【首席声音】澎湃财经连线张忆东:高质量时代,与重视“股东回报”者同行
（以下内容从兴业证券《【首席声音】澎湃财经连线张忆东:高质量时代,与重视“股东回报”者同行》研报附件原文摘录）
点击左上方蓝字关注我们 本期导读 7月31日，兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生受邀与澎湃财经连线进行2024年中市场展望的专题节目，深度剖析全球经济基本面，就中国下半年的资本市场进行投资展望，以下为实录。 精彩观点摘要 海外展望： · 下半年美国经济下行的压力会提升。无论是9月份降息，还是到年底再降息，都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势。 · 海外风险偏好的下降，带来的是拥挤交易的反噬：美国大盘科技龙头的表现比较糟糕，做空日元的拥挤交易最近也有反噬。 · 到年底，美债会是一个多头市场，看多美债意味着美债收益率的下行。 · 美股短期向下震荡；中期仍值得配置。 A股投资展望： · 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华。 · 关注新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能。 · “科特估”也要推崇“重视股东回报”的股权文化。 港股投资展望： · 经历6、7月份港股震荡调整之后，8月份行情将再启动。 · 关注互联网为代表的进行慷慨回购的核心资产龙头，以及重视分红的高股息资产。 · 建议投资者可以在目前的市场状况下，就是对于港股又回到非常悲观的时候进行逢低布局。流泪撒种的，必欢呼收割。现在这个时候，重视股东回报，成为我们投资港股一个重要的基石性标准。 以下为直播实录： 全球经济版图与秩序的变迁之中，中美两大经济体的GDP数据对全球市场的影响尤为显著。随着中美相继公布上半年的成绩单，中美经济将作如何走势？“特朗普交易”与“降息交易”将如何影响美股美债？展望下半年，看好中国哪几条投资主线？港股触底反弹后，会在8月破晓迎春了吗？全球范围内，投资者又该如何进行大类资产配置？兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生做客澎湃新闻《首席连线》2024年中展望节目，深度剖析全球经济基本面，就中国下半年的资本市场进行投资展望。 问：我们看到美国商务部7月25日公布的数据显示，今年二季度美国实际国内生产总值，也就是GDP的增长为2.8%。从数据上看，美国经济增长和通胀指标意外上行，为何美国二季度的GDP可以超市场预期呢？ 答：我想有几个方面。 第一个方面，美国经济的确有较强的韧性，因为这一次美国的居民家庭部门的资产负债表还比较健康，居民的债务支出占可支配收入的比例依然在历史的低位，甚至比上世纪90年代互联网科技浪潮时期的居民家庭部门的资产负债表可能更健康。在美国整体财产性收入，无论是股市还是楼市都还不错的情况下，在可支配收入还比较健康的情况下，美国经济的确有较强的韧性。因为美国是一个消费车轮上的经济体，其约三分之二的GDP是由消费贡献的，而消费里又有约三分之二是服务型消费贡献的。所以如果可支配收入有韧性，代表美国经济有较好的韧性，这是第一点。 第二点，可能也是有基数效应。去年美国上半年的基数相对低一点，而下半年的基数会高一点，特别是去年美国三季度，其名义GDP（增速）高达百分之九点几，实际GDP（增速）有百分之五点几。相比而言去年二季度是一个相对洼地，可能也有洼地效应。 但我们还是倾向于认为，下半年美国经济下行的压力会提升的。 问：如果二季度GDP增长比较好的情况下，是否意味着短期降息的概率比较小，而9月降息的概率会增大呢？ 答：我们认为美国7月降息的可能性是不大的，而8月份又没有议息会议。所以最有可能的，而且现在市场的预期比较高的，就是9月份降息，现在这个概率将近90%多。我们觉得9月份降不降息其实不重要。 我们更要关注什么？美债收益率是不是能回落。无论是9月份降息，还是到年底，到11月、12月再降息，都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势，也不会阻挡美国今年下半年通胀继续回落的趋势。 美国经济动能的回落以及美国通胀压力的缓解，会使得美债10年期收益率回落，这比是否降息更重要。因为降息与否，更多影响的是所谓政策利率是否会下降，其影响更大的是短端利率。但是，跟全球大类资产配置更相关的是长端利率，也就是美债10年期收益率。 现在大家已经把对9月份（美联储）降息的预期打得比较满了，可能已经利多出尽了，有可能海外赌降息的策略就会出现反噬，会出现一些动荡。 总体来说，我们觉得对中国影响更明显的不是在于9月份（美联储）降不降息的问题，而是在于美债长端利率能不能回落的问题。如果能回落的话，意味着中美利差倒挂的现象可以得到一定改善，对人民币汇率的稳定，对我国资产的吸引力都是正面的影响。 我们可以说降息已经是大势所趋，从节奏上来说，究竟9月降息，现在我觉得也是个大概率。问题在于就算是9月降息，正面影响其实没有想象中那么大。因为长端利率的决定变量主要是美国的实体经济，而刚才也提到了，美国议息会议、政策利率更多的是影响到其短端利率。 问：您认为美国经济软着陆的可能性大吗？中国需要注意哪一些方面的溢出影响？ 答：这一次的美国经济，比上世纪90年代第一次降息周期时候的美国经济更健康，更有韧性。 90年代初期，也就是1995年7月到1996年1月的那一次降息周期，这次降息周期总共降了三次，1995年的7月、1995年的12月、1996年的1月，降了三次，降了75个bp。当时降息之前的经济数据比现在糟糕。降息之前，出现了加州橙县地方政府财政破产，另外1994年年底发生墨西哥比索危机。 跟1995年第一次降息之前相比，现在美国的经济状况更加强劲。而我们知道1995-1996年那一次降息周期是美国历史上罕见的一次“软着陆”，如果我们对于1995-1996年那一次经济回落叫做软着陆的话，那么，这一次美国经济很可能也会重演软着陆的一幕。 到了明年下半年，随着美国经济经历过今年下半年的降息以及明年上半年的降息，很可能明年的下半年又会出现类似于1996年的那一幕，即美国经济到了1996年又开始复苏。所以如果类比1995-1996年那一次，我们认为这一次美国经济软着陆的概率的确是不小。 问：当前市场其实都在热议“特朗普交易”与“降息交易”，“特朗普交易”与“降息交易”的内在逻辑是什么？后续对市场将产生哪些影响呢？ 答：“降息交易”是有逻辑的，“特朗普交易”是没有逻辑的，这两者之间我们认为是一次错误的误会。 “降息交易”其实是伴随着美国短周期经济的下行。超额储蓄的耗尽以及高利率对美国服务消费的压制的影响，慢慢显现出来，美国经济要下行、着陆，那么就带来了降息，带来了美债收益率的回落。这是比较确定的，是大势所趋。 “特朗普交易”其实是有点情绪化的“YY”，就像一颗子弹让大家以为特朗普会100%当选一样。但是事实上选举（结果）是各种因素导致的，并不只是经济，也不只是某些场景的情怀，其背后有多重复杂的因素。好比说现在美国的副总统开始接过拜登竞选总统的接力棒，她的参选使得整个竞选形势又产生了较大的变化，特朗普是不是最终能当选又是一个谜了。 和上一次的“特朗普交易”1.0相比，这一次我认为更多的是一种情绪反应。因为“特朗普交易”1.0是2016年的11月大选之后，突然发现的一个“surprise”，因为没有人想到特朗普能当选，结果是他当选了。所以从2016年的11月到2017年的上半年，将近半年左右，因为预期差异非常大，其所带来的冲击就非常明显，对于当时无论是美国的股市、美国的债市以及全球大类资产配置都有较大的一个影响。 但是这一次我们认为，与其说是“特朗普交易”，不如说是一颗子弹所引发的情绪波动。 我们并不觉得现在应该对于“特朗普交易”进行下注，因为他是不是能当选还是一个未知数。同时就算他当选了，他现在的政策是互相矛盾的，他现在的政策还是竞选语言，和2016年他当选之后的那种经济政策是不一样的，现在还是一种要方方面面都进行讨好的大杂烩式政策。比如说，他要降低通胀，一方面他号称要压低油价，但同时他又要所谓的收紧移民政策，这两者是冲突的。因为通胀不只是跟能源相关。