哪些区域城投平台或更受益于城投收储?(东吴固收李勇 徐津晶)20240807

（以下内容从东吴证券《哪些区域城投平台或更受益于城投收储?(东吴固收李勇 徐津晶)20240807》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?参与城投收储的案例分析： 1）郑州：财政收入有所减少，其中政府性基金收入下滑趋势明显；税收收入占比保持在60%-70%，收入质量较高且稳定；城投有息债务规模较大且持续扩张，负债率及债务率均持续上升。 2）重庆：财政收入波动后下滑，其中政府性基金收入显著缩减；税收收入占比持平在60%左右，收入质量尚可；债务负担沉重且近年来不断加剧，城投有息债务基数较大且连年增长，负债率持续走高，债务率于2023年末大幅反弹。 3）天津：政府性基金收入大幅缩减，导致财政收入下滑；税收收入占比在70%-80%波动，收入质量优良；债务情况面临较大挑战，城投有息债务虽逐年下降但降幅较小，仍处于较高水平，负债率居高不下，债务率连年攀升。 4）佛山：财政收入下滑，其中一般公共预算收入表现稳定，而政府性基金收入下降幅度过半；税收收入占比降至60%以下，收入质量一般；债务管理方面较为良好，城投有息债务规模虽大幅增加但相对其经济体量仍然可控，因此尽管负债率及债务率均有所上升但仍维持在相对低位。 5）大理白族自治州：财政收入规模较小且呈波动下滑态势，其中尽管一般公共预算收入及政府性基金收入于2023年有所回升，但仍不及2021年水平；税收收入占比降至60%以下，收入质量一般；城投有息负债规模与其经济体量和财政实力同样相对较小，负债率仍处于较低水平但债务率仍高达648%。 6）西安：财政收入有所波动但变化不大，其中政府性基金收入较2021年小幅下降；税收收入占比保持在70%以上，收入质量优良；城投有息负债规模较大，负债率持续上升，债务率始终较高，2023年未见明显改善。 ?参与区域共性分析： 1）基本均面临较大的商品房库存压力，库存待售量多且库存去化周期长：商品房库存面积同比连年上升的趋势进一步凸显当地楼市供需失衡的状态，商品房库存量日益增加而去化周期未见缩短，此时“收储”政策的推出有助于消化大量库存房源、改善房企资金状况，进而盘活资产、促进市场活跃；通过城投平台收购过剩的库存房屋并转为保障性住房，或可直接减少市场上的商品房供应量并加快完成保障房体系构建目标，同时为平台自身创造增收增利、降本增效的机会。 2）总体具有良好的人口净流入量，能级较高的区域还拥有较大的常住人口基数，一定程度上可拉动住房需求增长：“收储”政策能够通过将存量房源收储后进行改造和再分配并转化为保障性租赁住房或人才公寓，增加市场上的可租赁房源数量，并且可租赁住房在政策支持下其相对低廉的价格也有助于缓解城市流动群体的住房压力。 3）商品房及二手住宅价格指数总体均呈波动下滑的态势：“收储”政策通过政府和城投平台的充分介入，收储部分存量房源以减轻市场供应过剩的压力并缓和供需失衡的形势，从而助力稳定当地房价，修复市场信心，同步提升供需两端的积极性。 4）均面临政府性基金收入显著下滑的问题，同时城投有息债务规模较大且持续增长，宽口径负债率和宽口径债务率均呈上升趋势，提示当地负债承压，亟待政策干预：“收储”政策一方面通过减少市场上的库存房源来稳定或提升房地产市场的活跃度，另一方面通过开拓租赁收益为新增收入渠道为相关城投平台营运收入提供补充，两方面共同助力缓释区域内债务压力、优化地方综合财力结构。 ?政策落地的预计利好： 1）有助于政府消化市场上现有的未售存量房屋库存，加速去化周期，助力房地产市场“软着陆”并实现平稳健康发展。 2）将增量房源筹建与存量房源消化相结合，不仅在去库存的基础上增加保障房房源供给，助力推动国家重点“三大工程”的建设，“一箭双雕”得提高政策的可行性和执行效率。 3）或可助力“保交楼”和“白名单”机制的落实，加快房企的资金回笼，进一步稳定房地产市场。 ?展望“城投收储”前景，探究可能受益区域： 1）通过测算投资回报收益，与1.75%的再贷款利率相比，当前一线城市及部分房价靠前的二线城市的保租房租金回报率普遍低于或略高于该再贷款利率，即保租房的租金收益在高房价地区相对有限，通过借贷方式执行“城投收储”的投资效益一般，政策端需持续发力降低资金成本方可有效涵盖全国头部城市的收储需求。 