【国联固收】从“特殊”新增专项债看化债新动向

（以下内容从华福证券《【国联固收】从“特殊”新增专项债看化债新动向》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、李依璠 摘要 “特殊”的新增专项债 2024年6月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”；2）没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分债券仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目或“政府存量投资项目”。据我们不完全统计，2023年四季度至今，全国各地共发行了55只特殊新增专项债，合计发行规模约5352亿元，其中有3055亿元在2023年四季度发行，剩余2297亿元集中在今年6-7月发行。 与特殊再融资债有何区别？ 普通再融资债的募集资金用途一般为“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债的募集资金用途一般表述为“偿还存量债务”。这种表述一定程度上放大了地方债的偿还范围，促使地方政府将部分款项用于偿还隐债，包括拖欠的企业账款等。特殊新增专项债的发行节奏和特殊再融资债较为接近，在2023年四季度启动发行后，当年10-11月进入发行高峰，进入2024年后发行速度有所放缓。 如何看待特殊新增专项债的募资用途？ 理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或因这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。在上半年地方财政承压的背景下，新增专项债放松募资用途有一定合理性，此举或显示地方化债方式有望更加灵活，有助于化解存量政府投资项目的隐债风险，不过实际资金投向还有待跟进。 展望下半年，化债空间仍较充足 大部分重点化债省市中的发行进度基本在30%以下，可见重点省市新增专项债限额余额较为充足，后续仍有一定化债空间。根据我们估算，截至2024年7月底，年内新增专项债限额余额大约为2.17万亿元，年内特殊新增专项债的发行规模则可能在2817亿元-13436亿元之间，不确定性依然较大，建议持续关注剩余额度较大、发行进度较慢省市的后续化债动向。 本周信用事件和收益率曲谱 隐含评级AA+和AA级，城投债，1年及以下在1.97%-2.07%左右，1-2年在2.01%-2.11%左右，2-3年在2.06%-2.16%左右，3-5年在2.13%-2.25%左右；1年及以下在2.10%-2.35%左右，1-2年在2.11%-2.43%左右，2-3年在2.16%-2.32%左右，3-5年在2.21%-2.40%左右；银行二永债，1-2年在1.92%-2.01%，2-3年在2.00%-2.06%。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.24%，较上周上升2BP。本周产业债高估值成交债券数量为283只，产业债低估值成交债券数量为135只。本周城投债高估值成交债券数量为1660只，城投债低估值成交债券数量为63只。 正文 01 从“特殊”新增专项债看化债新动向 1.1“特殊”的新增专项债 据我们的不完全统计，2024年6月以来河南、辽宁、新疆、甘肃、陕西等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债（下称“特殊新增专项债”），引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”（包含项目实施方案、财务评价报告书、法律意见书）；2）部分新增专项债披露了募投项目名称，但没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分新增专项债甚至未披露具体项目名称，而是仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目，或直接明确资金用途为“政府存量投资项目”。整体来看，这些特殊新增专项债在募集资金用途上普遍采用了一种较为宽泛的表述方式。 截至2024年7月31日，2024年共发行了2296.65亿元的特殊新增专项债，其中规模较大的主要有新疆（632亿元）、河南（520亿元）和陕西（501亿元）。 实际上，在2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案后，2023年四季度开始就陆续有一些新增专项债没有披露“一案两书”，而是仅列示了项目名称。 据我们不完全统计，2023年四季度至今，全国各地共发行了55只特殊新增专项债，合计发行规模约5352亿元，其中有3055亿元在2023年四季度发行，剩余2297亿元集中在今年6-7月发行。 从地区分布来看，重点化债省市中天津、广西、甘肃的发行规模较大，分别为662亿元、246亿元和201亿元；其余省市中新疆、陕西、河南、湖北、江苏的发行规模较大，分别为910亿元、565亿元和520亿元。 从期限分布来看，超长债占比较高，10年期及以上的特殊新增专项债规模为4268亿元，占比80%，其中10年期发行规模为2981亿元，占比38%。 在2023年四季度发行过特殊新增专项债的省市中，四季度这些地区的新增专项债发行总额为4420亿元，特殊新增专项债发行规模为3055亿元，占比69%，其中湖北、新疆、河北、陕西、厦门、宁夏的占比均为100%，天津、广西、黑龙江、辽宁等地的占比也超过了80%。 在2024年发行过特殊新增专项债的省市中，2024年1-7月这些地区新增专项债发行总额为5670亿元，特殊新增专项债发行规模为2297亿元，占比41%，其中辽宁占比为100%，陕西和新疆的占比在70%以上，河南和山西的占比在40%以上。 