【招商大消费】“消费的方向”七月观点:情绪跌至冰点,消费刺激落地

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业简评报告 2024年08月02日 签约客户可长按扫码阅读报告： 7月消费观点汇总： 食饮-于佳琦：情绪跌至冰点，持有龙头过冬 轻纺-刘丽：需求趋于理性，关注质价比优势突出的品牌 轻纺-王月：特别国债支持以旧换新，关注包装格局优化&高成长标的 家电-史晋星：消费刺激政策落地，家电内需困境反转 零售-丁浙川：聚焦小确幸，关注“高情绪价值”业态，推荐万辰集团及名创优品 医药-许菲菲：政策鼓励创新，寻找业绩确定性标的 社服-李秀敏：暑期旺季旅游热度延续，“量增价跌”趋势依旧，关注性价比出行&出入境游 风险提示：消费下行风险，消费复苏疲软风险、宏观经济变动风险等 招商证券·消费的方向 1 食饮-于佳琦：情绪跌至冰点，持有龙头过冬 6月消费数据走弱以来，板块接连下跌，虽然从中报和市场动销的跟踪来看，个体微观表现有一定差异，但从股价来看，下跌体现出普遍性和无差异性，背后是资金在悲观情绪下集中撤离、市场对后市缺乏信心的体现。其次，产业层面我们认为也存在信心不足、导致的价格战等踩踏问题，短期反向压抑了需求。 8月来看，即将进入中报季，白酒来看，高端白酒体现出较强的韧性和下游议价力，批价茅五比较平稳，茅台已经恢复到618黑天鹅之前价格，五粮液保持了价格问题，中报高端白酒在10%以上的增长，次高端分化明显，产业集中，我们更看好汾酒、水井坊在此轮的稳健性。地产酒二季度普遍降速，但今世缘逆势实现了稳健的销售表现，我们建议在普遍杀跌的背景下，逐步选择有阿尔法的个股穿越周期。大众品海天的二季度表现不弱，去年以来调整相对到位，今年已经逐步走出阿尔法，能量饮料保持了高增长，其他偏可选品种二季度表现疲软，与价格战的影响关系较大。保健品表现相对平稳。 相比于市场推荐“性价比”品类，我们认为无论是产业还是投资，不能盲目追求降价，内卷式降价往往是被迫选择，没有持续性。既然短期需求变化没办法左右，只能做好自己、做足准备，我们建议产业端坚守产品力、品牌力的塑造，投资端关注企业的现金流能力。“现金为王”依然是今年的主旋律，随着情绪性杀跌，股息率被动抬升了，但也呼吁企业能进一步加大分红、回购等信心信号，共克时艰，提振情绪。 从股价来看，白酒和大多数食品必选龙头已经超跌无疑，但市场缺乏信心也是不可否认的事实，下半年基本面已经进入低基数，白酒等待情绪利空的消化、大众品期待走出价格战预期，资金换仓过程中，我们建议长久期资金逐步建仓，买入强势品牌和现金流优质的龙头品牌、回避竞争力弱的可选品牌，超跌必将回正，只是催化剂上我们需要一些耐心。 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。 2 轻纺-刘丽：需求趋于理性，关注质价比优势突出的品牌 从整体终端需求的变化趋势出发，目前以化妆品为代表的可选消费行业出现了比较明显的理性消费&性价比的消费趋势，因此建议关注行业内比较优质的质价比品牌及标的。 首先从整体消费情况来看，2022年以来终端消费一直承压，几个数据佐证： 1）居民消费信心指数，2022年3月前我国消费者信心指数均处于100以上，2022年4月断崖式下跌至86.7，此后基本处于80-90之间，2024年5月该指数为86.4，始终没有很明显的恢复； 2）储蓄意愿在持续提升，在我国城镇储户调查中，“更多储蓄”占比持续上涨，投资、消费则较2019年均有下滑（如“更多消费”占比2019年3月为25.9%、2024年3月为23.4%） 3）直接的终端社零数据，今年以来月度社零增速中低个位数，而2019年及以前普遍在高个位数~低双位数。这其中以化妆品为代表的可选消费的表现受到的影响更大，自2022年起绝大多数时间内，化妆品当月社零增速低于限上社零增速。因此当前终端消费还是承压的态势。 