如何构建分红潜在增长的股票组合?-红利策略全攻略系列之五

（以下内容从申万宏源《如何构建分红潜在增长的股票组合?-红利策略全攻略系列之五》研报附件原文摘录）
　　1. 海外红利增长产品的发展情况 在之前报告《红利指数产品全览：境外发展特征与境内产品展望》中提及，海外多数地区的红利策略以突出“高股息”特征为主，但美国地区的红利策略相对更多样化，主要包含了高股息、高股息增长两大类策略，近年来也出现了加入更多因子的复合策略。下面我们对规模较大的产品跟踪的指数的编制方案进行介绍。 S&P U.S. Dividend Growers Index 美国目前最大的红利ETF VIG采用高股息增长策略，跟踪标普美国股息增长指 数，而在2021年9月以前产品跟踪NASDAQ US Dividend Achievers指数。 指数编制方法：在满足市值、流动性等条件的情况下，选择每年现金分红在过去10年中分红都有增长的股票，然后按照年度股息率排序，剔除前25%的股票，然后将剩余股票按照自由流通市值加权。这一编制方案与此前的纳斯达克指数的方法基本一致。 Dow Jones U.S. Dividend 100 Index 美国规模第二的红利ETF SCHD实际为复合因子产品，除了高股息、高股息增长外也加入了代表质量的因子。该产品跟踪的道琼斯美国红利100指数采用多个标 准筛选股票，主要包括自由现金流与负债比、ROE、股息率、5年股息增长（当前股息/滚动5年股息均值-1），4个项目分别打分后等权合成，前100只股票被选入指数。 FTSE High Dividend Yield Index 规模第三的红利产品VYM则为纯粹的高股息产品，跟踪富时高股息指数，编制方法如下：首先剔除REITs、剔除在过去12个月没有发放股利的公司或在未来12个月无法预见或预期发放零股利的公司，然后将剩余公司根据I/B/E/S分析师一致预期12个月股利收益进行从大到小排序；然后根据其所在的可投资市场，对已经被纳入指数的公司，若其红利在55分位数以外则剔除，对于没有被纳入指数的公司，若其红利在45分位数以内则纳入。该指数主要使用一致预期股息率作为选股标准。 Morningstar? US Dividend Growth Index iShares最大的红利ETF DGRO同样为股息增长ETF，主要选择至少5年股息持续增长、支付比例小于75%的公司，股息率绝对水平较高的公司同样也将被剔除。相比于VIG跟踪的指数，该指数对股息增长持续时间的要求相对更宽松，在剔除标准上则增加了支付比例。 S&P High Yield Dividend Aristocrats Index 道富最大的红利ETF也为股息增长产品，该产品跟踪的指数从标普1500中选择市值、流动性符合要求，且过去连续20年每年股息都在增长的公司，然后按照年度股息率进行加权。相比于VIG、DGRO，该指数对股息增长的要求明显更高。 美国红利产品跟踪的指数体现出了明显的多样化，前五大产品跟踪的指数各不相同，目前以高股息增长策略为主，而不同高股息增长指数对连续增长年限的要求也各不相同。而在传统的高股息指数上，预期股息已经替代历史股息成为更受关注的指标。 2. 国内红利增长产品暂时空白 国内红利类指数发展到现在也已相较丰富，根据中证指数公司已发布的红利相关指数，包括有不同宽基指数内的、不同板块/行业内的、红利+其他因子、红利增长、预期红利等，但从指数挂钩产品角度来看，代表性的红利指数，比如中证红利（000922.CSI）、红利低波（H30269.CSI）已有多家基金公司发布相关产品进行跟踪，而红利增长（931056.CSI）指数暂时还没有产品跟踪。 需要一提的是，红利增长指数的编制方案在2022年11月进行过调整，其中有两处变动较大：1）在最后选择50只股票作为样本股上，旧编制方案按照过去一年现金股息率倒序排列来筛选，新编制方案按照连续分红年数、过去5年分红总额年均增速两个指标的复合得分来筛选；2）在确定指数样本股权重上，旧编制方案采用股息率加权，新编制方案采用过去三年平均现金分红总额加权。 