而从全国层面来看，2023年四季度特殊新增专项债发行量占全国新增专项债发行量的62%，2024年1-7月该比例则为13%。 1.2 如何看待特殊新增专项债？ 1.2.1 与特殊再融资债有何区别？ 根据偿债资金来源，地方政府债可以划分为一般债和专项债。一般债用于无收益项目，以一般公共预算收入作为偿债资金；专项债用于有一定收益的项目，以政府性基金收入或专项收入作为偿债资金。根据资金用途，地方政府债可以划分为新增债、置换债和再融资债。新增债用于项目支出，再融资债用于偿还地方政府的到期债券本金，置换债目前已不再发行。 特殊再融资债券属于再融资债中的一类特殊品种。普通再融资债的募集资金用途一般为“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债的募集资金用途一般表述为“偿还存量债务”。这种表述一定程度上放大了地方债的偿还范围，促使地方政府将部分款项用于偿还隐债，包括拖欠的企业账款等。 自2023年7月中央提出制定实施一揽子化债方案后，内蒙古在同年9月首次正式公布特殊再融资债券发行计划，开启了本轮特殊再融资债的发行。截至2024年7月底，全国共发行特殊再融资债1.49万亿元，其中贵州、天津、云南、湖南、内蒙古等地发行规模超过千亿。通过发行特殊再融资债券，地方政府以低息置换高息，以时间换空间，有利于降低地方债务成本，缓和短期偿债压力。 整体来看，特殊新增专项债的发行节奏和特殊再融资债较为接近，在2023年四季度启动发行后，当年10-11月进入发行高峰，进入2024年后发行速度有所放缓。 1.2.2 如何看待特殊新增专项债的募资用途？ 今年7月集中发行特殊新增专项债，或意味地方化债方式有望更加灵活。虽然特殊新增专项债仍用于政府投资项目，但一方面部分债券在信息披露中已明确表示用于政府存量投资项目，另一方面部分债券未披露具体项目信息或单个项目资金使用规模等内容，或同样意味资金将用于若干存量政府投资项目。理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或是因为这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。 党的二十届三中全会提出“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”。在上半年地方财政承压的背景下，新增专项债放松募资用途有一定合理性，此举或显示地方化债方式有望更加灵活，并有助于化解存量政府投资项目的隐债风险，不过特殊新增专项债的实际资金投向还有待后续跟进。 1.2.3展望下半年，化债空间仍较充足 我们使用各地区2023年的新增专项债实际发行量来模拟2024年的新增专项债发行限额，进而估算当前各地新增专项债的发行进度以及年内的剩余额度。从估算结果来看，剩余额度规模较大的主要集中在广东、山东、四川、湖南、河北、云南、江苏等地，均在1000亿元以上，重点化债省市中重庆、天津、广西、黑龙江和辽宁的剩余额度也在500亿元以上。从发行节奏来看，各地当前的新增专项债发行进度普遍慢，较多地区在50%以内，重点化债省市中除甘肃发行进度为52%以外，其余地区的发行进度基本在30%以下，可见重点省市新增专项债限额余额较为充足，后续仍有一定化债空间。 根据估算结果，截至2024年7月底，年内新增专项债限额余额大约为2.17万亿元。前文提到，2023年四季度特殊新增专项债发行量占全国新增专项债发行量的62%，2024年1-7月该比例则为13%。若按照这个比例估算，年内特殊新增专项债的发行规模可能在2817亿元-13436亿元之间，不确定性依然较大，建议持续关注剩余额度较大、发行进度较慢省市的后续化债动向。 02 本周信用事件与收益率图谱 信用事件方面，本周（2024年7月29日-2024年8月3日）有1家主体发生主体评级调低：岭南生态文旅股份有限公司；有1项债券发生债项评级调低：岭南转债。 2.2 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在1.97%-2.07%左右，1-2年期收益率在2.01%-2.11%左右，2-3年期收益率在2.06%-2.16%左右，3-5年期收益率在2.13%-2.25%左右。 分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在2.03%-3.23%左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在2.07%-3.00%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议关注国企产业债的相关机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.10%-2.35%左右，1-2年期收益率在2.11%-2.43%左右，2-3年期收益率在2.16%-2.32%左右，3-5年收益率在2.21%-2.40%左右。 分行业来看，本周综合0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.03%-3.27%左右。此外纺织服饰、商贸零售、房地产的收益率也排名靠前，收益率在2.05%-3.35%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.86%和1.91%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在1.92%-2.09%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在1.92%-2.10%之间，AA级在2.01%-2.25%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在1.93%-2.14%间，AA级在2.00%-2.20%之间。 