【东吴双碳环保公用】三峰环境:垃圾焚烧技术Alpha——运营领先&出海加速,现金流成长双赢

（以下内容从东吴证券《【东吴双碳环保公用】三峰环境:垃圾焚烧技术Alpha——运营领先&出海加速,现金流成长双赢》研报附件原文摘录）
　　投资要点 固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。 设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术Alpha的带动：1）设备销售to B现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024 年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约 10 亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。 垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：截至2023年底公司全资及控股项目中有13个（规模8800吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术Alpha带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。 目录 正文 1. 固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者 1.1. 固废“运营+设备”一体化布局，立足重庆辐射全国 垃圾焚烧运营与装备制造协同发展，廿五余年成就全产业链服务商。公司前身为1998 年成立的三峰环卫，2016-2018年经过“混改”与“股改”后整体变更为重庆三峰环境集团股份有限公司。2000 年，公司引进德国马丁公司的SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开启其国产化设备研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔，建立市场化机制，开展 EPC 建设业务，并从事参与具体的项目投资运营。经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧（发电）项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商。2024年5月，公司与亚洲环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，有望打开出海新篇章。 立足重庆，向外发展辐射全国。截至2023年底，公司已累计在国内投资垃圾焚烧（发电）项目 56 个（含参股），生活垃圾处理规模超6万吨/日。公司垃圾焚烧业务立足重庆，2023年重庆市内营收占公司营收的 38%。近年来公司全国化布局加速，目前项目覆盖华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等全国十六个省区市。截至2023年底，公司共参与国内外253个垃圾焚烧发电项目、共计411条焚烧线，日处理生活垃圾超22万吨，公司产业规模持续增长，市场占有率持续领跑。 1.2. 背靠国资股东资源，苏伊士间接持股11% 重庆国资委控股赋予本土优势，协同业务合作有望深化，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。截至2024Q1公司控股股东重庆德润环境有限公司持股占比为43.86%。德润环境第一大股东为重庆水务环境控股有限公司，实际控制人为重庆市国资委；第二大股东重庆苏渝实业为苏伊士100%控股，因此苏伊士间接持股三峰环境11%。公司直接及间接控股股东水务环境控股积极布局4+N产业体系，该集团旗下拥有重庆水务、三峰环境、德润环境等环保产业公司，同时还布局供排水、固废处理、危废处置以及环境治理等业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，以垃圾焚烧发电项目为核心，打造固废处置产业协同体系。 1.3. 剔除一次性补贴影响业绩稳健增长，自由现金流率先转正 剔除一次性补贴影响，公司收入和利润保持稳健增长。