，主要的原因有两点：1、文本的表述有时和数值存在些许差异；2、情感变化因子KY-Combine-AS更重视边际的变化。考虑研报文本改进的思路为：在最终使用数值预期调整选择30只股票之前，还需考虑研报文本情绪变动，如果该股票不位于因子KY-Combine-AS前1/3分位，则不予选择。改进后整体稳定性明显提升，对冲中证500的信息比率从1.44提升至2.41。 4、其他重要讨论 研报文本情绪变动因子还可以改进行业轮动，相较于只使用数值预期调整，考虑研报文本后，三分组多头超额IR从0.51提升至1.22。 风险提示：本报告模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变。 刘呈祥 银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 大行卖债：实操可能、久期分布与限制因素——行业点评报告-20240808 1、央行或指导大行卖出长债来调控市场 根据财联社报道：8月5日—6日，大行累计卖出600多亿元国债，其中7-10Y国债新券为主要卖出品种，两日分别达到167.98亿元和502.19亿元。央行调控市场的方法有两个：指导大行卖出长债，央行借券卖债。伴随人民币汇率压力减轻，央行态度短期或更关注国内稳增长，宽货币预期下，借券卖出或偏谨慎落地，若长债利率下行过快，央行仍有可能会通过指导大行卖出来调控市场。 2、2023年末四大行持仓国债规模约为6.5万亿元，可卖出规模约为3500亿元 （1）央行指导大行卖出长期国债：根据四大行财报披露数据，2023年末工商银行和农业银行持仓国债规模分别为2.37/1.35万亿元，建设银行和中国银行未披露详细数据，根据我们测算，假设其持仓政府债中国债占比为23%，则国债规模分别为1.14/1.68万亿元。从银行自营卖债的角度来看，AC账户债券卖出或有来自财务及审计等限制，FVTPL和FVOCI账户相对容易操作，可卖出10年以上国债规模约为3500亿元，具体测算过程及假设如下： 第一，国债持仓账户分布：我们用四大行政府债账户分布数据作为参考，2023年四大行持仓政府债AC、FVOCI、FVTPL占比分别为79.30%、19.63%、1.07%。FVOCI和FVTPL持仓国债规模共计1.35万亿元。 第二，国债持仓期限分布：各账户持仓国债10年以上占比，参考金融资产各账户剩余期限分布数据，2023年四大行FVOCI中5年以上金融资产占比在20%~30%之间，FVTPL中5年以上占比在18%~42%之间。2023年四大行可卖出10年以上国债规模约为3500亿元。 注:由于FVOCI的浮亏会冲减核心一级资本，所以通常银行对FVCOI入账长期限债券也有限制，因此实际10年债的可卖出数量或比测算值更少。 （2）央行从大行借入国债卖出:央行借券不区分账户，AC、FVOCI、FVTPL三账户都可以借，但要承担借贷利息和后续归还时资本利得受损的可能性。 3、大行或卖长买短，预期资金利率向短债利率收敛 推测大行自营持仓国债额度不会大规模收缩，卖出长债同时会买入短期限国债，因受流动性风险指标约束，银行需保证持有一定体量的一级流动性资产。我们观察到近期短端资金价格和国债收益率出现倒挂，一部分原因或是大行释放的长债额度在买入短债。我们预计后续降息仍有空间，消除倒挂的方式可能是资金价格向短债利率靠拢。 4、对银行影响：大行部分浮盈或提前兑现，小行债券交易行为或趋谨慎 央行指导大行卖出长期限国债会使一些大行FVOCI账户的浮盈提前兑现，提振其利润表投资净收益表现。同时合适的利率曲线斜率有助于平稳中小行的交易情绪，避免其在资产荒状态下过分追求买卖价差，中小行或及时止盈。银行股投资重点评估两条逻辑：（1）低利率环境下，盈利稳+分红高的银行投资价值凸显，受益标的农业银行、中信银行；（2）若后续经济预期改善，优质区域性银行或将享有更好的业绩弹性，受益标的成都银行、常熟银行，推荐苏州银行。 风险提示：宏观经济增速不及预期；债券市场超预期调整。 刘呈祥 银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 债基审批放缓，理财委外或小幅受限——行业点评报告-20240808 据经济观察报报道，近期监管层或在调节关于债券基金的审批速度，以便更好地控制风险。