美联储更看重的核心通胀，美国的核心PCE，主要是跟服务通胀，特别是跟超级核心服务通胀有关，跟能源没关系，反而跟劳动力供求关系、移民政策有关。 所以我们认为现在去评价“特朗普交易”为时尚早，“特朗普交易”更多的代表着不确定性，无论叫它“哈里斯交易”、“拜登交易”还是“特朗普交易”，其实本质上应该叫“大选交易”，本质是大选一波三折所带来的不确定性。 因此，我们认为“特朗普交易”更多的体现为风险偏好的下降。海外风险偏好的下降，它带来的是拥挤交易的反噬。这一段时间，我们看到美国大盘科技龙头的表现比较糟糕，因为这种是全球最拥挤的交易。 另外一个就是做空日元的拥挤交易，最近也有反噬。可以看到最近日元反而开始反弹，因为大家面对不确定性，不敢像以前一样去carry trade，把它当做一个套息交易的货币，反而，要把头寸减少去还钱，一还钱，日元反弹了。 “特朗普交易2.0”跟1.0是不一样的，这一次其实是反映不确定性，更多的是一种情绪的扰动。 后续应该是关注美债收益率的下行。无论是“降息交易”还是“特朗普交易”，可能短期都已经反映了七七八八了。后续，更多的要基于基本面，基于美债长端利率的下行，长端利率的下行其实是有利于性价比更好的优质资产的回归。 问：刚刚您也提到了美债，那么在此背景下，您如何预测美股、美债的走势？ 答：我们倾向于说，今年年内美债收益率还是会回落，看半年，看到年底，我们还是觉得美债会是一个多头市场，看多美债意味着美债收益率的下行。 如果美债收益率下行，正常的情况下，对美股是正面的。但是，我们考虑到美股已经隐含了过度乐观的预期，现在其实已经把降息预期打进去了，可以看到美股现在的风险溢价是属于历史低位的，跟90年代相似，大家都比较乐观，也比较拥挤。 刚才提到的做多纳斯达克这些龙头公司、标普500的这些龙头公司，做多这些龙头公司的交易太拥挤。反而后续美债收益率的下行对他们的影响不如基本面回落对他们的影响大。美债收益率的下行是因为基本面的回落，而基本面的回落现在并没有反映在这些龙头公司的股价上面。马上到了八、九月份，一些龙头公司的中期业绩出来，发现可能不达预期。 我们倾向于判断8月份美股有可能震荡下调，也就是说我们的判断是，11月5号美国大选之前，美股整体是向下调整的，以向下调整为主。这是因为美债收益率下行，分母端改善，美债收益率作为正能量会托着（美股），但是分子端，因为基本面趋于走弱，所以业绩带来的是下行的压力。 如果这样来看，我认为其实美股在未来几个月更多是垃圾时间，是休整期。 大股票跌了，会不会钱就跑到小股票？不一定，因为美国更多的是基本面驱动的行情。如果基本面整体经济下行，不单单大股票的业绩不行，小股票的业绩也不行。叠加了11月5号之前，美国大选充满了不确定性，整体来说风险偏好下降了，而股票毕竟是风险资产，这个时候风险资产应该是收缩仓位的，所以我们认为其实美股属于垃圾时间。 但拉长来看，因为美国的AI浪潮依然继续，其优质公司的竞争力依然很强，而且明年有可能美国经济软着陆，重新走向复苏概率也不小。那么从7月到11月的美股的震荡调整，反而带来了年底乃至于明年美国优质公司新的向上的行情，甚至是优质公司继续创新高的可能性。 所以我们对于美股短期是偏谨慎，中期依然是觉得其具有较好的配置价值。 面对着美国大选这种政治不确定性，叠加美债10年期收益率的回落，也就代表着无风险收益率的下行，这个时候，在海外进行资产配置的话，像美债以及黄金这种避险资产有可能更好一些。 问：张总的见解很深刻，那么聊完海外市场之后，我们进入中国的投资展望，张总您在中期策略的时候说了一句经典台词，那就是伟大都是“熬”出来的，我们该如何通过这句台词去理解当前中国经济面临的挑战？ 答：我从三个方面来讲。 第一个方面，我们的确是面临着较大的债务压力。因为按照中国社科院的数据，截止到2023年一季度，我国的总债务是345万亿人民币，其中居民部门77万亿，然后政府部门，分为中央政府16万亿，地方政府36万亿，然后企业部门204万亿这样的规模，然后再折成债务率要差不多270%，在主要的经济体里面也是不低的了。 所以怎么来解决这样的一个债务压力？需要我们发挥中国智慧。 第二点，别人的答案是不是能抄？很多人表达了速败论和速胜论，我认为都是不合理的。有人觉得抄别人的答案不就行了吗？或者不抄答案好像我们就要失败了一样，这种观点我们是不认同的。 有一种说法我们可以抄答案，抄的不外乎三个答案。 一个是美国的这种所谓财政赤字货币化，其实本质上是伯南克研究了上世纪30年代大萧条后得出来的QE宽松，甚至到后来演绎成无上限QE。那么这种答案能抄吗？我认为一定要审慎，因为国情不一样，而且最关键的是我们的货币毕竟不是美元那种的国际储备货币，不是在国际金融体系里基石性的货币。那么如果我们像美国一样大放水，其实对于人民币汇率是有影响的。另外一方面，美国、欧洲大放水这些年其实带来了巨大的动荡，社会动荡、政治风险以及族群撕裂，我们看到特朗普甚至要去应对子弹。这也是不符合我国国情的，不符合我们追求共同富裕的中国式现代化的国情。 所以美国的答案的的确确是不能够照抄的。 第二种答案是，能不能像（阿根廷总统）米莱一样，效仿奥地利学派，搞哈耶克主义。我们可以看到阿根廷并不是一个大经济体，即便如此，其现在的社会动荡依然可以说是此起彼伏，而且到现在，也没有把阿根廷的经济带出困境。 第三种是我们从90年代以来比较熟知的凯恩斯主义，这个答案能不能抄？我们觉得可以阶段性用来做对冲（经济下行），但是不能把它当做药物依赖。大基建无论中央项目还是地方项目的基建驱动、地产驱动，是凯恩斯主义在中国90年代以来的一个重要特征。 但是现在，我国的债务率很高了，而且我国的基建是划时代甚至超时代的建设，基建已经非常的完备，基数很高，（如果）再大兴土木，对经济的效率是大打折扣的。基建的动能已经难以作为凯恩斯主义的抓手。 同时城镇化、工业化的发展程度已经是比较高的了，特别是我们可以看到我们的人均居住面积也差不多40多平米，整个地产对中国经济的拉动效应在大大地减弱，甚至这几年由于地产自身信用风险的暴露，反而对我国经济是拖累。 如果想在目前的债务压力下去走凯恩斯主义的路，会是低效率，让未来压力更大的事情。 所以，抄答案是抄不了的。 中国只能走长期进行高质量发展的路，高质量发展的路就是稳中求进的路。只能是较长时间进行修新旧动能的切换，同时防止旧动能过快退坡，化解地方债务、地产债务等风险的时候,要防止出现系统性风险，守住底线。 这里我们和西方资本主义社会是不一样的，他们是私有制为基础的资本主义社会，会很容易出现在较短时间调整资产负债表，进而出现信用风险的扩散，出现明斯基时刻，出现流动性冲击，甚至是出现经济危机和金融危机。 对中国来说，我们是党领导下的社会主义经济制度，是公有制为主体、市场经济体制，在这样的体制有助于守住底线不发生系统性风险，同时，用较长时间去调整我国的结构性问题，这个调整过程其实就是新旧动能切换的过程，是“病去如抽丝”，是“熬”的过程，熬小米粥越熬越香，猛炒的话就炒糊了。 “熬”的过程中，我们不要过度悲观或妄自菲薄。因为“熬”的过程恰恰是在不出现系统风险的情况下，作为世界第二大经济体，化解风险，化解债务，同时培育新的经济增长点，培育新的机会，发现新机遇的过程。 问：那么在怎么“熬”的问题上，您认为下半年中国的宏观政策核心是什么？ 答：宏观政策核心有两个方面。 第一个方面，宏观政策要持续用力、更加给力。该去“吃药”的时候还是要“吃药”，要防止“慢性病”变成“猝死急性病”。不能够过度依赖凯恩斯主义，但是阶段性进行对冲经济下行较快的风险还是必要的。 下半年我们认为要聚焦在财政政策上面来。因为从去年年底以来，党中央就屡次提出，需要积极的财政政策，要进一步的要发力。8月份以后，我们的财政政策可能有更大的空间。以专项债发行的角度来看，今年前7个月，专项债的发行其实是低于过去5年平均水平的，节奏没有预期的那么快，进度也没有预期的那么多，反而给下半年留下更大的扩张空间。 积极的财政政策进一步发力，能够带来阶段性有效需求的扩张，那么就有利于货币政策发挥作用。因为货币政策如果没有抓手、没有载体的话，就会很容易出现空转。也就是说，基础货币投放了以后，有效贷款需求不足，就没有办法带来M1增速的提升，也就没有办法带来社融增速的提升，钱就会在银行间空转，在债券市场进行博弈，导致上半年我国的债券市场收益率曲线异常扁平化，而且长端利率下行过快，10年期国债收益率一度创20年来最低。 