【平安证券】策略深度报告*资本市场改革系列报告(十三):美国资本市场及产业政策如何支持产业转型
（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
证券分析师 魏 伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 研究助理 蒋 炯 楠 一般证券从业资格编号 S1060522120026 摘要 平安观点： 资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用。上世纪中期以来，美国实现从传统制造为主到科技/服务业为主的转型，一方面得益于资本市场并购重组、科技培育（IPO/PEVC）的支持，另一方面得益于支持研发的产业政策。当前我国处于经济结构转型关键期，二十届三中全会部署深化金融、科技体制改革，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，资本市场和产业政策对产业转型的重要性愈发凸显。美国的制度经验、优秀企业案例值得研究借鉴。 资本市场经验一：并购重组—20世纪的并购浪潮推动美国产业结构转型升级。20世纪美国经历五次并购浪潮，对产业转型产生较大影响的：一是世纪初的两次并购浪潮，集中在能源资源、制造，以横向和纵向并购为主（占比八成），产能整合提升了行业集中度、实现规模经济，通用汽车/美国钢铁等巨头产生；二是80-90年代的两次并购浪潮，80s集中于能源资源/制造/消费/公用事业，金融机构主导的杠杆收购活跃；90s集中于科技/金融等，战略横向并购形成强强联合的垄断企业，跨国并购活跃强化企业全球竞争力。资本市场繁荣是80-90s并购规模显著扩张的重要原因，一是市场繁荣使得并购中股份对价支付等方式更易被接受，二是创新金融工具（垃圾债等）为并购交易提供融资工具。 资本市场经验二：科技培育—90年代美股IPO和PEVC培育众多科技企业。IPO方面，90s美股通过放松盈利限制、增设上市标准支持企业IPO，期间实现IPO约4400余家，较80s成倍增长，科技企业和纳斯达克分别占四成、七成。PEVC方面，90s加速发展并为IPO市场输送资源，1995-2000年美国私募股权投资规模由不足百亿美元增至千亿美元规模，1990-2000年美股有VC、PE投资背景的IPO数量分别占40%和11%。“耐心资本”是美国成功培育科技企业的重要因素，养老金等长期资金在美股、私募股权基金分别占比达五成、四成。 产业政策经验：政府资金重视支持技术创新和商业化。自上世纪中期，美国持续运用产业政策助推产业转型发展，侧重支持研发类政策而非大量产业补贴，前者优势在于政府资助的研发项目呈现高回报率，并能进一步撬动私人资本进行技术创新的投资，如90年代美国国防部高级研究计划局支持信息技术发展。2020年以来，美国产业政策在全球竞争格局下进一步加大支持本土制造业发展，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，如《芯片和科学法案》。 案例一：OpenAI—产业资本（微软）和风险投资长期培育。早期，除创始人捐赠外，OpenAI资金来源多为风险投资（多数至今未退出）；2019年奥特曼出任CEO，将OpenAI由单一非营利组织重组为限制性营利和非营利混合模式，引入微软的产业资本和技术合作。据Financial Times统计，微软已向OpenAI投资约130亿美元，持股占比49%。产业资本和风投均呈现投资期限长的特征。 案例二：特斯拉—依赖股债融资（风投/IPO/再融资）与政府资金。上市前，特斯拉资金来源以马斯克个人资产、风投、政府资金为主，2009年美国能源部的4.65亿美元低息贷款助其度过破产危机；2010年IPO融资约2.26亿美元；上市后十年，特斯拉通过增发、可转债进行约11次再融资，合计约177亿美元。 市场展望：根据美国经验，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产业政策对于产业转型具有重要作用。当前我国深化改革方向逐渐明晰，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；新“国九条”政策框架部署科创板深化改革、发展耐心资本、支持并购重组等。中期来看，市场结构性机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生产力板块（TMT国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大；参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。 2024年7月，党的二十届三中全会召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），系统性提出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标和方案。其中，关于“健全推动经济高质量发展体制机制”，《决定》要求“健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。对此，《决定》还提出了教育、科技、人才、金融等支持科技创新的配套体制改革。金融体制和资本市场改革方面，《决定》提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”，等等。科技体制改革方面，《决定》要求“完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制”“鼓励科技型中小企业加大研发投入，提高研发费用加计扣除比例”“完善中央财政科技经费分配和管理使用机制”“加大政府采购自主创新产品力度”，等等。结合2024年资本市场新“国九条”政策框架，未来资本市场将更加重视提高上市公司质量、积极拥抱服务科技创新和新质生产力，具体支持方向包括发展风险创业投资、科创板、并购重组等，资本市场在推动我国产业转型升级中的作用将进一步强化。对此，我们通过回顾美国产业转型升级的历史，总结了美国资本市场和产业政策在支持技术创新、推动产业转型中的制度实践经验、以及相关优秀企业案例。 01 历史回顾：资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用 独立战争至今，美国共经历了五次经济转型发展的过程。这一过程反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起到的决定性作用，技术不仅会全面地改变生产方式和社会结构，也将会改造整个传统的生活方式和思维方式，从而将社会推进到一个更高的文明发展阶段。尤其是上世纪中期以来，美国重视技术创新、推动科技产业快速发展并占据全球领先地位，同时美国加大发展现代服务业，最终实现了从传统制造为主到科技产业、服务业为主的转型。 第一次转型：第一次工业革命。独立战争结束后，美国开始从农业经济向工业经济的转型。1861年，美国投资于工业、铁路、商业和城市房地产的资本，超过了大西洋和太平洋之间全部农场和种植园的价值，标志着美国工业逐步替代农业。 第二次转型：第二次工业革命。1871年，费城世博会展示了美国最新的科技成就，包括留声机、汽油驱动的汽车、电气化铁路、自动排字机、谷物收割机和捆禾机、自动电话交换机等。在科学领域的革命性成就，标志美国产业已经发生革命性转变，开始了机械化转型。 第三次转型：电气化和大工业时代。上世纪初，电气设备、内燃机、无线传送动力、无线电广播和飞机等发明相继出现，新的技术成果极大提高了社会的知识水平和劳动生产率，财富积累的速度大幅加快；美国产业开始了电气化转型。 第四次转型：基础设施现代化与乡村电气化。1929-1933 年大衰退之后，美国政府实施“罗斯福新政”，创建了大型国有银行，并大力推进国家基础设施和乡村电气化建设；在此过程中大量引入了新的科技成果，推动各产业整体发展。 第五次转型：第三次科技革命。