2023年公司实现营业收入60.27亿元，同比增长0.06%，归母净利润11.66亿元，同比增长2.33%，2015-2023年公司营业收入复合增速15%，归母净利润复合增速22%。2021-2023年公司营业收入和归母净利润增速波动较大，主要系垃圾焚烧项目纳入可再生能源补贴清单后一次性确认归属于以前年度补贴收入所致。2021、2022年公司确认一次性国补收入分别为3.85、1.51亿元，2023年无一次性国补确认，剔除一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响后，2022、2023年营业收入增速分别为6.99%、2.63%。2024Q1公司实现营业收入15.52亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润3.90亿元，同比增长11.46%，保持稳健增长态势。 固废项目运营收入占比提升，2023年设备销售收入高增占比提至16%。公司固废项目运营收入占比从2015年的36%提至2023年的61%，为业绩奠定稳健基础。自2021年以来行业逐渐步入成熟期，在建规模下降，EPC建造收入呈下行趋势，2023年EPC建造收入同比下降37.57%至12.71亿元，占总收入的比例降至21%。公司在海外固废市场拓展成效开始显现，2023年设备销售收入强势上行，同比提升115.62%至9.57亿元，占总收入的比例增至16%。 公司销售净利率整体呈上升趋势，运营提效期间费用率下行。2015-2023年公司销售毛利率维持在30%左右，销售净利率呈上行趋势，受一次性国补确认影响略有波动。2023 年销售毛利率达31.76%，同比提升0.57pct，销售费用率12.20%，同比提升1.02pct，销售净利率20.18%，同比提升0.30pct。分业务毛利率来看，1）项目运营业务毛利率领先，2021年运营毛利率下行主要系2021年会计政策调整，将固定资产修理费用从原来计入“管理费用”变为计入“营业成本”核算，导致营业成本上升，2021年项目运营毛利率同比-6.37pct，公司整体管理费用率同比-5.23pct，2）2020-2023年设备销售业务毛利率维持25%+，3）2020-2022年EPC建造毛利率维持10%左右，2023年EPC建造毛利率提升主要是因为EPC建造项目减少，新投入成本降低。随着运营和设备销售收入占比的提升，将带动公司综合毛利率进一步向上。从各项费用率看，2023年管理费用率因翘尾因素而较上年上升0.77pct，研发费用率因公司加大县域小型化等研发投入强度而走高，2024Q1各项费用率同比都呈下行趋势。 资产负债率企稳，加权平均ROE维持10%+。随着公司业务扩张，资产负债率持续走高，2019 年达高点66.77%。2020年公司IPO上市后，资产负债率较2019年下降10.20pct至56.57%，后续基本保持稳定。2015-2023年公司加权平均ROE维持10%以上，受国补一次性收入确认的影响，2021-2023年公司加权平均ROE下行，2024Q1加权平均ROE同比+0.10pct至3.66%。 设备技术Alpha带动现金流快速好转，公司自由现金流2022年率先转正，2024Q1已接近2023年全年水平。公司表观净现比自2021年起持续上升。近 4年的净现比保持在1.40以上，2023年提至1.95，较固废板块均值高17%。以“经营活动现金流净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，在固废板块公司普遍2023年实现自由现金流转正的情况下，公司自由现金流2022年率先转正，2023年进一步增厚至5.72亿元，同比上升121.05%，2024Q1公司自由现金流已达5.08亿元。公司设备技术上的Alpha带动现金流快速好转，一方面，设备销售to B现金流好，设备销售收入高增增厚经营性现金流，另一方面，设备技术能力带来运营优势，公司项目平均吨上网水平居全国性固废公司首位，发电收入占比高，现金流好，我们测算2023年三峰环境垃圾焚烧运营收入中由电网企业B端支付比例为53%，高于A股同业均值48%。 公司建设性资本开支下降，分红存提升潜力。根据公司债券评级报告披露，公司计划于 2024 年投资建设的主要是重庆璧山、甘肃白银（二期）垃圾焚烧发电项目，计划总投资约 10 亿元，且分期建设。随着资本开支进一步下降，公司自由现金流将持续增厚，意味着内生分红能力提升。