下半年很重要的抓手，就是财政政策要发力。财政政策发力以后，货币政策的主动性、灵活性、有效性就能够进一步提升，两者之间的配合度能够提升，从而带来投资者对中国经济、中国政策信心的提升。 这是第一点，从总量的角度来说，政策要及时做对冲，防止对中国过度悲观的预期。 第二点，结构。我们不能够过度的依赖“药物”，也就是这些对冲政策只能让我们阶段性不出现系统性风险，但是真正政策的重点以及经济的重点在于结构，在于新旧动能的切换，在于新的增长点。 今年往后看，新的增长点其中之一就是怎么能扩大内需。下半年随着政策的发力，我们会渐渐看到中国新的增长点其实在于激活我国庞大的内需。这是我们的一个优势，哪怕整体内需增速有所放缓，但是中国作为世界前两大经济体，我们内需市场也是全球前两大内需市场。高性价比消费、银发经济，以及给大家提供情绪价值的新兴服务消费，都比较旺盛，结构性的力量其实更持续，对于中国经济稳定健康的发展更有意义，这是新动能的第一点。 第二个方面是关于科技的新动能，一方面是全球AI浪潮对中国的映射，另一方面中国进入高水平科技自立自强的一个新阶段，数字化改造制造业、服务业，这种数字化赋能也是值得我们关注的。 第三个方面政策赋能的领域。下半年，财政政策发力，对地方政府的资产负债表有一定的帮助，对地方政府短期的财力有一定提振作用，地方政府进行的无论是政府消费还是政府投资也都会带来经济的新动能。最近一段时间我们看到的，大规模设备以旧换新，汽车以旧换新的这些政策还在继续推进。下个阶段，像房地产收储政策能不能进一步优化。 未来，可能看到后续的财税改革，所带来的一些中观行业竞争格局可能的变化，带来的新的需求逻辑也是值得关注的。 最后，出海逻辑。虽然最近受到美国大选带来不确定性的影响，有一些分歧，但立足全球，以史为鉴，无论是欧洲还是日本，随着他们制造业体系的全备，随着他们经济发展到人均GDP可能1万美金以上的时候，他们就开始了全球化布局的时代。宏观政策的关注点不单是GDP，要开始转向GNP，走向全球化布局。所以出海这个事情虽然短期可能受到美国大选的一些影响，但是我认为这是大趋势，特别是围绕着“一带一路”这样一个大市场进行出海的大趋势，依然是不容低估的。 问：近期我们也关注到了美国科技巨头的震荡回调，A股也跟随着调整，那么您认为这对A股科创板块的行情将产生多大的影响？ 答：我觉得有直接和间接两个影响。 第一个间接影响，对于美股映射的一些股票，可能会跟随着美国AI巨头们的调整，情绪上出现波动，这更多的是一种短期扰动，是间接影响。 更主要的第二点，直接的影响是什么？还是基本面。 从基本面的角度来说，美国乃至于全球的AI浪潮还在继续，所以基本面并没有随着股价的波动而戛然而止，AI的应用还在扩散，不断的自我迭代更新。AI浪潮里边受益的这些中国优秀公司，他们的基本面依然比较值得看好。 除了这些以外，我们再补充一点来讲，中国科创板的基本面其实更多的是跟中国的经济、中国的政策以及中国的产业环境相关，反而随着美国对中国的一系列科技层面的限制，中国的科创板其实在基本面上跟美国相关度越来越弱，真正决定中国科创公司基本面的还是我们自己。 所以其实在基本面上，除了少数AI产业链的公司以外，大多数中国科创板公司跟美国这些科技巨头是没有关系的，更多受到的影响是情绪方面的扰动而已。 因此我们在投资中国的科创公司时，要立足于中国的逻辑。而中国的逻辑在哪里？其实在于“赢家通吃”，在于我们要找到我们自己的优秀公司，找到自己有基本面驱动的科创板公司，这区别于去年，也区别于2012、2013年。 在2012-2013年的时候，当时在炒创业板，玩故事，炒题材。去年在一些微盘股的行情里边，很多不是因为业绩，而是因为筹码的博弈，是一种炒作，是一个“武松”和“武大郎”的所谓映射关系。 但是往后面来看，就像我在今年6月份曾经讲过的，就算是科创板，也不能够简单贴一个所谓“科特估”的标签来进行搏杀。 如果我们观察海外，海外没有“科特估”这个说法。为什么能“特估”？为什么“中特估”后来成功了？“科特估”能不能成功？或者要成功，需要什么样的条件？我们认为最关键的还是在于股东回报。 我们看到“中特估”是一些优质的央国企龙头公司，自身增速下降了。就像日本有些商社一样，增速虽然并不高，但是巴菲特买的是持续分红。而我们的“中特估”们就是这样的高股息资产持续分红，所以能够“特估”，如果它们不能够持续分红而其本身业绩增速就不高，凭什么给他们“特估”？最多只是说他们跌多了反弹而已，并不应该给他们“特估”。 现在我们看到以三桶油、三大运营商、四大行为代表的“中特估”们，这几年的确“特估”了，的确走出了一个独立行情，这是因为他们慷慨地、愿意给股东持续的回报。 科创板，大家不要把它当做题材来看，更主要的还是要围绕着基本面。否则，如果大家只是炒一把就跑，害人害己，不单投资者亏钱，上市公司也会被大家所厌倦、厌弃，而且甚至上市公司的高管层可能也有了一个错误的认知，觉得反正就是忽悠一下投资者就行了。不应该是这样子的。 真正的“科特估”需要的是他们的业绩超预期，同时他们愿意持续给股东回报。我们举个例子，无论是英伟达、谷歌、微软、亚马逊、苹果，这些美国最优秀的科技公司，他们的业绩非常稳定，而且增速偏中高速，同时他们又慷慨地进行回购，像苹果每年不低于800亿美金做回购，加上分红，再加上他们的业绩，使得他们过去十年的年复合回报率超过了15%-16%。一方面业绩好，给予一定的估值，另一方面他们慷慨的回购，导致EPS增速超过了利润增速，因为回购就会提升ROE、提升EPS，这才叫做“特估”。 最后来讲怎么来看中国的科创板，我们要想清楚，我们不是要去炒科创，而是要投资科创，我们要相信中国作为世界第二大经济体这样大的一个市场，相信我们科技工作者的聪明才智，相信中国的科创板一定会走出一批自身业绩能够较快增长，同时也很注重股东回报的优质公司。他们不是动辄到资本市场来圈钱、来融资，而是考虑通过资本市场来做大做强，做大做强之后，不是去乱投资，而是很慷慨的愿意回馈股东，这样的公司我们才应该与他们同行。 问：刚刚聊完A股，我们再来聚焦一下港股市场。2024上半年港股市场有所回暖，指数企稳回升，整体呈现震荡向上的走势。虽然6月有所回调，但是上半年仍然录得3.9%的涨幅。您对港股研究很深，并在3月初发布的报告《港股的春天》里提出，港股今年是多头市场，在您看来上半年港股触底反弹的原因有哪一些？ 答：我认为上半年港股反弹的原因可能有三点。 第一点是空头回补，就是所谓short cover。 为什么空头回补？这是因为海外投资者他们在去年8月份到今年2月份之间对中国经济过度悲观，他们看到了中国房地产信用风险的暴露，还有地方债务压力的问题，就用西方经济学的框架来判断，参照美国的次贷危机，日本90年代的风险，欧洲的欧债危机，所以很担心中国经济会不会也是硬着陆，所以对于港股是做空的态度。做空港股在今年年初一度达到非常极端的情况，我们可以用卖空占比来体现这种情况，也就是卖空金额比上总成交金额，在今年年初一度超过了30%，而从互联互通机制开始以来，即2014年至今卖空比例的平均值是15%，远远的超过了均值。 但是到了4月初，他们突然发现中国经济没有那么差，消费数据、发电量数据以及出口数据等等，其实都比他们想象中的好，中国经济并没有硬着陆，反而还反映出来超预期的韧性。与此同时他们又看到政策依然是比较积极的，所以在4月初的时候就开始出现比较明显的空头回补，带来比较猛烈的反弹。 这是第一点。 第二点是long only的资金，也就是单边做多的外资开始进行高低切换，从其他新兴市场流向港股再配置。再配置的原因是他们对于中国基本面的预期有一定的调整，从以前过度悲观转向发现中国经济没有那么差。在没有系统性风险的背景下，再看这些港股的优质资产，特别是像互联网、消费，甚至香港一些本地股，就会发现跟全世界相比，港股风景这边独好，港股里一些优质资产的基本面可能比其他新兴市场要更稳定、更强，估值又更低，所以带来了一些long only的外资，从东南亚、东亚、拉美市场向港股再配置，这是第二点。 第三点是被动投资的再配置。从全球的视野来看， ETF已经成为了各个主流市场的增量资金，甚至是主导性的增量资金，美股、A股都是如此。