二战后，伴随各国在军事技术研究上的投入增加，第三次科技革命到来。美国开始更加重视推动高新技术、信息技术的发展。与此同时，美国资本市场稳步发展，市场化的自主竞争和选择对企业生产进行优胜劣汰的挑战，进一步推动经济结构调整和产业升级。其中，纳斯达克、PEVC等资本市场力量成为美国高新技术产业发展的推动者。 从各行业增加值占GDP比重来看，1950年至今，美国产业结构变化有两个特征：一是高科技与人力资本密集型服务业的占比持续上升，并在国民收入中占据主导地位，据Wind数据，1950-2000年，专业科学和技术服务、保健和社会救助业在国民收入中的占比分别从1.6%和1.6%上升至6.4%和5.9%，至2023年分别达到8.0%和7.4%；金融保险业在国民收入中的占比从1950年的2.8%上升2000年的7.3%，至2023年维持在7.3%的水平；二是制造业比重持续下降，据Wind数据，1950-2023年，耐用品制造、非耐用品制造在国民收入中的占比分别从14.9%和12.1%下降至5.6%和4.7%。另外，房地产和租赁业、建筑业占国民收入的重要性较为稳定，长期占据重要地位；部分基础型服务业也相对稳定地处于低位，如住宿餐饮、教育服务业、公司和企业管理等。 从美国资本市场的发展来看，上世纪90年代以来，美股纳斯达克的长牛行情映射出美国经济结构向科技产业转型升级的过程，龙头个股的变迁由传统工业/能源/消费转向科技/医疗。伴随美国科技革命及金融业的发展，过去三十余年，美股走出长牛，尤其以纳斯达克为代表的科技股表现更为占优，1990-2023年，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨1250%和3200%；美股的龙头公司由90年代初的工业、能源、消费为主（1993年，美股市值前十大个股包括埃克森美孚、沃尔玛、通用电气等），发展到当前以科技、医疗保健为主（2024年中，美股市值前十大个股包括微软、苹果、英伟达等）。资本市场培育出的科技巨头企业呈现“赢家通吃”的特征。据Bessembinder(2018)的研究和美国亚利桑那州立大学数据库，截至2022年底，美股创造的价值达55.11万亿美元，前965家公司 (约 3%) 完成整个市场全部的价值创造，前50企业的价值创造占比超四成，其中属于80年代信息技术革命以来上市的公司有21家，这21家公司中有12家属于信息技术和医疗保健行业，包括苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等科技巨头企业。 目前，我国处于经济结构转型的关键阶段，高质量发展面临的内外部环境发生多重变化，外部政治经济环境的不确定抬升、风险挑战增多，内部发展存在有效需求不足、新旧动能转换存在阵痛等问题。对此，党的二十届三中全会部署进一步全面深化改革、推进中国式现代化，明确改革方向，特别提到“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”，部署科技、金融体制深化改革，以加大服务实体经济。回顾美国产业转型的历史，美国资本市场、产业政策在服务科技产业发展、助力经济结构转型中发挥了重要作用，相关制度和实践经验值得借鉴。 02 资本市场：并购重组+科技培育共同支持美国产业转型 2.1 经验一：并购重组——20世纪五次并购浪潮推动美国产业整合和转型升级 据上交所研究，20世纪，美国共经历了五次并购浪潮，在美国产业结构从传统制造业为主到服务业、科技产业的转型中发挥了重要作用。 第一次并购浪潮（1890s-1900s）：横向并购（约八成）快速提升行业集中度，行业集中于能源资源、传统制造业。该阶段伴随着第二次工业革命，电气化和大工业化进程加速，企业并购重组开始活跃，期间发生约2700多起，主要影响采矿业、制造业等，金属、石油、化工、交通设备、金属制品、机械、煤炭、食品八个行业的并购活动最多，占比约2/3；以横向并购为主，占比约八成。大规模横向并购快速提升了传统制造、能源资源行业集中度，形成了通用汽车、美国钢铁、美孚石油、美国电器等行业巨头。 第二次并购浪潮（1920s）：纵向并购（约八成）强化规模经济效益，行业集中于能源资源、传统制造业。该阶段，由于反垄断法限制企业横向并购，企业并购活动以纵向并购为主，即产业链上下游的整合兼并，期间发生约5400起并购交易，行业仍然集中在传统制造和能源资源，包括钢铁、铝、石油产品、化工产品、运输设备、食品等。例如福特汽车在该阶段兼并了焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件、玻璃、塑料等汽车制造相关的关键领域，形成了庞大的生产联合体，并建立了完整的运输体系和全国销售网络，实现了规模经济效益。 第三次并购浪潮（1960s）：多元化并购（约八成）形成大型集团企业，约五成并购交易为工业企业。该阶段正值二战结束，全球经济进入快速恢复发展时期，叠加管理科学发展支持大型集团企业管理改革，大规模的并购活动快速增加，期间发生约2万余起并购交易。该阶段并购交易有两个特征：一是约五成并购交易集中在工业企业；二是该阶段反托拉斯、反垄断法限制横向和纵向并购，多元化并购更为主导，1967-1978年，企业多元化并购数量占比近80%，形成了一批经营分散、业务广泛的大型集团企业，包括德事隆集团（Textron）、美国国际电话电报公司（ITT）等。 第四次并购浪潮（1980s）：金融机构主导的杠杆收购增加，行业涉猎广泛，包括能源资源、传统制造、消费和公用事业。该阶段正值美国信息技术革命，互联网科技产业开始发展，传统产业面临重组，企业并购活动再度兴起，期间发生并购交易约2.5万起。一方面，该阶段并购活动涉猎的行业广泛，包括石油、化学、钢铁、汽车、食品、医药、航空、通信等，政府管制放松是部分垄断行业并购频繁的重要原因。另一方面，伴随彼时金融服务业的发展，由金融机构主导的杠杆收购在该阶段明显增加，通过垃圾债券融资进行收购活动的方式被广泛应用；杠杆收购的并购对象多数为经营不佳、股价被低估的生产性企业，金融机构完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。 第五次并购浪潮（1990s）：战略性横向并购、跨国并购为主，行业集中于科技、金融、传媒、石油。该阶段正值经济金融全球化、美国互联网科技产业快速发展时期，企业并购的数量级和金额较此前四次显著增长，1992-2000年间并购交易达5万余起，其中1997-2000年互联网浪潮阶段达3万余起。并购涉及行业相对集中，主要为传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油。并购形式上，一方面以战略性合作的横向并购居多，企业通过强强联合形成垄断地位，如波音公司于1996年以 133 亿美元并购麦道公司，随后成为占世界民用客机75%市场份额的飞机制造商；2000年J.P摩根与大通曼哈顿银行合并成立摩根大通。另一方面，该阶段跨国并购明显活跃，形成了一批大型跨国企业，如美国德克萨斯公用事业收购英国能源集团等。 总结美国五次并购浪潮的经验：一是横向和纵向的整合型并购有利于推动产业升级。一方面，传统产业通过并购整合有利于减少行业低水平竞争和价格战，提升行业效率，如第一次、第二次并购浪潮通过横向和纵向并购促进传统产业的资产和资本集中，提升行业集中度，形成规模效应。另一方面，新兴产业可以通过并购重组快速发展，并购也为传统产业提供渠道获取新技术以谋求转型升级，如第五次并购浪潮助推信息技术革命，进而推动美国产业结构调整升级。二是资本市场和金融工具创新助力企业并购重组（股份对价支付/杠杆收购/金融中介机构）。80-90年代，美国金融服务业和资本市场快速发展，是推动第四次、第五次并购浪潮的规模显著扩张的重要力量。一方面，大规模并购交易依赖于可被接受的支付工具，在资本市场繁荣阶段，股份对价支付的手段更容易被接受；另一方面，创新金融工具为并购交易提供融资工具，金融中介机构为企业提供并购技术和策略，如80年代垃圾债券催生的杠杆收购浪潮。 