新编制方案在确定样本股权重上，基于过去三年平均现金分红总额加权，指数成分股内的大盘股由于业绩基数大，现金分红总额的绝对数一般都显著高于小盘股，所以这也就带来了权重股的权重较为集中。 进一步，对中证红利、红利低波、红利增长三只红利指数作业绩比较，选取2012/1/1~2024/2/29为业绩比较区间。 从历史业绩来看，回测期间，红利增长全收益指数的年化收益为11.64%，与同期中证红利全收益指数11.25%、红利低波全收益指数12.38%的年化收益差异不大；但分年度来看，红利增长全收益指数在2019、2020年的收益较为明显高于其他两个红利指数，而在2022、2023年的收益又显著跑输。 3. 如何预期分红增长？ 在红利增长（931056.CSI）指数的编制方案上，突出的是历史分红增长，而我们尝试挖掘未来分红增长的股票构建组合。 我们进行一个已知未来数据的验证测试：在中证全指内，每年4月底，根据最近年度和未来一年年度现金分红总额，筛选出已知分红增长的股票，然后根据最近年度股息率降序排列，筛选出前100只股票构建组合，组合内个股依据最近年度股息率加权。回测期间为2011/4/30~2023/4/30，我们截取2012/1/1~2023/4/30作为业绩比较区间，比较基准为中证红利全收益指数。 在业绩比较区间，已知分红增长组合的年化收益为23.16%，同期中证红利全收益指数的年化收益率为11.62%；分年度看，在2012~2022年完整的11个年度，除去2012年之外，已知分红增长组合都取得超额收益。 已知分红增长组合的业绩表现突出，但需要明确的是，这是一个利用了未来数据构造的组合，是一个理想化的组合。接下来，针对如何预测分红增长，我们梳理并测试了一些逻辑。 3.1 最近年度有分红且盈利预期增长 预期分红增长的逻辑一：最近年度有分红且盈利预期增长，具体测试上，每年4、8、10月底，筛选出上一年度有现金分红，且当前时点分析师对今年的一致预期净利润高于上一年度归母净利润的股票，针对每期筛选出来的股票，统计其今年的现金分红确实高于上一年度现金分红的比例，回测区间为2010/8/31~2022/10/31。 考虑到上市公司披露完季度财报后，分析师较大概率会调整自己对公司的盈利预测，所以我们采取每年4、8、10月底三个时点，分别检验该逻辑下分红增长的预测准确率。 在整个回测区间，最近年度有分红且盈利预测增长的预测准确率均值为54.21%，分三个预测时点来看，越临近年报的披露日，分析师对当年的盈利预测也越准确，该逻辑筛选出来的分红增长的股票比例也越高。 3.2 过去三年股利支付率稳定且盈利预期增长 预期分红增长的逻辑二：过去三年股利支付率稳定且盈利预期增长，考虑到现金分红=归母净利润×股利支付率，因此，在股利支付率稳定的情况下，盈利预期增长，那么现金分红也将提高。 在股利支付率稳定的刻画上，我们定义过去三年股利支付率偏离过去三年平均股利支付率的绝对值不能超过某个阈值threshold；此外，为了排除过去三年均不分红的情况，我们要求过去三年股利支付率均大于0。在阈值threshold方面，我们分别测试了threshold=5%和10%两组参数下的结果。 可以看到，阈值threshold=5%的预测准确率要高于threshold=10%，即对过去三年股利支付率稳定性要求更高，该逻辑下筛选的预测准确率也更高。同样，分不同时点来看，越临近年报披露日，预测准确率也越高。 3.3 过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长 预期分红增长的逻辑三：过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长，考虑到盈利预期增长，且历史分红具有增长连续性，测试其分红增长是否具有动量效应。 在整个回测区间，过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长的预测准确率均值为58.66%；并且分三个时点来看，也是越临近年报披露日，该逻辑筛选出来的分红增长的股票比例越高，10月底的预测准确率均值为62.34%。 