【招商电子】联发科24Q2跟踪报告:Q2营收略低于指引中值,预计Q3手机收入环比持平

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件： 联发科（2454.TW）近期发布2024Q2财报，综合财报及交流会议信息，我们总结要点如下： 评论： 1、 Q2营收略低于指引中值，盈利能力持续改善。 联发科24Q2营收1273亿新台币，略低于前期指引中值（1214-1335亿新台币），同比+29.7%环比-4.6%，同比延续增长主要受益于下游需求有所恢复；净利润260亿新台币，同比+62.0%环比-18.0%；毛利率为48.8%，高于指引上限（45.5%-48.5%），同比+1.3pcts环比-3.6pcts，环比变化主要系第一季度有一次性项目，剔除这一次性影响后，环比+0.9pct；净利率20.4%同比+4.1pcts环比-3.3pcts。 2、需求复苏、产品组合优化和低基数效应下，三大业务同比均有所增长。 分业务看24Q2，1）手机：收入同比+52%环比-15%，收入占比54%，同比增长主要受益于智能手机需求稳步复苏以及去年同期基数较低；2）智能边缘平台：收入同比+11%环比+12%，收入占比40%，主要受益于无线及有线连接解决方案（包括WiFi 7及10GPON）继续在欧洲及美国运营商中获得更多项目，以及平板电脑相关业务表现增强；3）电源IC：收入同比+9%环比+12%，收入占比6%，增长主要受益于主要平台的季节性需求推动。 3、 预计Q3营收中值同比+16.2%环比+0.5%，手机业务收入将环比持平。 公司预计24Q3收入为1235-1324亿新台币，按32.3新台币兑1美元预期汇率计算，中值同比+16.2%环比+0.5%；毛利率为45.5%-48.5%。分业务看，1）手机：第三季度公司看到新兴市场对4G SoC的需求强劲，但与5G SoC下滑有所抵消，预计三季度手机业务收入将环比持平，维持24年智能手机出货量低个位数增长预测，而全球5G渗透率有望达到60%出头；2）智能边缘平台：预计三季度智能边缘平台的收入将保持平稳，连接性相关预计环比持平，计算和ASIC相关应用预计将温和增长，但被电视下滑所抵消；3）电源IC：预计三季度业务将温和增长。AI方面，公司认为AI大趋势带来了无数机遇，继续乐观看待AI边缘、云端中长期业务发展。 风险提示：智能手机需求不及预期风险；5G渗透率不及预期风险；AI发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济及政策风险。 附录：联发科2024Q2业绩说明会纪要 时间：2024年7月31日 出席：Rick Tsai 首席执行官 David Ku 首席财务官 Jessie Wang 投资者关系副总监 一、管理层发言 David Ku： 本季度收入为新台币 1273 亿元，环比下降 4.6%，同比增长 29.7%。本季度毛利率为 48.8%，比上一季度下降 3.6 个百分点，比去年同期上升 1.3 个百分点。毛利率的环比变化主要归因于第一季度的一次性项目。不包括一次性项目，我们第二季度的毛利率从第一季度的 47.9% 提高到第二季度的 48.8%。本季营业费用为新台币372亿元，上季为新台币377亿元，去年同期为新台币319亿元。本季营业利润为新台币250亿元，环比下降22.4%，同比增长69.2%。本季非TIFRS营业利润为新台币253亿元。本季营业利润率为19.6%，环比下降4.5个百分点，同比增长4.6个百分点。本季非TIFRS营业利润率为19.9%。本季净利润为新台币260亿元，环比下降18%，同比增长62%。本季非TIFRS净利润为新台币262亿元。本季度净利润率为 20.4%，较上一季度下降 3.3 个百分点，较去年同期增加 4.1 个百分点。