2.2 经验二：科技培育——90年代美股IPO和PEVC培育众多科技创新企业 上世纪80-90年代，美国信息技术革命、金融服务业快速发展，期间科技企业通过股权融资（IPO、PE/VC）快速成长，推动美国产业结构向科技方向转型升级。数据来看，上世纪80年代起，美国资本市场IPO、私募股权投资（Private Equity，PE）、风险投资（Venture Capital，VC）快速发展推动实体企业股权融资发展，1980年至1999年，美国实体企业股权融资占全部融资比重从30%左右上升至近70%，随后因本世纪初的互联网泡沫和2008年全球金融危机期间有所波动，目前稳定在65%左右。 第一，90年代，纽交所和纳斯达克通过放松盈利限制、增设上市标准来降低企业上市门槛，支持科技企业IPO融资发展。纳斯达克在成立之初便允许未盈利企业上市，最初仅有一套“总资产+股本及资本公积”的上市标准；纽交所在上世纪90年代对上市标准进行调整，开始允许未盈利企业上市。放松盈利限制的同时，两大交易所增设多元上市标准供企业自主选择，在上世纪末分别形成了3-4种上市标准，具体由市值、收入、税前利润、总资产、股东权益等财务指标和公众持有股份、公众持有市值、成交量、做市商等流动性指标组合构成。上市门槛降低后，90年代美股IPO显著增长，科技企业占比约四成，纳斯达克占比约七成。1990-2000年，美股IPO数量约4400余家，较80年代的1600余家实现成倍增长，其中科技企业占比约四成，定位服务科技企业的纳斯达克占比约七成。英伟达、亚马逊等企业在该阶段上市。 第二，美国资本市场IPO还具有：注册制审核高效、多层次资本市场配套有效的转板机制、退市制度多元高效（并购/转板/私有化等）、加大对新兴成长企业政策倾斜等经验。一是自1933年《证券法》起，美国资本市场便实施股票发行注册制，发行上市的审核效率较高，耗时易预期；以纳斯达克为例，其上市审核一般只需经历一轮审核意见，整个审核过程耗时约4-6周。二是上世纪90年代末到本世纪初，纽交所和纳斯达克开始探索内部分层，结合OTC场外市场的发展，形成了多层次资本市场，并配套四种转板机制以联通各层次市场，满足不同发展阶段企业的融资需求（跨国大型企业/高科技企业和中小企业/小型公司）。三是退市机制高效，除强制退市外，美国支持企业通过并购、转板、私有化进行自愿退市，据上交所研究，1980-2017年，美股IPO上市公司中超半数最终退市，其中自愿退市占比约一半，纳斯达克的退市率高于纽交所，年均退市率分别为7.6%和6.6%。 第三，90年代，美国PEVC与IPO市场同时繁荣，共同推动美国科技产业转型升级。美国PEVC投资的快速发展同样发生在上世纪80-90年代，与IPO市场共同培育科技企业，推动了美国科技产业转型升级。据统计，1980-1995年，美国私募股权投资规模从约6亿美元上升至76亿美元，并在九十年代末迎来爆发，于2000年达到1061亿美元的历史阶段新高。PEVC投资也为IPO市场输送了许多优质企业，1990-2000年，美股IPO中接受过风险投资VC、接受过私募股权投资PE的数量分别达1700余家、470余家，分别占全部IPO数量的40%和11%。 从资金结构上看，“耐心资本”是美国资本市场成功培育出科技企业的重要因素，养老金、险资等长期资金在美股、美国私募股权基金的投资者结构中分别占比达五成、四成。据美联储数据，2022年底，美国个人投资者直接持股市值约26.5万亿美元，占比41%，共同基金、养老金、国外资金、ETF、保险资金代表的长期资金直接持股占比达52.8%，而该比重在上世纪70年代初仅为16%左右。据SEC数据，截至2022年底，私募股权基金的投资者中，政府养老金计划、主权财富基金、其他养老金计划、保险机构为代表长期资金合计占比达43%。 03 产业政策：政府资金支持技术创新和商业化 自上世纪中期，美国持续运用产业政策来应对不同时期产业发展的挑战，更侧重支持研发而非产业补贴，有效推动了技术创新和商业化应用。根据CF40研究，过往美国产业政策可以分为针对特定行业政策、支持研发类政策，前者旨在支持某一特定行业发展，手段包括政府采购、补贴、税收抵免、贸易保护措施等，典型行业包括钢铁、纺织品和服装、汽车、半导体、太阳能电池板等；后者旨在推动技术创新和商业应用，手段包括研发税收抵免，研发资助等，行业集中在新兴科技产业，如电子、计算机、互联网、新能源等；典型案例如：90年代美国国防部高级研究计划局（DARPA）支持美国信息技术产业发展，成功研发项目包括气象卫星、全球卫星导航、无人机、晶圆规模的半导体集成等；美国能源部的研发机构重点支持能源转型相关研究，曾资助特斯拉度过破产危机。总体来看，美国产业政策更倾向于支持研发创新，较少通过大量补贴扶持等方式实现经济结构转型。一方面，美国政府资助的研发项目呈现高回报率，成功项目回报率在20%到67%之间（Elk et al.，2019），这一定程度上与美国高校的研究基础强、政府鼓励企业/高校对研究成果商业化应用等因素有关。另一方，美国政府资金还进一步能撬动私人资本来进行创新投资，近十余年美国重新重视本土制造业发展，设立了公私合作的美国制造业协会，其中包含16个制造业创新研究所，此类研究所的资金来源除了基础的联邦资金，还吸收了私人基金等其他资金，联邦资金与其他资金比例约为2.8:1。 2020年以来，美国产业政策出现新的特征，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，重点支持本土制造业发展。标志性的政策包括：2021年的《基础设施投资和就业法案》（1.2万亿美元）、2022年的《芯片和科学法案》（2800亿美元）和《通胀削减法案》（4990亿美元）。以《芯片和科学法案》为例，法案合计将支出2800亿美元支持本土芯片产业发展，尤其是芯片制造业，具体政策手段包括：直接拨款补贴本土芯片制造；设置税收抵免支持芯片工厂建设；设置护栏条款，即限制本土芯片企业在受关注国家进行产能扩展和联合技术研究等。2022年以来，美国的计算机、电子和电气制造业的建造支出显著攀升。 04 案例分析：美国新兴产业领军企业的融资成长历程 4.1 OpenAI：全球AI领军独角兽企业（非上市），产业资本与风险投资长期培育 OpenAI，全球人工智能领军独角兽企业，创立于2015年12月；2024年初估值超800亿美元，为全球估值第三高的科技初创公司（仅次于字节跳动、SpaceX），微软为最大投资者（持股占比49%）。2022年11月，OpenAI发布大语言模型ChatGPT，仅历时2个月突破了1亿用户，成为历史上用户增长最快的消费级应用，引发全球AI技术浪潮；随后，OpenAI在2023年推出GPT-4进一步加速用户增长，在2024年发布文生视频大模型Sora，宣布与苹果合作整合大模型于iOS系统。根据CB Insights数据，2024年初，OpenAI估值已超800亿美元，800亿美元的估值使得OpenAI成为全球估值第三高的科技初创公司，仅次于字节跳动和SpaceX。 OpenAI得益于产业资本（微软）和风险投资的长期培育，领袖人物萨姆奥特曼、创新组织架构及强大研发人才团队是吸引资本投资的重要原因。OpenAI的发展历程可以划分为非营利阶段、有限营利阶段。2015年12月，埃隆·马斯克、萨姆·奥特曼等人联合创立OpenAI，以单一非营利组织的形式研究人工智能技术，并对标Google旗下的人工智能独角兽企业DeepMind（AlphaGo的研发团队）。2015-2018年的早期发展阶段，OpenAI的资金来源多为创始人捐赠、风险投资；由于模型研发和商业化进程缓慢，该阶段OpenAI面临着巨大的资金缺口，马斯克最终于2018年宣布退出并中止资金捐赠。2019年3月，早年在硅谷积累过丰富创业经验的奥特曼出任OpenAI的CEO，创新性地引入限制性营利实体OpenAI LP，将OpenAI的非营利公共使命与营利性业务运营分开，允许OpenAI进行营利性运营并接受外部投资；2019年，奥特曼还成功帮助OpenAI引入微软的产业资本投资，首轮投资10亿美元，并开展长期合作；自此，OpenAI的模型研发提速，并在2022年发布ChatGPT后开启商业化。