2）若进一步将库存量和消化周期纳入考量范畴，可以发现鉴于城投收储的实施过程需要大量资金支撑，若要通过在高库存量、长消化周期的区域实施收储并达到有效化解库存、稳定地产市场的目的将可能导致当地债务率承压，故在此类区域或存在城投收储政策推进缓慢、影响不及预期的情况；然而此类区域同时又是亟需解决商品房存量高企问题的区域，表明当地政府及平台参与收储的意愿或相对较高，因此两相权衡，商品房库存量、消化周期均处于中等或中等偏高水平但同环比有所改善的区域执行“收储”政策的动力可能更强。 3）若聚焦保租房租金回报率高于再贷款利率约1-2个百分点的区域，可以发现西南地区、西北地区及东北地区的省会城市普遍拥有相对丰厚的保租房投资回报率，表明该政策在我国西部地区和北部地区的主要城市中仍具备较大的实施空间，建议对该部分区域参与“城投收储”的意愿与进度加以关注。 4）结合2023年以来开展租赁住房贷款支持计划试点的8个城市的保租房租金回报率亦均高于再贷款利率这一表现而言，我们认为保租房租金回报率可观、能够有效覆盖收储用资金的成本的地市将具备更高的积极性参与“城投收储”，即区域内的城投平台一方面具有盘活存量资产、增强自身盈利能力的有效抓手，另一方面因参与国家重点工程项目而具有突破债券募资用途仅限“借新还旧”的掣肘、打开新增发债空间的特殊渠道，加之区域本身的商品房库存体量和去化周期时长的不同，综合建议关注西部地区、北部地区中已经执行、计划执行及未来可能执行收储的城投平台，优先关注省会城市的市本级核心平台。 ? 风险提示：政策实施不及预期；数据统计偏差；区域内信用风险受政策影响波动。 正文 1. 参与“城投收储”政策的城市案例分析 1.1. 部分指定试点城市基本情况介绍 1.1.1.八大试点城市之一：郑州 2023年，郑州市政府引导国有资本平台郑州城市发展集团有限公司（以下简称“郑州城发”），通过子公司“城发安居”回购市场上去化缓慢、交付难度大的存量住房资产，并将其改造为保障性住房。截至2024年5月22日，郑州城发已累计收购了81个存量项目，共计10.6万间房源，总建筑面积约428万平方米，总交易金额为338亿元，平均收购成本为每平方米7897.2元，收购的项目将全部改造为保障性住房，已有3.27万间作为人才公寓投入使用。 2024年4月，郑州市启动了“卖旧买新、以旧换新”试行方案，计划收购10000套旧房，其中5000套由郑州城发收购作为人才用房，另外5000套通过市场交易完成。截至2024年6月底，城发安居已征集到9749套二手房源报名登记，经筛选符合条件的房源为7425套，已完成2999套的现场勘验和价格评估，并签订了2637套收购协议。此外，换房群众已累计完成733套商品住房的认购和网签。 地方政府财政收入方面，郑州市的财政收入整体有所减少，其中政府性基金收入下滑趋势明显；税收收入占比轻微波动，但整体保持在60%至70%之间，收入质量较高且较为稳定。2021年郑州市的一般公共预算收入为1224亿元，同比下降3%，2022年进一步减少至1130亿元，同比下降8%，2023年则回升至1166亿元，同比增长3%，总体呈现波动中稳定的态势；2021年郑州市政府性基金收入为896亿元，同比下降15%，2022年大幅下降至521亿元，同比下降42%，2023年继续下降至388亿元，降幅减缓至26%，或主要系地产市场逆周期下行趋势影响所致。郑州市税收收入占比同样有所波动，2021年税收收入占比为68%，同比下降1 pct，2022年下降至64%，同比下降4 pct，2023年回升至67%，同比增长3 pct。 地方政府债务负担方面，郑州市的债务情况有所恶化，城投有息债务规模较大且持续扩张，宽口径负债率及宽口径债务率均持续上升，其中负债率最高达到56%，尚保持在可控水平，而债务率却倍增至近500%，或主要系政府性基金收入下降导致。2021年，郑州市的城投有息负债为3111亿元，同比增长21%，2022年上升至3609亿元，同比增长16%，2023年增加至4248亿元，同比增长18%；宽口径负债率方面，2021年为44%，同比下降4pct，2022年上升至51%，同比增长7pct，2023年上升至56%，同比增长5pct；宽口径债务率方面，2021年为265%，同比增长60pct，2022年大幅提高至396%，同比增长131pct，2023年延续增长态势进一步攀至489%，同比增长93pct。