从债基获批进度来看，根据证监会官网，最近一次债基获批发行时间为2024年6月18日。 1、理财对长债交易较为谨慎，但少数或通过公募基金进行 近期债基审批放缓，或为配合央行保持向上倾斜的收益率曲线。相较于理财，公募基金具备利率债交易优势，但若持续发行债基以买入长债进行交易，或继续压低长债利率，从而减弱“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的政策效果。债基审批收紧并非首次，事实上2023年上半年债基也曾审批放缓，对债基投资信用债的评级做了一些限制，如新批复的债券基金投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。 理财对长债交易较为谨慎，但不排除少数通过公募基金进行。由于理财定位为“绝对收益”产品，对超长债交易的参与较为谨慎，但不排除部分产品通过委外进行，包括委外信托计划、公募基金等。随着信托通道被收紧，理财对公募基金的配置仓位有所上升。 2、上半年理财大幅增配公募基金至1.1万亿元 2024年上半年理财大幅增配公募基金仓位至3.6%，存量规模增至1.1万亿元。根据理财中心披露，截至2024年6月末，全市场理财产品总投资资产为30.56万亿元（包含杠杆），较年初增加1.50万亿元，这1.50万亿元增量中：公募基金（33%）＞拆放同业及债券买入返售（29%）＞同业存单（21%）＞债券（15%）＞QDII（3%）＞权益（0.5%）＞金融衍生品（0.1%）＞非标（-1%）＞现金及银行存款（-2%）。即公募基金增配力度最大，而现金及银行存款遭遇减配。截至2024年6月末，全市场理财底层的公募基金占3.60%，较年初增长1.5pct，规模由年初的0.61万亿元增长至1.1万亿元，增量规模约5000亿元。 3、债基审批放缓，理财委外或小幅受影响 此次债基审批放缓，或使得理财委外公募基金的空间受限，预计对存量理财产品的收益率有小幅拖累。但考虑到公募基金在理财中的占比仍然较小，理财所受影响或较为有限。若监管新增对债基久期的要求，理财或难以新增对中长债基的委外，短期内重点优选绩优低波的短久期债基。 理财或仍将增配公募基金，但主要出于节税、获QDII额度等考虑。除了利率债交易的优势以外，公募基金具备节税优势，比如可帮助理财免除债券交易资本利得3%的增值税。此外，各类资管机构中新批QDII额度也以公募基金最多，截至2024-08-08，基金公司存量QDII额度共765亿美元，占总额度的45.6%。此外，由于理财公司自身投研能力相对较弱，预计短期内理财增配公募基金的趋势不变。 4、投资建议 理财委外公募基金的空间或受限，未来国有行或趋向大众理财和普惠理财，客群优势明显、销售渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。 风险提示：经济增速下行，政策效果不及预期等。 金益腾 化工首席分析师 证书编号：S0790520020002 【化工】 巴斯夫宣布VA、VE等不可抗力，关注维生素供给端扰动、价格上行——行业点评报告-20240808 1、事件：巴斯夫宣布对VA、VE等实施不可抗力，关注维生素供给端扰动 8月7日，巴斯夫公告从即日起至另行通知前，部分维生素A、维生素E、类胡萝卜素产品以及部分香原料产品的供应遭遇不可抗力影响，涉及的香原料包括紫罗兰酮、铃兰吡喃、DL-薄荷脑、玫瑰醚、乙基芳樟醇、橙花叔醇和异植物醇。此前巴斯夫德国路德维希港工厂于7月29日发生火灾，发生火灾的装置生产香原料和用于维生素A、维生素E和类胡萝卜素生产的前体。此次事件没有造成空气、水或土壤污染，装置的清洁、检查和维修工作已经启动。 2、全球VA、VE供给集中，2024年以来供给扰动不断、出口需求同比高增 （1）VA供给端：全球VA（50万IU/g）产能4.39万吨，包括：巴斯夫1.44万吨、新和成0.8万吨、帝斯曼0.75万吨、浙江医药0.5万吨、安迪苏0.5万吨、金达威0.4万吨，产能占比分别为33%、18%、17%、11%、11%、9%，规划新增产能包括浙江医药0.24万吨、天新药业0.1万吨，此外，万华化学规划4.8万吨柠檬醛及其衍生物一体化项目，预计2023-2024年投产，而柠檬醛是生产VA及紫罗兰酮、甲基紫罗兰酮、香茅醇、香叶醇等的重要中间体。