2023年1月，微软对OpenAI追加投资100亿美元，持股占比增长至49%，并承诺开展长期的技术合作。总体上，OpenAI的资金来源主要是产业资本（微软）和风险投资。据Financial Times统计，截至2023年末，微软已经累计向OpenAI投资约130亿美元，是OpenAI最大的股东。产业资本和风险投资资金均呈现投资期限长的特征，目前最初投资OpenAI的风险投资机构普遍仍未退出。 4.2 特斯拉：全球新能源汽车领军企业（上市），综合利用股债融资与政府资金 特斯拉，全球新能源汽车领军企业，创立于2003年，于2010年在纳斯达克上市，最新市值约6634亿美元（截至2024/8/2），埃隆·马斯克现任CEO并且为最大股东（持股占比约20%）。公司自成立后经历了17年亏损，于2020年首次实现全年盈利。特斯拉的成功与领袖人物马斯克密切相关，公司灵活运用股债融资（风险投资/IPO/再融资）发展壮大，政府资金曾帮助特斯拉度过危机。 上市前，特斯拉的资金来源以马斯克个人资产、风险投资为主，2009年能源部低息贷款帮助特斯拉度过第一次破产危机。特斯拉创立初期，资金来源主要为马斯克个人资产以及风险投资机构，如Compass Technology Partners、Valor Equity Partners等硅谷著名风险投资机构。2008年，特斯拉经历第一次破产危机，主要由于受全球金融危机冲击、以及电动车前期研发支出过高；2009年，为帮助特斯拉从经营困难中走出，美国能源部向其他提供了4.65亿美元的低息贷款，同年特斯拉还接受了对手方戴勒姆-奔驰集团的产业资本投资，戴勒姆以5000万美元收购特斯拉10%股份。2010年6月，特斯拉IPO上市，首发融资约2.26亿美元。 上市后，特斯拉多次通过增发、可转债等方式进行再融资。据英为财情Investing统计，自2010年IPO以来的十年中，特斯拉累计融资11次，融资金额共计近177亿美元，其中，仅2020年一年便进行了3轮再融资，合计超120亿美元。另外，2018年，特斯拉经历第二次破产危机，主要由于产能不足导致Model3无法量产延期交付，最终马斯克亲自带领研发生产团队将原定的全自动生产方案转为半自动化和人工装配结合的模式，最终解决了产能问题。2019年1月，特斯拉上海超级工厂开工并复制半自动+人工装配模式。据特斯拉提交给SEC的监管文件，2019全年特斯拉与中资银行共达成4次贷款协议，获得近200亿元人民币贷款，同时，特斯拉还获得上海市政府多项资金补贴，资金主要用于特斯拉上海超级工厂建设扩张产能以及中国业务开展。 05 国内启示：深化改革方向明晰，把握新质生产力/制造业/国企改革 宏观背景：我国当前正处于经济结构转型、新旧动能转换的关键阶段。总量上，我国目前经济基础积累深厚，成为全球第二大经济体和第一大货物出口国，制造业增加值位于全球首位；但结构上，目前我国经济的新旧动能转换仍处于阵痛期，产业结构的变化仍不明显，一方面，传统动能下行过快（房地产对经济形成拖累）；另一方面，新兴领域正在形成新的竞争力，但仍存在创新能力不足、关键核心技术受制于人等问题，新兴动能培育形成较慢；另外，叠加当前内外部有效需求不足的现实，部分行业还存在产能过剩的问题，包括房地产调整影响下的传统行业，以及近年产能扩张迅速的部分新兴产业。 政策背景：三中全会部署进一步全面深化改革、推进中国式现代化，强调发展新质生产力、推进科技体制和金融体制深化改革；资本市场服务科技产业发展、支持经济结构转型的重要性将愈发凸显，科创板、风险投资和私募股权投资、并购重组将发挥重要作用。2024年7月，党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化做出任务部署。产业方面，聚焦发展新质生产力，要求促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产，推动产业深度转型升级。科技体制方面，要求深化科技体制改革，包括改进科技计划管理、完善中央财政科技经费分配和管理使用机制、深化科技成果转化机制改革、允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权的等。金融体制方面，要求深化金融体制改革，尤其是构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，健全投资和融资相协调的资本市场功能，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本，发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重等。结合2024年资本市场新“国九条”政策框架已经部署多项提高上市公司质量的政策举措（IPO/退市/分红/减持等），强调资本市场积极拥抱科技创新和新质生产力，并陆续部署相关政策：证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、国办发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》、央行等部委发布《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》。据Wind统计，实践上，截至2024/8/2，2024年5月监管层重启IPO过会后，已经有3家科创板公司过会，均为电子行业（另有2家北交所、1家创业板）；据中国证券报报道，截至7月中，6月科创板八条发布后，已有6家科创板上市公司发布并购重组方案。 市场影响：美国经验来看，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产业政策在支持科技创新、推动产业转型方面发挥了重要作用。结合当前我国深化改革方向逐渐明晰，深化金融、科技体制改革，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；资本市场方面，新“国九条”政策框架推动高质量发展，重视提高上市公司质量，未来有望从科创板、风险投资和创业投资、并购重组产能整合等方向支持科技创新和产业转型升级。中期来看，市场结构性机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生产力板块（TMT国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。 06 风险提示 1、 政策推进不及预期。资本市场改革是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、 国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关板块的投资与发展。 3、 海外资本市场波动加大。如果海外资本市场波动加大，可能会影响全球资金的资产配置，外资流入A股市场的节奏也将受到影响。 4、 参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。美国制度研究的参考资料全部尽可能选取官方资料以及公开文献，我们尽可能通过交叉验证规避文献资料可能存在的史实错误，但仍可能存在翻译有偏差或者史料有遗漏的风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】行业深度报告*房地产*浅谈产权类REITs投资逻辑 【平安证券】行业深度报告*有色与新材料*解构原油走势：回吐地缘溢价，重回基本面定价 【平安证券】宏观深度报告：宏观经济-人民币汇率急升：基础、触发与走向 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之十：风格因子拥挤度的测算与择时效果 【平安证券】策略深度报告：资本市场改革系列报告（十二）：从韩国退市制度经验来看上市公司如何提升质量 【平安证券】行业深度报告*前瞻性产业研究*养老保险体系研究（二）延迟退休：国际经验、政策内涵及经济影响 【平安证券】行业深度报告*房地产*关于收储的十问十答 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证券分析师 魏 伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 研究助理 蒋 炯 楠 一般证券从业资格编号 S1060522120026 摘要 平安观点： 资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用。