3.4 过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长 预期分红增长的逻辑四：过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长，测试历史股利支付率的连续提高，是否可以线性外推未来股利支付率的提高，叠加盈利预期增长，来筛选出预期分红增长的股票。 在整个回测区间，过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长的预测准确率均值为49.50%，低于50%的随机预测准确率，也说明该逻辑并不能较好的筛选出分红增长的股票。 3.5 预期股利支付率提高且盈利预期增长 预期分红增长的逻辑五：预期股利支付率提高且盈利预期增长，在逻辑四的测试结果中，基于历史股利支付率的连续提高，并不能较好的筛选出分红增长的公司，换个思路，我们从企业生命周期视角，当一家公司从成长期逐步过渡到成熟期，股利支付率可能会有所提高，叠加盈利预期增长，来筛选出分红增长的公司。 如何刻画一家公司从成长期逐步过渡到成熟期，我们从以下三个财务维度来定义： 1）最近报告期及过去两年的经营性现金流量净额 /净利润持续大于1； 2）最近年度的资本开支小于两年前的资本开支，比如，2022年的资本开支小于2020年的资本开支； 3）最近报告期的资产负债率小于上一年年末的资产负债率。 维度一要求公司现金流要好，净利润中不能有太多的应收账款；维度二要求公司需要投入经营的资金在下降；维度三要求公司没有坏账缩表的压力。结合这三个维度，我们预期公司可能从成长期逐步在往成熟期过渡，未来的股利支付率有所提高。 在整个回测区间，预期股利支付率提高且盈利预期增长的预测准确率均值为53.77%，同样存在越临近年报披露日，该逻辑筛选的分红增长的股票比例越高；此外，还注意到预期股利支付率具有三个筛选条件，所以每期筛出来的股票数量相对较少。 3.6 筛选预期分红增长股票构成样本池 针对3.1~3.5小节中的测试结果，在权衡了预测准确率和样本数量之后，我们选取过去三年股利支付率稳定（threshold=5%）、过去三年现金分红连续增长、预期股利支付率提高三个逻辑下筛选的预期分红增长股票，取并集构成样本池。同样，我们也测试这个选股池中实际分红增长的股票比例。 三个筛选逻辑复合后，整个回测区间的预测准确率均值为58.23%；此外，每期的样本数量均在200只以上，2014年以来样本数量基本维持在500只以上，这个样本池也作为接下来进一步优选的基础股票池。 4. 红利增长组合的构建 4.1 组合构建及测试 针对3.6小节筛选出的预期分红增长基础股票池，我们对选股因子在股票池内的选股效果进行测试，回测区间为2011/4/30~2024/2/29，每年4、8、10月底进行组合调仓。选股因子包括成长、盈利、估值、波动性、流动性、长期动量、短期反转、市值、分析师、分红，因子具体定义可以参考附表1。 比较选股因子在基础股票池内的RankIC_IR及分组多头超额收益的强弱表现，并且考虑到因子间的相关性（尽管选股因子做了逐步正交的处理）,最后我们选取Growth、Momentum、Analyst、Value、Dividend五个因子作为选股因子，因子权重采取等权的方式。 在2012/4/30~2024/2/29回测期间，每年的4、8、10月底，基于因子打分方式对基础股票池内的股票进行打分排序，选取得分靠前的50只股票，按照最近年度股息率加权的方式构建组合，比较基准为中证红利全收益、红利低波全收益指数。在每期构建组合的时候，考虑了交易停牌及一字板无法买入的情形；此外，考虑到完整年度的比较，我们截取2023/1/1~2024/2/29作为业绩比较区间。 在2013/1/1~2024/2/29业绩比较区间，红利增长组合的年化收益为22.46%，同期中证红利全收益指数、红利低波全收益指数的年化收益分别为11.34%和13.16%，在夏普比率上，红利增长组合也是显著高于两个比较基准指数。 分年度，从最近这一轮大盘成长到小盘价值的行情周期中，红利增长组合的表现都跑赢比较基准。在2019、2020，包括2021年的大盘成长行情下，红利增长组合相对比较基准的年度超额收益均在10%以上；在2022、2023年小盘价值行情下，红利增长组合依然取得超额收益，相对中证红利全收益指数的年度超额收益分别为8.38%、6.28%。 