（2）VE供给端：全球VE油产能15万吨，包括：新和成3万吨、帝斯曼3万吨、能特科技3万吨、巴斯夫2万吨、浙江医药2万吨、海嘉诺1万吨、吉林北沙1万吨，产能占比分别为20%、20%、20%、13%、13%、7%、7%，规划新增产能包括花园生物1万吨。（3）进出口：据Wind数据，2024上半年，VA出口量2897吨、同比+17%，进口量665吨、同比-6%；VE出口量5.5万吨、同比+30%，进口量0.14万吨，同比+25%，此外VE在1-6月每月出口量均高于2019-2023年同期均值。（4）据博亚和讯及饲料巴巴公众号等，复盘VA、VE价格，需求端主要用于饲料添加剂，供给端扰动对产品价格影响较大，其中2017-2018年期间因巴斯夫路德维西港柠檬醛装置事故叠加帝斯曼瑞士工厂事故，VA(50万IU/g)、VE(50%)价格最高分别达到1,425、125元/公斤。2023年，多种维生素的价格持续低迷，部分产品厂家亏损，产量和出货意愿下降，供需比略有改善。2024年以来维生素供给端扰动不断，上半年新和成山东VE工厂、浙江医药昌海分公司、巴斯夫VE工厂陆续进行停产检修，下半年新和成、浙江医药、北沙制药在Q3均有检修计划，7月2日帝斯曼瑞士工厂受天气影响关闭。供给端扰动带动产品价格底部上行，据Wind数据，8月7日维生素A(50万IU/g)、维生素E(50%)报价185、142.5元/公斤，分别处于2009年以来的58.3%、85.0%历史分位，较2023年均价分别上涨121%、103%。我们认为，随着下游养殖业盈利改善叠加帝斯曼、巴斯夫的维生素产能供给不确定性，维生素行业供需改善有望带动行业景气上行、企业盈利修复。推荐标的：新和成。受益标的：浙江医药等。 风险提示：停产复产进展不确定性、需求不及预期、安全环保生产等。 方光照 传媒首席分析师 证书编号：S0790520030004 【传媒】 心动公司(02400.HK)：《心动小镇》首个潮流季将开启，或驱动流水提升——港股公司信息更新报告-20240808 1、《心动小镇》用户增长可观，有望实现长线运营，维持“买入”评级 公司自研慢节奏生活模拟游戏《心动小镇》自7月17日上线以来，维持在AppStore免费榜前3名，根据七麦数据，在苹果端下载量超300万，截至8月8日在TapTap下载量超2100万，新增用户量可观，具备大DAU产品潜力。同时《心动小镇》口碑较高，在TapTap平台评分维持在8.7分的高分，用户好评众多。在抖音平台，#心动小镇话题视频播放量超32亿次，心动小镇官方账号粉丝量超150万，直播及用户视频内容自传播效果良好，依靠游戏高品质及社交裂变传播，《心动小镇》有望不断破圈，保持用户量持续增长，打开游戏变现空间，随后续长线运营有望长期为公司贡献稳定流水，同时新增用户以自然流量为主，相比依靠买量类型的游戏或实现更高利润率。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.83/11.37/12.46亿元，对应EPS分别为1.6/2.4/2.6元，当前股价对应PE分别为12.9/8.9/8.1倍，我们看好《出发吧麦芬》《心动小镇》等新游戏及TapTap驱动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2、《心动小镇》将于8月10日开启首个潮流季活动，或驱动游戏流水提升 8月10日，《心动小镇》将开启首个潮流季活动【沙滩乐园】，游戏内商会将上架潮流礼盒，玩家购买潮流礼盒可以逐步解锁潮流季小黄鸭套装、专属家具、建材、工具皮肤等奖品并解锁全新爱好—沙雕。此外，8月10日游戏内将上架单人自行车、双人自行车等付费载具。我们认为《心动小镇》前期付费设计较为克制，随着运营活动不断提升用户体验并推出新付费内容，有助于提升用户留存并带动用户付费需求，新活动的推出有望驱动《心动小镇》流水有望快速爬升。 