上世纪中期以来，美国实现从传统制造为主到科技/服务业为主的转型，一方面得益于资本市场并购重组、科技培育（IPO/PEVC）的支持，另一方面得益于支持研发的产业政策。当前我国处于经济结构转型关键期，二十届三中全会部署深化金融、科技体制改革，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，资本市场和产业政策对产业转型的重要性愈发凸显。美国的制度经验、优秀企业案例值得研究借鉴。 资本市场经验一：并购重组—20世纪的并购浪潮推动美国产业结构转型升级。20世纪美国经历五次并购浪潮，对产业转型产生较大影响的：一是世纪初的两次并购浪潮，集中在能源资源、制造，以横向和纵向并购为主（占比八成），产能整合提升了行业集中度、实现规模经济，通用汽车/美国钢铁等巨头产生；二是80-90年代的两次并购浪潮，80s集中于能源资源/制造/消费/公用事业，金融机构主导的杠杆收购活跃；90s集中于科技/金融等，战略横向并购形成强强联合的垄断企业，跨国并购活跃强化企业全球竞争力。资本市场繁荣是80-90s并购规模显著扩张的重要原因，一是市场繁荣使得并购中股份对价支付等方式更易被接受，二是创新金融工具（垃圾债等）为并购交易提供融资工具。 资本市场经验二：科技培育—90年代美股IPO和PEVC培育众多科技企业。IPO方面，90s美股通过放松盈利限制、增设上市标准支持企业IPO，期间实现IPO约4400余家，较80s成倍增长，科技企业和纳斯达克分别占四成、七成。PEVC方面，90s加速发展并为IPO市场输送资源，1995-2000年美国私募股权投资规模由不足百亿美元增至千亿美元规模，1990-2000年美股有VC、PE投资背景的IPO数量分别占40%和11%。“耐心资本”是美国成功培育科技企业的重要因素，养老金等长期资金在美股、私募股权基金分别占比达五成、四成。 产业政策经验：政府资金重视支持技术创新和商业化。自上世纪中期，美国持续运用产业政策助推产业转型发展，侧重支持研发类政策而非大量产业补贴，前者优势在于政府资助的研发项目呈现高回报率，并能进一步撬动私人资本进行技术创新的投资，如90年代美国国防部高级研究计划局支持信息技术发展。2020年以来，美国产业政策在全球竞争格局下进一步加大支持本土制造业发展，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，如《芯片和科学法案》。 案例一：OpenAI—产业资本（微软）和风险投资长期培育。早期，除创始人捐赠外，OpenAI资金来源多为风险投资（多数至今未退出）；2019年奥特曼出任CEO，将OpenAI由单一非营利组织重组为限制性营利和非营利混合模式，引入微软的产业资本和技术合作。据Financial Times统计，微软已向OpenAI投资约130亿美元，持股占比49%。产业资本和风投均呈现投资期限长的特征。 案例二：特斯拉—依赖股债融资（风投/IPO/再融资）与政府资金。上市前，特斯拉资金来源以马斯克个人资产、风投、政府资金为主，2009年美国能源部的4.65亿美元低息贷款助其度过破产危机；2010年IPO融资约2.26亿美元；上市后十年，特斯拉通过增发、可转债进行约11次再融资，合计约177亿美元。 市场展望：根据美国经验，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产业政策对于产业转型具有重要作用。当前我国深化改革方向逐渐明晰，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；新“国九条”政策框架部署科创板深化改革、发展耐心资本、支持并购重组等。中期来看，市场结构性机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生产力板块（TMT国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大；参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。 2024年7月，党的二十届三中全会召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），系统性提出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标和方案。其中，关于“健全推动经济高质量发展体制机制”，《决定》要求“健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。对此，《决定》还提出了教育、科技、人才、金融等支持科技创新的配套体制改革。金融体制和资本市场改革方面，《决定》提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”，等等。科技体制改革方面，《决定》要求“完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制”“鼓励科技型中小企业加大研发投入，提高研发费用加计扣除比例”“完善中央财政科技经费分配和管理使用机制”“加大政府采购自主创新产品力度”，等等。结合2024年资本市场新“国九条”政策框架，未来资本市场将更加重视提高上市公司质量、积极拥抱服务科技创新和新质生产力，具体支持方向包括发展风险创业投资、科创板、并购重组等，资本市场在推动我国产业转型升级中的作用将进一步强化。对此，我们通过回顾美国产业转型升级的历史，总结了美国资本市场和产业政策在支持技术创新、推动产业转型中的制度实践经验、以及相关优秀企业案例。 01 历史回顾：资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用 独立战争至今，美国共经历了五次经济转型发展的过程。这一过程反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起到的决定性作用，技术不仅会全面地改变生产方式和社会结构，也将会改造整个传统的生活方式和思维方式，从而将社会推进到一个更高的文明发展阶段。尤其是上世纪中期以来，美国重视技术创新、推动科技产业快速发展并占据全球领先地位，同时美国加大发展现代服务业，最终实现了从传统制造为主到科技产业、服务业为主的转型。 第一次转型：第一次工业革命。独立战争结束后，美国开始从农业经济向工业经济的转型。1861年，美国投资于工业、铁路、商业和城市房地产的资本，超过了大西洋和太平洋之间全部农场和种植园的价值，标志着美国工业逐步替代农业。 第二次转型：第二次工业革命。1871年，费城世博会展示了美国最新的科技成就，包括留声机、汽油驱动的汽车、电气化铁路、自动排字机、谷物收割机和捆禾机、自动电话交换机等。在科学领域的革命性成就，标志美国产业已经发生革命性转变，开始了机械化转型。 第三次转型：电气化和大工业时代。上世纪初，电气设备、内燃机、无线传送动力、无线电广播和飞机等发明相继出现，新的技术成果极大提高了社会的知识水平和劳动生产率，财富积累的速度大幅加快；美国产业开始了电气化转型。 第四次转型：基础设施现代化与乡村电气化。1929-1933 年大衰退之后，美国政府实施“罗斯福新政”，创建了大型国有银行，并大力推进国家基础设施和乡村电气化建设；在此过程中大量引入了新的科技成果，推动各产业整体发展。 第五次转型：第三次科技革命。二战后，伴随各国在军事技术研究上的投入增加，第三次科技革命到来。美国开始更加重视推动高新技术、信息技术的发展。