本季度非 TIFRS 净利润率为 20.6%。本季度每股收益为 16.19 元新台币，低于上一季度的 19.85 元新台币，高于去年同期的 10.07 美元新台币。本季度非 TIFRS 每股收益为 16.36 元新台币。 Rick Tsai： 联发科第二季度业绩表现稳健，营收达新台币 1,273 亿元，位于指引区间指引附近，毛利率达 48.8%，由于产品组合改善，超出指引区间高端。上半年，我们的营收达新台币 2,607 亿元，同比增长 35%，这得益于 5G、WiFi 7 和 AI 在产品中的应用不断增加。 联发科对技术领先地位的承诺和强大的执行力增强了我们的全球地位，并促进了我们的战略扩张，以抓住中长期增长的机会。例如，AI 大趋势带来了无数机遇，它在边缘和云端都迅速展开。对于数据中心，迫切需要定制芯片以最大限度地降低总拥有成本。我们能够通过灵活的 ASIC 业务模式满足他们的需求，提供领先的 112G 和 224G SerDes IP，以及我们在复杂 IC 集成、先进工艺节点和先进封装方面的强大能力。凭借这些关键能力，我们正在积极讨论更多 AI 加速器和基于 Arm 的 CPU 机会。在边缘，我们还认识到行业需要降低推理成本和连接云端和边缘所需的能源，以及用户对更好的隐私和更低延迟的需求。我们相信这些趋势将支持对智能手机、笔记本电脑、平板电脑、汽车、机器人等广泛 AI 边缘计算设备的强劲需求。联发科在边缘设备领域拥有全球最广泛的业务覆盖，再加上我们领先的边缘计算 SoC，我们是边缘计算参与者的完美合作伙伴。如今，我们先进的 3nm SoC可以支持智能手机、平板电脑、汽车等应用。我们的 SoC 都集成了联发科强大且节能的 NPU——一款专用于边缘 AI 任务的处理器。此外，我们与所有流行的大型语言模型提供商密切合作，提供易于使用的工具包，例如我们的 NeuroPilot，以支持包括 AI 代理和各种生产力增强工具在内的 AI 应用。对更强大的边缘计算 SoC 的需求和缩短的更换周期无疑增强了我们的业务前景。我们对中长期不断增长的业务机会感到兴奋，并将继续进行战略投资并与全球合作伙伴合作，为客户带来先进和领先的产品。 分业务情况： 1）手机业务：第二季度占总收入的 54%，同比增长 52%，环比下降 15%。在第三季度，我们看到新兴市场对我们的 4G SoC 的需求强劲，但 5G SoC 的下滑抵消了这一需求。我们预计第三季度我们的手机业务将环比持平。我们继续预计全年智能手机市场的出货量将增长低个位数，而全球 5G 渗透率有望达到 60% 出头。联发科继续引领智能手机市场，领先的产品为各个细分市场的智能手机提供支持。在旗舰细分市场，我们的 Dimensity 9300 今年为多款 5G AI 智能手机提供了支持。备受期待的 Dimensity 9400 将成为我们的下一款旗舰 SoC，预计将于 10 月上市。我们的 Dimensity 9400 采用业界最先进的 3nm 工艺和 ARM 最强大的 v9 内核，并采用联发科专有的全大核架构，在性能和能效方面均有显著提升。此外，Dimensity 9400 还针对 Gen AI 功能进行了进一步优化。我们看到生态系统参与者正在积极开发 Gen AI 功能，这可能会成为未来缩短智能手机更换周期的催化剂。我们收到了关于 Dimensity 9400 的非常积极的客户反馈。与 Dimensity 9300 相比，第一波 Dimensity 9400 客户采用的型号更多。我们有信心在 2024 年实现旗舰收入增长超过 50%。 2）智能边缘业务：第二季度同比增长 11%，环比增长 12%，占总收入的 40%。第二季度，我们的战略性无线及有线连接解决方案（包括 WiFi 7 及 10GPON）继续在欧洲及美国运营商中赢得更多项目。