3、《心动小镇》带动TapTap用户增长，进一步打开平台变现空间 《心动小镇》用户快速增长也带动了TapTap下载量增长，TapTap在AppStore免费榜总榜排名持续爬升，最高达11名，创历史新高。同时《心动小镇》新增用户多为女性玩家与休闲玩家，与目前TapTap核心用户有所区别，或进一步扩大平台用户群体，提升平台月活规模，进一步打开广告等业务变现空间。 风险提示：新游戏上线表现不及预期，TapTap收入增长不及预期等。 方光照 传媒首席分析师 证书编号：S0790520030004 【传媒】 恺英网络(002517.SZ)：多款重磅IP手游定档及开启预约，开启新一轮成长——公司信息更新报告-20240808 1、《史莱姆》公测定档，斗罗、盗墓IP手游开启预约，维持“买入”评级 由心光流美研发，公司负责发行的《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（简称《史莱姆》）公测定档8月28日，目前《史莱姆》全平台预约量已超200万。《史莱姆》为IP正版授权产品，采用二次元卡牌+模拟经营玩法，原作轻小说销量超4000万卷，为日本最具人气的轻小说作品之一；根据轻小说改编的同名动画，中国大陆地区播放量达7.2亿。此前，公司曾代理发行心光流美研发的二次元手游《高能手办团》并取得良好表现，《史莱姆》凭借IP影响力及成熟研发及发行经验，亦或有望取得良好表现。此外，公司自研开放世界冒险游戏《斗罗大陆：诛邪传说》及探索解谜手游《盗墓笔记：启程》亦开启预约，有望加速上线。我们维持2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元，当前股价对应PE分别为11.7/9.7/8.8倍。我们看好新游戏上线驱动业绩增长，维持“买入”评级。 2、IP合作进展不断，丰富的产品线有望支撑长期成长 6月14日，公司与上海电影达成战略合作，公司与上海电影将在IP合作、共同投资、影视、数字资产、游戏等多领域展开合作。8月5日，公司与盛趣游戏达成合作，双方将联合发行3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》。8月7日，公司获得“古龙武侠系列小说”的正版授权，并将发行一款以古龙武侠小说为基础研发背景的全新RPG游戏。目前公司获得的IP授权包括“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“BLEACH千年血战篇”“奥特曼”“拳皇”等等，丰富的IP及产品储备，有望支撑公司游戏业务长期成长。 3、发布AI大模型新突破，全自动生成游戏或驱动游戏变革 7月26日，公司在ChinaJoy中国游戏开发者大会（CGDC）公布了在游戏制作中的全新AI技术突破，即通过大模型应用实现全自动生成游戏。公司自研专注于游戏垂直领域的“形意”大模型，能够满足游戏多个维度的开发需求，有望提升游戏研发效率与自动化运作的能力，并进一步打开AI游戏探索空间。 风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 安琪酵母(600298.SH)：国内需求恢复，盈利能力改善——公司信息更新报告-20240808 1、收入、利润双双改善，维持“买入”评级 2024H1公司营业总收入71.75亿元，同比+6.86%；扣非前后归母净利润6.91、5.96亿元，同比+3.21%、-2.50%。2024Q2营收36.92亿元，同比+11.30%，扣非前后归母净利润3.72、3.01亿元，同比+17.26%、+7.32%。因为2024Q2国内收入改善，上调2024-2026年归母净利润预测至14.04/17.50/22.06亿元（前值13.66/17.07/21.57亿元），对应2024-2026年EPS1.62/2.01/2.54元，当前股价对应2024-2026年18.3/14.7/11.7倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 2、国内营收波动中恢复，国际营收维持快速增长 分业务看，2024Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+12.2%、-40.1%、-17.1%、46.4%，其中酵母主业连续两个季度增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比+6.6%、+19.0%，国内营收增速在波动中恢复，连续两个季度改善，预计促销积极提振二季度销售；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好。 