与此同时，美国资本市场稳步发展，市场化的自主竞争和选择对企业生产进行优胜劣汰的挑战，进一步推动经济结构调整和产业升级。其中，纳斯达克、PEVC等资本市场力量成为美国高新技术产业发展的推动者。 从各行业增加值占GDP比重来看，1950年至今，美国产业结构变化有两个特征：一是高科技与人力资本密集型服务业的占比持续上升，并在国民收入中占据主导地位，据Wind数据，1950-2000年，专业科学和技术服务、保健和社会救助业在国民收入中的占比分别从1.6%和1.6%上升至6.4%和5.9%，至2023年分别达到8.0%和7.4%；金融保险业在国民收入中的占比从1950年的2.8%上升2000年的7.3%，至2023年维持在7.3%的水平；二是制造业比重持续下降，据Wind数据，1950-2023年，耐用品制造、非耐用品制造在国民收入中的占比分别从14.9%和12.1%下降至5.6%和4.7%。另外，房地产和租赁业、建筑业占国民收入的重要性较为稳定，长期占据重要地位；部分基础型服务业也相对稳定地处于低位，如住宿餐饮、教育服务业、公司和企业管理等。 从美国资本市场的发展来看，上世纪90年代以来，美股纳斯达克的长牛行情映射出美国经济结构向科技产业转型升级的过程，龙头个股的变迁由传统工业/能源/消费转向科技/医疗。伴随美国科技革命及金融业的发展，过去三十余年，美股走出长牛，尤其以纳斯达克为代表的科技股表现更为占优，1990-2023年，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨1250%和3200%；美股的龙头公司由90年代初的工业、能源、消费为主（1993年，美股市值前十大个股包括埃克森美孚、沃尔玛、通用电气等），发展到当前以科技、医疗保健为主（2024年中，美股市值前十大个股包括微软、苹果、英伟达等）。资本市场培育出的科技巨头企业呈现“赢家通吃”的特征。据Bessembinder(2018)的研究和美国亚利桑那州立大学数据库，截至2022年底，美股创造的价值达55.11万亿美元，前965家公司 (约 3%) 完成整个市场全部的价值创造，前50企业的价值创造占比超四成，其中属于80年代信息技术革命以来上市的公司有21家，这21家公司中有12家属于信息技术和医疗保健行业，包括苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等科技巨头企业。 目前，我国处于经济结构转型的关键阶段，高质量发展面临的内外部环境发生多重变化，外部政治经济环境的不确定抬升、风险挑战增多，内部发展存在有效需求不足、新旧动能转换存在阵痛等问题。对此，党的二十届三中全会部署进一步全面深化改革、推进中国式现代化，明确改革方向，特别提到“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”，部署科技、金融体制深化改革，以加大服务实体经济。回顾美国产业转型的历史，美国资本市场、产业政策在服务科技产业发展、助力经济结构转型中发挥了重要作用，相关制度和实践经验值得借鉴。 02 资本市场：并购重组+科技培育共同支持美国产业转型 2.1 经验一：并购重组——20世纪五次并购浪潮推动美国产业整合和转型升级 据上交所研究，20世纪，美国共经历了五次并购浪潮，在美国产业结构从传统制造业为主到服务业、科技产业的转型中发挥了重要作用。 第一次并购浪潮（1890s-1900s）：横向并购（约八成）快速提升行业集中度，行业集中于能源资源、传统制造业。该阶段伴随着第二次工业革命，电气化和大工业化进程加速，企业并购重组开始活跃，期间发生约2700多起，主要影响采矿业、制造业等，金属、石油、化工、交通设备、金属制品、机械、煤炭、食品八个行业的并购活动最多，占比约2/3；以横向并购为主，占比约八成。大规模横向并购快速提升了传统制造、能源资源行业集中度，形成了通用汽车、美国钢铁、美孚石油、美国电器等行业巨头。 第二次并购浪潮（1920s）：纵向并购（约八成）强化规模经济效益，行业集中于能源资源、传统制造业。该阶段，由于反垄断法限制企业横向并购，企业并购活动以纵向并购为主，即产业链上下游的整合兼并，期间发生约5400起并购交易，行业仍然集中在传统制造和能源资源，包括钢铁、铝、石油产品、化工产品、运输设备、食品等。例如福特汽车在该阶段兼并了焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件、玻璃、塑料等汽车制造相关的关键领域，形成了庞大的生产联合体，并建立了完整的运输体系和全国销售网络，实现了规模经济效益。 第三次并购浪潮（1960s）：多元化并购（约八成）形成大型集团企业，约五成并购交易为工业企业。该阶段正值二战结束，全球经济进入快速恢复发展时期，叠加管理科学发展支持大型集团企业管理改革，大规模的并购活动快速增加，期间发生约2万余起并购交易。该阶段并购交易有两个特征：一是约五成并购交易集中在工业企业；二是该阶段反托拉斯、反垄断法限制横向和纵向并购，多元化并购更为主导，1967-1978年，企业多元化并购数量占比近80%，形成了一批经营分散、业务广泛的大型集团企业，包括德事隆集团（Textron）、美国国际电话电报公司（ITT）等。 第四次并购浪潮（1980s）：金融机构主导的杠杆收购增加，行业涉猎广泛，包括能源资源、传统制造、消费和公用事业。该阶段正值美国信息技术革命，互联网科技产业开始发展，传统产业面临重组，企业并购活动再度兴起，期间发生并购交易约2.5万起。一方面，该阶段并购活动涉猎的行业广泛，包括石油、化学、钢铁、汽车、食品、医药、航空、通信等，政府管制放松是部分垄断行业并购频繁的重要原因。另一方面，伴随彼时金融服务业的发展，由金融机构主导的杠杆收购在该阶段明显增加，通过垃圾债券融资进行收购活动的方式被广泛应用；杠杆收购的并购对象多数为经营不佳、股价被低估的生产性企业，金融机构完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。 第五次并购浪潮（1990s）：战略性横向并购、跨国并购为主，行业集中于科技、金融、传媒、石油。该阶段正值经济金融全球化、美国互联网科技产业快速发展时期，企业并购的数量级和金额较此前四次显著增长，1992-2000年间并购交易达5万余起，其中1997-2000年互联网浪潮阶段达3万余起。并购涉及行业相对集中，主要为传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油。并购形式上，一方面以战略性合作的横向并购居多，企业通过强强联合形成垄断地位，如波音公司于1996年以 133 亿美元并购麦道公司，随后成为占世界民用客机75%市场份额的飞机制造商；2000年J.P摩根与大通曼哈顿银行合并成立摩根大通。另一方面，该阶段跨国并购明显活跃，形成了一批大型跨国企业，如美国德克萨斯公用事业收购英国能源集团等。 总结美国五次并购浪潮的经验：一是横向和纵向的整合型并购有利于推动产业升级。一方面，传统产业通过并购整合有利于减少行业低水平竞争和价格战，提升行业效率，如第一次、第二次并购浪潮通过横向和纵向并购促进传统产业的资产和资本集中，提升行业集中度，形成规模效应。另一方面，新兴产业可以通过并购重组快速发展，并购也为传统产业提供渠道获取新技术以谋求转型升级，如第五次并购浪潮助推信息技术革命，进而推动美国产业结构调整升级。二是资本市场和金融工具创新助力企业并购重组（股份对价支付/杠杆收购/金融中介机构）。80-90年代，美国金融服务业和资本市场快速发展，是推动第四次、第五次并购浪潮的规模显著扩张的重要力量。一方面，大规模并购交易依赖于可被接受的支付工具，在资本市场繁荣阶段，股份对价支付的手段更容易被接受；另一方面，创新金融工具为并购交易提供融资工具，金融中介机构为企业提供并购技术和策略，如80年代垃圾债券催生的杠杆收购浪潮。 2.2 经验二：科技培育——90年代美股IPO和PEVC培育众多科技创新企业 上世纪80-90年代，美国信息技术革命、金融服务业快速发展，期间科技企业通过股权融资（IPO、PE/VC）快速成长，推动美国产业结构向科技方向转型升级。