宽口径债务率显著高增但负债率仅小幅增加或主要系政府性基金收入明显减少而导致地方政府综合财力大幅削弱所致。 1.1.2.八大试点城市之一：重庆 2024年2月21日，重庆市租赁住房贷款支持计划试点暨住房租赁基金首批收购项目签约仪式举行。参与签约的重庆嘉寓房屋租赁公司、重庆建渝住房租赁基金共收购7个项目，合计4207套存量商品房用作保障性租赁住房投入租赁市场。截至2024年6月23日，首批95套房源正式投入使用，剩余房源将于下半年陆续投入运营。 地方政府财政收入方面，重庆市的财政收入经历明显波动后下滑，其中政府性基金收入显著缩减；税收收入占比下降后持平在60%左右，收入质量尚可。2021年，重庆市一般公共预算收入为2285亿元，同比下降9%，2022年继续减少至2103亿元，同比下降8%，2023年收入回升至2441亿元，同比增长16%；2021年重庆市政府性基金收入为2358亿元，同比下降4%，2022年减少至1754亿元，同比下降26%，2023年尽管收入小幅回升至1879亿元，同比增长7%，但仍未修复至三年前水平。税收收入占比方面，2021年为67%，同比下降1pct，2022年下降至60%，同比下降7pct，2023年该比例维持不变。 地方政府债务负担方面，作为12大重点高风险区域之一，重庆市的债务负担沉重且该情况近年来不断加剧，其城投有息债务基数较大且保持连年增长态势，宽口径负债率持续走高，于2023年达到过去三年间峰值93%，宽口径债务率则于2023年末大幅反弹至625%。2021年，重庆市的城投有息负债为13538亿元，同比增长9%，2022年城投有息负债增至14,765亿元，同比增长17%，2023年再增至15889亿元，同比增长8%；宽口径负债率方面，2021年为79%，同比增加3pct，2022年增至87%，同比增加8pct，2023年进一步增至93%，同比增加6pct；宽口径债务率则呈现出明显波动，2021年为467%，同比增加242pct，2022年短暂降至308%，同比下降159pct，2023年再度升至625%，同比增加317pct。 1.1.3.八大试点城市之一：天津 2023年12月5日，国家开发银行天津市分行发放天津市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款12.88亿元，授信36.42亿元，用于支持购置存量住房用作保障性租赁住房。2024年初，19.18亿元租赁住房贷款支持计划资金在天津滨海新区正式落地，支持收购首批存量住房项目4个，涉及房屋总套数1826套。 截至2024年6月份，天津市通过贷款支持计划市场化收购租赁住房项目11个，涉及房屋2663套，建筑面积28.28万平方米，授信43.39亿元，发放专项贷款36.9亿元，已收购项目综合偿债覆盖率达到114%。 地方政府财政收入方面，天津市政府性基金收入大幅缩减，导致整体财政收入下滑；税收收入占比在70%至80%间轻微波动，收入质量优良。2021年天津市一般公共预算收入为2141亿元，同比增长11%，2022年降至1847亿元，同比下降14%，2023年，收入有所回升，达2027亿元，同比增长10%；政府性基金收入在2021年为1127亿元，同比增长23%，但在2022年收入显著减少至424亿元，同比下降62%，2023年则同比增长39%，达到590亿元，尚未回升至三年前水平。税收收入占比方面，2021年为76%，同比下降2pct，2022年降至73%，同比下降3pct，2023年回升至79%，同比增加6pct，近年来基本稳定。 地方政府债务负担方面，同样作为12大重点高风险区域之一的天津市债务情况亦面临较大挑战，城投有息债务虽逐年下降但降幅较小，负债规模仍保持在较高水平，且三年间宽口径负债率居高不下，宽口径债务率更是连年攀升，地方偿债压力显著。