【兴证固收·利率】极致行情下,追涨还是见好就收?——8-10月债券市场展望

（以下内容从兴业证券《【兴证固收·利率】极致行情下,追涨还是见好就收?——8-10月债券市场展望》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、2024年1月至今债市走势分析 今年以来行情节奏的变化：债市出现新特征，更关注央行预期引导方向，反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。 1-2月份：资金平稳偏松+债市面临“资产荒”的环境，收益率快速下行，无论配置还是交易体验都很好。 3-4月份：债市干扰项增加+波动放大，长债和超长债交易的体验感都略差，但短端和中短端利率下行，曲线状态有所修复。 5-7月份：存款搬家，非银扩张，主要买盘从银行切换至非银。 二、政策的天平可能从“宽货币”向“稳增长、宽财政”倾斜 1-7月：货币宽松、信用收缩，但财政对冲力度并不强。1）1-7月货币政策维持宽松环境：降准（2月）、降息，降低OMO、MLF、5年LPR、1年LPR、存款利率、保险预定利率。2）但政策的重心是以降广谱利率为主、政策利率为辅。 但信用收缩在持续，社融和信贷增长偏弱：1）经济统计核算优化、打击资金空转等，起到“挤水分”的效果；2）经济基本面承压背景下，也存在实体融资需求偏弱的影响。 尽管如此，财政层面对冲力度也不大：1）国债5月份才开始加速发行，地方债发行进度仍然偏慢。2）去年新增的1万亿特别国债聚焦水利设施，对基建投资整体影响较小。3）城投净融资持续收缩。4）土地出让金仍在下滑。 政策的天平从“宽货币”向“稳增长、宽财政”倾斜。1）未来三个月（8-10月），降息的重心是贷款利率与存款利率，政策利率（OMO、MLF）再度降息的概率可能不高。2）利率互换、1年的国债及国开在降息前已经隐含了较强的降息预期；3）未来三个月（8-10月），降息可能侧重于贷款利率、中小银行跟随国有大行降存款利率。 2022和2023下半年稳增长政策落地后的影响：尽管经济没有强修复，但仍出现了一定程度上的改善。 2024年8月后可能进一步部署加强设备更新、扩大消费等扩内需的政策力度。 三、8-10月市场关注要点：财政政策、货币政策框架重构、汇率 财政政策节奏可能加快，关注其对资金面的影响： 传导逻辑来看，财政发债速度加快对市场影响中性，但会有节奏上的问题：核心矛盾在于，财政发债融资后，财政资金趴账的时候有多长。 8-10月，政府债券供给预测：无论国债还是新增地方债，8-10月的发行规模都居于季节性高位；如果后续财政支出节奏不快，可能对资金面产生较大扰动。 2023年债券集中供给对债市造成较大影响：2023年7-10月，财政支出节奏相对较慢，财政资金趴帐较久；银行通过发行同业存单等方式补充表内负债，存单利率上行明显快于资金利率。 货币政策框架重构：央行或成为政府债券“净买入方”。 央行买卖政府债券可能成为重要的货币政策创新工具，并且当前阶段买债可能是主要方向。 货币政策框架重构，央行已经落实若干部署。 下半年重心是大量到期的MLF如何操作。稳增长诉求下，央行大概率不会收紧基础货币，而是优化改善基础货币的结构。 央行“借券卖出”与海外YCC存在关键差异。 降息后，需要审视汇率的影响： 降息后，人民币汇率不降反升。短期外部环境也提供了稳定汇率的窗口期。 美元兑人民币汇率走势取决于中美经济周期差和货币政策周期差，基本面是最底层、最核心的逻辑。 随着美国降息时点临近，中美货币政策周期差走向收敛，稳汇率压力将边际减轻。但需要防范两点预期差：1）目前市场对联储降息预期太满，定价年内降息次数接近三次。2）美联储降息不代表美元指数一定走弱。 汇率因素或成为资金面波动来源之一：但压力不如22、23年。1）如果美元兑人民币汇率靠近去年9月7.34的高点，不排除央行稳汇率的措施会强化。2）今年以来，人民币汇率对流动性的影响主要体现在离岸市场，对在岸资金面的影响并不显著。3）2023年8-9月，离岸流动性收紧对在岸人民币资金价格产生明显影响。后续需要警惕稳定离岸人民币汇率对境内资金市场是否会产生类似溢出效应。 四、极致行情下，追涨还是见好就收？ 极致行情下，压利差仍可能持续一段时间。 交易拥挤度有所上升，但尚无明显的风险提示信号。 关注长逻辑与短逻辑的切换： 长逻辑：信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。 短逻辑：未来三个月（8-10月）需要重点关注宽财政节奏、短端利率、汇率波动等因素对债市可能产生一定扰动。 当前市场仍是长逻辑在主导，但需重点注意是否会向短逻辑切换？——资金利率是重要观察窗口：跨月后1-5个工作日&税期期限资金会不会出席超预期紧。 8-10月从“追涨”向“见好就收”切换，保持流动性。 当下期限利差仍较高，期限利差仍可能压缩（主要是10-30年），但其他期限及品种追涨意义不大。 考虑到后续宽财政、短端利率、汇率波动等因素，8-10月份可能向“见好就收”切换，建议以“上涨减仓、下跌加仓”的方式应对。后续主要观察2个时间点：1）8-10月初资金面相较于上月初的变化。2）8-10月中旬税期资金面的边际变化。 8-10月份资产性价比：中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。 关注国债期货的曲线策略和套保功能。 风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击 报告正文 风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】极致行情下，追涨还是见好就收？——8-10月债券市场展望》 对外发布时间：2024年8月3日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 徐琳 SAC执业证书编号：S0190521010003 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 栾强 SAC执业证书编号：S0190522090001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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