【广发资产研究】居民&银行理财如何应对债务周期?——“债务周期鉴资管”系列(四)

（以下内容从广发证券《【广发资产研究】居民&银行理财如何应对债务周期?——“债务周期鉴资管”系列(四)》研报附件原文摘录）
　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理（MD）、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 联系人：李学伟、杨藤 报告摘要 ●我们24.1至今的13篇“债务周期大局观”系列中，将债务周期框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等），陆续提示了“全球杠铃策略”、“债市长牛”“东南亚投资热土”“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”“黄金信仰”“高股息是新范式下的长牛”等判断。 ●从24.7的“债务周期鉴资管”系列开始，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？本篇我们聚焦日本居民部门与银行理财部门，债务周期下行给居民与银行带来哪些压力？以及它们如何应对？ ●日本居民理财如何适应债务收缩期？（1）策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。（2）策略二：热衷货币和存款。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，日本家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭“分流到货币存款、保险等安全资产”。 ●日本银行理财如何适应债务收缩期？三大策略进行攻与守的权衡：（1）策略一：资产端增配固收及海外资产。一方面大规模增持国债，其中以中央政府债为主，其占证券投资比例从1998年初的23.3%上升至2012年初的61.2%。另一方面加大海外资产配置力度，对冲国内理财收益的下降。外国证券在银行证券投资中占比从2000年初的10%抬升至2023年末的27%。（2）策略二：银行业控制放贷规模以应对不良贷款问题。在资产端增加“现金、同业拆借和证券等”配置比例，并有意控制贷款类等风险资产的比重，银行业中的“贷款和票据贴现”资产占比从1993年的65%下降至2005年54%。（3）策略三：推动银行业务多元化，非息收入占比抬升。日本政府通过推行一系列金融改革，鼓励银行开展多元化业务。例如，1996年日本启动了金融制度改革，允许银行进入证券市场，参与证券承销和经纪业务，从而拓宽了银行的非息业务范围。日本银行非息收入占营收比例从1997年初的23.61%上升至2022年初的42.46%。 ●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推等。 报告正文 一引言：居民与银行理财——攻与守的艺术 在24.1至今的13篇“债务周期大局观”系列中，我们将债务周期框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等）；陆续提出了“全球杠铃策略”、“债市长牛”、“东南亚投资热土”、“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”、“黄金信仰”、“高股息是新范式下的长牛”等判断。 从24.7的“债务周期鉴资管”系列开始，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？本篇我们聚焦日本居民部门与银行理财部门，债务周期下行给居民与银行带来哪些压力？以及它们如何应对？ 日本居民部门如何应对？ 策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。当“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，日本房价在2010年前后逐步企稳回升，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例也随之企稳。 策略二：热衷货币和存款。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，日本家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭 “分流到货币存款、保险等安全资产”。 日本银行理财部门如何应对？ 1990年代日本银行资产&负债两端承压，传统息差收入受到明显挤压，贷款不良率明显上升。银行理财通过三大策略进行攻与守的权衡： 策略一：资产端增配固收及海外资产。一方面增持国债，其中以中央政府债为主，其占证券投资比例从1998年初的23.3%上升至2012年初的61.2%。