同样上半年，随着short cover的动能加上long only外资高低切换再配置，带来港股阶段性的反弹，而阶段性反弹之后，那些被动投资，那些ETF们就要去跟进，以防止过度偏离基准，这些被动投资的资金在今年5月基本上就形成了一个惯性的驱动。 这三个力量的结合，是我们今年上半年看到的，港股从3月底到5月20日这一段比较像样的可操作行情的重要的驱动力。当然其背后的基本面逻辑就是对中国经济预期的改善，从担心中国经济会硬着陆转向中国经济不是那么糟糕，预期的改变驱动了港股上半年空头回补式的反弹行情。 问：您在5月份提出，6、7月份港股将震荡调整，8月份行情再启动，您的这个预判已经有一段被验证了，那么港股行情8月份之后能到来吗？为什么？ 答：当时在5月下旬开始提示风险，并且判断可能8月份以后行情再起来，是基于三个方面的原因。 第一个方面的原因，是围绕着卖空比例，围绕短期博弈性的动能。这个动能的变化在5月20日前后就已经比较明显了，因为在5月20日前后，卖空比例已经下降到了10%左右，已经低于过去十几年的平均值，也就是说，整个short cover空头回补的动能已经有点强弩之末了。这个时候除非有经济超预期的大好，否则这些空头有可能卷土重来。所以我们就提示了风险，而且本身6、7月甚至到8月初，是外资一些欧美的基金经理传统的度假时间，今年又叠加了巴黎奥运会。通常他们会在度假前会降仓位，在这样的背景下，再叠加刚才讲的卖空比例过低所带来的一个反复，所以我们有了这样的一个判断。 这是第一点，从博弈性的视角，从卖空比利的视角来说，6、7月份一定会有一个震荡。但是为什么我们觉得等到8月份开始，又可能有行情的启动？ 还是围绕着第一点，就是从博弈因素来看，截止到7月26号，整个港股的卖空比例又回到了历史比较极端的位置，回到22%左右，所以空头又是过度拥挤了。那么往后面来看，过度拥挤的卖空做空港股的策略，在美国大选的这种不确定性面前，反而会出现反向交易的可能性，也就是说过度拥挤的交易会收敛。这是我们认为的第一点，也是必要条件。 第二点从基本面的维度来说，8月份是中报季，优秀公司发布业绩之后，盈利预测的上行是个大概率事件。现在我们看到恒指成分公司2024年盈利预测的一致预期非常低，按照彭博的数据，一致预期只有6.6%左右，甚至不如2023年全年水平，2023年年报出来之后是7.9%。我们认为这是不合逻辑的，因为今年中国经济的名义GDP跟去年相比应该是差不多的，甚至比去年要好的，而名义GDP增速跟优秀公司的盈利增速更相关。所以，我们认为今年恒指的成分股，也就是港股市场核心资产的盈利应该是比去年好的。 再叠加了他们的业绩指引以及业绩说明会，可能会提出来进一步加大分红和回购，那么可能就会带来戴维斯双击。8月份中报季可能是这些港股的龙头公司带着指数走，这是第二点。 第三点，中国的宏观政策有希望在三中全会以后开始出现进一步优化。事实上我们看到三中全会的通稿，明确提出来要实现全年经济社会发展目标，要坚定不移地实现，这个定语是非常重的语气；也提出来要落实好宏观政策，所以我们认为下个阶段，特别是8月之后，我们认为会贯彻三中全会的精神，贯彻政治局的指导思想，在财政政策上面会进一步的发力，货币政策和财政政策的配合度也进一步的提升。 以上三点都使得我们觉得2024年港股行情的第二阶段，有希望从8月份开始拉开帷幕。 问：总结一下张总的观点，那就是港股“爱在深秋”，那么对于投资者而言该如何配置港股呢？ 答：我认为对普通投资者而言分为两个方面。 第一个方面是多多关注优质资产，重视股东回报的这些优质公司才值得我们长期信任，在市场低迷的时候，择机去介入到那些愿意持续提供股东回报的优质公司。所谓的“自助者，人助之”，这个“自助者”，也就是愿意提供股东回报的这些上市公司，重视股东回报这就是他自己努力了。（“自助者，人助之”）这是一个投资理念——要去与这种注重股东回报的优质公司同行，这是第一点。 第二点，专业的事情还是要交给专业的人来做。如果自己风险偏好比较低的话，宁可去定投优质的基金经理所管理的产品。如果自己的风险偏好偏高，愿意去承受风险的话，我们刚才提到了，要逆向思维去买那些最好的公司。 最好的公司我们觉得分为两种类型。 一种类型是港股核心资产，业绩能够每年年复合增速不低于两倍的名义GDP增速并重视股东回报。在00年代，我国名义GDP增速单季度可以到20%，所以那时候的核心资产，季度业绩增速都是在50%-60%的，不低于两倍的名义GDP增速。现在，我国名义GDP增速回到了5%左右，那么不低于两倍的也就是10%以上，还要看业绩的持续性，看资产负债表、现金流量表的健康程度。健康的资产负债表和现金流量表，意味着能够持续分红，持续回购。 就像2011年欧债危机之后的欧洲，以及08年次贷危机之后的美国，虽然他们的经济增速是在低位徘徊，低增长、低通胀、低利率，但是他们股市里最优秀的那批股票带着指数走长牛。 中国作为世界第二大经济体，未来高质量发展期，可能也是低增长、低通胀、低利率，我国一定会有一批重视股东回报，并且能够持续提升股东回报的优质公司，可以持续的分红、回购，甚至有些公司可以通过发债来进行回购，去增厚EPS、增厚ROE、增厚股东回报。 现在来看，以2024年为例，符合这一类型的港股的核心资产，主要是以互联网为代表的TMT龙头，当然也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。像腾讯、美团这些为代表的互联网龙头，很慷慨地进行回购，而且可能中报之后又进入到新一轮回购的高峰期。 这是一类。 另外一类就是高股息资产，也是注重股东回报的优质资产，这些公司的侧重点不是业绩增速、不是回购，而是分红。现在在各级财政压力都比较大的情况下，我们也看到国资委、中国证监会也在积极倡导分红文化，国资委更是积极推动“一利五率”去推动上市公司注重分红，注重股东回报。 港股的红利资产，考虑到AH股溢价指数过高，现在H股还是比A股要便宜50%左右，所以港股优质央国企红利资产的股息率更高。另外，恒生高股息指数的股息率现在依然有7%左右，就算考虑到红利税，扣除20%的红利税之后股息率5.6%，依然是性价比非常舒服，值得长期配置。 港股高股息资产又分为两类。 第一类是央国企高股息资产。可以继续关注并逢低配置三大运营商、三桶油、四大行、高速公路等等最典型的央国企高股息、波动相对可控的低波红利资产。另外，关注未来的高股息资产，主要体现在泛公用事业方面，水务、燃气、电力包括核电，可能短期的股息率不一定特别高，但考虑到价格改革以及行业竞争在改善的过程中，所以这些也值得逢低配置。 还有一类高股息是香港本地股的高股息资产，内地投资者比较少关注，这里面包括香港本地的公用事业，地铁、电、燃气、水等等；还有一些全球布局资产比如英国或者欧洲的公共事业作为底层资产的港股上市公司也是不错的；另外还包括香港的金融股龙头，以及有英资背景的老牌控股公司也值得关注。 建议投资者可以在目前的市场状况下，就是对于港股又回到非常悲观的时候进行逢低布局。有一句话叫，流泪撒种的，必欢呼收割。围绕着好资产，在市场都很悲观甚至是厌弃情绪的时候，其实要回到投资的本质，就是要做时间的朋友，要回到上市公司，赚上市公司的钱，赚上市公司带来的股东回报的钱。回到投资的本质，可以看到现在估值非常低的港股越来越符合巴菲特的老师——格雷厄姆经典的价值投资理论。现在这个时候，重视股东回报，成为我们投资港股一个重要的基石性标准。 主持人：再次感谢张总的精彩分享。通过张总的视角，我们对美国经济、A股以及港股都有了一个清晰的认知。虽然当前世界经济形势复杂多变，中国经济也面临着挑战，但是借用张总的话来说，伟大都是“熬”出来的，中国不走西方经济学学欧美的路，而是要依靠苦练内功来缓解新旧动能转变的阵痛。当然在这一过程中，张总还建议投资者在竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华。 本场的连线就要告一段落了，再次感谢张总的真知灼见。 注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 《流泪撒种，必欢呼收割》 对外发布时间：2024年7月31日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 自媒体信息披露与重要声明 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
