【浙商宏观||李超】欧央行利率走廊是什么样的?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】欧央行利率走廊是什么样的?》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超/ 林成炜 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2024年08月04日报告《欧央行利率走廊是什么样的？——利率走廊系列报告之二》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 全文约9000字，阅读大约需要22分钟 核心观点 欧元区有三大政策利率，隔夜的存款便利利率是利率走廊下限（DRF），隔夜的边际贷款便利利率（MLF）是利率走廊上限。主要再融资利率（MRO），是ECB的公开市场操作利率，代表欧央行向银行投放7天流动性的利率。 欧央行的利率走廊主要围绕隔夜利率设计，要“框住”的目标是隔夜市场利率，2019年前后主要隔夜利率指标分别为EONIA（欧元隔夜平均指数）和€STR（欧元区隔夜无担保基准利率）。欧债危机以前欧央行希望将主要隔夜利率锚定在走廊的中间区域： MRO是欧央行进入广泛量化宽松周期前的主要公开市场投放方式，期限为7天，与利率走廊并不直接相关，欧债危机以前MRO利率通常位于利率走廊的中间。欧央行希望MRO发挥“信号利率”的作用，引导隔夜市场利率更多跟随其波动，其本质是引导隔夜市场利率在走廊中间窄幅震荡，减少市场利率在走廊上限和下限之间的宽幅波动。 欧债危机前，欧洲银行体系整体处于“准备金稀缺”环境，市场利率EONIA位于利率走廊中间，为了避免市场利率在走廊间宽幅震荡，央行公开市场操作的MRO利率一定程度上发挥了信号利率的作用； 欧债危机后，欧洲银行体系整体处于“准备金过剩”环境，非银是流动性边际定价的重要主体，€STR是更重要的市场利率，整体更靠近利率下限（目前已击穿DRF下限，主要原因是非银机构无法参与欧央行的DRF，以更低利率融出给银行，银行参与DRF可形成套利）。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>欧央行设定了三大政策利率 边际贷款利率（marginal lending facility rate）是“利率走廊”上限，是银行通过边际贷款便利工具向央行借入资金时的利率。通常情况下边际贷款便利工具的使用期限为隔夜，需提供合格资产（国债和短期证券等）作为抵押，由银行主动发起。 主要再融资利率（main refinancing operations rate，MRO），是ECB的公开市场操作利率，代表欧央行向银行投放7天流动性的利率。2008年以前，MROs以可变利率招标的方式进行；08年以后，ECB转向固定利率全额分配政策，以满足银行系统的全部流动性需求。 存款便利利率（deposit facility rate），是“利率走廊”下限，是欧元区商业银行在中央银行存钱所获得的利息，期限为隔夜，由银行主动发起。次贷危机和欧债危机后，欧洲大规模释放流动性导致其货币市场利率降低，作为利率走廊下限的存款便利利率在政策体系中起到了愈发重要的作用。 >>欧洲利率走廊要“框住”的是隔夜市场利率,MRO主要发挥信号利率作用 欧央行的利率走廊主要围绕隔夜利率设计。 隔夜的边际贷款利率（MLF rate）是“利率走廊”上限，隔夜的存款便利利率（DFR rate），是“利率走廊”下限。欧洲利率走廊要“框住”的目标是隔夜市场利率，主要隔夜利率指标是€STR（欧元区隔夜无担保基准利率）和EONIA（欧元隔夜平均指数）。 MRO是欧央行进入广泛量化宽松周期前的主要公开市场投放方式，期限为7天，与利率走廊并不直接相关；但MRO利率通常位于利率走廊的中间区域，欧央行希望MRO发挥“信号利率”的作用，引导隔夜市场利率（€STR、EONIA）更多跟随其波动（即引导隔夜市场利率在走廊中间窄幅震荡，减少市场利率在走廊上限和下限之间的宽幅波动）。 €STR：欧元区隔夜无担保基准利率，基于银行和金融机构（养老基金、保险公司和资产管理公司）与金融交易对手（包括从非欧元区代理人处借款）进行的欧元借款交易计算得出。 EONIA：欧元隔夜平均指数，由银行间市场所有隔夜无担保贷款交易的加权平均值计算，2019年前是欧央行发布的重要市场利率，之后欧央行转为发布€STR。 >>央行利率走廊的机制取决于金融系统的流动性 欧债危机前，欧洲银行体系整体处于“准备金稀缺”环境，市场利率EONIA位于利率走廊中间，为了避免市场利率在走廊间宽幅震荡，央行公开市场操作的MRO利率一定程度上发挥了信号利率的作用； 欧债危机后，欧洲银行体系整体处于“准备金过剩”环境，非银是流动性边际定价的重要主体，€STR成为更重要的市场利率，整体更靠近利率下限（目前已击穿DRF下限，主要原因是非银机构无法参与欧央行的DRF，以更低利率融出给银行，银行参与DRF可形成套利）。 >>未来欧央行的利率走廊如何调整 2022年后欧央行被迫加息抑制通胀，随着欧央行不断缩表，金融系统流动性充裕的情况将被扭转，因此急需调整货币政策框架。2024年3月，欧洲央行开始对其货币政策框架进行调整。新框架将保留当前的利率引导系统（三大利率），建立利率下限系统，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。新框架有三个关键特征： 一是再融资业务是流动性提供的核心，由需求驱动。当前欧央行流动性提供以资产购买计划为主，未来将以再融资（MRO、3个月长期再融资）为主，建立由需求驱动的流动性机制，根据银行的需求弹性供应中央银行准备金。 二是未来再次扩表后将使用长期再融资和债券资产购买提供流动性。虽然未来将以再融资为主提供流动性，但当欧央行资产负债表再次转入扩张阶段后，欧央行也将开展新的长期再融资和结构性债券投资来提供流动性。新工具还未公布。相比完全依靠再融资业务，通过多久期组合提供流动性能降低银行的营运风险（每周都需要展期债务）。 三是“软地板”和窄走廊。“软”地板指欧央行将容忍短端利率偏离DFR，前提是这种变动不会模糊有关预期货币政策立场的信号。窄走廊指从9月18日起，将DFR存款便利利率与MRO再融资利率之差从目前的50个基点收窄至15个基点。这将通过将主要再融资操作利率（MRO）下调35个基点来实现。商业银行的最低准备金率将维持在1%，但仍有可能调整。 >>风险提示 法国大选风波超预期，影响欧元区货币政策立场； 地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击可能导致欧元区货币政策框架变动。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 欧元区利率走廊核心调控隔夜市场利率 欧央行通过利率走廊机制调节短期利率，执行其货币政策目标。欧央行的货币政策严格遵守以控制通货膨胀为首要目标的单一目标制度。为达到调节短期利率影响通胀走势的目标， 欧洲央行采用利率走廊模式实施货币市场基准利率调控。 1.1欧央行利率走廊有三大政策利率（key rates） 欧央行设定了三大政策利率：主要再融资操作利率（Main Refinancing Operations Rate）、存款便利利率（Deposit Facility Rate）和边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）。 边际贷款利率（marginal lending facility rate）是“利率走廊”上限，是银行通过边际贷款便利工具向央行借入资金时的利率。通常情况下边际贷款便利工具的使用期限为隔夜，需提供合格资产（国债和短期证券等，欧央行工作日每天更新合格有价资产清单）作为抵押，由银行主动发起。 主要再融资利率（main refinancing operations rate，MRO），是ECB的公开市场操作利率，代表欧央行向银行投放7天流动性的利率。