另外在1998年亚洲金融危机后，开始降低国内股票在资产端中的占比。另一方面加大海外资产配置力度，对冲国内理财收益的下降。外国证券在证券投资中占比从2000年初的10%抬升至2023年末的27%，累计抬升17pct。 策略二：在债务收缩阶段，银行业也开始控制放贷规模以应对不良贷款问题。在资产端增加“现金、同业拆借和证券等”配置比例，并有意控制贷款类等风险资产的比重，银行业中的“贷款和票据贴现”资产占比从1993年的65.0%下降至2005年54.0%，而同期现金资产、同业拆借等资产占比显著上升。 策略三：推动银行业务多元化，非息收入占比抬升。日本政府通过推行一系列金融改革，鼓励银行开展多元化业务。例如，1996年日本启动了金融制度改革，允许银行进入证券市场，参与证券承销和经纪业务，从而拓宽了银行的非息业务范围。日本银行非息收入占营收比例从1997年初的23.61%上升至2022年初的42.46%。 二债务收缩期，日本居民理财如何应对？ （一）策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构 1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。我们在24.7《债务周期看地产，大拐点来了吗？》提示，债务周期框架很好地推演了90年代后日本房价演绎：当“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，日本房价在2010年前后逐步企稳回升，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例也随之企稳（日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例由1990年代初的近60%下降至2010年代的近40%）。 （二）策略二：压低风险偏好，热衷货币和存款 1990年代泡沫破灭后，日本步入债务收缩期，家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。 债务收缩期，风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭调整结构，“分流到安全资产”。根据《Portfolio Selection of Financial Assets by Japan’s Households》中的数据，1990年代以来，日本居民对于储蓄的诉求更多侧重安全性和流动性而非盈利性。 （1）资产存量结构来看，诸如货币存款、保险等安全金融资产自1990年保持扩张趋势，整体占比持续抬升。（2）资产流量结构来看，流量结构能够剔除资产价格波动的影响，更直观的反应家庭部门的增持意愿。1990年以来，日本家庭部门对于货币存款、保险等稳健金融资产的增持较为突出。 三债务收缩期，日本银行理财如何应对？ （一）1990年代日本银行资产&负债两端承压 1990年代日本的债务收缩阶段，银行传统利息收入受到明显挤压。 从债务周期的框架看，长端与短端利率在顶部破灭&萧条期，及后续的和谐去杠杆阶段都会进入下行通道。根据wind及CEIC数据，日本“贷款-存款”利差在90年代开始趋势下行，从1990年的3.3%下降到2006年1%，利差萎缩导致银行利息收入受到影响，其同比增速长期为负值，利息收入绝对规模从1998年的26.8万亿日元下降到2004年的10.9万亿日元。 银行业经营在债务收缩阶段面临资产&负债两端压力。一方面来自存款利率快速下行带来的展业难度加大，日本银行存款规模从1991年443.4万亿日元上升至2010年579.6万亿日元，年度复合增速仅为1.42%，陷入长期的增长低迷困境；另一方面资产负债表受损导致企业不愿意加杠杆，日本企业目标由“负债最小化取代利润最大化”，银行业贷款及贴现业务陷入萎缩，其规模从1991年511.6万亿日元下降到2001年433万亿日元，年复合增速-1.65%（参考BOJ披露数据）。 资产价格的下跌使得银行不良贷款损失显著上升，各类型的银行数量亦有不同程度的收缩。日本1990年代债务周期的泡沫破裂后，资产价格大幅下跌引发自我强化式的经济萧条。根据FSA及CEIC所披露数据，日本银行不良贷款损失从1993年1.64万亿日元上升到1996年13.4万亿日元，并在整个1990年代趋势上行，不良贷款率在此期间处于高位，1999年到2005年期间，平均不良贷款率达6.29%。 （二）策略一：资产端增配固收及海外资产 日本银行理财对于国内资产的配置主要是增配中央政府债。整个1990年代日本尚处于债务收缩阶段，资产泡沫破灭，利率大幅下滑，日本股价和房价均陷入自我强化式下跌。在此背景下，日本银行理财开始大量增持国债，其中以中央政府债为主，根据BOJ数据，其占证券投资比例从1998年初的23.3%上升至2012年初的61.2%。1998年亚洲金融危机后，银行理财开始降低国内股票在资产端中的占比，日本城市银行资产端也呈现出类似的变化趋势。 