数据来看，上世纪80年代起，美国资本市场IPO、私募股权投资（Private Equity，PE）、风险投资（Venture Capital，VC）快速发展推动实体企业股权融资发展，1980年至1999年，美国实体企业股权融资占全部融资比重从30%左右上升至近70%，随后因本世纪初的互联网泡沫和2008年全球金融危机期间有所波动，目前稳定在65%左右。 第一，90年代，纽交所和纳斯达克通过放松盈利限制、增设上市标准来降低企业上市门槛，支持科技企业IPO融资发展。纳斯达克在成立之初便允许未盈利企业上市，最初仅有一套“总资产+股本及资本公积”的上市标准；纽交所在上世纪90年代对上市标准进行调整，开始允许未盈利企业上市。放松盈利限制的同时，两大交易所增设多元上市标准供企业自主选择，在上世纪末分别形成了3-4种上市标准，具体由市值、收入、税前利润、总资产、股东权益等财务指标和公众持有股份、公众持有市值、成交量、做市商等流动性指标组合构成。上市门槛降低后，90年代美股IPO显著增长，科技企业占比约四成，纳斯达克占比约七成。1990-2000年，美股IPO数量约4400余家，较80年代的1600余家实现成倍增长，其中科技企业占比约四成，定位服务科技企业的纳斯达克占比约七成。英伟达、亚马逊等企业在该阶段上市。 第二，美国资本市场IPO还具有：注册制审核高效、多层次资本市场配套有效的转板机制、退市制度多元高效（并购/转板/私有化等）、加大对新兴成长企业政策倾斜等经验。一是自1933年《证券法》起，美国资本市场便实施股票发行注册制，发行上市的审核效率较高，耗时易预期；以纳斯达克为例，其上市审核一般只需经历一轮审核意见，整个审核过程耗时约4-6周。二是上世纪90年代末到本世纪初，纽交所和纳斯达克开始探索内部分层，结合OTC场外市场的发展，形成了多层次资本市场，并配套四种转板机制以联通各层次市场，满足不同发展阶段企业的融资需求（跨国大型企业/高科技企业和中小企业/小型公司）。三是退市机制高效，除强制退市外，美国支持企业通过并购、转板、私有化进行自愿退市，据上交所研究，1980-2017年，美股IPO上市公司中超半数最终退市，其中自愿退市占比约一半，纳斯达克的退市率高于纽交所，年均退市率分别为7.6%和6.6%。 第三，90年代，美国PEVC与IPO市场同时繁荣，共同推动美国科技产业转型升级。美国PEVC投资的快速发展同样发生在上世纪80-90年代，与IPO市场共同培育科技企业，推动了美国科技产业转型升级。据统计，1980-1995年，美国私募股权投资规模从约6亿美元上升至76亿美元，并在九十年代末迎来爆发，于2000年达到1061亿美元的历史阶段新高。PEVC投资也为IPO市场输送了许多优质企业，1990-2000年，美股IPO中接受过风险投资VC、接受过私募股权投资PE的数量分别达1700余家、470余家，分别占全部IPO数量的40%和11%。 从资金结构上看，“耐心资本”是美国资本市场成功培育出科技企业的重要因素，养老金、险资等长期资金在美股、美国私募股权基金的投资者结构中分别占比达五成、四成。据美联储数据，2022年底，美国个人投资者直接持股市值约26.5万亿美元，占比41%，共同基金、养老金、国外资金、ETF、保险资金代表的长期资金直接持股占比达52.8%，而该比重在上世纪70年代初仅为16%左右。据SEC数据，截至2022年底，私募股权基金的投资者中，政府养老金计划、主权财富基金、其他养老金计划、保险机构为代表长期资金合计占比达43%。 03 产业政策：政府资金支持技术创新和商业化 自上世纪中期，美国持续运用产业政策来应对不同时期产业发展的挑战，更侧重支持研发而非产业补贴，有效推动了技术创新和商业化应用。根据CF40研究，过往美国产业政策可以分为针对特定行业政策、支持研发类政策，前者旨在支持某一特定行业发展，手段包括政府采购、补贴、税收抵免、贸易保护措施等，典型行业包括钢铁、纺织品和服装、汽车、半导体、太阳能电池板等；后者旨在推动技术创新和商业应用，手段包括研发税收抵免，研发资助等，行业集中在新兴科技产业，如电子、计算机、互联网、新能源等；典型案例如：90年代美国国防部高级研究计划局（DARPA）支持美国信息技术产业发展，成功研发项目包括气象卫星、全球卫星导航、无人机、晶圆规模的半导体集成等；美国能源部的研发机构重点支持能源转型相关研究，曾资助特斯拉度过破产危机。总体来看，美国产业政策更倾向于支持研发创新，较少通过大量补贴扶持等方式实现经济结构转型。一方面，美国政府资助的研发项目呈现高回报率，成功项目回报率在20%到67%之间（Elk et al.，2019），这一定程度上与美国高校的研究基础强、政府鼓励企业/高校对研究成果商业化应用等因素有关。另一方，美国政府资金还进一步能撬动私人资本来进行创新投资，近十余年美国重新重视本土制造业发展，设立了公私合作的美国制造业协会，其中包含16个制造业创新研究所，此类研究所的资金来源除了基础的联邦资金，还吸收了私人基金等其他资金，联邦资金与其他资金比例约为2.8:1。 2020年以来，美国产业政策出现新的特征，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，重点支持本土制造业发展。标志性的政策包括：2021年的《基础设施投资和就业法案》（1.2万亿美元）、2022年的《芯片和科学法案》（2800亿美元）和《通胀削减法案》（4990亿美元）。以《芯片和科学法案》为例，法案合计将支出2800亿美元支持本土芯片产业发展，尤其是芯片制造业，具体政策手段包括：直接拨款补贴本土芯片制造；设置税收抵免支持芯片工厂建设；设置护栏条款，即限制本土芯片企业在受关注国家进行产能扩展和联合技术研究等。2022年以来，美国的计算机、电子和电气制造业的建造支出显著攀升。 04 案例分析：美国新兴产业领军企业的融资成长历程 4.1 OpenAI：全球AI领军独角兽企业（非上市），产业资本与风险投资长期培育 OpenAI，全球人工智能领军独角兽企业，创立于2015年12月；2024年初估值超800亿美元，为全球估值第三高的科技初创公司（仅次于字节跳动、SpaceX），微软为最大投资者（持股占比49%）。2022年11月，OpenAI发布大语言模型ChatGPT，仅历时2个月突破了1亿用户，成为历史上用户增长最快的消费级应用，引发全球AI技术浪潮；随后，OpenAI在2023年推出GPT-4进一步加速用户增长，在2024年发布文生视频大模型Sora，宣布与苹果合作整合大模型于iOS系统。根据CB Insights数据，2024年初，OpenAI估值已超800亿美元，800亿美元的估值使得OpenAI成为全球估值第三高的科技初创公司，仅次于字节跳动和SpaceX。 OpenAI得益于产业资本（微软）和风险投资的长期培育，领袖人物萨姆奥特曼、创新组织架构及强大研发人才团队是吸引资本投资的重要原因。OpenAI的发展历程可以划分为非营利阶段、有限营利阶段。2015年12月，埃隆·马斯克、萨姆·奥特曼等人联合创立OpenAI，以单一非营利组织的形式研究人工智能技术，并对标Google旗下的人工智能独角兽企业DeepMind（AlphaGo的研发团队）。2015-2018年的早期发展阶段，OpenAI的资金来源多为创始人捐赠、风险投资；由于模型研发和商业化进程缓慢，该阶段OpenAI面临着巨大的资金缺口，马斯克最终于2018年宣布退出并中止资金捐赠。2019年3月，早年在硅谷积累过丰富创业经验的奥特曼出任OpenAI的CEO，创新性地引入限制性营利实体OpenAI LP，将OpenAI的非营利公共使命与营利性业务运营分开，允许OpenAI进行营利性运营并接受外部投资；2019年，奥特曼还成功帮助OpenAI引入微软的产业资本投资，首轮投资10亿美元，并开展长期合作；自此，OpenAI的模型研发提速，并在2022年发布ChatGPT后开启商业化。2023年1月，微软对OpenAI追加投资100亿美元，持股占比增长至49%，并承诺开展长期的技术合作。总体上，OpenAI的资金来源主要是产业资本（微软）和风险投资。