点击左上方蓝字关注我们 本期导读 7月31日，兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生受邀与澎湃财经连线进行2024年中市场展望的专题节目，深度剖析全球经济基本面，就中国下半年的资本市场进行投资展望，以下为实录。 精彩观点摘要 海外展望： · 下半年美国经济下行的压力会提升。无论是9月份降息，还是到年底再降息，都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势。 · 海外风险偏好的下降，带来的是拥挤交易的反噬：美国大盘科技龙头的表现比较糟糕，做空日元的拥挤交易最近也有反噬。 · 到年底，美债会是一个多头市场，看多美债意味着美债收益率的下行。 · 美股短期向下震荡；中期仍值得配置。 A股投资展望： · 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华。 · 关注新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能。 · “科特估”也要推崇“重视股东回报”的股权文化。 港股投资展望： · 经历6、7月份港股震荡调整之后，8月份行情将再启动。 · 关注互联网为代表的进行慷慨回购的核心资产龙头，以及重视分红的高股息资产。 · 建议投资者可以在目前的市场状况下，就是对于港股又回到非常悲观的时候进行逢低布局。流泪撒种的，必欢呼收割。现在这个时候，重视股东回报，成为我们投资港股一个重要的基石性标准。 以下为直播实录： 全球经济版图与秩序的变迁之中，中美两大经济体的GDP数据对全球市场的影响尤为显著。随着中美相继公布上半年的成绩单，中美经济将作如何走势？“特朗普交易”与“降息交易”将如何影响美股美债？展望下半年，看好中国哪几条投资主线？港股触底反弹后，会在8月破晓迎春了吗？全球范围内，投资者又该如何进行大类资产配置？兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生做客澎湃新闻《首席连线》2024年中展望节目，深度剖析全球经济基本面，就中国下半年的资本市场进行投资展望。 问：我们看到美国商务部7月25日公布的数据显示，今年二季度美国实际国内生产总值，也就是GDP的增长为2.8%。从数据上看，美国经济增长和通胀指标意外上行，为何美国二季度的GDP可以超市场预期呢？ 答：我想有几个方面。 第一个方面，美国经济的确有较强的韧性，因为这一次美国的居民家庭部门的资产负债表还比较健康，居民的债务支出占可支配收入的比例依然在历史的低位，甚至比上世纪90年代互联网科技浪潮时期的居民家庭部门的资产负债表可能更健康。在美国整体财产性收入，无论是股市还是楼市都还不错的情况下，在可支配收入还比较健康的情况下，美国经济的确有较强的韧性。因为美国是一个消费车轮上的经济体，其约三分之二的GDP是由消费贡献的，而消费里又有约三分之二是服务型消费贡献的。所以如果可支配收入有韧性，代表美国经济有较好的韧性，这是第一点。 第二点，可能也是有基数效应。去年美国上半年的基数相对低一点，而下半年的基数会高一点，特别是去年美国三季度，其名义GDP（增速）高达百分之九点几，实际GDP（增速）有百分之五点几。相比而言去年二季度是一个相对洼地，可能也有洼地效应。 但我们还是倾向于认为，下半年美国经济下行的压力会提升的。 问：如果二季度GDP增长比较好的情况下，是否意味着短期降息的概率比较小，而9月降息的概率会增大呢？ 答：我们认为美国7月降息的可能性是不大的，而8月份又没有议息会议。所以最有可能的，而且现在市场的预期比较高的，就是9月份降息，现在这个概率将近90%多。我们觉得9月份降不降息其实不重要。 我们更要关注什么？美债收益率是不是能回落。无论是9月份降息，还是到年底，到11月、12月再降息，都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势，也不会阻挡美国今年下半年通胀继续回落的趋势。 美国经济动能的回落以及美国通胀压力的缓解，会使得美债10年期收益率回落，这比是否降息更重要。因为降息与否，更多影响的是所谓政策利率是否会下降，其影响更大的是短端利率。但是，跟全球大类资产配置更相关的是长端利率，也就是美债10年期收益率。 现在大家已经把对9月份（美联储）降息的预期打得比较满了，可能已经利多出尽了，有可能海外赌降息的策略就会出现反噬，会出现一些动荡。 总体来说，我们觉得对中国影响更明显的不是在于9月份（美联储）降不降息的问题，而是在于美债长端利率能不能回落的问题。如果能回落的话，意味着中美利差倒挂的现象可以得到一定改善，对人民币汇率的稳定，对我国资产的吸引力都是正面的影响。 我们可以说降息已经是大势所趋，从节奏上来说，究竟9月降息，现在我觉得也是个大概率。问题在于就算是9月降息，正面影响其实没有想象中那么大。因为长端利率的决定变量主要是美国的实体经济，而刚才也提到了，美国议息会议、政策利率更多的是影响到其短端利率。 问：您认为美国经济软着陆的可能性大吗？中国需要注意哪一些方面的溢出影响？ 答：这一次的美国经济，比上世纪90年代第一次降息周期时候的美国经济更健康，更有韧性。 90年代初期，也就是1995年7月到1996年1月的那一次降息周期，这次降息周期总共降了三次，1995年的7月、1995年的12月、1996年的1月，降了三次，降了75个bp。当时降息之前的经济数据比现在糟糕。降息之前，出现了加州橙县地方政府财政破产，另外1994年年底发生墨西哥比索危机。 跟1995年第一次降息之前相比，现在美国的经济状况更加强劲。而我们知道1995-1996年那一次降息周期是美国历史上罕见的一次“软着陆”，如果我们对于1995-1996年那一次经济回落叫做软着陆的话，那么，这一次美国经济很可能也会重演软着陆的一幕。 到了明年下半年，随着美国经济经历过今年下半年的降息以及明年上半年的降息，很可能明年的下半年又会出现类似于1996年的那一幕，即美国经济到了1996年又开始复苏。所以如果类比1995-1996年那一次，我们认为这一次美国经济软着陆的概率的确是不小。 问：当前市场其实都在热议“特朗普交易”与“降息交易”，“特朗普交易”与“降息交易”的内在逻辑是什么？后续对市场将产生哪些影响呢？ 答：“降息交易”是有逻辑的，“特朗普交易”是没有逻辑的，这两者之间我们认为是一次错误的误会。 “降息交易”其实是伴随着美国短周期经济的下行。超额储蓄的耗尽以及高利率对美国服务消费的压制的影响，慢慢显现出来，美国经济要下行、着陆，那么就带来了降息，带来了美债收益率的回落。这是比较确定的，是大势所趋。 “特朗普交易”其实是有点情绪化的“YY”，就像一颗子弹让大家以为特朗普会100%当选一样。但是事实上选举（结果）是各种因素导致的，并不只是经济，也不只是某些场景的情怀，其背后有多重复杂的因素。好比说现在美国的副总统开始接过拜登竞选总统的接力棒，她的参选使得整个竞选形势又产生了较大的变化，特朗普是不是最终能当选又是一个谜了。 和上一次的“特朗普交易”1.0相比，这一次我认为更多的是一种情绪反应。因为“特朗普交易”1.0是2016年的11月大选之后，突然发现的一个“surprise”，因为没有人想到特朗普能当选，结果是他当选了。所以从2016年的11月到2017年的上半年，将近半年左右，因为预期差异非常大，其所带来的冲击就非常明显，对于当时无论是美国的股市、美国的债市以及全球大类资产配置都有较大的一个影响。 但是这一次我们认为，与其说是“特朗普交易”，不如说是一颗子弹所引发的情绪波动。 我们并不觉得现在应该对于“特朗普交易”进行下注，因为他是不是能当选还是一个未知数。同时就算他当选了，他现在的政策是互相矛盾的，他现在的政策还是竞选语言，和2016年他当选之后的那种经济政策是不一样的，现在还是一种要方方面面都进行讨好的大杂烩式政策。比如说，他要降低通胀，一方面他号称要压低油价，但同时他又要所谓的收紧移民政策，这两者是冲突的。因为通胀不只是跟能源相关。美联储更看重的核心通胀，美国的核心PCE，主要是跟服务通胀，特别是跟超级核心服务通胀有关，跟能源没关系，反而跟劳动力供求关系、移民政策有关。 