此外，由于 Gen AI SoC 的采用率不断提高，我们的平板电脑等计算设备的产品组合也得到进一步增强。对于第三季度，我们预计智能边缘平台的收入将保持平稳。连接性相关预计与上一季度持平。计算和 ASIC 相关应用预计将适度增长，但上半年客户观看全球体育赛事导致电视收入下降，抵消了这一增长。凭借智能边缘平台广泛的产品基础，我们相信，通过持续的技术进步和全球市场扩张，我们将继续提升我们向客户提出的总体价值主张。 3）电影管理芯片业务：现在转到电源 IC。电源 IC 占第二季度总收入的 6%，同比增长 9%，环比增长 12%。增长主要受第二季度大多数主要平台的季节性需求推动。我们预计第三季度业务将温和增长。 展望：对于第三季度，我们预计所有三个收入类别的收入将持平，以反映稳定的市场需求。因此，我们预计第三季度营收将在新台币 1,235 亿元至新台币 1,324 亿元之间，环比下降 3% 至增长 4%，同比增长 12% 至 20%，预计汇率为 32.3 新台币兑 1 美元。预计毛利率为 47%，上下浮动 1.5 个百分点。季度营业费用率为 30%，上下浮动 2 个百分点。对于 2024 年全年，我们的财务目标保持不变。预计美元收入将增长 15% 左右，不包括一次性项目的毛利率将在 46% 至 48% 之间。因此，我们重申对中长期战略的信心。我们在云端和边缘的 AI 大趋势中占据有利地位。我们的新项目进展顺利，预计将从 2025 年下半年开始贡献收入，2024 年将是我们下一个增长阶段的开始。 二、问答环节 Q：第四季度需求前景中是否存在不确定性？天玑9400系列的推出及其预期表现将如何影响下半年的收入前景？在产品组合的影响下，收入前景和毛利率趋势将如何发展？ A：我认为基本上上半年的收入已经公布了，我们刚刚给出了第三季度的指导意见。关于第四季度，有一点我想澄清的是，基本上我们相信现在进入下半年，或者说今年的第二季度，我们现在在季节性方面正在进入一个更加正常的模式。我们回顾一下过去，疫情期间确实在供应、需求和库存情况上引起了重大波动，包括库存积累、库存消耗或再进货。即使在疫情结束后的六个季度左右，我们也经历了相当不正常的模式。我们相信，现在我们进入了2024年的下半年，季节性模式正在变得更像疫情前的年份。所以第四季度，主要取决于大多数消费者领域的产品，通常在较为强劲的第三季度之后是一个低季度。大多数人已经为美国或中国的假期季节（例如双十一购物节）在第二季度和第三季度准备了库存。所以第四季度基本上遵循这种模式， 9400旗舰发布，这当然会带来上升趋势。我们现在保持全年的展望。至于毛利率——我们保持了相当一段时间的预测，预计未来也会在46%到48%之间。 Q：更新一下当前ASIC业务的进展？从2025年下半年开始看到贡献仍然是目标吗？除了AI加速器之外，是否还有其他机会，比如CPU或其他不同类型的ASIC业务？ A：好的，ASIC业务执行得很好，非常好，我们的预测仍然在2025年下半年的收入轨道上，当然，那将是ASIC业务的开始。正如我们在六月初的Computex演讲中所说的，我们确实在进入AI加速器领域，并在需要时使用CPU。我的意思是，基本上这项业务是非常客户特定的。不同的客户有不同类型的架构，可以这么说。所以对于联发科来说，重要的是我们在所有IP（从计算、CPU、GPU、NPU到互连技术、工艺和先进封装）方面都有能力。最重要的是，我们与生态系统的合作伙伴建立了强大的关系和伙伴关系。因此，除了当前正在执行的ASIC业务，我们还在努力寻找更多的机会，我希望在未来几年内会出现。我仍然非常乐观，我们也在这个业务机会领域进行大量和战略性的投资。 Q：联发科在第三季度的5G销售额将触底，这有点不寻常，因为通常第三季度是联发科季节性非常强的时候。