为了进一步判断消费趋势的变化，我们比较阿里、京东、拼多多几个平台电商业务的季度收入增速，发现2022年二季度是个分水岭，这个时间点刚好匹配到前面提到的消费信心下行的时间，自此之后拼多多的增速一路上行，24Q1收入增速达131%；但是阿里、京东的表现欠佳，分化趋势明显。消费者在可选品类中的消费倾向也有所转变，一方面整体支出趋于保守，另一方面对于“质价比”的追求日益突出。 具体看化妆品行业： 1）行业层面，一方面平台表现的分化状态延续，2023年以来阿里护肤行业GMV除少数月份外基本呈现负增长，抖音平台则仍延续双位数的较快增长。另一方面，行业销售均价下移，其中阿里平台下滑较明显，抖音平台则有所提升，二者均价逐渐趋近100~150元/件区间，在一些护肤细分品类中趋势都是类似的。我们认为，阿里平台GMV规模更大，并且消费者群体相对更固定，因此其均价下降是对消费者趋于理性&高质价比的佐证；抖音平台的均价提升，预计主要系头部内外资品牌对原有低价白牌的替代，均价上50元左右的提升就带来了更高质量的、有品牌背书的产品，同样体现消费者对更高质价比的追求。 2）从品牌表现上看，更高质价比的增速明显跑赢行业。根据我们的第三方线上数据观测，今年上半年珀莱雅、韩束、可复美、润本、丸美这些品牌在双平台都保持了比较快的增长，份额上同样有比较明显的提升；其余的很多国产品牌和外资中高端品牌增长相对比较乏力。从品牌价格带看，国货品牌销售均价普遍处于300元/件以内，外资品牌中仅大众定位的欧莱雅、理肤泉等品牌价格处于300元/间以内，其余众多品牌定位中高端、超高端，价格带上限较高。 国产品牌举例来看，今年以来增速很快的两个品牌韩束、润本都是在质价比方面有明显优势。首先两个品牌的产品力基础较好，其次价格上，韩束通过200-400价格区间的护肤套盒实现了非常高速的增长；润本则是瞄准细分品类，婴童护肤产品的价格基本都在50-60元以内，明显低于竞品价格。所以这些国产品牌一方面发力产品研发与创新，另一方面具备明显价格优势，就为快速增长奠定了基础。 推荐标的：由于化妆品行业内部品牌增速分化，持续推荐线上保持较快增速、具备品牌力/功效性/高质价比产品的国货品牌&企业，建议关注珀莱雅、巨子生物、润本股份。 风险提示：海外品牌去库不及预期风险；合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险；终端需求恢复不及预期风险。 3 轻纺-王月：特别国债支持以旧换新，关注包装格局优化&高成长标的 二轮车：边际来看，龙头销量改善，单车盈利大幅提升，行业基本面拐点到来；中长期来看，二轮车监管趋严提高准入门槛，利好龙头份额提升，建议关注雅迪控股、爱玛科技。 包装：关注高成长&格局优化标的。1）药用玻璃-高成长高景气：中硼硅模制瓶转“A”通过，“A状态资质”+“药企资源”构筑两大核心壁垒，耐热玻璃需求+成本双改善，24年业绩或逐季提速，高成长确定性标的，推荐力诺特玻；2）3C消费复苏延续-高分红稳健龙头：Q2消费电子回暖&客户份额占比提升，烟包餐包高速稳健增长，Q3旺季来临，AI手机或驱动新一轮换新周期，推荐裕同科技；3）金属包装-格局优化：三片罐增长稳健、盈利改善，二片罐龙头企业并购整合加速、格局或优化，建议关注奥瑞金、昇兴股份（天丝红牛+柬埔寨项目+折旧摊销减少）、宝钢包装；4）塑料包装-稳健、高分红：建议关注永新股份（食饮客户粘性强、80%分红率 6%+股息率、出口薄膜业务成长性、布局上游盈利增强）。 出口：景气度延续&中期成长性，短期受加关税预期（中国对非美区域出口有望加速扩张）&海运费（目前长协价格为市场价一半、fob占比70%以上、发货延迟）&Q2汇兑因素（不影响全年盈利预测）影响，关注阿尔法机会。