2008年以前，MROs以可变利率招标的方式进行；08年以后，ECB转向固定利率全额分配政策，以满足银行系统的全部流动性需求。 存款便利利率（deposit facility rate），是“利率走廊”下限，是欧元区商业银行在中央银行存钱所获得的利息，期限为隔夜，由银行主动发起。次贷危机和欧债危机后，欧洲大规模释放流动性导致其货币市场利率降低，作为利率走廊下限的存款便利利率在政策体系中起到了愈发重要的作用。 需要指出的是，存款便利利率和超额准备金率并不相同，依照ECB规则，正利率环境下，超额准备金的报酬为0 %。负利率环境下（2014年至2019年），超额准备金利率等于DFR。2019年9月，欧央行采用两级准备金利率制度，允许一定比例的准备金按0 %的超额准备金利率付息，多出部分按照DFR支付负利率。2022年后，欧元体系重回正利率，超额准备金利率全面调整至0%。 1.2利率走廊”的目标在2019年前后分别为隔夜利率EONIA和€STR 欧洲利率走廊要“框住”的是市场利率，主要隔夜利率指标在2019年前后分别为EONIA（欧元隔夜平均指数）和€STR（欧元区隔夜无担保基准利率）。 €STR：欧元区隔夜无担保基准利率，基于银行和非银金融机构（养老基金、保险公司和资产管理公司）与金融交易对手（包括从非欧元区代理人处借款）进行的欧元借款交易计算得出。2019年10月起成为欧央行盯住的最重要市场利率。 EONIA：欧元隔夜平均指数，由银行间市场所有隔夜无担保贷款交易的加权平均值计算，2019年10月以前是欧央行发布的重要市场利率，之后欧央行转为发布€STR。 我们认为从EONIA换至€STR有两大原因。一是2014年后欧元区流动性充裕，大量流动性外溢至非银体系，无法参与央行存款便利（DFR）的非银机构在决定欧元区货币市场隔夜利率中变得重要。二是€STR更市场化，€STR是一种基于实际交易数据计算的利率，因此更具市场透明度和可靠性。相比之下，EONIA的测算基于部分银行的数据，且依赖专家的估算或人为调整。 1.3欧央行利率走廊如何运作？ 利率走廊通过上下限和公开市场操作来实现其功能。具体来说，利率走廊的上限为边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate），当市场利率接近或超过MLF时，银行可以选择从欧央行借入资金，从而增加市场流动性，抑制市场利率进一步上升。下限为存款便利利率（Deposit Facility Rate）当市场利率接近或低于DF时，银行可以选择将资金存放在欧央行，从而减少市场流动性，抑制市场利率进一步下降。对应管控的市场利率是主要隔夜利率指标是€STR（欧元区隔夜无担保基准利率）和EONIA（欧元隔夜平均指数），前者2019年后更重要，后者2019年前更重要。 主要再融资操作利率（Main Refinancing Operations Rate）是公开市场操作利率，是央行过去投放流动性的主要手段，欧债危机后海量QE使得流动性泛滥，MRO实际投放量已趋近于0，重要性明显下降。 目前DFR是利率走廊中最关键的利率。根据德国研究联合会报告，MRO在2008年前在很大程度上决定了银行准备金的融资成本，因而起到了信号利率的作用，引导短期市场利率（€STR、EONIA）跟随MRO，减少市场利率在利率走廊上限和下限之间的宽幅波动。但2008年以后，MRO在央行货币政策操作中占比不断下降，由1999年占比约80%降至2008年约37%，再降至2024年约2%。由于系统流动性充裕，市场融资成本实际由下限利率存款便利利率（Deposit Facility Rate）主导，目标市场利率（€STR、EONIA）也和下限利率DFR越走越近。根据ECB在2021年发布的报告，DFR已经是利率走廊中最关键的利率。 截至2024年7月，欧洲央行三大关键利率主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率分别为4.25%、4.50%和3.75%，利率走廊宽度为75BP。