从行业清理库存以迎接AI产品周期的角度，解释一下第三季度被抑制了多少？大产品周期的提升，即9400系列即将到来，应该如何预期第四季度？ A：2024年第一季度代表了所谓的补库存的最后一个季度。这解释了季度环比和同比收入相当高的原因。之后，我认为客户正在消耗一些库存。基本上，正如我们在开场白中所说的那样，2024年的智能手机表现相对较好。我们预计低个位数的增长，这正在发生。在中国，我们也看到2024年同比增长约3%。考虑到智能手机整体市场，我们确实相信这是一个相当不错的年份。 季度间的变化主要来自库存积累、库存消化和旗舰5G SoC发布周期。坦率地说，综合来看，这并不是我们担心的事情。我们看到第三季度的收入持平，因为客户在消耗一些库存，但他们手上的库存水平以及渠道中的库存，我认为仍然相当健康。这是我们所看到的情况。我们感觉相当不错。 对于我们来说，真正要执行的是天玑9400的发布，并建立良好的增长势头。2024年，正如我之前所说，在旗舰SoC收入方面，我们非常有信心超过50%的同比增长。当然，我们预测更高。这种势头，我们希望并期望延续到2025年。 Q：鉴于9400的功能集，特别是在AI方面，相比9300有很大的飞跃，通常会预期价格会有10%或15%的增加。相比9300有什么样的增长？2025年是否是你们开始进入非中国客户市场，特别是在韩国的市场的一年？ A：假设你首先问的是9400相比于上一代的能力。基本上，从CPU到GPU，再到特别是NPU，所有计算能力都会有很大的提升。我们使用的CPU核心是Arm的v9核心，这代表了至少15%的性能提升。NPU方面，我想我在六月的时候说过，9300的NPU本身提供48 TOPS，而对于9400，我认为你可以期待，Brett，NPU性能至少提升40%左右。如今，在AI领域，NPU代表了整体内容的一个重要元素。我很自豪地说，我们在旗舰SoC的NPU方面在性能（包括TOPS和每瓦TOPS）上都处于领先地位。这将给我们带来强大的竞争优势，加上我们与美国和中国的生态系统参与者合作，构建生态系统，使得GAI开发者或应用开发者可以更容易地利用我们的能力。 此外，我们确实预计ASP（平均售价）会从上一代产品有所提升，这也是显而易见的。至于非中国客户，我们正在积极接洽。这是我可以透露的。我们在某些设备上取得了良好的进展，但我不能透露更多。我们对旗舰SoC的能力充满信心。 顺便说一下，现在广泛报道的是，我们在将旗舰SoC扩展到不同领域（如汽车、平板电脑，有时还有Chromebook）方面也取得了相当大的成功。虽然这些领域的销量没有智能手机那么高，但它们确实带来了非常不错的增量收入和利润。 Q：能否量化一下我们目前手上有多少个重要的、所谓的关键IP，专门为CSP客户准备？ A：在数据中心AI加速器领域，我们的主要能力包括：首先是计算IP，其次是高速互连，其三和其四分别是领先的工艺节点和真正先进的大面积封装能力。 在计算方面，通过使用Arm的v9核心——当然还有他们后续的CPU核心，我们不仅能够与他们合作，还能自己构建这些核心到数据中心特定的CPU子系统中。我认为我们有这个能力。我们实际上通过其他领域如汽车，已经建立了很多核心CPU子系统。 在GPU方面，我们既有Arm的合作，也有与NVIDIA的合作。在NPU方面，正如我所说，我们在TOPS和每瓦TOPS两个关键因素上都处于领先地位。联发科已经投入了七年的投资，并且在每一代产品中我们都有重大进展。关键当然是将其规模化。为了实现这一点，我们在汽车领域的举措将使我们能够建立真正高TOPS的NPU能力，因为这是ADAS所需的。 高速互连SerDes都是我们自主研发的，112G、224G。224G SerDes目前正在内部验证中。我们还在投资下一代SerDes技术能力，以及光学能力。 你们对我们的3纳米、2纳米工艺应该已经比较了解。