4.2 组合分析 针对4.1小节中构建的红利增长组合，我们从组合换手率、组合市值、组合行业分布等一些维度进行分析。 红利增长组合每年调仓三次，在2012/4/30~2024/2/29回测期间，组合的平均双边换手率为60.63%，年化双边换手率为181.88%，按照双边0.3%的交易成本，组合的每年交易成本约为0.55%（暂不考虑冲击成本）。 在2012/4/30~2024/2/29回测期间，统计每期红利增长组合与中证红利指数在市值上的暴露情况，从市值中位数角度看到，红利增长组合相比中证红利指数存在一定的市值下沉，但红利增长组合的市值暴露没有过小，组合市值中位数的均值为117亿元。 在2012/4/30~2024/2/29回测期间，统计每期红利增长组合与中证红利指数在中信一级行业上的权重分布。比较看到，两者之间一个突出的差异在于对银行的配置比例，中证红利指数将银行作为第一大配置行业，配置权重大幅高于第二大行业；而红利增长组合对银行的配置权重很低，并且第一大行业房地产的平均权重为9.42%，组合在行业分布上更分散。 5. 总结 在之前报告《红利指数产品全览：境外发展特征与境内产品展望》中提及，海外多数地区的红利策略以突出“高股息”特征为主，但美国地区的红利策略相对更多样化，前五大产品跟踪的指数各不相同，目前以高股息增长策略为主，而不同高股息增长指数对连续增长年限的要求也各不相同。 国内红利类指数发展到现在也已相较丰富，根据中证指数公司已发布的红利相关指数，包括有不同宽基指数内的、不同板块/行业内的、红利+其他因子、红利增长、预期红利等，但从指数挂钩产品角度来看，代表性的红利指数，比如中证红利（000922.CSI）、红利低波（H30269.CSI）已有多家基金公司发布相关产品进行跟踪，而红利增长（931056.CSI）指数暂时还没有产品跟踪。 在红利增长指数的编制方案上，突出的是历史分红增长，而我们尝试挖掘未来分红增长的股票构建组合。针对如何预测分红增长，我们梳理并测试了一些逻辑： 1）最近年度有分红且盈利预期增长； 2）过去三年股利支付率稳定且盈利预期增长； 3）过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长； 4）过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长； 5）预期股利支付率提高且盈利预期增长； 在权衡了各个逻辑的预测准确率和样本数量之后，我们选取过去三年股利支付率稳定、过去三年现金分红连续增长、预期股利支付率提高三个逻辑下筛选的预期分红增长股票，取并集构成基础股票池。 在基础股票池内，我们选取成长、长期动量、分析师、估值、分红五个因子来优选股票，在2012/4/30~2024/2/29回测期间，每年的4、8、10月底，基于因子打分方式对股票进行排序，选取得分靠前的50只股票，按照最近年度股息率加权的方式构建红利增长组合，比较基准为中证红利全收益、红利低波全收益指数。 在2013/1/1~2024/2/29业绩比较区间，红利增长组合的年化收益为22.46%，同期中证红利全收益、红利低波全收益指数的年化收益分别为11.34%和13.16%；在夏普比率上，红利增长组合也是显著高于两个比较基准指数。 分年度，从最近这一轮大盘成长到小盘价值的行情周期中，红利增长组合的表现都跑赢比较基准。在2019、2020，包括2021年的大盘成长行情下，红利增长组合相对比较基准的年度超额收益均在10%以上；在2022、2023年小盘价值行情下，红利增长组合依然取得超额收益，相对中证红利全收益指数的年度超额收益分别为8.38%、6.28%。 6. 风险提示 本报告结果基于历史数据测算，未来市场结构可能发生变化，带来策略的不稳定；报告中筛选预期分红增长股票利用到分析师预期数据，当预期数据出现系统偏误的时候，可能带来组合阶段性表现较弱。 7. 附表

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