欧央行货币政策会议后，通常同步调整三大利率，讨论欧元区利率水平但不进行特定指代时通常指主要再融资利率水平，即4.25%。 2 欧央行利率走廊的演变和流动性环境紧密相关 欧央行利率走廊的机制演变主要受流动性环境影响。中央银行通过设定金融系统中准备金数量，影响持有和获取准备金的相对价格来引导短期利率，因此央行的利率政策框架取决于银行准备金的充裕程度。 在2008年之前，欧元区金融系统流动性稀缺，欧央行通过满足银行因自主因素和最低准备金要求而产生的总体流动性需求来构建利率走廊。次贷危机后，金融系统中流动性相对过剩，市场利率开始接近存款便利利率（DFR），到2014年以后，货币政策操作导致过剩流动性不断增加，市场利率EONIA一再向存款便利利率（DFR）靠拢。此后，流动性进一步向非银体系外溢，货币市场利率越来越由无法参与银行间市场的非银金融机构的交易决定，€STR成为最重要的市场利率并开始突破DFR利率下限。 2.1欧债危机前是“利率走廊”，对应“准备金稀缺环境” 欧元区1998年建立时采取稀缺准备金系统来实施货币政策。这一系统中，欧元体系提供的准备金水平接近银行最低准备金要求、结构性需求（如支付需求、流通中的现金等）和少量的超额流动性（主要出于技术原因而持有）之和。ECB研究显示，在这种流动性较为平衡的环境中，短期市场利率接近MRO。 央行认为合意的隔夜利率水平位于“利率走廊”存款便利利率（DFR）是边际贷款便利利率（MLF）的中值，此时流动性整体处于供需平衡状态。MRO主要发挥信号利率的作用，引导市场利率围绕其附近震荡，从而减少了货币市场利率的波动（跟住MRO而不是在上限下限之间大幅波动）。 央行通过宽松的日间信贷便利（intraday credit facility）和平均准备金要求降低银行对超额准备金的需求，促进了央行对利率（EONIA）的控制。一是欧元区银行可以使用合格抵押品通过内信用额度（ICL）设施免费获取日间流动性，以及通过TARGET2系统来节省流动性（通过抵消算法减少支付、结算时的流动性需求等）。这在很大程度上满足了日间支付带来的流动性需求，减少了银行为支付目的持有储备缓冲的动机。二是采用平均准备金要求（考核6至7周内的平均准备金率）意味着银行不必每天对其准备金持有量进行微调。 次贷危机后流动性增加，市场利率（EONIA）开始逐步向DFR利率倾斜。在金融危机之前，隔夜利率EONIA与MRO利率之间较为趋近。2007年次贷危机爆发后，欧元区隔夜利率随隔夜市场流动性需求增加大幅上升。作为应对，ECB增加了MRO供应。雷曼兄弟倒闭后，为了应对恶化的危机，ECB于2008年10月将MRO从可变利率招标模式转向固定利率全额分配政策，从而满足银行业的全部流动性需求。在固定利率招标中，回购利率是预先公布的，所有MRO利率是相同的，且投标比始终为1。 2.2负利率政策下欧央行对超额准备金采取两级体系 2014年欧央行采取负利率政策，将存款便利利率（DFR）降为负值以刺激经济活动。银行愿意接受负利率的原因是持有现金依然有成本。如果一家银行持有的资金超过其最低准备金所需的数量，并且不愿意通过银行间市场向其他商业银行提供贷款，那么它只有两种选择。一是将资金存放在中央银行的账户中，二是持有现金。但对于银行来说提供一个足够安全的场所储存现金的成本同样很高，布鲁金斯学会估计由此决定的负利率的下限可能在-0.5%。实际操作中银行要么通过银行间市场交易融出资金减少超额准备金，要么支付负利率将钱存在央行。 负利率环境挤压了银行盈利能力，可能损害银行贷款意愿。在负利率政策下，银行更倾向于将资金贷出，而不是存放在中央银行。然而，如果负利率过低，会严重侵蚀银行利润，导致银行缩表，降低贷款意愿。 2019年9月欧央行引入两级超额准备金制度（two-tier system），对超额准备金提供双层不同利率，旨在减少信贷机构超额准备金持有量带来的负报酬，其利率适用于存款工具。正利率情况下，ECB法定准备金利率和超额准备金利率均为0%，负利率情形下最低准备金利率和超额准备金利率均为DFR利率。