天风·宏观 | 特朗普交易的偏差

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 特朗普交易的偏差》研报附件原文摘录）
　　距离美国总统大选第一轮电视辩论6月28日已一月有余，期间发生了很多大事。这一系列事件对市场产生了重要的影响，比如美股波动率上升，美股科技股下跌、传统板块上涨，美债利率曲线陡峭，美元走弱等等，A股也跟着下跌，特别是出口链的企业反应更剧烈，这些表现概括起来，就是市场在进行“特朗普交易”。“特朗普交易”建立在两个前提之上——一是市场认为他大概率能够当选，二是他上任后会按照市场所认为的方式去执政，而我们认为，“特朗普交易”的两个前提未必成立。 距离美国总统大选第一轮电视辩论6月28日已一月有余，期间发生了很多大事。 首先是特朗普在7月 13 日竞选演讲时遭到枪击，紧接着在7月 15 日到7月 18 日的共和党大会上，特朗普推选了 JD Vance 作为副总统候选人，然后是拜登本人宣布退选并支持副总统卡马拉哈里斯作为民主党的总统候选人。 这一系列事件对市场产生了重要的影响，比如美股波动率上升，美股科技股下跌、传统特别是出口链的企业反板块上涨，美债利率曲线陡峭，美元走弱等等，A股也跟着下跌，特别是出口链的企业反应更剧烈，这些表现概括起来，就是市场在进行“特朗普交易”。 “特朗普交易”建立在两个前提之上——一是市场认为他大概率能够当选，二是他上任后会按照市场所认为的方式去执政，而我们认为，“特朗普交易”的两个前提未必成立。 第一，川普当选并非板上钉钉。 713 枪击案发生后，市场解读为特朗普胜利几乎板上钉钉，并引用了一些历史证据来论证这一点。 最著名的枪击受益论据，一个是 1981年的里根，被枪击后支持率飙升，并在后来获得连任;另一个是中国台湾地区 3·19的陈水扁，一枪逆转。但是我们认为这两个论据其实都有问题。 里根在 1981 年遇刺后，支持率短期内飙升超过 10%，但又很快跌回到了之前水平，而且里根从 1981 年中枪到 1984 年竞选已经跨过了三年时间，而更临近遇刺案的 1982 年中期选举中，共和党实际是失利的。 这次特朗普遇刺后的现实情况也是如此。能够证明他的支持率在枪击案后上升的论据并不多，一个被互联网广泛引用的支持率飙升的图片来源于某网站的总统竞猜赔率，结果波动很大，没有可参考性。而从最新的民调数据来看，这件事情对特朗普的支持率没有发生太大影响。 中国台湾地区 319 枪击案和特朗普 713 枪击案也没有可比性，因为陈水扁一枪逆转的前提是中枪者代表了落后且弱势的一方，所以这一枪是让弱者变强的催化剂。 但特朗普不缺乏强人形象，他一直以来就是一个对抗华盛顿的建制派和整个既得利益集团的强人形象。所以我们认为枪击案对他而言只是进一步巩固了强人形象，让基本盘更加稳固，但是对于被两党争夺白热化的中间选民来说，这一枪没有带来质的改变。 中间选民更加关注经济、通胀、安全、移民产业等具体内容，对枪支泛滥和政治暴力又比较反感，如果特朗普对枪击案的后续叙事处理不当，反而可能增加中间选民对他的厌恶和恐惧。 因此，我们认为大选不会因为 713 特朗普遇刺案而提前结束，候选人的当选概率也不会因为这件事情而发生根本性的改变。大选还是要回到根本问题上--哪位候选人更不让中间选民讨厌。 因此，我们认为大选不会因为 713 特朗普遇刺案而提前结束，候选人的当选概率也不会因为这件事情而发生根本性的改变。大选还是要回到根本问题上--哪位候选人更不让中间选民讨厌。 拜登是 50 年来第一个主动退选的在任总统，总统候选人的继任者卡马拉哈里斯，同时具有黑人、女性、年轻、辩论能力、副总统身份、法律学位、总检察官经验等标签，又因为曝光率低所以丑闻少，让特朗普对拜登的优势一下变成了相对的劣势。 