【中原策略】(一)商品期限结构分析与应用

（以下内容从中原期货《【中原策略】(一)商品期限结构分析与应用》研报附件原文摘录）
　　报告摘要: 期限结构是指由现货价格、近月价格、远月价格所构成的价差结构，它通 过展示相同标的资产在不同到期日期上的价格，来帮助投资者了解市场对未来 价格的预期和运行趋势。常见的期限结构有两种，即 Contango 结构和 Backwardation（以下简称 Back）结构。 期限结构的近端更接近现实，而远端更多交易的是预期。Contango 结构 反映了悲观的现实和乐观的预期，Back 结构反映了乐观的现实和悲观的预期。 市场上多数商品由于预期和现实的强弱关系在不断转变，因此其期限结构 也会在 Contango 结构和 Back 结构之间转化，从而出现正套和反套的策略机会。但是一些商品由于其自身特点，会长期维持 Contango 结构或者 Back 结构，值 得重点关注。 一、商品的期限结构 期限结构是指由现货价格、近月价格、远月价格所构成的价差结构，它通过展示相同标的 资产在不同到期日期上的价格，来帮助投资者了解市场对未来价格的预期和运行趋势。常见的 期限结构有两种，即 Contango 结构和 Back 结构。一般而言，如果远期价格高于近期价格，商 品的期限结构向右上倾斜，这种情况被称为 Contango 结构，即期货升水（远月升水），或现货 贴水（近月贴水）；如果近期价格高于远期价格，商品的期限结构向右下倾斜，这种情况被称为Back 结构，即期货贴水（远月贴水），或现货升水（近月升水）。 期限结构的近端更接近现实，而远端更多交易的是预期。Contango 结构反映了悲观的现实 和乐观的预期：当下供给过剩，库存高且利润低，因利润不足，可能缩减产能，造成远月的供 需缺口，改善了预期。Back 结构反映了乐观的现实和悲观的预期：当下供给偏紧，库存低而利 润高，在利润的驱动下，可能扩张产能，造成远月预期较弱，期限结构表现为近强远弱。 目前商品市场中符合上述期限结构的品种有很多，我们接下来以 PVC 和苯乙烯这两个品种 为例，分别对其基本面和期限结构进行梳理和印证。 (1) Contango 结构——PVC 供应方面，2023 年 PVC 国内总产能达 2856 万吨，2024 年计划投产共计 160 万吨，其中上 半年新投产 60 万吨；2024 年 1-6 月国内 PVC 产量 1167 万吨，同比+5.3%，供应整体维持高位运 行。需求方面，受前两年房地产新开工面积大幅下降影响，2024 年房地产竣工面积继续承压， 直接影响 PVC 下游采购；2024 年 1-6 月房屋竣工面积 26519 万平方米，下降 21.8%，其中，住 宅竣工面积 19259 万平方米，下降 21.7%。利润方面，2024 年上半年 PVC 电石法和乙烯法利润 均处于负值；分别来看，2024年1-6月电石法 PVC平均毛利预估在-68.84元/吨，较去年减亏231.03 元/吨；乙烯法 PVC 平均毛利预估在-68.31 元/吨，较去年底-166.28 元/吨。库存方面，PVC 社会 库存自 2 月中下旬开始，已超过 2020 年疫情时的最高水平；目前社会库存持续在历史高位运行， 今年大商所进一步新增 2 万吨交割库容，以满足市场需求。 (2) Back 结构——苯乙烯 供应方面，2024 年 1-6 月国内苯乙烯产量 758.26 万吨，同比+4.8%；上半年因成本强势带 来利润压缩，苯乙烯非一体化装置持续亏损，导致部分苯乙烯生产工厂开工意向不高，行业内 计划外停工情况较多，下半年预计有 112 万吨/年新装置预期投产。需求方面，上半年苯乙烯需 求同比增长约 1%，低于近五年平均的 10%水平，三大下游（EPS、PS、ABS）利润仍然处于压缩 状态，对苯乙烯需求提振有限；另外，上半年我国苯乙烯由净进口转为净出口状态，出口增加 反映出需求增长。利润方面，由于苯乙烯价格加速回落而原料纯苯现货坚挺，使得苯乙烯一体 化利润承压回落、非一体化利润降至负值区间。库存方面，二季度以来苯乙烯去库幅度加快， 截至 6 月底，苯乙烯华东港口库存降至 4.9 万吨，处于近三年低位。 需要注意的是，市场上多数商品由于预期和现实的强弱关系在不断转变，因此其期限结构 也会在 Contango 结构和 Back 结构之间转化，从而出现正套和反套的策略机会。但是部分商品由 于其自身特点，会长期维持 Contango 结构或者 Back 结构，值得重点关注。 二、Contango 结构市场分析 1）橡胶 通过观察发现，橡胶期货价格一直升水现货价格，同时远月合约价格要比近月合约价格高， 而且橡胶长期都是维持这样的 Contang 结构。