2020-2023年公司每股派息总体呈增长态势，2023年分红比例增至33.79%，同比提升1.09pct。 2. 固废规模稳健增长&经营效率领先，国补保守确认收益低估 2.1. 固废运营收入稳健增长，国补保守确认收益被低估 2015-2023年项目运营收入复增22%，剔除一次性国补影响后2021-2023年项目运营毛利率稳定在40%左右。2023年公司固废项目运营收入达36.47亿元，同比增长3.21%，2015-2023年项目运营收入复合增速22%；2023年项目运营毛利为14.28亿元，同比下降8.58%，毛利率为39.14%，同比下降5.05pct。2015-2023年项目运营毛利复合增速16%，2021年受会计记账规则变化、项目集中投产处于产能爬坡期、新项目纳入补贴清单节奏等因素的影响，毛利率同比下降6.37pct至48.14%，2021-2023年毛利率持续下降主要系一次性国补收入确认的扰动，剔除一次性补贴影响后，2021-2023年毛利率分别为41.07%、41.70%、39.14%，保持相对稳定。随着新项目爬坡及纳入补贴清单常态化确认国补收入后，项目运营毛利率将进一步增厚。 截至2023年底公司垃圾焚烧控股及参股项目投运规模5.51万吨/日，在筹建/已建比例为11%。截至2023年底，公司在国内投资垃圾焚烧（发电）项目 56 个（含参股），设计垃圾处理规模6.13万吨/日，在固废主要上市公司中位列第二，其中已投运5.51万吨/日，在建及筹建6200吨/日，在筹建/已建比例为11%。1）全资及控股：截至2023年底，在手项目46 个，设计规模 4.42万吨/日，其中已投运项目40个，处置规模4.00万吨/日，在建及筹建项目6个，设计规模4250吨/日；2）参股：截至2023年底，在手项目10 个，设计规模 17,050吨/日，其中已投运15100吨/日，在建及筹建1950吨/日。 2015-2023年公司全资及控股项目投运规模复增21%，截至2023年底重庆区域产能占比45%。公司全资及控股项目已投运规模从2015年的0.88万吨/日积累至2023年的4.00万吨/日，2015-2023年复合增速21%，投运产能增速与项目运营收入增速趋势匹配，项目主要分布在重庆、四川、广东、云南、广地等地，其中截至2023年底重庆区域项目产能占比45%。2017-2020年项目产能利用率维持90%以上，2021年为投产高峰，当年新增投运规模达1.05万吨/日，新项目产能爬坡需要一定时间，2021年产能利用率下行，至2023年产能利用率企稳，同比提升1.08pct至82.23%。 国补确认保守项目收益低估，我们测算截至2023年底11个未进清单项目对应国补年化收入约1亿元，带来净利增量约6.43%。我们根据项目明细统计，截至2023年末，公司已投入运营的40个项目中，有13个项目未纳入可再生能源电价补贴名录，合计处理能力8800吨/天，其中有8个项目为非竞争配置项目，处理能力合计5850吨/日，有5个项目为竞价项目，其中3个已于2024年4月纳入2024年第四批补贴清单，竞价结果介于0.549~0.559元/度。纳入国家可再生能源补贴名单后可一次性确认以前年度可再生能源补贴收入，后续常态化确认当年补贴。我们测算， 1）8个非竞价项目：年化国补收入合计约0.93亿元，若2024年全部纳入国补清单，假设2021年投产的项目追溯确认2022-2024年3年间的国补，2022年投产的项目追溯确认2023-2024年2年间的国补，累计待确认国补收入约2.28亿元。 2）3个已竞价项目：年化国补收入0.07亿元，黔江一期和垫江一期项目2022年11月并网，荣昌项目2022年12月并网，预计2023-2024年2年间待确认国补收入合计0.15亿元。 以上11个项目国补年化收入合计约1.00亿元，按25%所得税率，带来净利润增量约0.75亿元，较2023年归母净利润增量6.43%；若11个项目2024年均能纳入可再生能源补贴清单，有望一次性追溯确认国补收入2.43亿元，按25%所得税率，带来净利润增量1.82亿元，较2023年归母净利润增量15.61%。 2.2. 吨上网位列全国性固废公司首位，积极拓展供热增厚收益 设备优势带来运营优越性，吨上网位列全国性固废公司第一。