万斯和特朗普同质化程度较高，所以对特朗普竞选难以起到互补的作用。如果哈里斯能搭配一位来自摇摆州、迎合中间选民、有丰富从政经验和人格魅力的副总统后续人，我们预计竞选的白热化程度或将进一步提升。 目前距离大选投票还有三个多月的时间，过去一个月里已经接连出现了一位候选人遇刺。另一位候选人退选这样的重大事件，也不能排除后面的三个月里出现更大的政治“黑天鹅”事件。总而言之，我们不能过早地对大选做出武断的决定，所以“特朗普交易”的第一个前提可能就不成立。 “特朗普交易”的第二个前提是市场认为他上任后，会遵守承诺，推动降息、降低所得税、提高关税，会相对不利于硅谷公司和新能源，会相对有利于能源和制造等传统产业。 但特朗普所承诺的“低利率、低税率、高关税”的政策倾向本身是相互矛盾的。低税率会从需求侧刺激经济活动，高关税会推升供给成本，两者都会带来更高的通胀水平;而更高的通胀水平又需要更高的利率加以抑制，因此和低利率形成了“不可能三角”。 所以如果特朗普当选，上任后要在货币、财政和关税的三个目标之间有所平衡，要么强化其中的两个并弱化另一个，要么就目标推进的顺序上有所取舍，就像 2016-2018 年一样，先降低所得税率，再提高关税，最后降息。 特朗普对硅谷和科技公司的态度也和4年前、8 年前截然不同，这次他与硅谷关系走的更近。特朗普选择万斯作为副总统候选人，除了当时自身支持率已经较高外，我们认为或也是看重了万斯的硅谷投资关系。万斯背后的支持者是硅谷传奇投资大佬彼得·蒂尔，他也是马斯克的投资人之一，他们这些 PayPal 合伙人后来变成了一个小团体“PayPalMafia“ 。 马斯克也公开支持并资助特朗普竞选，并把特斯拉的总部从硅谷的帕洛阿尔托搬到了德州奥斯汀。在 2024 年的比特币大会上，特朗普表示要让比特币成为美国的储备货币，也谈到了他并非反对新能源车，而是要让燃油车与新能源车公平竞争，不能出于意识形态认为新能源车环保，而造成损害美国利益和就业的不平等。 特朗 普与硅谷之间的关系和态度已经与过去截然不同，思维方式上更像习惯于平衡矛盾和利益的传统美国总统，因此“特朗普利空科技股”的判断可能也是站不住脚的。科技股的本质还是A1的投资趋势能否继续支撑其高估值。 A股市场对“特朗普交易”的反应是利空出口链。但我们分析了 2018 年至 2023 年加税对出口的影响，其中约 17%被美加征关税商品对美出口份额也上升。 从结果看，加征关税让中国企业更加坚决地走向全球，学会配置全球资源，改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动了国内的产业升级的同时，也提升了技术密集型产品和资源密集型产品的全球竞争力和全球市场份额。 另外，美元指数在特朗普的第一任期内下跌了 10.3%，人民币兑美元升值了 6.3%，特朗普的低利率、损害盟友利益、鼓励出口的政策倾向都有利于美元走弱，减轻人民币汇率的贬值压力。 人民币的贬值压力减轻，对应着国内政策空间变大，无论是货币政策还是财政政策都有放松和加码的空间。虽然特朗普会带来短期不确定性，而 A 股市场历来对短期问题特别敏感，对长期问题又相对顿感，但是在特朗普第一任期的四年里，A股还是涨了三年。 所以我们认为今天的“特朗普交易”里的每一步都存在着偏差，无论是当选概率还是如果上任后的政策选择，市场的交易策略建立在了模糊的概率和过时的判断之上，最终可能都会被纠正。 风险提示： 美国大选数据民调误差过大，美国经济放缓超预期。 请点击下方链接查看更多内容 特朗普交易的偏差 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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