怎么看海外市场波动加大?

（以下内容从浙商证券《怎么看海外市场波动加大?》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 美国衰退交易是核心逻辑，而“衰退危机”和“流动性危机”共振，我们判断短期恐慌情绪可能还会持续。 作者：覃汉/沈聂萍 全文：2438字 | 12分钟阅读 正文 一、怎么看海外市场波动加大？ 7月下旬以来，日股领跌，海外风险资产多数出现巨幅波动。日股：8月2日及8月5日截至收盘，日经225指数分别累计大幅下跌5.81%和12.40%；8月6日开盘后，日经225指数迎来大反弹，盘中大幅上涨10%左右。美股：纳指自7月11日大幅下跌；8月5日标普500 VIX指数垂直上行至38.57，资产波动率明显攀升。黄金：8月5日伦敦金现收跌-1.32%，8月6日盘中出现“过山车”行情。 全球风险资产和汇市同时出现巨幅调整源自多重因素同时共振，恐慌情绪快速蔓延。1)日央行和美联储货币政策几乎同时“换档”，美元资产和非美元资产收益逐渐收敛；2）美国就业数据大幅低于预期，美国衰退交易预期升温；3）美国大选不确定性升温；4）JYP Carry Trade套息交易逆转，平仓行为放大波动；5）部分资金止盈回吐，获利了结，避险资产不够避险。 为何美国“衰退交易”会波及亚太权益市场，主要源自国际投资者和国际贸易角度的传导。1）日本韩国是出口导向型国家并且科技股占比较高，近期美国经济出现较强的衰退预期、日元持续升值不利于出口增长预期，再叠加科技股下跌，日韩股市受到压制。2）以日元套息交易为代表的国际投资者前期会借入日元后投资日本股市，在日央行加息的催化下，国际投资者撤离，短期出现踩踏。 对于海外风险资产的波动放大，我们补充阐述两个观点： 第一，美国衰退交易是核心逻辑，而“衰退危机”和“流动性危机”共振，我们判断短期恐慌情绪可能还会持续。 美国降息周期较经济周期错位偏慢导致美国经济已经开始出现“硬着陆”风险，日本、韩国经济高度依赖出口驱动，美国衰退逻辑可能会驱动日韩的衰退预期。 根据我们前期报告《海外市场的四个新变化》提到的，萨姆规则表明，当失业率3个月移动平均值较近12个月的最低点高出0.5个百分点后，通常表明美国经济已进入衰退阶段，结合2000年以来失业率数据及NBER对美国衰退周期的定义，该规则对识别经济衰退具有较高准确性。2024年7月，该指标值录得0.53%，突破0.5%的临界线，或预示美国经济已步入衰退早期。 目前数据指向美国衰退交易可能是具有持续性的资产定价逻辑，假设后续美国、日本等国家通胀、PMI和就业数据持续做出印证，则资产下跌幅度可能还会进一步放大。 此外，虽然流动性危机可能是短期的，但需要关注国际市场基于日元套息交易的JYP Carry Trade平仓可能还未结束的风险。我们前期报告《如何理解人民币汇率快速升值》对套息交易引发日元升值的逻辑做了详细阐述，下文做出一些补充说明。 日元套息交易主要是两种模式：第一种，“巴菲特模式”，用美元资产作为抵押借入日元后购买日本五大商社高股息股票；第二种，更加常见的借入日元兑换成美元后购买高收益美股美债模式，很多资金可能偏好高收益的美国头部科技股或者加密资产，正是后一种模式放大了亚太和美国的汇股两市的联动性和波动性，本轮日央行和美联储货币政策几乎同时“换档”加剧了这种日元套息交易收益的收敛，驱动大量平仓交易。 前期美股上涨的重要驱动力已经基本消失，美股和日元套息收益的“连锁负反馈”可能持续演绎。前期支撑美股的重要驱动力有三个：高度强劲的通胀和就业数据、美元和非美资产的高息差、Mag 7等龙头科技股的高盈利和估值前景。在不考虑套息交易的情况下，美股内生增长动力已经明显走弱，套息交易只是增强了双向负反馈；如果美股内生走弱的逻辑没有逆转，套息交易就有可能持续助推波动。 8月6日美股和部分加密资产止跌回升可能说明了平仓交易的暂时趋缓，但是美联储实际降息还未落地叠加日本央行加息周期还在持续演绎中，前期沉淀了大量浮盈的套息资金可能还在等待合适的退场机会。 从流动性危机是否企稳的观察指标看，我们推荐关注几个指标企稳的持续性：1）VIX指数；2）美元对日元汇率；3）黄金、全球债券、加密资产等各类型资产走势是否均趋于稳定并互相印证。 第二，本轮资产波动不是单向的，前期投机交易多的资产双向波动性均有放大，谨慎性需要提高。 本轮“衰退交易”初期，风险资产和避险资产并没有充分展现背离性。理论上，“衰退交易”出现时，风险资产和避险资产会出现背离走势，即股票下跌、债券和黄金上涨。从资产表现来看，1）美债连续大幅上涨，主要原因可能是前期美债表现疲弱，在经济数据没有印证前定价还不充分；2）美股虽然经过连续下跌，但股指的绝对点位仍处历史高位，何时止跌企稳存在高度不确定性；3）过去一年半的AI投资逻辑是建立在美国经济持续向好的“锦上添花”投资故事，如果美国开始交易衰退预期，AI投资逻辑存在阶段性被证伪的风险；4）8月初以来伦敦金现持续杀跌，部分原因可以归结为衰退交易和流动性冲击，类似2020年3月的市场演绎逻辑。 对于国内市场，我们判断近期债涨股跌的趋势可能会持续，具体逻辑如下： 对于A股，受到全球“衰退交易”的影响，在内循环需求释放前，惯性回落难以避免，但相对于海外股市调整幅度预计有限。一方面，当前国内需求不足、经济弱复苏仍是现实情况，临近中报业绩披露期，公司盈利增长仍待验证；另一方面，美日韩权益市场的情绪宣泄可能会对国内市场产生扰动；再者，假设美国衰退预期持续升温、人民币持续升值，对我国出口链条或将构成影响。但是，也要考虑到我国下半年处于政策发力爬坡期，国际套息资金参与较少，国家战略资金支持市场等因素，预计潜在下跌的空间远小于海外股市。 对于债市，中美货币政策宽松周期共振可能是主逻辑，叠加海外衰退交易的助推，调整仍是入场机会。根据我们在《中美宽松共振下的债市行情推演》报告中提到的逻辑，放到整个银行体系资产负债表收缩的背景中理解，本轮货币宽松周期或已重启，后续降准、降息均值得期待，中期方向多头趋势不变。 二、风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年8月6日已公开发布的《怎么看海外市场波动加大》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。

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