此外日本银行理财加大海外资产配置力度，对冲国内理财收益的下降。2012年安倍政府上台后开启大规模量化宽松，日本进入“零利率”时代，进一步推动银行理财资金的“出海”。从日本银行资产端来看，外国证券在银行证券投资中占比从2000年初的10%抬升至2023年末的27%，累计抬升17pct，同期城市银行的海外证券投资占比也从12%升至29%。（数据来源为参考BOJ） （三）策略二：降低贷款与贴现业务占比 在债务收缩阶段，银行业也开始控制放贷规模以应对不良贷款问题。从1990年代日本银行业资产端结构的变迁来看，日本银行业开始增加“现金、同业拆借和证券等”稳健资产的配置比例，并有意控制贷款类等风险资产的比重。根据BOJ及CEIC所披露的数据，在1982年到1990年期间，城市银行、第一类地区银行和第二类地区银行的贷款年复增速分别为11.5%、10.1%和8.0%，而在进入债务收缩期后的1990年至2005年期间，城市银行、第一类地区银行、第二类地区银行的贷款年复合增速下滑至为-0.7%、1.3%和-0.9%，银行业贷款年复合增速在1992年至2005年期间为-2.1%。同时银行业中的“贷款和票据贴现”资产占比从1993年的65.0%下降至2005年54.0%，而同期现金资产、同业拆借以及证券投资等资产占比从24.9%上升至34.4%。 （四）策略三：推动银行业务多元化，非息收入占比抬升 日本政府放松银行业务范围限制，拓宽非息业务范围。1990年代日本处于债务收缩阶段，银行传统的息差收入面临萎缩。另一方面，日本政府通过推行一系列金融改革，鼓励银行开展多元化业务。例如，1996年日本启动了金融制度改革，允许银行进入证券市场，参与证券承销和经纪业务，从而拓宽了银行的非息业务范围。日本政府通过放松对银行业务范围的限制，促使日本银行的非息收入增加，其占营收比例从1997年初的23.61%上升至2022年初的42.46%。（参考CEIC所披露数据） 在非息收入中，以最为典型的手续费与佣金为例，日本银行在此类业务上的收入规模显著增加。1998年1月日本的禁令解除之后，银行既可以拥有证券和信托银行子公司，也可以收购证券公司或信托公司等形成金融控股公司，促使其可以提供更多元化的金融服务，从而增加手续费和佣金收入。其次，日本取消了对各类金融子公司业务范围的限制及普通银行长短期业务领域方面的限制。CEIC披露数据显示，日本银行“手续费及佣金收入”在非息收入中的占比从1997年初的17%提升至2023年初的50%。从银行类型来看，城市银行手续费及佣金收入规模上行更快，1997-2023年其规模从0.87万亿日元上升至2.1万亿日元。 四 风险提示 海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。 发现“分享”、“收藏”、“在看”和“赞”了吗，还可以点击下方“写留言”，欢迎评论交流！ “债务周期大局观”系列 2024.01.21 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成—“债务周期大局观”系列一 2024.02.02 戴康：债务周期视角中日的对比与展望—"债务周期大局观"系列二 2024.02.25 戴康：债务周期下的资产配置（风险资产篇）—"债务周期大局观"系列三 2024.03.01 戴康：债务周期下的资产配置（避险资产篇）—"债务周期大局观"系列四 2024.03.21 戴康：日股何以创新高？日特估如何看？—“债务周期大局观”系列五 2024.03.27 戴康：下一个“日经”会出现在哪里？—“债务周期大局观”系列六 2024.04.12 戴康：新投资范式：大变局下全球股市如何配置？—“债务周期大局观”系列七 2024.4.26 戴康：新范式，印度股市的“牛途”——“债务周期大局观”系列（八） 2024.4.29 戴康：越南：战略机遇的沃土——“债务周期大局观”系列（九） 2024.5.11 戴康：港股大涨，如何理解港股在资产配置中的价值——“债务周期大局观”系列（ 十 ） 2024.5.28 戴康：时代嬗变下的资产配置：全球杠铃策略——“债务周期大局观”系列（十一） 2024.6.26 戴康：走出债务困境的高分答卷——“债务周期大局观”系列（十二） 2024.7.3 戴康：债务周期看地产，大拐点来了吗？——“债务周期大局观”系列（十三） “债务周期鉴资管”系列 2024.7.21 权益基金：沧海沉浮——“债务周期鉴资管”系列（一） 2024.7.23 日本固收基金：黄金十载——“债务周期鉴资管”系列（二） 2024.8.1 他山之石：险资如何应对债务周期——“债务周期鉴资管”系列（三） 本报告信息 对外发布日期：2024年8月8日 分析师： 戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 李学伟：SAC 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