2019年9月欧央行引入两级制度,豁免部分准备金（最低准备金的6倍）的负利息（利率为0%），从而减少银行的利息负担，保证银行对实体经济的融资支持。2022年7月欧央行加息告别负利率，准备金利率调整为0%，两层利率体系消失。 2.3欧债危机后，银行准备金处于“过剩状态”，逐渐转向“地板”系统 2015年后欧央行的利率走廊逐渐转向地板系统。2015年欧央行启动大规模资产购买计划，定向长期再融资操作（TLTROs）和资产购买计划导致流动性显著且持续增加，较此前在主权债务危机期间提供的流动性（2011年和2012年的超长期再融资操作（VLTROs））力度更大。欧元区“利率走廊”实际上转向“地板系统”，货币市场利率趋向于DFR， DFR目前实际上是欧元体系的关键货币政策利率。 地板系统的优点一是降低货币市场利率的波动性，由于充裕准备金的存在短期利率贴近存款便利利率DFR。二是操作复杂性低，准备金管理由金融机构主动发起（DFR机制），更好引导短期利率。三是方便央行扩表和支持扩张性的政策目标。 地板系统也有两大缺点。一是地板系统下市场利率更容易击穿下限。由于只有银行能够直接向央行存款，而在准备金充裕的“地板”系统中，非银机构的超额流动性需要通过银行才能存入央行，获得DFR利息。这使得商业银行可以通过向无法访问中央银行存款便利（DFR）的其他投资者收取存放准备金的费用，导致欧元短期利率（€STR）、（EONIA）低于存款便利利率（DFR）。同理，在充裕准备金的环境中，货币市场利率和其他类似流动性资产（如短期政府债券）的收益率可能低于存款便利利率。 二是地板系统消除了银行持有超额准备金的成本，银行间无担保货币市场交易减少，可能导致准备金分配效率下降。在稀缺准备金系统中，银行准备金成本接近MRO，银行有动力将其在非银市场中融出，而非存入央行。但在充裕准备金系统中，由于非银金融机构的存在（无法使用DFR将钱存入央行），银行准备金的成本可能低于DFR，因而持有超额准备金可能是有利可图的，银行在银行间市场融出超额准备金的动力减弱。从数据上来看，截至2022年底，从非银行借款主导无担保货币市场交易。 2.4新货币框架将是需求驱动，再融资为主，建立“软地板”和“窄走廊” 2022年后欧央行被迫加息抑制通胀，随着欧央行不断缩表，金融系统流动性充裕的情况将被扭转，因此急需调整货币政策框架。2024年3月，欧洲央行开始对其货币政策框架进行调整。新框架将保留当前的利率引导系统（三大利率），建立利率下限系统，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。新框架有三个关键特征： 一是再融资业务是流动性提供的核心，由需求驱动。当前欧央行流动性提供以资产购买计划为主，未来将以再融资（MRO、3个月长期再融资）为主，建立由需求驱动的流动性机制，根据银行的需求弹性供应中央银行准备金。 二是未来再次扩表后将使用长期再融资和债券资产购买提供流动性。虽然未来将以再融资为主提供流动性，但当欧央行资产负债表再次转入扩张阶段后，欧央行也将开展新的长期再融资和结构性债券投资来提供流动性。新工具还未公布。相比完全依靠再融资业务，通过多久期组合提供流动性能降低银行的营运风险（每周都需要展期债务）。 三是“软地板”和窄走廊。“软”地板指欧央行将容忍短端利率偏离DFR，前提是这种变动不会模糊有关预期货币政策立场的信号。窄走廊指从9月18日起，将DFR存款便利利率与MRO再融资利率之差从目前的50个基点收窄至15个基点。这将通过将主要再融资操作利率（MRO）下调35个基点来实现。商业银行的最低准备金率将维持在1%，但仍有可能调整。 3 风险提示 法国大选风波超预期，影响欧元区货币政策立场； 地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击都可能导致欧元区货币政策框架变动。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观半年度策略报告 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