【市场聚焦】宏观:东升西落初见端倪

（以下内容从中粮期货《【市场聚焦】宏观:东升西落初见端倪》研报附件原文摘录）
　　摘要 近期商品市场聊起的“carry trade”，本质是借日元长期策略的终结引发的流动性问题。偿还日元的挤兑升值，带来海外利润的缩减，继而日本权重估值被大幅杀跌。美国的恐慌来自于顶部拐点的恐高，继而以幅度寻找安全感。如果考量商品，需求大幅衰退预期的兑现，需要强有力的路径指引和逻辑链条，当下强财政面前并不充足，也就构不成商品进一步大幅杀跌的基础。虽内外均不认为在8-9月继续且大幅杀跌，但境内资金风格的异动需要格外注意，或指引东升西落的阶段性逻辑。国内基本面已一致悲观，可能利好政策呼之欲出。 抢跑是境外交易的特点 今天日经的暴跌，让笔者回想起一个报告。年初中国投资者抢购日经ETF溢价20%时，野村证券建议投资者将股票卖给中国买家。如果以美元或者人民币计价日经的表现观察，相对于美股与更无解的AI信仰，日经投资在年内并不能算是较好的投资。从日经赚的钱，年内被日元的贬值大幅对冲。终于日元汇率因加息，叠加美国衰退而大幅升值时，日经反而给予暴跌回应。今年日本的投资，可以概括为日元贬值时也许还能小赚，但日元升值时绝对血亏的定论。 为何权益与汇率如此拧巴，中国往往汇率与权益同向而行，体现为资金显著的流入流出，日本就不行？如果观察发达市场，当本币汇率快速升值时，权益表现都较为差劲。2019年做过专门的研究，背后的逻辑在于高通胀伴随的货币收紧周期，一方面打压偏好，另一方面本币升值，大幅削弱了全球化企业的海外利润，继而戴维斯双杀加剧幅度。日本、欧洲跨国企业居为权重，美国过去该特点鲜明，但硬核科技取得权重后开始弱化上述逻辑。 所以回归抢跑主题，近两个交易日的暴跌，是因为日本市场回忆起了2022年美国刚开始步入加息后美股的普跌表现。如果告诉你流动性肯定收紧，且假如风平浪静时，只有收紧和加速收紧两种选择，美国前车之鉴下，为何还持有？当知道一个高度确定的路径时，有做空机制的欧美市场，会以尽早、尽快、尽极致的形式交易，犹如2018年杀量化、2020年疫情冲击时一样，风波过后再行修复。这是日本市场暴跌的底层逻辑。 对于美国市场，本轮资金反馈的特点为非线性爆发，从软着陆直接到经济危机的恐慌。非农超预期与失业率的背离最早可追溯至去年年底，自6月开始，市场逐渐关注连续上升的失业率（5月失业率数据上升至4.0%）。虽然3月已经看到了失业率从3.7%上升至3.9%，可市场当时流行的故事是财政超预期带来的需求韧性。看到了5月数据后，当时货币数据定价为年内美联储不再降息，资金开始注重非农与失业率逐渐背离的指引。本轮可以直接归因于兼职与移民，从美国作为移民国家的经验回溯，发现2000、2008的两轮大幅走弱，失业率都走在非农之前，且逻辑类似。这构成了里外里最为剧烈的预期差，万一真的经济危机了呢？资金6月不降息在极端背景时，又开始讲述另一头极端的故事，故事越讲越大，那么抢跑的幅度就不能太小，叠加英特尔暴雷、巴菲特减持，一切都显得顺理成章。 山还是那座山 怎么看的问题 6月还在聊软着陆，不声不响现在就是危机了？这就好像2022年商品的普跌，现在看是加息杀估值，可当时只挖掘基本面会发现毫无变量。理性来想，除去疫情的非人为冲击，即使处于2007，也有半年多的时间去发现真实的风险，然后爆发。现在如果评估风险，高息必然带来利润的冲击，AI的故事如果一直不能兑现，最终也会从溢价被杀到折价。但对于大宗商品，本轮下行主要受制于金融端的大幅衰退的预警，需求端的风险兑现，主要在于高息是否真的制约美国财政收紧。从TGA账户来看，美国政府仍有较强的财力应对需求的潜在问题，这是大宗商品最保守也是下台阶而不会一跌到底的保证。 回顾今年境外市场的风格，可以称为极致反应。年初的连续降息，到年中的不再降息，到当前的再度连续且大幅度降息。如果观察图3的就业与需求，数据呈现连续性而非08年或20 年的强爆发，那么即使假设市场现在的担忧是对的，我们处在2000或2007的大拐点之前，商品也很难一蹴而就，还是需要根据实际需求水平来决定行情大小。反过来，当预期为大幅衰退，财政支撑着需求并没有兑现时，也就构成了偏好的挺价与反弹。 要趁着犹豫押注东升西落 回顾一季度的多有色、空黑色，或者更早期的一些重要拐点，交易的黄金时段，在于尽早地去相信一些“逻辑”。如果再去复盘，会发现一些细节中会提前反应出资金的异动。例如2020年初北向坚决买入；2022年中、2022年底汇率的最早异动；2023底同样的汇率异动（负面的略过）。当人民币大幅升值时，境内总会迎来阶段性利好，带动至少月度级别的反弹甚至反转。此前连续写过《商品外强内弱的逻辑是否延续？》、《注意汇率及抱团异动对商品超跌的指引》，笔者已经注意并提示境内资产端的异动，偏好可能正在朝着乐观方向布局。 如果分析基本面，本质在于国内处于托而不举、防风险的大周期当中，近几年政策发力的起点，在于预期一致悲观，特别需求下行加速的论调开始成为主流之时。三中会议之后，市场对于前景悲观，乃至于忽视了三中与政治局会议两度提及的年度目标坚持完成。消费政策权重的上升，开始在权益偏好上隐现，但内需定价的品种，仍然恐慌于境外情绪，只在比价上略有趋势。其次财政端纵然没有额外增量，上半年的收力，带来下半年的天然边际发力。如果发力点直接对接需求侧，诸如企业的设备更新或许没有太多动力，但重启消费券的形式进行普惠，可能杠杆效应将超预期。如果政策相应会议开始加码，那么逻辑挑明，资产也将由蛰伏转向进攻。回过头来，也许又是一次异动早已暗示，我却犹豫不决。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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