所以我们认为现在去评价“特朗普交易”为时尚早，“特朗普交易”更多的代表着不确定性，无论叫它“哈里斯交易”、“拜登交易”还是“特朗普交易”，其实本质上应该叫“大选交易”，本质是大选一波三折所带来的不确定性。 因此，我们认为“特朗普交易”更多的体现为风险偏好的下降。海外风险偏好的下降，它带来的是拥挤交易的反噬。这一段时间，我们看到美国大盘科技龙头的表现比较糟糕，因为这种是全球最拥挤的交易。 另外一个就是做空日元的拥挤交易，最近也有反噬。可以看到最近日元反而开始反弹，因为大家面对不确定性，不敢像以前一样去carry trade，把它当做一个套息交易的货币，反而，要把头寸减少去还钱，一还钱，日元反弹了。 “特朗普交易2.0”跟1.0是不一样的，这一次其实是反映不确定性，更多的是一种情绪的扰动。 后续应该是关注美债收益率的下行。无论是“降息交易”还是“特朗普交易”，可能短期都已经反映了七七八八了。后续，更多的要基于基本面，基于美债长端利率的下行，长端利率的下行其实是有利于性价比更好的优质资产的回归。 问：刚刚您也提到了美债，那么在此背景下，您如何预测美股、美债的走势？ 答：我们倾向于说，今年年内美债收益率还是会回落，看半年，看到年底，我们还是觉得美债会是一个多头市场，看多美债意味着美债收益率的下行。 如果美债收益率下行，正常的情况下，对美股是正面的。但是，我们考虑到美股已经隐含了过度乐观的预期，现在其实已经把降息预期打进去了，可以看到美股现在的风险溢价是属于历史低位的，跟90年代相似，大家都比较乐观，也比较拥挤。 刚才提到的做多纳斯达克这些龙头公司、标普500的这些龙头公司，做多这些龙头公司的交易太拥挤。反而后续美债收益率的下行对他们的影响不如基本面回落对他们的影响大。美债收益率的下行是因为基本面的回落，而基本面的回落现在并没有反映在这些龙头公司的股价上面。马上到了八、九月份，一些龙头公司的中期业绩出来，发现可能不达预期。 我们倾向于判断8月份美股有可能震荡下调，也就是说我们的判断是，11月5号美国大选之前，美股整体是向下调整的，以向下调整为主。这是因为美债收益率下行，分母端改善，美债收益率作为正能量会托着（美股），但是分子端，因为基本面趋于走弱，所以业绩带来的是下行的压力。 如果这样来看，我认为其实美股在未来几个月更多是垃圾时间，是休整期。 大股票跌了，会不会钱就跑到小股票？不一定，因为美国更多的是基本面驱动的行情。如果基本面整体经济下行，不单单大股票的业绩不行，小股票的业绩也不行。叠加了11月5号之前，美国大选充满了不确定性，整体来说风险偏好下降了，而股票毕竟是风险资产，这个时候风险资产应该是收缩仓位的，所以我们认为其实美股属于垃圾时间。 但拉长来看，因为美国的AI浪潮依然继续，其优质公司的竞争力依然很强，而且明年有可能美国经济软着陆，重新走向复苏概率也不小。那么从7月到11月的美股的震荡调整，反而带来了年底乃至于明年美国优质公司新的向上的行情，甚至是优质公司继续创新高的可能性。 所以我们对于美股短期是偏谨慎，中期依然是觉得其具有较好的配置价值。 面对着美国大选这种政治不确定性，叠加美债10年期收益率的回落，也就代表着无风险收益率的下行，这个时候，在海外进行资产配置的话，像美债以及黄金这种避险资产有可能更好一些。 问：张总的见解很深刻，那么聊完海外市场之后，我们进入中国的投资展望，张总您在中期策略的时候说了一句经典台词，那就是伟大都是“熬”出来的，我们该如何通过这句台词去理解当前中国经济面临的挑战？ 答：我从三个方面来讲。 第一个方面，我们的确是面临着较大的债务压力。因为按照中国社科院的数据，截止到2023年一季度，我国的总债务是345万亿人民币，其中居民部门77万亿，然后政府部门，分为中央政府16万亿，地方政府36万亿，然后企业部门204万亿这样的规模，然后再折成债务率要差不多270%，在主要的经济体里面也是不低的了。 所以怎么来解决这样的一个债务压力？需要我们发挥中国智慧。 第二点，别人的答案是不是能抄？很多人表达了速败论和速胜论，我认为都是不合理的。有人觉得抄别人的答案不就行了吗？或者不抄答案好像我们就要失败了一样，这种观点我们是不认同的。 有一种说法我们可以抄答案，抄的不外乎三个答案。 一个是美国的这种所谓财政赤字货币化，其实本质上是伯南克研究了上世纪30年代大萧条后得出来的QE宽松，甚至到后来演绎成无上限QE。那么这种答案能抄吗？我认为一定要审慎，因为国情不一样，而且最关键的是我们的货币毕竟不是美元那种的国际储备货币，不是在国际金融体系里基石性的货币。那么如果我们像美国一样大放水，其实对于人民币汇率是有影响的。另外一方面，美国、欧洲大放水这些年其实带来了巨大的动荡，社会动荡、政治风险以及族群撕裂，我们看到特朗普甚至要去应对子弹。这也是不符合我国国情的，不符合我们追求共同富裕的中国式现代化的国情。 所以美国的答案的的确确是不能够照抄的。 第二种答案是，能不能像（阿根廷总统）米莱一样，效仿奥地利学派，搞哈耶克主义。我们可以看到阿根廷并不是一个大经济体，即便如此，其现在的社会动荡依然可以说是此起彼伏，而且到现在，也没有把阿根廷的经济带出困境。 第三种是我们从90年代以来比较熟知的凯恩斯主义，这个答案能不能抄？我们觉得可以阶段性用来做对冲（经济下行），但是不能把它当做药物依赖。大基建无论中央项目还是地方项目的基建驱动、地产驱动，是凯恩斯主义在中国90年代以来的一个重要特征。 但是现在，我国的债务率很高了，而且我国的基建是划时代甚至超时代的建设，基建已经非常的完备，基数很高，（如果）再大兴土木，对经济的效率是大打折扣的。基建的动能已经难以作为凯恩斯主义的抓手。 同时城镇化、工业化的发展程度已经是比较高的了，特别是我们可以看到我们的人均居住面积也差不多40多平米，整个地产对中国经济的拉动效应在大大地减弱，甚至这几年由于地产自身信用风险的暴露，反而对我国经济是拖累。 如果想在目前的债务压力下去走凯恩斯主义的路，会是低效率，让未来压力更大的事情。 所以，抄答案是抄不了的。 中国只能走长期进行高质量发展的路，高质量发展的路就是稳中求进的路。只能是较长时间进行修新旧动能的切换，同时防止旧动能过快退坡，化解地方债务、地产债务等风险的时候,要防止出现系统性风险，守住底线。 这里我们和西方资本主义社会是不一样的，他们是私有制为基础的资本主义社会，会很容易出现在较短时间调整资产负债表，进而出现信用风险的扩散，出现明斯基时刻，出现流动性冲击，甚至是出现经济危机和金融危机。 对中国来说，我们是党领导下的社会主义经济制度，是公有制为主体、市场经济体制，在这样的体制有助于守住底线不发生系统性风险，同时，用较长时间去调整我国的结构性问题，这个调整过程其实就是新旧动能切换的过程，是“病去如抽丝”，是“熬”的过程，熬小米粥越熬越香，猛炒的话就炒糊了。 “熬”的过程中，我们不要过度悲观或妄自菲薄。因为“熬”的过程恰恰是在不出现系统风险的情况下，作为世界第二大经济体，化解风险，化解债务，同时培育新的经济增长点，培育新的机会，发现新机遇的过程。 问：那么在怎么“熬”的问题上，您认为下半年中国的宏观政策核心是什么？ 答：宏观政策核心有两个方面。 第一个方面，宏观政策要持续用力、更加给力。该去“吃药”的时候还是要“吃药”，要防止“慢性病”变成“猝死急性病”。不能够过度依赖凯恩斯主义，但是阶段性进行对冲经济下行较快的风险还是必要的。 下半年我们认为要聚焦在财政政策上面来。因为从去年年底以来，党中央就屡次提出，需要积极的财政政策，要进一步的要发力。8月份以后，我们的财政政策可能有更大的空间。以专项债发行的角度来看，今年前7个月，专项债的发行其实是低于过去5年平均水平的，节奏没有预期的那么快，进度也没有预期的那么多，反而给下半年留下更大的扩张空间。 积极的财政政策进一步发力，能够带来阶段性有效需求的扩张，那么就有利于货币政策发挥作用。因为货币政策如果没有抓手、没有载体的话，就会很容易出现空转。也就是说，基础货币投放了以后，有效贷款需求不足，就没有办法带来M1增速的提升，也就没有办法带来社融增速的提升，钱就会在银行间空转，在债券市场进行博弈，导致上半年我国的债券市场收益率曲线异常扁平化，而且长端利率下行过快，10年期国债收益率一度创20年来最低。 下半年很重要的抓手，就是财政政策要发力。