建议关注：1）海外有领先产能布局企业，推荐永艺股份（拓品类拓客户、布局越南）、匠心家居（拓品类拓客户+15-20%增速、店中店模式）、顾家家居、敏华控股、梦百合、共创草坪、恒林股份、乐歌股份；2）细分赛道高景气：保温杯嘉益股份、哈尔斯、渗透率上行共创草坪（股权激励收入增速15-20%）；3）中长期关注跨境电商：恒林股份、乐歌股份； 此外，必选消费推荐公牛集团（转换器、墙开基本盘稳增，充电桩、无主灯、海外市场探索第二成长曲线）、百亚股份（ 5月电商持续超预期，线下全国化扩张进展顺利），建议关注豪悦护理、登康口腔；造纸板块关注Q3旺季来临，建议关注博汇纸业；家居板块517新政后核心城市地产行情出现复苏征兆，接下来关注二手房成交量持续性及二手房价企稳，建议关注瑞尔特。 风险提示：竞争加剧风险、海外消费需求不及预期。 4 家电-史晋星：消费刺激政策落地，家电内需困境反转 7月25日，发改委牵头发布政策细则：牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，落实设备更新、船舶报废更新；直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实营运货车报废更新、农机报废更新、新能源公交车及动力电池更新、汽车报废更新、家电以旧换新、支持地方提升消费品以旧换新能力，按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。此外，2024年中央财政安排75亿元用于废弃电器电子产品回收处理。 补贴力度超预期：对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的【冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机】等8类家电产品给予以旧换新补贴。补贴标准为产品销售价格的15%（过往家电下乡补贴力度为终端价格10%-13%），对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。 支持地方提升消费品以旧换新能力超预期：各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。 刺激见效快、补贴强度超预期。截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。根据我们此前《耐用品以旧换新专题》分析，上一轮2008-2013H1 家电下乡、以旧换新、节能补贴政策，合计补贴金额超过1500亿，拉动家电行业规模增长超过4000亿，拉动系数接近1：3。这轮家电财政刺激力度或超300亿元，倘若拉动系数2-3，带动600-900亿增量需求，对应家电行业2023H2行业规模4500亿贡献不低于15%。 据测算，2023 年国内空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机的实际更新需求/理论更新需求为98%、63%、51%、33%和53%，印证大量超期服役家电产品无法有效转化成市场增量。假如家电耐用品的更新频次有效提高，对应更新需求释放弹性将非常显著。 投资建议：1）重点关注内销占比高、估值低弹性大的方向；2）品类上旧机回收残值空调>冰箱洗衣机>电视；3）品牌影响力大、渠道及回收拆解链条完备的头部公司更有望受益。 风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧等。 5 零售-丁浙川：聚焦小确幸，关注“高情绪价值”业态，推荐万辰集团及名创优品 名创优品：步入兴趣消费时代，名创“1+3”优势加速全球布局。兴趣消费市场广阔，全球IP实体产品零售市场规模达1.8万亿。公司“1个中国供应链+全球IP+全球设计+全球渠道”的“1+3”护城河稳固，当前名创国内稳步拓展，海外开店提速下加速扩张；TOP TOY迎来发展拐点，有望再造第二增长曲线。此外，公司高度重视股东回报，预计未来分红比率不低于50%。维持“强烈推荐”评级。 万辰集团：聚焦“零食自由”，量贩零食高景气度持续，万辰多维领先，强者恒强。量贩零食当前尚处在成长期，预计行业继续保持快速开店节奏；同时格局清晰，当前份额加速向头部集中；万辰团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，万辰份额进一步提升，利润逐步兑现。