设备技术龙头运营优势明显，1）横向来看：2023年公司全资及控股项目吨垃圾发电量392度/吨，吨垃圾上网电量344度/吨，位列10家固废上市公司前3，其中军信股份和永兴股份均为区域性企业，三峰环境吨上网水平位列全国性布局的固废公司中首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值14.99%低2.81pct。2）纵向来看：公司发电效率持续提升，2017-2023年公司全资及控股项目吨发、吨上网复合增速分别为2.15%、2.21%，2023年吨发和吨上网同比略降主要系发电转供热气量及新项目爬坡的影响。剔除供热项目后，2023年公司平均入厂吨垃圾发电量424度/吨，同比提升0.47%。公司内部降本增效，自用电率从2018年高点12.69%逐步下行至2023年的12.18%。 2023年公司全资及控股项目供热量同比提升28%，发电改供热增厚收益&改善现金流。在可再生能源电价补贴逐步退出、部分地区财政压力增大的背景下，2023 年公司新设重庆三峰新动力能源有限公司，将存量垃圾焚烧发电项目改造，增加供热能力。公司2023年对外提供蒸汽共153.79万吨。其中全投资、控股项目总供气量为79.05万吨，同比增长27.80%；参股项目总供气量为74.74万吨，同比增长3.46%。 按1吨蒸汽发200度电换算计算固废企业发电供热比，三峰环境为3.27%，位于行业上游，仍有较大提升空间。发电改供热有助于提高项目收益率，且市场化交易现金流好。我们测算，当蒸汽价格为150元/吨时，单吨垃圾供热收入介于240~375元，较发电收入高42~105元，较基准模型（单吨垃圾净利约63元）利润弹性约50%~125%。 公司围绕固废主业延伸拓展，大力推进协同处置业务。公司围绕固废产业链实施主业延伸，开拓餐厨（厨余）、污泥等协同处置业务。截至 2023 年末，公司共投资运营餐厨（厨余）垃圾处理项目 6 个，随垫江县餐厨项目投运，当期共处理餐厨（厨余）垃圾约 12 万吨，同比增长 172.83%；公司投运污泥协同处理项目14个，2023 年共处理污泥约 11.7 万吨；公司2023年还合规处理医疗废弃物约2.9万吨、一般工业固废约15.3万吨。公司凭借完善的全产业链综合服务能力以及技术积累，持续拓展业务边界，不断扩大经营规模。 3. 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速 3.1. 率先引入德国马丁技术实现设备国产化，产品实力受广泛认可 2023年设备销售收入同比翻倍，海外市场突破提供增长动力。公司旗下三峰卡万塔负责焚烧炉系统研发制造。公司设备销售收入为纯外销收入，2020-2022年公司设备销售收入介于3~5亿元左右，2023年公司设备销售收入达9.57亿元，同比增长115.62%，设备销售收入占比15.89%，同比上升8.52pct。2020-2023年设备销售毛利率相对稳定，维持在26%~27%之间。随着海外市场需求释放，设备销售迎成长新动能。 率先引进德国马丁技术实现国产化替代，技术研发实力+规模化生产能力+品牌口碑多重优势助力市场开拓。三峰环境于2000年率先引进了德国马丁SITY2000全套技术，包括焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统和相应的控制系统。经过不断消化、吸收和创新，实现垃圾焚烧发电技术和核心装备的全面国产化替代。截至2023年底，公司拥有全球领先的垃圾焚烧炉总装基地，年产量可达 60 台/套，可生产INC300、INC600和INC750焚烧炉产品，单台处理规模从100到1050吨/天不等。经过多年发展，公司垃圾焚烧产业链上下游业务体系完善，可为客户提供制造、安装调试、保修维护等各项服务，可有效降低投资和采购成本。截至2023年底，公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家和地区累计取得了253个项目、411条焚烧线的市场应用业绩，设计处理能力合计超过22万吨/日。垃圾焚烧发电行业属于资金密集和技术密集型行业，产业壁垒高，对设备稳定性要求高，优秀案例和行业知名度有助于吸引新客户同时增强老客户黏性。 三峰环境垃圾焚烧炉在国内市占率超30%，友商认可彰显产品实力。根据环卫科技网披露，截至2023年，三峰环境垃圾焚烧炉成套技术和设备在国内垃圾焚烧发电市场占有率超过30%，保持领先地位。我们根据公司历史销售数据进行测算，2017-2019年公司设备销售市占率介于15%~28%。