财政政策发力以后，货币政策的主动性、灵活性、有效性就能够进一步提升，两者之间的配合度能够提升，从而带来投资者对中国经济、中国政策信心的提升。 这是第一点，从总量的角度来说，政策要及时做对冲，防止对中国过度悲观的预期。 第二点，结构。我们不能够过度的依赖“药物”，也就是这些对冲政策只能让我们阶段性不出现系统性风险，但是真正政策的重点以及经济的重点在于结构，在于新旧动能的切换，在于新的增长点。 今年往后看，新的增长点其中之一就是怎么能扩大内需。下半年随着政策的发力，我们会渐渐看到中国新的增长点其实在于激活我国庞大的内需。这是我们的一个优势，哪怕整体内需增速有所放缓，但是中国作为世界前两大经济体，我们内需市场也是全球前两大内需市场。高性价比消费、银发经济，以及给大家提供情绪价值的新兴服务消费，都比较旺盛，结构性的力量其实更持续，对于中国经济稳定健康的发展更有意义，这是新动能的第一点。 第二个方面是关于科技的新动能，一方面是全球AI浪潮对中国的映射，另一方面中国进入高水平科技自立自强的一个新阶段，数字化改造制造业、服务业，这种数字化赋能也是值得我们关注的。 第三个方面政策赋能的领域。下半年，财政政策发力，对地方政府的资产负债表有一定的帮助，对地方政府短期的财力有一定提振作用，地方政府进行的无论是政府消费还是政府投资也都会带来经济的新动能。最近一段时间我们看到的，大规模设备以旧换新，汽车以旧换新的这些政策还在继续推进。下个阶段，像房地产收储政策能不能进一步优化。 未来，可能看到后续的财税改革，所带来的一些中观行业竞争格局可能的变化，带来的新的需求逻辑也是值得关注的。 最后，出海逻辑。虽然最近受到美国大选带来不确定性的影响，有一些分歧，但立足全球，以史为鉴，无论是欧洲还是日本，随着他们制造业体系的全备，随着他们经济发展到人均GDP可能1万美金以上的时候，他们就开始了全球化布局的时代。宏观政策的关注点不单是GDP，要开始转向GNP，走向全球化布局。所以出海这个事情虽然短期可能受到美国大选的一些影响，但是我认为这是大趋势，特别是围绕着“一带一路”这样一个大市场进行出海的大趋势，依然是不容低估的。 问：近期我们也关注到了美国科技巨头的震荡回调，A股也跟随着调整，那么您认为这对A股科创板块的行情将产生多大的影响？ 答：我觉得有直接和间接两个影响。 第一个间接影响，对于美股映射的一些股票，可能会跟随着美国AI巨头们的调整，情绪上出现波动，这更多的是一种短期扰动，是间接影响。 更主要的第二点，直接的影响是什么？还是基本面。 从基本面的角度来说，美国乃至于全球的AI浪潮还在继续，所以基本面并没有随着股价的波动而戛然而止，AI的应用还在扩散，不断的自我迭代更新。AI浪潮里边受益的这些中国优秀公司，他们的基本面依然比较值得看好。 除了这些以外，我们再补充一点来讲，中国科创板的基本面其实更多的是跟中国的经济、中国的政策以及中国的产业环境相关，反而随着美国对中国的一系列科技层面的限制，中国的科创板其实在基本面上跟美国相关度越来越弱，真正决定中国科创公司基本面的还是我们自己。 所以其实在基本面上，除了少数AI产业链的公司以外，大多数中国科创板公司跟美国这些科技巨头是没有关系的，更多受到的影响是情绪方面的扰动而已。 因此我们在投资中国的科创公司时，要立足于中国的逻辑。而中国的逻辑在哪里？其实在于“赢家通吃”，在于我们要找到我们自己的优秀公司，找到自己有基本面驱动的科创板公司，这区别于去年，也区别于2012、2013年。 在2012-2013年的时候，当时在炒创业板，玩故事，炒题材。去年在一些微盘股的行情里边，很多不是因为业绩，而是因为筹码的博弈，是一种炒作，是一个“武松”和“武大郎”的所谓映射关系。 但是往后面来看，就像我在今年6月份曾经讲过的，就算是科创板，也不能够简单贴一个所谓“科特估”的标签来进行搏杀。 如果我们观察海外，海外没有“科特估”这个说法。为什么能“特估”？为什么“中特估”后来成功了？“科特估”能不能成功？或者要成功，需要什么样的条件？我们认为最关键的还是在于股东回报。 我们看到“中特估”是一些优质的央国企龙头公司，自身增速下降了。就像日本有些商社一样，增速虽然并不高，但是巴菲特买的是持续分红。而我们的“中特估”们就是这样的高股息资产持续分红，所以能够“特估”，如果它们不能够持续分红而其本身业绩增速就不高，凭什么给他们“特估”？最多只是说他们跌多了反弹而已，并不应该给他们“特估”。 现在我们看到以三桶油、三大运营商、四大行为代表的“中特估”们，这几年的确“特估”了，的确走出了一个独立行情，这是因为他们慷慨地、愿意给股东持续的回报。 科创板，大家不要把它当做题材来看，更主要的还是要围绕着基本面。否则，如果大家只是炒一把就跑，害人害己，不单投资者亏钱，上市公司也会被大家所厌倦、厌弃，而且甚至上市公司的高管层可能也有了一个错误的认知，觉得反正就是忽悠一下投资者就行了。不应该是这样子的。 真正的“科特估”需要的是他们的业绩超预期，同时他们愿意持续给股东回报。我们举个例子，无论是英伟达、谷歌、微软、亚马逊、苹果，这些美国最优秀的科技公司，他们的业绩非常稳定，而且增速偏中高速，同时他们又慷慨地进行回购，像苹果每年不低于800亿美金做回购，加上分红，再加上他们的业绩，使得他们过去十年的年复合回报率超过了15%-16%。一方面业绩好，给予一定的估值，另一方面他们慷慨的回购，导致EPS增速超过了利润增速，因为回购就会提升ROE、提升EPS，这才叫做“特估”。 最后来讲怎么来看中国的科创板，我们要想清楚，我们不是要去炒科创，而是要投资科创，我们要相信中国作为世界第二大经济体这样大的一个市场，相信我们科技工作者的聪明才智，相信中国的科创板一定会走出一批自身业绩能够较快增长，同时也很注重股东回报的优质公司。他们不是动辄到资本市场来圈钱、来融资，而是考虑通过资本市场来做大做强，做大做强之后，不是去乱投资，而是很慷慨的愿意回馈股东，这样的公司我们才应该与他们同行。 问：刚刚聊完A股，我们再来聚焦一下港股市场。2024上半年港股市场有所回暖，指数企稳回升，整体呈现震荡向上的走势。虽然6月有所回调，但是上半年仍然录得3.9%的涨幅。您对港股研究很深，并在3月初发布的报告《港股的春天》里提出，港股今年是多头市场，在您看来上半年港股触底反弹的原因有哪一些？ 答：我认为上半年港股反弹的原因可能有三点。 第一点是空头回补，就是所谓short cover。 为什么空头回补？这是因为海外投资者他们在去年8月份到今年2月份之间对中国经济过度悲观，他们看到了中国房地产信用风险的暴露，还有地方债务压力的问题，就用西方经济学的框架来判断，参照美国的次贷危机，日本90年代的风险，欧洲的欧债危机，所以很担心中国经济会不会也是硬着陆，所以对于港股是做空的态度。做空港股在今年年初一度达到非常极端的情况，我们可以用卖空占比来体现这种情况，也就是卖空金额比上总成交金额，在今年年初一度超过了30%，而从互联互通机制开始以来，即2014年至今卖空比例的平均值是15%，远远的超过了均值。 但是到了4月初，他们突然发现中国经济没有那么差，消费数据、发电量数据以及出口数据等等，其实都比他们想象中的好，中国经济并没有硬着陆，反而还反映出来超预期的韧性。与此同时他们又看到政策依然是比较积极的，所以在4月初的时候就开始出现比较明显的空头回补，带来比较猛烈的反弹。 这是第一点。 第二点是long only的资金，也就是单边做多的外资开始进行高低切换，从其他新兴市场流向港股再配置。再配置的原因是他们对于中国基本面的预期有一定的调整，从以前过度悲观转向发现中国经济没有那么差。在没有系统性风险的背景下，再看这些港股的优质资产，特别是像互联网、消费，甚至香港一些本地股，就会发现跟全世界相比，港股风景这边独好，港股里一些优质资产的基本面可能比其他新兴市场要更稳定、更强，估值又更低，所以带来了一些long only的外资，从东南亚、东亚、拉美市场向港股再配置，这是第二点。 第三点是被动投资的再配置。从全球的视野来看， ETF已经成为了各个主流市场的增量资金，甚至是主导性的增量资金，美股、A股都是如此。同样上半年，随着short cover的动能加上long only外资高低切换再配置，带来港股阶段性的反弹，而阶段性反弹之后，那些被动投资，那些ETF们就要去跟进，以防止过度偏离基准，这些被动投资的资金在今年5月基本上就形成了一个惯性的驱动。 