信用研究 | 农商行次级债挖掘力度增强,ABS换手率创新高——2024年7月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 农商行次级债挖掘力度增强,ABS换手率创新高——2024年7月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/08/05 信用研究 农商行次级债挖掘力度增强，ABS换手率创新高——2024年7月小品种月报 徐沛翔 齐晟 以下是报告要点节选，全文请点击小程序东方研究小程序 本文将重点关注7月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 01 企业永续债 一级市场：净融资额提升， 高票息发行数量继续减少 7月永续债发行缩量，但因到期规模减小，最终净融资额提升。7月发行企业永续债80只，合计融资762亿元，相较上月下滑23%；但偿还规模也降至406亿元，最终实现净融入356亿元，环比大幅提升68%。发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别下行5bp、25bp至2.41%和2.40%，无AA级新发，高息资产供给持续稀缺。7月新债票息全面在3.5%及以下，3.0%~3.5%仅有2只环比减少，融资成本最低低至2.10%，下限环比继续下行10bp。行业方面，7月发行量位居前三的行业为建筑装饰、公用事业和城投。 二级市场：中长期限弱 城投永续挖掘力度增大 7月产业、城投永续债收益率延续下行趋势，产业下行幅度更大，利差低位震荡。7月各期限、各评级城投及产业永续债收益率继续下行，相比月初各等级1Y下行约10bp，3Y和5Y下行幅度在18bp左右，城投下行幅度稍小，集中在15bp左右，但AA级中长期限下行幅度突破20bp。无风险收益率曲线呈牛平趋势，导致各等级、各期限产业、城投永续债中短端利差收窄3bp左右，AA级城投5Y利差最多收窄13bp。 分行业看，7月各行业产业永续信用利差总体收窄，幅度较为一致。电气设备行业利差平均数最多收窄13bp，其余平均收窄幅度在6bp左右，钢铁、交运和商贸中位数收窄幅度稍大，总体而言收窄趋势分化不大。 城投永续债方面，7月重庆利差大幅收窄16bp，其余中枢在-8bp左右，幅度稍大于产业债。其中，重庆城投永续利差平均数、中位数分别大幅收窄16bp、15bp；其余省份收窄幅度均在10bp以内，江苏和山西稍大，中枢约-8bp，相比产业而言幅度略大。 7月企业永续债成交规模提升但换手率回落。7月企业永续债全月共成交3424亿元，环比增长13%，剔除交易天数差异修正后的换手率为10.20%，环比回落0.86pct，成交活跃度仍在震荡下行趋势当中。分行业看，城投、公用事业和综合成交额依然位居前三，公用事业环比增幅14%。 7月未新增企业永续债未被赎回事件。 02 金融永续及次级债 一级市场：永续及次级债发行 均较活跃，成本大致持平 金融永续债方面，7月银行永续债发行缩量但维持高位，保险发行量破百亿元。7月新发8只金融永续债，共计融资989亿元，环比大幅缩量但仍处于单月偏高水平，主要包括银行永续债844亿元。具体而言，工商银行、中国银行分别发行500亿元和300亿元，贡献主要额度，城商行华兴银行和台州银行合计发行44亿元，华兴银行成本最高为3.18%；保险方面泰康人寿发行90亿元规模较大，中英人寿也发行15亿元；中金、信达各发1只券商次级债；AMC无新发；同期有2只银行永续债赎回，规模合计1100亿元，最终净融出111亿元。 金融次级债发行量环比大增，国有行、股份行发行活跃。7月金融次级债发行1658亿元，其中银行、券商、保险各发行1468亿元、70亿元和100亿元。具体来看，国有行、股份行均有新发，建设银行、交通银行、平安银行、兴业银行为主要融资主体，城农商行中济宁银行、中原银行和天津农商行新发，济宁银行成本最高为2.77%；共4家券商新发次级债，成本均在2.3%左右，环比持平；平安产险发行100亿元保险资本补充债，成本2.27%。 二级市场：农商行利差继续 强力压缩，保险换手率提升 永续债方面，7月各机构利差全面收窄，中低等级银行永续债收窄幅度居前。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄12bp，AAA级证券收窄7bp次之，AAA级银行和保险均收窄4bp；分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，其中城商行和农商行利差收窄幅度均在10bp以上。分期限看，1Y AAA-级银行永续债利差最多收窄5bp，而中长端基本持平。 次级债方面，7月券商次级债利差收窄幅度领先，其余机构收窄但幅度有分化。7月AAA级、AA+级券商次级债利差分别收窄9bp和12bp，保险资本补充债次之，银行仅AA+级收窄幅度较为明显；分银行类型看，农商行利差大幅收窄28bp，延续6月趋势，城商行以8bp次之，国股行基本持平；分期限看，与永续债类似，AAA-级1Y期银行永续债利差继续收窄5bp，而长端被动走阔。 二级成交方面，7月银行永续债总成交规模和换手率环比继续回升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5597亿元、199亿元、76亿元和235亿元，经修正后的月换手率分别为20.18%、6.60%、13.07%和21.26%，受新发影响保险永续债成交放量。次级债方面，7月金融次级债成交规模和换手率环比略有转弱，但保险资本补充债成交活跃度明显提升。银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6091亿元、260亿元、222亿元和405亿元，修正后的月换手率分别为14.14%、29.64%、6.33%和13.37%，TLAC债换手率逐渐回落。 7月新增1起银行二级资本债未赎回事件。河北宁晋农商行公告不行使“19河北宁晋农商二级”赎回选择权。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 03 ABS 一级市场：融资规模环比 持平，小额贷款发行量较大 资产证券化市场7月共发行184单ABS项目，合计融资1941亿元，环比6月单数和总融资额均基本持平。基础资产方面，小额贷款ABS发行规模居首，融资租赁和个人消费贷款次之。具体而言，7月小额贷款ABS发行规模最多为399亿元，主要靠建设银行拉动；融资租赁ABS共发行395亿元，国泰租赁、平安租赁及个别汽车、工程机械租赁发行规模较大；个人消费贷款ABS发行主体以外贸信托等为代表，合计融资314亿元；其余发行规模较大的类型还包括供应链和个人汽车贷款。城投ABS方面，7月城投关联ABS融资规模下滑至68亿元，类型涉及供应链、融资租赁、应收账款等。 债项评级方面，7月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比95%，各等级发行成本有所分化，AAAsf级0.5Y以内融资成本下降24bp，中长期限以持平为主，2Y以上提升较多。 二级市场：收益率继续单边 下行，换手率创一年来新高 7月ABS到期收益率继续单边下行，信用利差全面收窄、长端压缩幅度较大。对比6月末，各等级短久期下行幅度在10bp左右，但长端最多可下行30bp以上，AA级5Y最多收窄37bp，相比6月加速下行。信用利差方面，各等级短端利差收窄5bp左右，但AA级5Y利差最多收窄24bp。 7月ABS二级成交热度继续提升，成交规模创近一年来新高，个人消费贷款、融资租赁ABS和CMBS成交量环比提高较多。7月二级成交规模共计1417亿元，环比增长37%，换手率环比提升0.48pct至4.32%，单月换手率为近一年以来新高。分基础资产看，成交额较大的包括应收账款、个人消费贷款和融资租赁ABS，个人消费贷款、融资租赁ABS和CMBS成交量环比提高较多。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月房企ABS基本不涉及大幅折价成交。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所8月5日发布的研报《农商行次级债挖掘力度增强，ABS换手率创新高》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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