据Financial Times统计，截至2023年末，微软已经累计向OpenAI投资约130亿美元，是OpenAI最大的股东。产业资本和风险投资资金均呈现投资期限长的特征，目前最初投资OpenAI的风险投资机构普遍仍未退出。 4.2 特斯拉：全球新能源汽车领军企业（上市），综合利用股债融资与政府资金 特斯拉，全球新能源汽车领军企业，创立于2003年，于2010年在纳斯达克上市，最新市值约6634亿美元（截至2024/8/2），埃隆·马斯克现任CEO并且为最大股东（持股占比约20%）。公司自成立后经历了17年亏损，于2020年首次实现全年盈利。特斯拉的成功与领袖人物马斯克密切相关，公司灵活运用股债融资（风险投资/IPO/再融资）发展壮大，政府资金曾帮助特斯拉度过危机。 上市前，特斯拉的资金来源以马斯克个人资产、风险投资为主，2009年能源部低息贷款帮助特斯拉度过第一次破产危机。特斯拉创立初期，资金来源主要为马斯克个人资产以及风险投资机构，如Compass Technology Partners、Valor Equity Partners等硅谷著名风险投资机构。2008年，特斯拉经历第一次破产危机，主要由于受全球金融危机冲击、以及电动车前期研发支出过高；2009年，为帮助特斯拉从经营困难中走出，美国能源部向其他提供了4.65亿美元的低息贷款，同年特斯拉还接受了对手方戴勒姆-奔驰集团的产业资本投资，戴勒姆以5000万美元收购特斯拉10%股份。2010年6月，特斯拉IPO上市，首发融资约2.26亿美元。 上市后，特斯拉多次通过增发、可转债等方式进行再融资。据英为财情Investing统计，自2010年IPO以来的十年中，特斯拉累计融资11次，融资金额共计近177亿美元，其中，仅2020年一年便进行了3轮再融资，合计超120亿美元。另外，2018年，特斯拉经历第二次破产危机，主要由于产能不足导致Model3无法量产延期交付，最终马斯克亲自带领研发生产团队将原定的全自动生产方案转为半自动化和人工装配结合的模式，最终解决了产能问题。2019年1月，特斯拉上海超级工厂开工并复制半自动+人工装配模式。据特斯拉提交给SEC的监管文件，2019全年特斯拉与中资银行共达成4次贷款协议，获得近200亿元人民币贷款，同时，特斯拉还获得上海市政府多项资金补贴，资金主要用于特斯拉上海超级工厂建设扩张产能以及中国业务开展。 05 国内启示：深化改革方向明晰，把握新质生产力/制造业/国企改革 宏观背景：我国当前正处于经济结构转型、新旧动能转换的关键阶段。总量上，我国目前经济基础积累深厚，成为全球第二大经济体和第一大货物出口国，制造业增加值位于全球首位；但结构上，目前我国经济的新旧动能转换仍处于阵痛期，产业结构的变化仍不明显，一方面，传统动能下行过快（房地产对经济形成拖累）；另一方面，新兴领域正在形成新的竞争力，但仍存在创新能力不足、关键核心技术受制于人等问题，新兴动能培育形成较慢；另外，叠加当前内外部有效需求不足的现实，部分行业还存在产能过剩的问题，包括房地产调整影响下的传统行业，以及近年产能扩张迅速的部分新兴产业。 政策背景：三中全会部署进一步全面深化改革、推进中国式现代化，强调发展新质生产力、推进科技体制和金融体制深化改革；资本市场服务科技产业发展、支持经济结构转型的重要性将愈发凸显，科创板、风险投资和私募股权投资、并购重组将发挥重要作用。2024年7月，党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化做出任务部署。产业方面，聚焦发展新质生产力，要求促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产，推动产业深度转型升级。科技体制方面，要求深化科技体制改革，包括改进科技计划管理、完善中央财政科技经费分配和管理使用机制、深化科技成果转化机制改革、允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权的等。金融体制方面，要求深化金融体制改革，尤其是构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，健全投资和融资相协调的资本市场功能，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本，发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重等。结合2024年资本市场新“国九条”政策框架已经部署多项提高上市公司质量的政策举措（IPO/退市/分红/减持等），强调资本市场积极拥抱科技创新和新质生产力，并陆续部署相关政策：证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、国办发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》、央行等部委发布《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》。据Wind统计，实践上，截至2024/8/2，2024年5月监管层重启IPO过会后，已经有3家科创板公司过会，均为电子行业（另有2家北交所、1家创业板）；据中国证券报报道，截至7月中，6月科创板八条发布后，已有6家科创板上市公司发布并购重组方案。 市场影响：美国经验来看，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产业政策在支持科技创新、推动产业转型方面发挥了重要作用。结合当前我国深化改革方向逐渐明晰，深化金融、科技体制改革，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；资本市场方面，新“国九条”政策框架推动高质量发展，重视提高上市公司质量，未来有望从科创板、风险投资和创业投资、并购重组产能整合等方向支持科技创新和产业转型升级。中期来看，市场结构性机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生产力板块（TMT国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。 06 风险提示 1、 政策推进不及预期。资本市场改革是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、 国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关板块的投资与发展。 3、 海外资本市场波动加大。如果海外资本市场波动加大，可能会影响全球资金的资产配置，外资流入A股市场的节奏也将受到影响。 4、 参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。美国制度研究的参考资料全部尽可能选取官方资料以及公开文献，我们尽可能通过交叉验证规避文献资料可能存在的史实错误，但仍可能存在翻译有偏差或者史料有遗漏的风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】行业深度报告*房地产*浅谈产权类REITs投资逻辑 【平安证券】行业深度报告*有色与新材料*解构原油走势：回吐地缘溢价，重回基本面定价 【平安证券】宏观深度报告：宏观经济-人民币汇率急升：基础、触发与走向 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之十：风格因子拥挤度的测算与择时效果 【平安证券】策略深度报告：资本市场改革系列报告（十二）：从韩国退市制度经验来看上市公司如何提升质量 【平安证券】行业深度报告*前瞻性产业研究*养老保险体系研究（二）延迟退休：国际经验、政策内涵及经济影响 【平安证券】行业深度报告*房地产*关于收储的十问十答 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