2021年天津市城投有息负债为12330亿元，同比下降11%，2022年略微减少至12010亿元，同比下降3%，2023年有息债务规模继续降至11748亿元，同比下降2%；宽口径负债率方面，2021年为129%，同比下降14pct，2022年基本持平在128%，2023年小幅上升至137%，同比增加9pct；宽口径债务率则持续走高，2021年为477%，2022年大幅增加至666%，同比增加189pct，2023年进一步攀升至851%，同比增加185pct。 1.2. 部分非试点城市基本情况介绍 1.2.1. 华南地区非试点城市之一：佛山 广东佛山市住房和城乡建设局等九部门于2024年5月13日发布《关于持续推动房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》，内容涉及鼓励支持住房“以旧换新”。相关政策表述如下：支持房地产开发企业、中介机构和购房人三方联动开展“以旧换新”活动，鼓励房地产企业开展存量房产置换新房的活动；支持地方国企参与“以旧换新”活动，对收购市场存量房产用于保障性住房、租赁住房、人才住房等，加大融资支持力度；自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 地方政府财政收入方面，佛山市整体财政收入下滑，其中一般公共预算收入表现稳定，而政府性基金收入下降幅度过半；税收收入占比降至60%以下，收入质量相对一般。2021年佛山市的一般公共预算收入为808亿元，同比增长7%，2022年收入略有减少，降至797亿元，同比下降1%，2023年收入微增至800亿元，同比持平；2021年佛山市的政府性基金收入为1160亿元，同比增长3%，2022年骤降至557亿元，同比下降52%，2023年进一步削减至477亿元，同比下降14%。税收收入占比同样有所下降，2021年税收收入占比为68%，相较上年持平，2022年降至56%，同比下降12pct，2023年略微回升至58%，同比增加2pct。 地方政府债务负担方面，佛山市在债务管理方面表现较为良好，虽然近三年佛山市的城投有息债务负债规模大幅增加，但规模相对其经济体量仍然可控，因此尽管宽口径负债率及宽口径债务率均有所上升，但仍维持在相对低位，偿债压力尚可。2021年佛山市的城投有息负债为273亿元，同比增长28%，2022年显著增加至516亿元，同比增长89%，2023年继续上升至611亿元，同比增长18%；宽口径负债率方面，2021年仅18%，同比增加2pct，2022年上升至22%，同比增加4pct，2023年进一步上升至25%，同比增加3pct；宽口径债务率方面，2021年为108%，同比增加16pct，2022年大幅攀升至205%，同比增加97pct，2023年进一步升至262%，同比增加57pct。 1.2.2. 西南地区非试点城市之一：大理白族自治州 2024年5月16日，大理白族自治州人民政府发布《关于进一步促进房地产业平稳健康发展的实施意见（试行）》，其中明确提出：加快构建以保障性租赁住房为主的城镇住房保障体系；鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房，住宅商品房去化周期超过24个月的县市、大理经开区，除产业园区内部配套和离县城（主城区）较远的镇区外，不再新建保障性租赁住房；城市更新、城中村改造等项目改建地段或就近地段可提供存量房屋进行房屋产权调换的，原则上不再新建回迁安置房，优先采取市场购买方式安置；支持民营房企与国有企业联合组建保障性住房运营公司。 地方政府财政收入方面，大理州整体财政收入规模较小，且呈现波动下滑态势，其中尽管一般公共预算收入及政府性基金收入于2023年有所回升，但仍不及2021年水平；税收收入占比降至60%以下，收入质量一般。2021年大理州的一般公共预算收入为112亿元，同比增长4%，2022年收入大幅下降至80亿元，同比下降29%，2023年收入回升至101亿元，同比增长26%；政府性基金收入在2021年为31亿元，同比下降38%，2022年进一步减少至16亿元，同比下降49%，2023年略有回升至21亿元，同比增长31%。税收收入占比在2021年为62%，同比下降1pct，2022年降至54%，同比下降8pct，2023年回升至59%，同比增加5pct。 