根据公司招股说明书披露，2017-2019年公司外销设备对应日处理规模分别为1.41、1.03、1.58万吨/日，吨处理规模的销售均价分别为2.51、2.74、3.15万元，2017-2019年公司控股项目新增投运规模0.06、0.15、0.63万吨/日，行业新增投运规模5.32、8.06、10.96万吨/日，2017-2019年公司设备销售（含外销和内供）份额合计27.6%、14.5%、20.1%。考虑到部分固废企业具备设备自供能力，如光大环境、伟明环保、绿色动力、中国天楹、康恒环境等，三峰在外销市场中的份额更高。粤丰环保、旺能环境、圣元环保、兴蓉环境等企业均采购过三峰环境设备，友商认可验证其产品实力。 3.2. 从引进来到走出去，携手苏伊士出海加速 全球固废处理需求刚性增长，东南亚、南亚及其他发展中国家具备潜力。随着国内垃圾焚烧处理市场增长进入平稳期，海外市场需求、产业链上下游领域的市场需求正在被持续发掘。据Mordor预测，全球固废处理市场规模将在2024-2029年间保持CAGR为5%的增速，北美市场规模最大，亚太地区市场增速最快，其中东南亚市场集中度低且将拥有大约7%的CAGR 。随着东南亚地区和其他发展中国家城市化、人口增长和生活方式改变，城市固废产量也在日益剧增，目前东南亚、南亚等国家生活垃圾无害化率较低，对垃圾焚烧技术和装备有实际需求。 公司积极把握海外市场新增长点，2023年海外设备新签订单总额超6亿元。中国垃圾焚烧发电行业经历早期探索（1988-2005），高速成长发展（2006-2020），至2021年起已进入稳定发展期，行业已相对成熟，新增项目空间收窄。公司自2010年起开始向海外市场进行焚烧炉及成套设备的供货，截至2023年底其技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等国家的多个项目，市场占有率持续领跑行业。据我们不完全统计，2010-2023年期间公司外销的垃圾焚烧炉设备对应处理规模超2.3万吨/日。2023年三峰环境设备出海显著提速，子公司三峰卡万塔共签署焚烧炉及成套设备供货合同 14 项，涉及焚烧线 18 条，设计处理能力合计约 1.2 万吨/日，特别是在“一带一路”沿线成功签署泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪兰莪州等设计及焚烧炉成套设备供货合同，涉及焚烧线产品 10 条，合同6项，处理能力合计 7200 吨/日，合同总金额超过 6 亿元人民币。海外市场强劲需求有望提供设备销售收入增长新动力。 我们测算仅东盟10国及印度市场垃圾焚烧占比50%情形下，2023年焚烧炉核心设备空间达516亿元，其他海外区域空间广阔。我们对东盟10国及印度固废处理需求进行测算，2023年印度及东盟10国人口合计21.14亿人，按各国人均生活垃圾日产量进行加权，生活垃圾日处理需求达124万吨/日。参照2023年公司新增海外订单金额超6亿元人民币，对应处理能力合计7200吨/日，单吨处理规模的销售均价约8.33万元。假设东盟10国和印度市场垃圾焚烧渗透率50%，单吨处理规模对应焚烧炉设备价值量8.33万元，则东盟10国及印度市场垃圾焚烧炉设备空间约516亿元。三峰环境在东盟及印度市场已具备多个优质项目经验，有望受益其垃圾焚烧市场空间的释放。 携手环保行业标杆苏伊士，海外拓展有望提速。2024年5月6日，三峰环境集团与环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，将推动技术、产品和服务的优势互补，以实现互利共赢。法国苏伊士集团提供各种水务和固废循环解决方案。2023年，苏伊士集团为全球5700万人生产饮用水，为3600多万人提供环卫服务；通过污水和固废处理转化生产7.7太瓦时的能源。2023年苏伊士集团的营收为89亿欧元。苏伊士约70年前进入亚洲市场，在中国投资已有47年，是最早进入中国市场的全球环保企业之一，在中国被认为是引领亚洲环保行业的标杆。目前苏伊士与各地市政和工业客户的合作项目遍布中国30多个主要城市和地区，在上海运营亚洲最大的危废焚烧设施之一，在三峰环保所在的重庆投资逾40亿元人民币。2022年9月，苏伊士集团发布2027年战略规划，提出公司将保持4%-5%的营收增长，分业务营收占比上，废物处理从45%占比提升至55%；分地区营收占比上，全球营收从25%占比提升至40%。公司有望顺应苏伊士集团全球战略，增进合作，加速出海进程。 4. 