我们在专注于移动应用之前，现在正全速推进HPC领域，通过与TSMC的非常紧密的合作，以及CoWoS和其他领先的封装能力。所以我对我们的前景非常有信心和乐观，因为我们还具有很强的灵活性。我们也有先进的能力和灵活的商业模式。我们希望与我们的客户合作，以便他们能够获得更具针对性的应用特定芯片。 Q：计划在全球新增多少研发工程师？大概有多少百分比的团队成员是从其他团队内部调动的？为全球投资者提供一下关于研发支出和运营费用趋势的指引？ A：正如我所说，我们在战略上进行了大量投资。从这个角度来看，有两个方面的投资。一个是我们确实在新增，不仅仅是人员，而是真正的关键人才。我们正在招聘，并且已经在数据中心领域聘请了几个关键人才，从架构师到封装专家。我们肯定会增加在计算领域的资源。 联发科在执行芯片设计集成方面非常强大。我们确实将这些资源重新分配到AI相关的芯片开发中。这意味着我们会优先考虑这些项目。我预计我们现在的研发支出大约占收入的22%。预计这个比例不会下降，随着收入的增长，这个研发比例可能会有所上升。这是我们前进中的一种动态。 Q：关于与Nvidia的扩展合作伙伴关系，谈谈现在的合作范围，特别是在汽车领域吗？其他计算领域，这方面还有更多的进展吗？ A：我从NVIDIA合作伙伴关系开始回答。汽车领域的合作伙伴关系正在顺利进行。我们正在按计划执行第一款芯片，预计明年初推出。这是一款非常好的芯片，结合了NVIDIA的GPU和我们自己的CPU及ISP的计算能力，我认为这是一款非常有竞争力的芯片。此外，我们还通过我之前提到的，比如说，我们的旗舰SoC或移动业务的高端SoC，正在渗透汽车市场。我们在中国也取得了良好的进展。我不能透露具体的情况。但是，当客户的汽车发布时，我们希望能够分享更多信息。汽车领域是一个长期的业务，大家都知道需要时间。正如我多次提到的，我们已经投入了资源，并且期待在2027/28年以后获得主要成果。与NVIDIA的合作当然不仅限于汽车领域，还包括其他计算相关领域。在Computex期间，双方应探索数据中心领域的机会。我们当然也在朝着这个方向努力。 Q：关于企业和数据中心ASIC的。联发科目前相比于市场主导者的优势是什么？ A：我们已经在这个市场待了几年。目前，我们看到到2027/28年及以后的市场机会非常清晰且庞大。我认为大家都看到了类似的市场规模，比如说2028年的市场规模可能达到NT$450亿。这个市场规模非常大。我们争取在这个市场中获得相当大的份额。我们理解竞争很激烈，但这个市场规模足够大，能够容纳不仅仅几个主要玩家。机会确实在我们面前。联发科是最有能力争夺这个庞大市场的公司之一。至于商业模式的灵活性，我们不会坚持只有一种方式。我们公司在交付承诺的过程中会保持灵活性，这已经深深植根于我们的公司文化中。我们的方法其实并没有什么秘密，就是投资于技术能力，建立合作伙伴关系，为客户提供价值，并且执行我们的计划。 Q：关于AI智能手机的更换周期。苹果推出了Apple Intelligence，看起来潜力巨大。你的中国智能手机合作伙伴能否提供类似的用户体验，并且效率上也能接受？你认为他们什么时候能够达到那个水平？在中国国内，他们可能无法使用Gemini nano，但如果看苹果，他们有自己整合在iOS上的LLM基础设施，中国安卓智能手机的这些集成可能会相当具有挑战性？ A：是的，我理解你的担忧。我认为你的担忧中，至少有部分是相当合理的。然而，显然中国市场的客户并没有闲着。你提到的模型构建，像Llama 3这样的开源模型非常优秀，正被我们的客户快速采纳。在中国，模型开发的初创公司和大公司都非常多。我认为，这个领域是非常新的。如果你看看不同供应商的应用程序，包括iOS，许多应用程序在不同的AI智能手机供应商之间相似性很高，可能会有一些小的差异，但考虑到我们的客户市场份额和中国市场的巨大规模，我依然保持乐观。