地方政府债务负担方面，大理州的城投有息负债在70亿元左右波动，债务规模与其经济体量和财政实力同样相对较小，宽口径负债率有所上升但整体仍处于较低水平，而宽口径债务率虽在爬升后回落，但仍高达648%，政府偿债压力较大，或主要系州政府综合财力偏弱所致。2021年大理州的城投有息负债为69亿元，同比增长5%，2022年略微减少至68亿元，同比下降1%，2023年略有增加至73亿元，同比增长7%，起伏不大；宽口径负债率方面，2021年为39%，同比增加4pct，2022年上升至42%，同比增加3pct，2023年进一步上升至46%，同比增加4pct；宽口径债务率方面，2021年为441%，同比增加117pct，2022年大幅攀升至736%，同比增加295pct，2023年则有所回落至648%，同比下降88pct。 1.2.3. 西北地区非试点城市之一：西安 2024年5月9日，西安市人民政府发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》，其中明确提出：（1）支持房地产企业、经纪机构、金融机构合作建立“以旧换新”购房模式，对房产交易流程开展全链条优化。鼓励经纪机构分类合理降低经纪费用，积极引导交易双方共同承担经纪服务费用。（2）允许企事业单位、社会主体购买二手住房以及居民家庭登记选房后的剩余新建商品住房。鼓励有条件的企事业单位、社会主体租赁或购买相对集中的二手住房，实施微改造后用于职工宿舍、居家式旅馆、民宿等运营，盘活闲置住房资源，打造多元化住房市场。 地方政府财政收入方面，西安市整体财政收入有所波动但无较大变化，其中政府性基金收入仍较2021年小幅下降；税收收入占比虽出现下滑但仍保持在70%以上，收入质量优良。2021年，西安市的一般公共预算收入为856亿元，同比增长18%，2022年收入略微减少，降至834亿元，同比下降3%，2023年收入回升至952亿元，同比增长14%；政府性基金收入在2021年为1460亿元，同比增长21%，2022年减少至1263亿元，同比下降13%，2023年略有回升至1321亿元，同比增长5%。税收收入占比在2021年为80%，同比增加1pct，2022年降至72%，同比下降8pct，2023年继续维持在72%，同比持平。 地方政府债务负担方面，西安市债务负担较重，其城投有息负债规模较大，宽口径负债率持续上升至88%，宽口径债务率始终较高，2023年未见明显改善。2021年西安市的城投有息负债为5501亿元，同比增长12%，2022年增加至6284亿元，同比增长14%，2023年进一步上升至6573亿元，同比增长5%；宽口径负债率方面，2021年为75%，同比下降2pct，2022年上升至86%，同比增加11pct，2023年继续上升至88%，同比增加2pct；宽口径债务率方面，2021年为344%，同比下降47pct，2022年大幅攀升至466%，同比增加122pct，2023年仅同比下降4pct至462%，偿债压力持续。 1.3. 参与“城投收储”政策的区域共性分析 基于库存压力、人口吸引力、房价走势和财政状况四个方面来考量，以目前执行或推进“存量收储”政策的上述6个城市为样本，我们可以总结出以下4个共性，即具备该4个特性的全国范围内的其他区域或可能因该政策的利好效应而在未来相继效仿。 （1）参与区域基本均面临较大的商品房库存压力，库存待售量多且库存去化周期长。房地产市场的供需压力是“存量收储”政策推行的直接动因之一。根据2024年6月CRIC的最新数据，试点城市中，郑州的库存待售面积为781万平方米，重庆为784万平方米，而天津则高达1300万平方米；去化周期分别为22.4个月、17.2个月和19.1个月，同比变化分别为8%、0%和23%，去化周期都处于18个月（2024年4月30日自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中要求的去化周期底线）左右甚至超出18个月且呈增长态势，表明试点城市的房地产市场均存在供过于求、库存压力较大且去化速度较慢的情况。