【兴证固收·利率】路在何方 ——中国货币政策框架演进与重构

（以下内容从兴业证券《【兴证固收·利率】路在何方 ——中国货币政策框架演进与重构》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、货币政策框架历史脉络 长期以来，我国逐步形成了价格型和数量型目标兼具的货币政策框架。 建国初期恢复阶段（1949-1952)：人民币现钞发行流通，商业金融机构缺乏信用派生功能。 计划经济主导阶段（1953-1977）：财政政策为主，信贷政策为辅。 改革开放推进时期（1978-1992）：中央银行脱离商业银行，现代货币信用机制逐步健全。 市场经济逐步完善（1993-2012）：外汇占款主导基础货币，信贷投放推动信用派生。 高质量发展扎实推进（2013以来）：1）货币信用派生，基础货币创造由外汇占款主导转向央行贷款主导；2）货币中介目标，数量型目标向价格型目标过渡；3）政策工具创新，货币政策工具覆盖数量型和价格型，创新推出多种结构性货币政策工具。 二、结构性流动性短缺的货币政策操作框架 历史上，央行资产负债表长期存在结构性流动性盈余，使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。 2004年开始，央行主要通过发行央票回笼流动性，但债券利率走高抬升了操作成本。 2008年开始，央行逐步提高法定准备金率，增强货币政策操作的有利地位。 2015年后，外汇流入明显减缓，央行更多掌握流动性调节的主动权。 现阶段，我国已形成较为完善的结构性流动性短缺框架。 2015年以来，我国逐步建立利率走廊机制，政策利率向市场利率传导更加有效。 三、中国货币政策框架正在重构 货币数量目标和价格目标往往难以兼顾，实际经济状况决定了哪种货币政策规则更妥当。 主要发达经济体央行大多以价格型调控为主，而我国采用数量型和价格型调控并行。 目前来看，我国现实经济环境表明，可能已经具备条件过渡到以货币价格目标调控为主的模式。 新旧动能切换加速，政府部门在社会信用扩张中起到越来越重要的作用。 货币需求稳定性下降并难以预测，数量型指标无法有效度量实际货币需求。 数量型经济指标与实际经济变量间的相关性显著弱化，或表明货币数量型目标调控模式面临制约。 利率市场化改革成效显著，货币价格指标的有效性明显增强。 高质量发展要求下，货币政策目标更加多元化，货币政策框架也需精细化。 稳汇率; 防风险; 防空转; 稳增长; 新质生产力。 四、中国货币政策框架新探讨 二十届三中全会《决定》强调，“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”。 今年以来，人民银行持续完善市场化货币政策框架： 做好预期引导：2024年7月1日，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 完善利率走廊：2024年7月8日，央行公告称，将视情况开展临时隔夜正/逆回购操作，采用固定利率、数量招标，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 强化OMO政策利率地位：2024年7月22日，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。 淡化MLF政策利率色彩：2024年7月22日，LPR独立于MLF降息；同日，央行公告，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。 风险提示：金融监管超预期、经济回升超预期、海外环境变化超预期。 报告正文 风险提示：金融监管超预期、经济回升超预期、海外环境变化超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】路在何方 ——中国货币政策框架演进与重构》 对外发布时间：2024年8月5日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 栾强 SAC执业证书编号：S0190522090001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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