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧。 6 医药生物-许菲菲：政策鼓励创新，寻找业绩确定性标的 医药7月两点政策端更新备受关注： 1、7月初国务院常务会议，会议指出“发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。” 2、7月23日医保局发布DRG/DIP2.0版分组方案通知，进一步推进从“为治疗过程”付费，改革为“为治疗结果”付费。2019年起，以DRG/DIP为主的支付方式改革试点启动，后续医保局启动了2022-2024年支付方式改革三年行动计划。其中提到的新药耗新技术使用、复杂危重症等不适合按DRG/DIP标准支付的病例等体现了对创新的鼓励。 从持仓看，2024Q2 SW生物医药行业公募基金重仓持股占比10.65%、相较2024Q1环比下降71bp，对医药的持仓低位进一步反映了市场对医药的预期底。但我们认为随着后续行业层面下半年逐步走出拐点，同时企业也在积极开拓新产品、新市场等，将进一步凸显医药板块估值性价比。 在方向上，对于创新、原料药制剂一体化、具备出海能力、国企改革等方向进行标的选择。 风险提示：政策风险，国际关系风险等。 7 社服-李秀敏：暑期旺季旅游热度延续，“量增价跌”趋势依旧，关注性价比出行&出入境游 国内游： 国内方面，以目前数据看，长线游是暑期主力，占比超过7成，整体呈现“量增价跌”的趋势。酒店方面：7月以来国内酒店大盘revpar呈现小幅下滑趋势，7月前几周数据来看，Revpar同比降幅有所改善，OCC逐周持续提升，ADR同比降幅相对稳定，入住率随假期走高，平均房价表现趋同，环比均有所上涨，整体来看出行数据渐入佳境，但考虑到去年基数较高，目前仍未超过去年同期水平，暑期后续修复值得期待。机票方面，随着5月以来国内明显降价，随着暑期出行客流修复，机票价格也有所回暖，整体出行人次预计扔超19年同期。景区方面，受多地天气降雨影响，七月上旬九华山、峨眉山等景区表现一般。 据携程集团《2024暑期旅游市场预测报告》显示，2024年暑期国内旅游市场保持稳步增长，酒店、机票搜索热度均同比上涨20%以上。据航旅纵横大数据显示，截至7月5日，暑运期间国内航线机票预订量超2630万，比去年同期增长约24%。出入境航线机票预订量超792万，比去年同期增长约86%。7月1日至8月31日，全国铁路预计发送旅客8.6亿人次，日均发送1387万人次。 出入境游： 出入境方面，出入境旅游受政策红利影响，增长迅猛。携程旅行相关负责人表示，暑期出境度假产品预订量同比增长近乎翻倍，暑期出行的签证办理量同比增长1.5倍，暑期出境包车游订单量同比上涨约70%，出境游接送机订单同比增长80%；去哪儿平台上暑期国际机票出票量同比增长1.5倍，但国际机票平均支付价格较去年同期下降了22%。 据同程旅行《2024暑期旅游消费趋势报告》显示，今年暑期出境游需求旺盛，热门目的地主要集中在亚洲，特别是新加坡、马来西亚、泰国等与中国互免签证的国家形成“免签黄金线”，成为国人暑期出境游的首选。随着国际航班的快速恢复，暑期长线出境游需求加速释放，相关目的地的旅游预订热度增幅较大。《2024暑期旅游消费趋势报告》数据显示，曼谷、东京、吉隆坡、首尔、新加坡、大阪是今年暑期比较热门的出境游目的地。赴欧洲、拉丁美洲等部分国家旅游订单亦增长8成以上。 旅游产业链上，重点关注与出游人次强相关的交通、出境游OTA、景区、酒店等板块，具体标的：携程集团，同程旅行，滴滴出行，黄山旅游，长白山，华住酒店，亚朵酒店。 风险提示：行业竞争加剧、旅游行业系统性风险。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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