非试点城市中，根据2024年6月CRIC的最新数据，佛山的库存待售面积为984万平方米，同比下降7%，但去化周期为25.0个月，同比增加了50%；大理的库存待售面积为71.5万平方米，同比下降28%，去化周期为9.4个月，同比增加11%；西安的库存待售面积为996万平方米，同比增加38%，去化周期为12.8个月，同比增加30%，其中，除了大理州因城市能级及发展情况与其余两市差异较大、可比性较低，佛山与西安两地的库存压力同样较大、去化周期显著延长，反映当地房地产市场低迷，正面临库存房源消化不畅的挑战。 聚焦2018年-2023年各区域历年库存面积及其变动情况可以发现，试点城市中，郑州、重庆、天津三市的商品房库存面积均持续增加，增速也都在波动中逐步上升。具体而言，重庆的库存增速从2018年的-15%上升至2023年的10%，郑州的库存增速则一直居高不下，2023年更是达到接近40%的峰值，天津的库存增速在近几年也稳定在15%左右的较高水平。非试点城市的商品房库存面积变动则趋势不一，各年度增速起伏较大，但整体来看增速均有所上升。具体而言，佛山的库存面积在2019年和2022年两度达到接近500万平方米的高点，同比增速在2019年短暂骤减至负值后于2020年开始持续回升至2022年的40%左右；大理州的库存面积则在2019年和2020年出现波动，2022年同比增速上升至66%；西安的库存面积尽管持续减少，但同比增速同样小幅抬升。 总体来看，试点城市和非试点城市的商品房库存面积同比连年上升的趋势进一步凸显当地楼市供需失衡的状态，商品房库存量日益增加而去化周期未见缩短，此时“存量收储”政策的推出理论上有助于消化大量已建成未售出的库存房源、改善房企资金状况，进而盘活资产、稳定房价、提振市场预期、促进市场活跃。通过城投平台收购过剩的库存房屋并转为保障性住房，或可直接减少市场上的商品房供应量并加快完成保障房体系构建目标，同时为平台自身创造增收增利、降本增效的机会，因此对于商品房库存压力较大、待售量多、去化周期偏长的区域而言，政策利好效应显著。 （2）参与区域总体具有良好的人口净流入量，能级较高的区域还拥有较大的常住人口基数，一定程度上可拉动住房需求增长。除了大理以外，其余5个样本区域均在2010-2020年的十年期间呈现显著的人口净流入体量，尤其是以新市民和青年群体为核心的流动人群已成为住房市场的主力需求方。鉴于这类人群具备工作变动频繁、经济基础相对薄弱且对居住地需求迫切但对居住条件要求不高等特性，因此关注焦点更多集中于租赁住房市场而非购置房产。针对这一现状，“存量收储”政策能够通过将存量房源收储后进行改造和再分配并转化为保障性租赁住房或人才公寓，增加市场上的可租赁房源数量，并且可租赁住房在政策支持下其相对低廉的价格也有助于缓解城市流动群体的住房压力，因此对于人口密集及人口净流入量较大的区域而言，政策利好效应显著。 （3）参与区域的商品房及二手住宅价格指数总体均呈波动下滑的态势。试点城市的新建商品房和二手住宅的价格指数走势均呈现出三段驼峰样式。自2018年中下旬起，每隔三年，郑州、重庆、天津三市的新建商品房和二手住宅的价格指数均出现小幅回升后再度走低，且整体呈波动下降的趋势，其中，新建商品房价格指数波动最大的是郑州，二手住宅价格指数波动最大的是重庆。非试点城市中，除佛山数据缺失以外，大理和西安的新建商品住房及二手住房价格指数均在2019年至2020年间达到高峰后开始显著下滑，并在随后的数年中持续下降，反映两地的房地产市场需求疲软、价格承压。 数据表明，试点城市和非试点城市的房地产市场均面临较大的价格波动和下行压力，而价格走势不稳不仅会加剧购房者的“买涨不买跌”的观望情绪，进一步影响市场需求并最终形成恶性循环，还会因房地产市场与政府部门、企业部门和居民部门三方均息息相关而引发对地方经济和金融系统整体的多重负面影响。因此，“存量收储”政策通过政府和城投平台的充分介入，收储部分存量房源以减轻市场供应过剩的压力并缓和供需失衡的形势，从而助力稳定当地房价，修复市场信心，同步提升供需两端的积极性，因此对于商品房新房和二手房价格持续下滑的区域而言，政策利好效应显著。 （4）参与区域均面临政府性基金收入显著下滑的问题，同时城投有息债务规模较大且持续增长，宽口径负债率和宽口径债务率均呈上升趋势，提示当地负债承压，亟待政策干预。