3、盈利能力同比恢复 2024Q2归母净利率同比+0.54pct。其中公司毛利率同比+0.28pct，预计糖蜜成本下降、效率提升抵消产品价格下降、国际业务占比上升等因素影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-0.33、-0.57、+0.63pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚1.36pct，主因政府补助增加所致。 4、中长期稳健成长仍可期 2024Q1开局略有压力，2024Q2在国内需求恢复带动下收入增速改善。我们认为全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。随着6月底公司股权激励落地，公司与员工利益理顺，绑定加深，确定性增强。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。 张绪成 煤炭建材首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 永泰能源(600157.SH)：购买资产夯实煤炭主业，高成长彰显公司投资价值——公司信息更新报告-20240808 1、购买资产夯实煤炭主业，高成长彰显公司投资价值，维持“增持”评级 公司发布关于披露发行股票购买资产预案暨股票复牌公告，拟通过发行股份购买天悦煤业51.0%股权，初步商定对应交易价格不超过3.5亿元，本次交易不会导致公司控制权变更，预计不会构成重大资产重组。同时，公司公告2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年，将实现归母净利润28/38/58亿元，实现经营性净现金流73/85/122亿元。我们认为公司经营目标明确，积极提升资产质量，维持2024-2025年盈利预测并调高2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润24.1/26.0/35.1（原值27.1）亿元，同比+6.4%/+8.0%/+34.9%；EPS为0.11/0.12/0.16元，对应当前股价PE为10.1/9.4/7.0倍，公司煤电互补经营模式助力业绩增长、新建煤矿建设当中，储能转型发展值得期待，维持“增持”评级。 2、重组后资源共享发挥协同效应，新资产增厚业绩推进精煤战略 当前公司已形成煤电互补业务格局，标的公司天悦煤业主营煤炭开采和销售，本次重组方案中股份发行价格为1.29元/股，此前公司已通过全资子公司持有天悦煤业12.2%股权，重组完成后公司将合计持有公司63.3%股权，我们认为，本次重组有望对公司业务实现多重积极影响：（1）提升优质焦煤储量和产能产量。焦煤储量可增加2836.96万吨，产能产量可增加60万吨/年，有利于贯彻“精煤战略”，进一步夯实煤电主业的发展基础。（2）形成“三矿连片”的规模效应。原本被分割的公司下属冯家坛矿区、荡荡岭矿区将与天悦煤矿连接成片，形成“三矿连片”的地理优势，有利于对冯家坛矿区的深部焦煤资源开发方案进行优化，实现开采的安全性和经济性，并形成规模效应，降低煤矿开采成本。（3）增厚公司经营业绩。借助永泰的管理和品牌输出，天悦煤业管理能力和经营效率将得到加强，有效增厚公司收入及利润。（4）与天悦煤业产生协同效应。公司与天悦煤业在客户资源、生产经营等多个层面的资源渠道将实现互通，形成战略协同效应，有利于公司在焦煤行业的话语权和市场地位。 3、海则滩煤矿推动利润高增，多措并举提升内在价值 公司基于现有业务布局及产能和海测滩煤矿建设投产情况，并结合目前煤炭与电力市场情况，预计2025-2027年经营业绩将实现显著增长。