这三个力量的结合，是我们今年上半年看到的，港股从3月底到5月20日这一段比较像样的可操作行情的重要的驱动力。当然其背后的基本面逻辑就是对中国经济预期的改善，从担心中国经济会硬着陆转向中国经济不是那么糟糕，预期的改变驱动了港股上半年空头回补式的反弹行情。 问：您在5月份提出，6、7月份港股将震荡调整，8月份行情再启动，您的这个预判已经有一段被验证了，那么港股行情8月份之后能到来吗？为什么？ 答：当时在5月下旬开始提示风险，并且判断可能8月份以后行情再起来，是基于三个方面的原因。 第一个方面的原因，是围绕着卖空比例，围绕短期博弈性的动能。这个动能的变化在5月20日前后就已经比较明显了，因为在5月20日前后，卖空比例已经下降到了10%左右，已经低于过去十几年的平均值，也就是说，整个short cover空头回补的动能已经有点强弩之末了。这个时候除非有经济超预期的大好，否则这些空头有可能卷土重来。所以我们就提示了风险，而且本身6、7月甚至到8月初，是外资一些欧美的基金经理传统的度假时间，今年又叠加了巴黎奥运会。通常他们会在度假前会降仓位，在这样的背景下，再叠加刚才讲的卖空比例过低所带来的一个反复，所以我们有了这样的一个判断。 这是第一点，从博弈性的视角，从卖空比利的视角来说，6、7月份一定会有一个震荡。但是为什么我们觉得等到8月份开始，又可能有行情的启动？ 还是围绕着第一点，就是从博弈因素来看，截止到7月26号，整个港股的卖空比例又回到了历史比较极端的位置，回到22%左右，所以空头又是过度拥挤了。那么往后面来看，过度拥挤的卖空做空港股的策略，在美国大选的这种不确定性面前，反而会出现反向交易的可能性，也就是说过度拥挤的交易会收敛。这是我们认为的第一点，也是必要条件。 第二点从基本面的维度来说，8月份是中报季，优秀公司发布业绩之后，盈利预测的上行是个大概率事件。现在我们看到恒指成分公司2024年盈利预测的一致预期非常低，按照彭博的数据，一致预期只有6.6%左右，甚至不如2023年全年水平，2023年年报出来之后是7.9%。我们认为这是不合逻辑的，因为今年中国经济的名义GDP跟去年相比应该是差不多的，甚至比去年要好的，而名义GDP增速跟优秀公司的盈利增速更相关。所以，我们认为今年恒指的成分股，也就是港股市场核心资产的盈利应该是比去年好的。 再叠加了他们的业绩指引以及业绩说明会，可能会提出来进一步加大分红和回购，那么可能就会带来戴维斯双击。8月份中报季可能是这些港股的龙头公司带着指数走，这是第二点。 第三点，中国的宏观政策有希望在三中全会以后开始出现进一步优化。事实上我们看到三中全会的通稿，明确提出来要实现全年经济社会发展目标，要坚定不移地实现，这个定语是非常重的语气；也提出来要落实好宏观政策，所以我们认为下个阶段，特别是8月之后，我们认为会贯彻三中全会的精神，贯彻政治局的指导思想，在财政政策上面会进一步的发力，货币政策和财政政策的配合度也进一步的提升。 以上三点都使得我们觉得2024年港股行情的第二阶段，有希望从8月份开始拉开帷幕。 问：总结一下张总的观点，那就是港股“爱在深秋”，那么对于投资者而言该如何配置港股呢？ 答：我认为对普通投资者而言分为两个方面。 第一个方面是多多关注优质资产，重视股东回报的这些优质公司才值得我们长期信任，在市场低迷的时候，择机去介入到那些愿意持续提供股东回报的优质公司。所谓的“自助者，人助之”，这个“自助者”，也就是愿意提供股东回报的这些上市公司，重视股东回报这就是他自己努力了。（“自助者，人助之”）这是一个投资理念——要去与这种注重股东回报的优质公司同行，这是第一点。 第二点，专业的事情还是要交给专业的人来做。如果自己风险偏好比较低的话，宁可去定投优质的基金经理所管理的产品。如果自己的风险偏好偏高，愿意去承受风险的话，我们刚才提到了，要逆向思维去买那些最好的公司。 最好的公司我们觉得分为两种类型。 一种类型是港股核心资产，业绩能够每年年复合增速不低于两倍的名义GDP增速并重视股东回报。在00年代，我国名义GDP增速单季度可以到20%，所以那时候的核心资产，季度业绩增速都是在50%-60%的，不低于两倍的名义GDP增速。现在，我国名义GDP增速回到了5%左右，那么不低于两倍的也就是10%以上，还要看业绩的持续性，看资产负债表、现金流量表的健康程度。健康的资产负债表和现金流量表，意味着能够持续分红，持续回购。 就像2011年欧债危机之后的欧洲，以及08年次贷危机之后的美国，虽然他们的经济增速是在低位徘徊，低增长、低通胀、低利率，但是他们股市里最优秀的那批股票带着指数走长牛。 中国作为世界第二大经济体，未来高质量发展期，可能也是低增长、低通胀、低利率，我国一定会有一批重视股东回报，并且能够持续提升股东回报的优质公司，可以持续的分红、回购，甚至有些公司可以通过发债来进行回购，去增厚EPS、增厚ROE、增厚股东回报。 现在来看，以2024年为例，符合这一类型的港股的核心资产，主要是以互联网为代表的TMT龙头，当然也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。像腾讯、美团这些为代表的互联网龙头，很慷慨地进行回购，而且可能中报之后又进入到新一轮回购的高峰期。 这是一类。 另外一类就是高股息资产，也是注重股东回报的优质资产，这些公司的侧重点不是业绩增速、不是回购，而是分红。现在在各级财政压力都比较大的情况下，我们也看到国资委、中国证监会也在积极倡导分红文化，国资委更是积极推动“一利五率”去推动上市公司注重分红，注重股东回报。 港股的红利资产，考虑到AH股溢价指数过高，现在H股还是比A股要便宜50%左右，所以港股优质央国企红利资产的股息率更高。另外，恒生高股息指数的股息率现在依然有7%左右，就算考虑到红利税，扣除20%的红利税之后股息率5.6%，依然是性价比非常舒服，值得长期配置。 港股高股息资产又分为两类。 第一类是央国企高股息资产。可以继续关注并逢低配置三大运营商、三桶油、四大行、高速公路等等最典型的央国企高股息、波动相对可控的低波红利资产。另外，关注未来的高股息资产，主要体现在泛公用事业方面，水务、燃气、电力包括核电，可能短期的股息率不一定特别高，但考虑到价格改革以及行业竞争在改善的过程中，所以这些也值得逢低配置。 还有一类高股息是香港本地股的高股息资产，内地投资者比较少关注，这里面包括香港本地的公用事业，地铁、电、燃气、水等等；还有一些全球布局资产比如英国或者欧洲的公共事业作为底层资产的港股上市公司也是不错的；另外还包括香港的金融股龙头，以及有英资背景的老牌控股公司也值得关注。 建议投资者可以在目前的市场状况下，就是对于港股又回到非常悲观的时候进行逢低布局。有一句话叫，流泪撒种的，必欢呼收割。围绕着好资产，在市场都很悲观甚至是厌弃情绪的时候，其实要回到投资的本质，就是要做时间的朋友，要回到上市公司，赚上市公司的钱，赚上市公司带来的股东回报的钱。回到投资的本质，可以看到现在估值非常低的港股越来越符合巴菲特的老师——格雷厄姆经典的价值投资理论。现在这个时候，重视股东回报，成为我们投资港股一个重要的基石性标准。 主持人：再次感谢张总的精彩分享。通过张总的视角，我们对美国经济、A股以及港股都有了一个清晰的认知。虽然当前世界经济形势复杂多变，中国经济也面临着挑战，但是借用张总的话来说，伟大都是“熬”出来的，中国不走西方经济学学欧美的路，而是要依靠苦练内功来缓解新旧动能转变的阵痛。当然在这一过程中，张总还建议投资者在竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华。 本场的连线就要告一段落了，再次感谢张总的真知灼见。 注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 《流泪撒种，必欢呼收割》 对外发布时间：2024年7月31日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 自媒体信息披露与重要声明 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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