财政收入方面，三个试点城市近年来的政府性基金收入均出现显著下滑，尤其是重庆和天津，而三个非试点城市的政府性基金收入同样缩减，由于政府性基金收入的主要来源为土地出让金，因此其显著减少反映当地土地市场需求疲软，侧面突出房地产开发项目减少以及财政压力增加的严峻形势。债务负担方面，三个试点城市的城投有息负债规模都较大且持续增长，其中郑州、重庆和天津截至2023年末的宽口径负债率分别为56%、93%和137%，宽口径债务率分别达到489%、625%和851%，三个非试点城市的城投有息负债均有不同程度的加重，除佛山尚可之外，大理和西安的2023年末宽口径债务率分别为648%、462%，宽口径负债率分别为46%、88%，债务负担总体沉重。 “存量收储”政策一方面通过减少市场上的库存房源来稳定或提升房地产市场的活跃度，另一方面通过开拓租赁收益为新增收入渠道为相关城投平台营运收入提供补充，两方面共同助力缓释区域内债务压力、优化地方综合财力结构，因此对于地方债务和财政收入双双承压的区域而言，政策利好效应显著。 2. “城投收储”政策落地的预计利好 根据参与“城投收储”政策的6个样本区域的共性分析，我们可以进一步总结该政策顺利落地和推广的三个利好效应。 其一，“城投收储”政策有助于政府消化市场上现有的未售存量房屋库存，加速去化周期，助力房地产市场“软着陆”并实现平稳健康发展。通过由政府指定城投平台收购未售出的商品房并将其转化为保障性住房或其他公共用途，一方面可以帮助区域内减少市场上的房屋供给压力，稳定房价，进而降低房地产市场收紧而引发系统性风险的可能性，另一方面可以有效缓解开发商的资金压力，减少因销售不畅带来的财务困境。此外，通过收储存量房，地方政府或可积极调控和管理当地的房源供给，避免因过度开发导致库存积压，在改善市场供需失衡的现状的同时避免房价大幅波动，从而稳定市场预期。 其二，“城投收储”政策将增量房源筹建与存量房源消化相结合，不仅在去库存的基础上增加保障房房源供给，助力推动国家重点“三大工程”的建设，“一箭双雕”得提高政策的可行性和执行效率。近年来，房地产市场因监管趋严而景气度低迷，商品房陷入滞销，引发房价持续下降，导致地方政府在筹集房源方面的财政能力受到影响。同时，负责住房项目的国有企业、城投平台和市场化的租赁企业也因新房难以售出、销售收入不足或对资产价值下跌的忧虑，而对投资新的住房项目持保留态度。因此，将难以售出的商品房转化为保障性住房或不失为当前环境下一个切实可行的策略，对于有效推进国家“三大工程”（保障性住房建设、城中村改造和平急两用公共基础设施建设）以及实现各地区的保障性住房目标均具有显著的促进作用。换言之，在新房库存量居高不下的背景下，“三大工程”的推进需以稳健策略为主，如果单纯依靠大规模新建住房来完成保障房建设任务，反而可能会加剧商品房市场的去化压力，因此，将存量房资源纳入保障房体系，不仅能够缓解库存压力，还能够为实现住房保障目标提供有力支持。 其三，“城投收储”政策或可助力“保交楼”和“白名单”机制的落实，加快房企的资金回笼，进一步稳定房地产市场。一方面，经过城投平台收购滞销的商品房库存可一定程度上缓解房企开发商的资金链压力，存量资产盘活后相关回笼资金可用于支持房企的在建工程，助力完成“保交楼”任务、保障购房者权益，对于提振楼市需求侧信心和稳定供给侧预期具有积极作用。另一方面，“白名单”机制为房企设定了质量和信用标准，能够满足标准的企业将更容易获得地方政府的各类资源支持，因此，凭借“白名单”机制，政府可以确保信用资质较优的房企优先获得收储政策的支持，从而加快此类房企的资金回笼速度，帮助其更快恢复生产建设和新项目开发。 3. 展望“城投收储”前景，探究可能受益区域 2024年以来，基于前文所述“城投收储”政策可能带来的多项利好影响，叠加监管层面的持续推动，各地均加快推进“城投收储”政策落地。据CRIC数据统计，截至2024年6月下旬，已有约30城出台政策鼓励商品房去库存，其中各地推行的具体措施类型包括政府收储、代售、旧房换购、换新补贴、“旧转保”等，参与收储的区域遍布全国各线城市。 从“城投收储”政策的投资回报收益角度来看，鉴于城投收储商品房后的主要用途为用作保障性住房，因此我们采用各地市的市场化租金回报率来测算主要城市地区运营保障性租赁住房的回报率。