套息交易对有色扰动真的有这么大吗?

（以下内容从光大期货《套息交易对有色扰动真的有这么大吗?》研报附件原文摘录）
　　套息交易对有色扰动真的有这么大吗？ 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 要点： 日元套息交易逆转导致流动性风险扩散，全球资产遭遇“黑色星期一”。日本、韩国、土耳其触发熔断机制；美债2Y波动30BP，与10Y一度结束倒挂；美股七巨头开盘蒸发1.3万亿美元市值，纳指收跌3.4%；日元大涨，美元指数持续下挫，并一度跌近102关口。除开权益类、债权类和外汇类资本市场异动外，有色金属市场波动也极大。并且，从Wind有色金属指数走势来看，有色下跌幅度颇深，本文旨在探究日元套息背后影响并明确此轮日元套息逆转对有色价格扰动，供各位投资者参考。 从CFTC和LME持仓来看，品种持仓大部分是从5月中下旬开始减少，而有Wind色金属指数止涨下跌也是从该时间段开始。可见前期做多资金已于当时止盈离场，而并未反手加仓做空。即使本轮carry trade unwind有极高的流动性风险亟待解决，但有色金属资金沉淀已不多，抽有色流动性补保证金的概率较低。本周有色价格的大幅回落，大部分还是因为市场风险偏好的纠偏导致的恐慌情绪蔓延。 往后看，流动性风险一般仰赖于政策干预，关注日本政府后续动作和本月全球央行年会上鲍威尔发言。若无再度恶化的流动性风险，日元套息交易逆转对有色金属价格影响或有限。 正文 日元套息交易逆转导致流动性风险扩散，全球资产遭遇“黑色星期一”。日本、韩国、土耳其触发熔断机制；美债2Y波动30BP，与10Y一度结束倒挂；美股七巨头开盘蒸发1.3万亿美元市值，纳指收跌3.4%；日元大涨，美元指数持续下挫，并一度跌近102关口。除开权益类、债权类和外汇类资本市场异动外，有色金属市场波动也极大。并且，从Wind有色金属指数走势来看，有色下跌幅度颇深，本文旨在探究日元套息背后影响并明确此轮日元套息逆转对有色价格扰动，供各位投资者参考。 一、什么是日元套息交易？ 在说明套息交易对市场的影响之前，首先需要先理解什么是套息交易。套息/套利交易，也就是Carry trading，对于有色金属交易员来说是比较容易理解的。这与在期现贸易中时常采用的期现交易、月差交易、内外盘交易没有太大区别，本质在于交易的标的不同，而带来的不同利差的收益模式。在商品贸易中，套利标的为实物现货，而在套息交易中，标的为货币。 日元套息交易的流行，主要是因为日本长期保持超宽松货币政策。并且日本自2016年2月16日起将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%，自此进入“负利率”时代。日元长期且极低的融资成本，吸引了大量投资者借入低息日元，投向其它资本市场。而Carry trade unwind则是套息交易的反向操作，即投资者卖出前期购买的资产，归还日元本金的操作。 二、套息交易为何会引发流动性风险？ 传统套息操作模式为，借入低息负债即借入日元，买入高息资产，例如在加息周期的美元国债。投资者未来需要归还日元，担心日元相对于美元会升值，因此在换汇的时候需要对头寸进行锁汇操作，即买入日元卖出美元，做日元看涨。在套息交易结束后，获得高息美元利息，换汇日元归还低息日元负债，获得套息收益。 虽然7月31日日本央行宣布，将短期利率指引从当前的0~0.1%区间上调至0.25%左右，并决定在2026年3月之前将购债规模缩减一半。日央行突发加息当然是提高了融资成本，但很明显，这次套息交易逆转对日股、美股扰动极大，这就需要从本次套息交易背后购买的资产类别不同进行分析。 为更明确carry trade和carry trade unwind两者对于汇率、股市和债市的影响，下文以黑色字体描述carry trade，以红色字体描述carry trade unwind。 先明确汇率风险敞口： 1）借日元，换美元：存在日元兑美元升值的风险，因为日元升值将导致以美元计价债务增加； 2）买日股：存在日元兑美元贬值的风险，因为日元贬值将导致套息交易结束股票抛售带来资本利得减少。 