究其原因在于，2010 年前后，随着橡胶价格一路 创出历史新高，引发东南亚地区进入一轮橡胶种植高峰，伴随而来的是全球橡胶产量也顺势进 入了一个丰产周期，导致橡胶价格进入了一个超长的熊市周期，直到现在橡胶市场依旧处于“弱 现实、强预期、高库存、低利润”的格局。另外，可以发现橡胶期货合约的 11 月和 1 月价差很 大，主要原因在于国产天然橡胶（SCR WF）在库交割的仓单有效期限为生产年份的第二年的最 后一个交割月份（即 11 月），因此 11 月之前和之后对应的是两个生产年份批次的仓单，新胶和 老胶的价差由此而来。 在这样的价差结构下，资金抄底做多橡胶往往是无功而返。因为，如果多单想要换月展期， 就需要不断增加成本。例如橡胶 05 合约价格是 13000 元/吨，临近交割，移仓换到 09 合约价格 是 13300 元/吨，成本就抬升了 300 元/吨；如果 09 合约又临近交割，需要移仓换月到 01 合约 上，价格可能就是 14300 元/吨，成本大幅抬升了 1000 元/吨......以此不停循环，若橡胶基本面 没有重大变化时，多单光是移仓换月就会消耗掉很大的成本。因此，在这种结构下，非标套利 成为市场的主流策略。具体来看，橡胶期货对应的交割品为全乳胶，在橡胶现货市场实际消费 量占比较少，现货市场中用的最多的是价格更低的混合胶，当期现价差拉大后就会吸引到很多 资金进行非标套利，即持有现货同时做空期货，等待期现价差回归，同时也把橡胶多头的梦想 扼杀在了摇篮里。 在橡胶的这种 Contang 结构下，类似非标套利这种多现货空期货的模式具有很高的胜算， 从橡胶 1 月、5 月、9 月三大主力合约的基差回归上也能看出，自该合约挂牌开始，基差多数在 -1500 元/吨左右，最后临近交割都能回归到 0 轴附近。而从月间价差来看，1-5 价差和 5-9 价差 多数情况下都会在 0 轴下方运行，最后近月合约交割时，价差多数在-200 至-400 元/吨之间，但 是近几年也出现了较为反常的情况。例如 2022 年底，随着 2211 合约到期交割，橡胶老仓单全 部注销，市场开始注册新仓单，但是仓单量明显不及上一年同期，主要原因在于 2022 年国内主 产区开割初期受天气影响较大，海南产区延迟开割两个月左右，市场对现货的担忧使得近月合约走势逐步强于远月合约，5-9 价差一路上涨进入零轴上方，最高上涨至 300 元/吨一线水平。但进入 2023 年春节后，由于市场需求不及预期，工业品整体下行，橡胶也由涨转跌，强预期被 打破后，5-9 价差逐步回归进入零轴下方的“正常区间”运行。 整体来看，对于橡胶来说，多数情况下还会是 Contang 结构，当现货紧张预期升温时，会 打破这一结构，同时月间价差会走出正套机会；但由于橡胶的牛市预期一直被证伪，且严格的 限仓制度导致临近交割时很难会出现“逼仓”行情，因此，月间价差最后会走反套逻辑，并最 终回归至“合理水平”。 2）黄金 正常情况下，期货价格等于现货价格加仓储费等费用，所以期货价格大于现货价格，或远 期合约大于近期合约，期限结构呈现 Contang 结构，这种市场也叫做正向市场。黄金具有商品、 货币、金融三重属性。今年黄金价格的上涨，一方面是由于市场避险情绪升温使得黄金的货币 属性显现，另一方面是由于黄金受金融属性影响，其走势与美债收益率呈现一定的负相关关系。回顾历史来看，在多数情况下，供需因素对黄金的影响不大，因此，黄金价格的商品属性较低。另外，大多数投资者预期到现代信用货币体系下美元本身一定会越来越多，因此远期黄金期货 总是比现货贵，黄金期限结构是标准的正向市场。 以黄金期货最活跃的两个合约 06 合约和 12 合约的价差为例，大部分时间下，二者价差都 在零轴以下运行，且波动区间较为有限。今年 4、5 月份，该价差出现大幅走阔，并一度拉到近 几年极值水平，其主要逻辑在于：4 月份金价冲高回落，多头短期获利离场的意愿较强，因此近 月合约下跌更多，远月合约较为坚挺；进入 5 月份后，白银价格大幅上涨带动黄金价格再度走 强，这一轮的上涨是强预期的逻辑（其他金属品种上也是同样情况），因此，远月合约涨幅大于 近月合约，6-12 价差进一步走阔。 整体来看，黄金市场是标准 Contang 结构，大部分时间下，基差都为负值，当基差拉大并 超过交割成本时，就会出现无风险套利空间（无风险套利将在之后的专题中详细介绍）。月间价 差同样在零轴下方运行，当强预期或者弱现实逻辑进一步强化时，可以关注价差继续走阔的机 会；由于黄金期货商品属性较低，因此价差不一定会像其他商品一样最终回归至“合理水平”。 三、Back 结构市场分析 1）铁矿石 铁矿石现货长期高于期货价格，同时近月合约价格高于远月合约价格，呈现标准的 BACK 结 构。