考虑到定价机制、建造成本及空置率等因素，实际保租房租金回报率或低于市场化租金回报率，故假设其为市场化租金回报率*90%，从而将潜在的运营成本纳入测算指标。测算结果显示，与1.75%的再贷款利率相比，当前一线城市及部分房价靠前的二线城市的保租房租金回报率普遍低于或略高于该再贷款利率，即保租房的租金收益在高房价地区相对有限，通过借贷方式执行“城投收储”的投资效益一般，政策端需持续发力降低资金成本方可有效涵盖全国头部城市的收储需求。 若进一步将库存量和消化周期纳入考量范畴，可以发现从2024年5月17日设立3000亿元保障性住房再贷款以来，核心一二线城市相继下调首付比例和贷款利率，叠加上海、广州、深圳一线城市纷纷加码宽松政策，市场活跃度得以提升。根据CRIC监测数据显示，截至2024年5月末，全国重点30个城市库存总量微降，其中，库存总量环比下降的城市有19个，同比下降的城市有17个，降幅最大的是郑州，降幅达到15%。然而主要城市仍然面临较大的去库存压力，去库存降幅不明显。具体而言，截至2024年5月末，仅徐州、郑州、西安3个城市库存出清周期环比有所缩短，降幅均在4%以内，昆明环比持平，表明重点30大城市的库存消化周期仍显著高于去年同期。根据2024年4月30日自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》要求，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时盘活存量直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，因此，18个月的消化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准。鉴于城投收储的实施过程需要大量资金支撑，若要通过在高库存量、长消化周期的区域实施收储并达到有效化解库存、稳定地产市场的目的将可能导致地方政府和城投平台的债务率承压，故在此类区域或存在城投收储政策推进缓慢、影响不及预期的情况。然而此类区域同时又是亟需解决商品房存量高企问题的区域，表明当地政府及平台参与收储的意愿或相对较高，因此两相权衡，商品房库存量、消化周期均处于中等或中等偏高水平但同环比有所改善的区域执行“城投收储”政策的动力可能更强。 因此，若聚焦保租房租金回报率高于再贷款利率约1-2个百分点的区域，可以发现西南地区、西北地区及东北地区的省会城市普遍拥有相对丰厚的保租房投资回报率，表明城投收储政策在我国西部地区和北部地区的主要城市中仍具备较大的实施空间，建议对该部分区域参与“城投收储”的意愿与进度加以关注。此外，结合2023年以来开展租赁住房贷款支持计划试点的8个城市（重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津）的保租房租金回报率亦均高于再贷款利率这一表现而言，我们认为保租房租金回报率可观、能够有效覆盖收储用资金的成本的地市将具备更高的积极性参与“城投收储”，即区域内的城投平台一方面具有盘活存量资产、增强自身盈利能力的有效抓手，另一方面因参与国家重点工程项目而具有突破债券募资用途仅限“借新还旧”的掣肘、打开新增发债空间的特殊渠道，加之区域本身的商品房库存体量和去化周期时长的不同，综合建议关注西部地区、北部地区中已经执行收储、计划执行收储及未来可能执行收储的城投平台，优先关注省会城市的市本级核心平台。 风险提示 （1）政策实施不及预期：受政策收紧和宏观经济形势影响，各地推进收储政策或不及预期； （2）数据统计偏差：Wind 数据延迟更新，统计过程存在偏差； （3）区域内信用风险受政策影响波动：信用风险事件的传导链条易引起市场情绪波动，并进而影响城投板块估值水平及城投主体融资压力。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★ 一文读懂城投收储政策进程及模式 由城投债发行期限的演变引发的4点思考 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 ★“城投挖”系列★ 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