华泰 | 固收:三大共识动摇,海外拐点已至?

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:三大共识动摇,海外拐点已至?》研报附件原文摘录）
　　点击小程序查看研报原文 核心观点 事件： 上周恰逢海外超级央行周+重磅经济数据+财报季+大选扰动，多个催化剂共振，形成了“完美风暴”——全球多数资产普跌，甚至黄金也在一定程度承压，而美债几乎成为唯一的避风港。 分析： 市场的因果可能在一年多前就已经被种下： ①美国在2023年年初成功化解了硅谷银行事件带来金融市场冲击和信贷环境扰动，似乎证明了美国经济可以承受5%以上的政策利率，此后基本面软着陆+利率high for longer成为市场的一致预期。 ②2022年11月，chatgpt 3.5的问世开启了生成式AI的大潮，很快受到市场热捧，不少上市公司在电话会中“言必称AI”，做多美股大盘科技从此成为市场拥挤度最高的方向。 ③2022年12月，日本央行调整了YCC政策，一度被视为日央行开始收紧货币政策的起点。不过随后日本央行持续偏鸽+日本内需并未有明显起色，做空日元+日元套息交易仍受到广泛欢迎。 在过去一年多的时间里，围绕美国软着陆+AI科技革命+日元弱势这三大共识的交易不断强化+线性外推。从2023年1月开始到2024年6月，标普/纳指/日经分别上涨了42/69/51%，而最大回撤分别只有11/13/11%；资产波动率持续走低，VIX指数长期处于15以下的低位，卖出put option似乎成为了稳赚不赔的买卖；信贷市场同样狂热，顶着高达5%以上的政策利率，美国高收益债利差保持在历史低位附近，private credit市场火热；汇率方面，在carry trade和日元空头的合力下，美元兑日元一度达到161.9，回到了接近40年前的水平。 近日这三大共识都出现不同程度的扰动： ①美国经济降温的斜率似乎开始加速。7月非农等数据几乎在每个指标上都表现疲弱，虽然单月数据可能会受到其他因素干扰，但衰退压力可能导致数据急剧恶化的风险不得不防。 ②市场对科技股的要求变得更为苛刻。投资者一方面关注业绩是否足以支撑高估值，另一方面也担忧大幅增加的AI资本投入能否转化为上市公司盈利。 ③日本央行在7月祭出了罕见的鹰派加息+鹰派指引的组合，一反之前模糊的表态风格。日元明显升值+日股大幅下跌，同时日债曲线走平，市场担忧过度紧缩的货币政策会拖累经济增长。 围绕三大共识的交易在过去积累的大量的仓位，一旦出现扰动，头寸开始逆转，市场容易出现大幅波动。体现在资产价格上，可能是“预期的变化”远大于“现实的变动”。 短期来看，衰退交易也好、套息交易逆转也罢，均存在反复的可能。我们建议一方面增加对避险类资产的关注，另一方面提升对宏观数据、央行态度、美国大选、英伟达财报等关键变量的敏感度。如果市场继续大幅调整，不排除后续央行出面安抚、甚至直接支撑市场的可能。维护金融市场稳定是央行重要的使命之一，从主要央行的紧迫度来看，日本>美国≈欧洲，从政策空间来看，美国>欧洲>日本。一旦央行出手，当前市场方向可能会出现阶段性反转。 同时保持对资金行为的高度关注。只要资金负反馈螺旋没有扭转，对海外权益等风险资产来说或仍偏逆风。目前至少存在四个维度的负反馈风险： ①波动率控制策略降仓，随着资产波动率大幅抬升，在VAR(value at risk）等刚性约束下，机构需要通过平仓/对冲等方式在短时间降低风险敞口； ②long gamma头寸已经大幅削减，如果gamma头寸转负，可能导致更多资金行为模式从“高抛低吸”转向“追涨杀跌”，进一步放大波动； ③趋势资金转向，CTA等趋势策略资金是推升美股的重要力量之一，不过随着市场下跌，部分CTA策略看空信号被触发，趋势策略可能从多头转为空头。 ④日元套息交易“去杠杆”（deleverage）加速，随着海外资产下跌+日元升值，更多套息资金选择平仓+回流日本，进一步推动日元走高。 中长期来看，我们认为美国软着陆+AI科技革命+日元弱势这三大共识可能尚未到全盘逆转的时点，但是不确定性已明显升温。即使这三大共识未来仍能兑现，但是阶段性调整压力或难避免，最终在完成度上也可能“打折扣”。具体来看： ①美国软着陆方面，即使最终美国能够成功避免衰退，但是通往软着陆的道路已不再平坦，基本面大幅降温甚至“浅衰退”的风险有所上升； ②科技革命方面，虽然AI仍具备大幅提升劳动生产率、改变人类社会的潜力，但是当前新产品迭代放缓+缺乏现象级软硬件+盈利能力有限，不排除会继续消磨投资者的耐性； ③日元方面，2023Q3~2024Q1日本内需连续三个季度同比负增长，基本面修复仍面临较大不确定性。不过二季度以来日本经济略有起色，可能支撑日央行鹰派。 对国内而言，主要关注三方面的影响： ①政策空间角度，美债利率下行+日元升值影响外溢，人民币被动升值，汇率制约明显缓解，国内货币政策空间或进一步打开； ②内外需求角度，外需在2024H1是基本面的重要支撑，下半年美国基本面下行压力+美国大选等不确定性扰动，外需或有边际走弱，内需政策发力的必要性可能有所提升，关注政策预期； ③全球资金配置角度，海外市场扰动或带来部分资金转向中国资产的契机，但可能需要国内经济动能和政策预期的配合。 风险提示：美国基本面超预期走弱，地缘政治风险持续。 相关研报 研报：《三大共识动摇，海外拐点已至？》2024年8月5日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 陶冶 分析师 S0570522040001 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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