究其原因，一是，我国铁矿石下游钢铁行业产能位于高位水平，在供给侧改革背景下，未 来钢铁行业新增产能空间有限；即铁矿石当下需求处于高位，未来需求增长空间有限，叠加全球铁矿石供应处于产能扩张周期，因此远期预期偏弱。二是，不同矿山生产的铁矿石存在一定 的差异，期货进行交割时，锚定是最便宜的交割品，也就是说，期货合约价格对应的是成本最 低的现货仓单，或者说现货最低价，因此铁矿石主流现货价格要高于期货价格。三是，铁矿石 期货价格是现货干吨折仓单价格，而港口现货价格往往是湿吨价格，干吨=湿吨*（1-含水量）， 在允许交割的矿粉品牌内,水分含量一般在 7.5%-9.9%之间，因此干吨价格要低于湿吨价格。 铁矿石 BACK 结构使得买近月卖远月的正向套利成为市场上公认的“绝佳”策略，尤其是 5-9 价差和 9-1 价差在历史统计中趋势更为明显。一方面，黑色系在“金三银四”和“金九银十” 传统旺季，受终端需求拉动铁水达到峰值，钢厂生产补库意愿增强，铁矿石需求增加，且上半 年钢厂产量多高于下半年生产。另一方面，供应来看，一季度受海外飓风等天气影响，发运全 年最低，二季度逐步回升，6 月达峰，三季度冲量在季末 9 月，四季度整体平稳。根据船期，澳 大利亚到港时间大概 15 天，巴西到港时间 45 天，非主流矿山船期多数 1 个月左右，整体来看 到港量滞后于发运半个月至一个月。因此，5 月合约和 9 月合约属于供需结构相对乐观的旺季合 约，且 5 月往往因铁水增量更大，5-9正套趋势更加明显。 然而，今年跨期正套逻辑似乎被打破，黑色系整体表现出弱现实结构，铁矿石 5-9 价差逐 步收窄，最低趋于零轴。供需来看，发运上半年超预期，尤其是巴西淡水河谷超产缓解了一季 度澳洲减量。需求端，房地产拖累叠加基建节后复工较慢，“金三银四”需求增量有限，一季 度铁水产量整体低于往年。二季度铁水快速回升，但发运同时冲量，钢厂采购谨慎，导致港口 累库创历史高位，近月基本面趋弱令铁矿石现货和期货基差较往年明显收敛。值得注意的是， 虽然铁矿石正套逻辑暂时失效，但从基差和月间价差来看，现在仍是 BACK 结构市场，反套的空 间或相对有限。例如，预计未来铁矿石 1-5 价差或走出先正套后反套的逻辑，即在主力合约换 月初期，基于“金九银十”补库支撑，铁水增产以及港口库存转降，1 月合约走势强于 5 月，但 在旺季证伪期间，尤其是 10 月之后粗钢压减等限产扰动较多，1-5 价差或将再度呈现弱现实强 预期的反套逻辑。 2）尿素 尿素长期以来也呈现近强远弱的 BACK 结构，主要原因在于国内尿素行业正处于产能增长周 期。数据来看，2021 年起国内尿素行业进入了新一轮产能集中释放周期，这个周期将持续到 2026年前后，预计 2024-2026 年中国尿素产能平均增速在 2.24%。因此，现实需求较强，远月供应 压力更大，远月合约预期较弱。尿素基差基本都在零轴上方运行，进入交割月后逐步回归至零 轴一线。因此，尿素基差和橡胶基差刚好相反，一旦尿素现货升水期货较高，就会出现较好的 期现套利机会，卖现货买期货等待基差的回归。 从需求端来看，尿素和前面介绍的铁矿石有一些相似，上半年 3-5 月是农需旺季，下半年 9-10 月是农需次旺季，因此可以将 5 月和 9 月看作是旺季合约，1 月属于淡季合约，5-9 价差和 9-1 价差同样也有正套逻辑。例如，2023 年 6-8 月，尿素 9-1 正套行情表现非常强势，基差一 路创出历史新高，主要原因在于 9 月国内需求叠加新增海外需求，使得强现实逻辑支撑近月合 约走势更强。 相较而言，5-9 价差正向套利趋势更为明显。一方面，上半年农需旺季需求拉动较强；另一 方面，季节性规律形成了尿素上半年多数去库，下半年面临累库的格局。因此，供需结构上，5 月较 9 月更为乐观，5-9 价差正向套利常常作为主要策略推荐。不过，今年社会总需求不及预期， 多数品种的正套逻辑都被打破，尿素也不例外，5-9 价差表现不及往年同期水平，整体陷入区间 震荡；尿素 9-1 同样保持区间平稳运行，目前即使运行到区间下边界，也没有太强的正套驱动， 除非现实端出现明显利好支撑。 免责声明：本报告中的信息由中原期货整理分析，均来源于已公开的资料，报告中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因报告意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。期货交易有风险，投资者申请开立期货账户须满足证券期货投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。

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