盈利预测与投资建议 通过以上分析，我们认为： 1）项目运营：截至2023年底，公司全资及控股项目已投运4.00万吨/日，在建和筹建0.43万吨/日有望于2024-2026年逐步投运，带来11%的产能增量；参股项目已投运1.51万吨/日，在建和筹建0.20万吨/日，在筹建/已建比例为13%。考虑项目逐步进入补贴清单后国补常态化确认，随着在建项目投运、存量运营项目产能利用率提升及降本增效拓展下，我们预计2024-2026年固废项目运营收入增速分别为10.41%、8.59%、8.00%，毛利率分别为39.14%、39.50%、40.00%。 2）设备销售：国内垃圾焚烧市场逐步成熟，设备销售空间收窄，公司瞄准国际市场，合作苏伊士设备出海有望加速。我们预计2024年设备销售收入延续2023年高增态势，2024-2026年设备销售收入增速分别为70%、40%、25%，毛利率维持26.00%。 3）EPC建造：公司EPC建造包含内部及外部项目，内部占比较大，2022年公司EPC建造收入20.35亿元，其中合并口径内部EPC收入15.67亿元，占EPC建造收入的比例为77%。随着公司在建项目规模的下降及国内增量建设需求收窄，2023年公司EPC建造收入同比下降37.57%至12.71亿元，我们预计2024-2026年EPC建造收入增速分别为-50%、-25%、-10%，毛利率水平维持10.00%。 4）垃圾收运：公司向产业链前端延伸，2023年子公司三峰城服新签署垃圾分类、收转运及环卫一体化业务外部市场合同23项，合同总金额近2.6亿元，带动2023年实现垃圾收运业务收入1.45亿元，随着固废产业链的持续拓展，我们保守预计2024-2026年垃圾收入增速维持5.00%，毛利率维持20.73%。 三峰环境作为集EPC 建造、设备销售及项目运营一体化的垃圾焚烧发电企业，运营经验和技术水平处于行业领先地位。 从盈利角度看，1）项目运营稳健&效率领先，国补谨慎确认潜在弹性大：垃圾焚烧发电业务规模持续增长&效率领先，主业盈利稳健，国补收入确认保守，固废业务盈利被低估，随着项目纳入国补清单，有望带来一次性补贴确认弹性，后续国补常态化确认持续增厚盈利，此外，餐厨、垃圾收运等固废产业链纵横延伸及供热拓展带来增量；2）合作苏伊士，设备出海有望加速：国内垃圾焚烧市场增量空间收窄，公司积极开拓海外市场，与苏伊士签订合作协议，三峰环境是苏伊士在大陆固废领域唯一合作伙伴，携手掘金全球市场，设备出海有待加速。 从现金流角度看，技术Alpha带动现金流快速好转。公司经营性现金净额随着运营项目规模积累和设备销售业务扩张同步向上，在建项目整体投资续期逐年向下，2022年在行业中率先实现自由现金流转正并持续增厚，2024Q1自由现金流5.08亿元，接近2023年全年水平（5.72亿元）。2023年公司分红比例33.79%，具备提升空间。 综上所述，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.21、14.95、16.81亿元，同比+13%、13%、12%，对应11.59、10.24、9.10倍PE。我们选取以垃圾焚烧运营为主业的A股上市企业瀚蓝环境、永兴股份、军信股份、上海环境、伟明环保、绿色动力、旺能环境作为可比公司， 2024-2026年可比公司平均 PE 为12.28/10.88/9.83倍，三峰环境估值低于可比公司平均估值水平。三峰环境“运营+设备”一体化布局，设备技术Alpha带来运营效率及现金流优势，国补谨慎确认潜在弹性大，合作苏伊士设备出海有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 1）资本开支超预期上行：公司自由现金流转正主要系资本开支快速下降，若公司开展存量市场整合、拓展新业务方向等，可能面临资本开支上行的风险。 2）应收账款风险：垃圾焚烧企业自由现金流持续改善逻辑的兑现，除了资本开支保持下行之外，还有赖于垃圾处理费和电费的及时回收。若地方财政压力加大，垃圾处理费回款放缓，或国补拖欠延长，将影响公司经营性净现金流水平。 3）项目入清单进展不及预期：公司仍有固废运营项目未进入国补清单，若进入国补清单时间节点延后，项目盈利水平将持续承压。 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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