我认为关键是市场是否足够大，毫无疑问，市场确实足够大。根据我们的了解，我们的客户和团队正在紧密合作，构建生态系统。我的感觉是，他们正在开发不仅自身具有竞争力的应用程序，而且在中国市场上也非常具有竞争力。中国市场非常庞大。 Q：关于你们的晶圆代工成本，是否预计明年的晶圆价格成本会提高？如何解释代工伙伴的成本增加？这会如何影响你们2025年的毛利率？如果有额外的成本，是否能够将这些成本转嫁给客户？ A：台积电已经公开表示，他们将调整所有行业的晶圆定价。你可以把这看作是市场上的价格上涨或通货膨胀。因此，整个行业都会面临相同的情况。所以这是背景信息。对于我们来说，既然这是行业的普遍现象，我们会尽力通过定价来反映这些成本的增加，尤其是随着我们在行业中的新定位。所以这是一个持续的过程。总体而言，我们的目标是将行业范围内的价格上涨反映到市场上。 Q：47%的毛利率能维持吗？ A：对于明年，我们还没有给出2025年的指导。不过，就今年而言，我们之前给出的46%-48%的整体毛利率指导仍然保持不变。 Q：你谈到边缘AI时，提到了NPU和许多IP。但当你谈到当前的ASIC项目时，重点似乎是SerDes边缘AI和定制ASIC的价值主张有些不同？是否意味着盈利能力也不同，或者说目前阶段的定制ASIC仅是暂时的，将来会转向更完整的定制ASIC解决方案？由于NVIDIA不打算做定制ASIC，是否有可能你们与他们合作做数据中心的定制ASIC？ A：确实，这就是为什么我们不仅谈论我们的技术能力，还谈论我们的灵活商业模式。数据中心ASIC业务已经存在一段时间，但生成式AI激发的市场规模是相对较新的。不同的客户，无论大小，都有不同的需求和自身的总拥有成本（TCO）。在一些情况下，正如你所说，我们专注于提供前沿的互连能力，结合客户的能力。但不要忘记，我们与台积电在领先工艺和封装方面的合作也是非常关键的能力。但我预计在其他情况下，也会需要我们其他的IP，这将更多是基于具体情况来决定的。 Q：关于边缘设备在向AI过渡时ASP的增加？ A：我认为目前来看，智能手机，特别是高端智能手机，可能是最好的参考，因为它有高容量和较长的历史。虽然我不能给你一个具体的数字，但我可以说的是，整体ASP肯定在提高。实际上，中国有一些第三方数据表明，智能手机的ASP正向高端发展，我们也享受到了这种向高端转移带来的好处，这也反映在我们的品牌ASP中。 Q：关于云端ASIC，就收入而言，可寻址市场很大，如何考虑利润的可寻址市场？一些来自超大规模数据中心的新项目在CPU或网络方面似乎利润较低。因此，想知道对于公司来说，鉴于有较高的利润门槛，是否会有相当多的新项目能带来良好的利润？ A：总体来说，关键词是投资回报率（ROI）。实际上，对于ASIC项目来说，账务处理可能会有所不同，这取决于如何确认收入。关键是，这些项目是否能提供正向的投资回报率，即是否能改善运营利润率并提升每股收益（EPS）。我们会有选择地进行这些项目，我们有信心选择的项目能提供非常合理的投资回报率，从而提高整体运营利润率和每股收益。 Q：关于CPU的，你们的产品主要会与ASIC工作相关，还是会考虑推出自己的服务器CPU，并销售给超大规模数据中心？ A：目前来看，客户的需求，无论是大客户还是小客户，都是相当定制化的，至少是半定制类型的要求。提供标准化的产品是可行的，但并不容易。因此，目前我们不打算采取这种商业模式。 Q：关于代工供应的，台积电的先进制程，包括5nm和3nm，在下半年供应紧张，并可能持续到2025年，是否会成为你们在2025年显著增长的潜在瓶颈？ A：目前来看，我们已经为2025年确保了所需的产能。因此，这不会成为我们的瓶颈。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）