我们认为当前公司正采取多种措施，持续提升内在价值、更加注重投资者及债权人长期回报：（1）聚焦煤电一体化，降本增效保增长。公司通过提高单产单进及洗选效率保障煤炭业务盈利能力，通过抢发电多供热、提升长协煤兑现、参与调峰辅助服务等各种有效措施提升电力业务盈利能力，确保2024年稳定增长。（2）加快海则滩建设，确保2027年业绩大幅增长。海则滩煤矿是国家发改委跟踪督导的重点项目，公司预期未来产能将提升至1000万吨/年，达产后有望实现净利润相对2023年增长170%以上。（3）积极推进储能项目建设。公司在发展煤电主业的同时，积极打造全钒液流电池全产业链，力争2025年储能产业形成规模，2030年市占率达30%以上，成为储能行业全产业链发展的标杆企业。（4）落实分红机制，确保投资者和债权人长期回报。截至2023年末，公司有息负债411亿元，较重整前大幅下降，财务状况进一步优化，已成功实现困境反转。公司高度重视股东合理回报，将在按时偿还到期债务、保障重点项目建设、确保公司持续稳定发展的基础上，以现金分红和股份回购等方式回报投资者，以实现对投资者的长期回报。 风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。 吴柳燕 海外首席分析师 证书编号：S0790521070001 【海外】 创科实业(00669.HK)：美国地产周期及公司效率提升驱动利润加速释放——港股公司信息更新报告-20240807 1、美国地产复苏周期驱动收入提速，结构优化及效率提升驱动利润释放 我们维持2024-2026年净利润预测11.45/13.69/17.10亿美元，分别对应同比增速17.3%/19.5%/24.9%，对应摊薄后EPS0.6/0.7/0.9美元，当前股价对应19.6/16.4/13.2倍PE。美国地产复苏有望推动电动工具行业景气上行，叠加公司自身效率提升驱动净利润释放，同时公司自身品牌溢价能力、全球化产能布局有望更大程度缓解潜在关税隐忧，维持“买入”评级。 2、2024H1业绩符合我们预期，核心品牌Milwaukee、RYOBI表现较佳 2024H1营业收入71.32亿美元，同比增长6.3%，增长主要受电动工具核心品牌Milwaukee（同比增长11.2%）、RYOBI（同比增长中单位数）驱动，地板护理业务收入同比轻微下降0.4%。2024H1净利润5.50亿美元，同比增长15.7%高于收入增速，由于毛利率提升贡献、利息支出减少、抵消了研发费用增长的影响。（1）2024H1毛利率较2023H2环比提升27bp至39.94%，受益Milwaukee与高毛利新品占比提升、售后电池业务扩张、以及生产效率持续优化。（2）2024H1净利息开支0.32亿，同比减少0.17亿，积极削减高息债务，并置换低息融资使得利息支出有所减少。（3）2024H1经营费用率31.5%，较2023H1同比抬升24bp，其中研发费用同比+22.4%大幅提升，销售费用、行政费用维持中个位数增长。 3、2024H2步入电动工具行业景气上行周期，公司品牌溢价及市场份额稳中有升 尽管2024H1美国地产数据反复，电动工具终端销售额增长承压，但是下游补库存动作推动公司专业级电动工具旗舰品牌Milwaukee表现出色；OPE销售则受益于渠道补库和春季良好天气。伴随2024年9月美联储降息概率提升，30年抵押贷款利率有望率先下行，刺激美国房屋销售流转、以及老房装修需求逐步释放，同时公司MilwaukeeOPE高压平台品类拓展顺利，有望推动Milwaukee、RYOBI收入于2025-2026年增长轻微提速。伴随高毛利的Milwaukee及售后电池业务收入占比扩大有望驱动公司整体毛利率延续逐年抬升趋势、同时销售及研发效率提升，驱动公司整体净利润加速释放。 风险提示：美国经济衰退超预期；产品更新不及预期；电动工具需求不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.08.08 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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