03 信用债市场回顾 3.1 一级市场 3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少 本周信用债发行2,073.99亿元，环比减少38.97%，偿还1,131.24亿元，环比减少4.57%，净融资942.74亿元，环比减少28.32%；城投债发行887.89亿元，环比减少28.98%，偿还633.94亿元，环比减少31.88%，净融资113亿元，环比减少64.65%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为611亿元、1,186.1亿元和887.89亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1,359.85亿元、501.4亿元和202.74亿元，占比分别为65.57%、24.18%和9.78%。 本周有两家信用债取消发行，分别为24顺丰泰森MTN003、24国宏01，无推迟发行债券。 3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.24%，较上周上升2BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本保持稳定。本周城投债票面利率为2.31%，较上周下降3BP，产业债票面利率为2.24%，城投-产业息差为7.24BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为55.98BP，较上周上升5.84BP。5日平均票面利率-投标下限为48.70BP，较上周下降2.80BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为44.48BP，较上周上升0.12BP，城投债票面-投标下限为60.81BP，较上周上升5.85BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为58.85BP、25BP和24.56BP，较上周分别变动4.24BP、-6.86BP和-5.87BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为30.44BP、32.25BP、73.7BP和59.79BP，较上周分别变动4.72BP、-21.53BP、20.35BP和-1.69BP。 3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓 本周协会审批进度放缓。本周协会13只债券完成注册，完成注册规模为190亿元，较上周减少54.7亿元。城投债方面，本周协会共有5只债券完成注册，完成注册规模为100亿元，较上周减少89.7亿元。 3.2 二级市场 3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为6997.80亿元，环比下降10.87%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3112.63亿元和3885.17亿元，环比下降4.04%和下降15.68%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为57.04亿元、325.70元和2176.13亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为776.99亿元、1085.92亿元和1409.96亿元。 3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差 较上期分别变动了-0.89BP、-0.19BP和-2.36BP。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中家用电器和传媒走阔最明显，分别走阔了4.19bps和3.42bps，计算机和国防军工收窄最明显，分别收窄了46.6bps和53.35bps；民企产业债行业利差大部分收窄，钢铁和电子走阔最明显，分别走阔了9.62bps和3.84bps，商贸零售和汽车收窄最为明显，分别收窄了46.01bps和47.53bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。黑龙江省和贵州省收窄最为明显，分别收窄了6.73BP和5.61BP。分重点城市来看，遵义市、广安市收窄最为明显，分别收窄了60.44BP和30.05BP；湘潭市走阔最为明显，走阔了7.54BP。 3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为283只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有56只和59只；产业债低估值成交债券数量为135只，房地产和综合低估值成交个券最多，为127只和4只。 本周城投债高估值成交债券数量为1660只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有818只和375只；城投债低估值成交债券数量为63只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为30只和15只。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见国联证券研究所2024年8月6日对外发布的《从“特殊”新增专项债看化债新动向》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：李依璠 执业证书编号：S0590124060040 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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