从当前套息交易的资本标的来看，存在以下3种大类： 1、直接以日元购买日本商社股票 比如巴菲特旗下伯克希尔从2020年8月首次对日本五大商社展开投资，并在此后持续增持。投资该类标的的原因在于，这类公司高股息、高分红，稳定的现金流折现后与美国国债收益率差不多，套息资金因此选择在日本购买商社现金牛股票。 借日元买日股，因此投资者不必对冲汇率风险，升值与贬值风险敞口自然对冲。当商社分红的时候，低风险偏好投资者将会对分红进行锁汇，卖日元买美元，导致汇率下跌。日本央行突击加息，导致这部分套利资金借出日元的融资成本变高，商社现金流折现后的红利相对于融资成本变得不划算，所以这部分carry trade资金将会减仓商社股票，导致这部分股票价格大跌。随着日本央行加息态度的日益坚决，就会有进一步减仓的操作。这部分carry trade基本都是高杠杆交易，踩踏式出清导致股价的大幅下跌，卖出美元买日元，日元开始还本，日元汇率升值。 2、直接以日元购买日本科技股 日本科技股在本次AI概念加持下，高回报和低波动同样吸引美国投资者借贷日元投资，同样形成了升值与贬值的自然对冲。一部分投资者，因为美国以英伟达代表的G7科技股股价上涨过于迅猛，并且集中度过高，所以选择购买日本同类型公司的股价。 但是7/10开始的英伟达连续大幅下跌，7/23特斯拉和Alphabet二季度业绩披露并不及预期导致的股价大幅下挫。让日本科技公司资本回报率预期走低，叠加日央行加息操作导致的融资成本升高，此类交易开始退出，日本股市下跌，卖出美元买日元，日元开始还本，日元汇率升值。 3、借日元买美股 因为多年以来日央行都是超宽松负利率政策，而美联储加息，市场长期看跌日本汇率，因此在做carry trade时，部分高风险偏好资金并不会对汇率进行对冲操作，在赚取美股上行的收益的同时也赚取了日元汇率贬值带来的收益。 此次日本央行的超预期鹰派加息，导致日元升值，这部分未保值汇率头寸面临巨大亏损，杠杠交易还面临补保证金。投资者在回补汇率保值头寸时，将引发美股的大量抛售与日元升值加剧。 所以，从以上三类主流套息交易来看，此次carry trade unwind产生了这么强的流动性风险的原因在于：1.日央行加息导致融资成本抬升；2.以英伟达为代表的美股科技股下挫。而市场下跌又会进一步地引发杠杆交易的补保证金与强平，加大了本轮套息交易对市场波动。 线性外推，除了对日股、美股、美债这些高息或高资本利得的套息交易，那是否存在着部分资金会外流至其它高收益板块，比如：年初开始涨幅颇高的有色金属板块，就成为了一个问题。 三、套息交易对有色扰动真的有这么大吗？ 回到本文开篇问题，既然套息交易对市场的扰动主要是来自于流动性层面，自然分析角度也将来自于此。因此，本文采用了CFTC与LME持仓报告，以合计持仓代表资金层面分析。持仓降低，代表资金流出；持仓走高，代表资金流入。若本次carry trade unwind对有色金属冲击极高，则理论上，有色持仓应明显降低。 从CFTC和LME持仓来看，品种持仓大部分是从5月中下旬开始减少，而有Wind色金属指数止涨下跌也是从该时间段开始。可见前期做多资金已于当时止盈离场，而并未反手加仓做空。即使本轮carry trade unwind有极高的流动性风险亟待解决，但有色金属资金沉淀已不多，抽有色流动性补保证金的概率较低。本周有色价格的大幅回落，大部分还是因为市场风险偏好的纠偏导致的恐慌情绪蔓延。 往后看，流动性风险一般仰赖于政策干预，关注日本政府后续动作和本月全球央行年会上鲍威尔发言。若无再度恶化的流动性风险，日元套息交易逆转对有色金属价格影响或有限。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大期货有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大期货造成任何直接或间接的损失，光大期货保留追究一切法律责任的权利。 END

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