【光大海外】腾讯——被低估的版图,投资价值再思考
（以下内容从光大证券《【光大海外】腾讯——被低估的版图,投资价值再思考》研报附件原文摘录）
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腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股最高的市场，23M6-24M6为腾讯投资创造主要增量。腾讯A股持股市值约151亿元人民币，同比下降约34%；港股持股市值约698亿元人民币，同比提升约1%。 腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于： 1）若宏观、流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。 2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。 3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如23M6-24M6腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾讯回购计划24年回购金额超1000亿港元，大股东回购计划预期24年回购541亿港元。 1）24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10亿港元，合计回购375亿港元，yoy+206%。 2）24Q2腾讯大股东Prosus及Naspers回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。 基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。1Q24Non-IFRS净利润502.65亿元，yoy+54%；净利率31.5%，yoy+9.8pcts；毛利率52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。 24Q1视频号总用户使用时长yoy+超80%，24年微信小游戏MAU超5亿，人均日使用时长达60分钟，24Q1小游戏流水yoy+30%。 游戏板块有望进入顺产品周期，24Q1本土市场流水yoy+3%，海外市场流水yoy+34%，《DNF手游》24Q2表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量，递延收入24Q1为1061亿元，yoy+9.2%，达历史新高。 盈利预测、估值与评级：1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 目录 正文 1 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 1.1 两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级，高于财报口径，美股资产增长显著 腾讯凭借强大的资金能力和微信的流量入口，通过接连不断的对外投资，在互联网、文娱传媒等主营业务上持续挖深护城河的同时，在电商零售、金融、物流、软件等领域进行多点布局，筑起庞大的投资版图。根据IT桔子数据，14年至23年的十年间，腾讯系共投资了1175家公司，完成了1512起投资事件。其中21年为腾讯投资最频繁的一年，全年对外投资事件共296起。 如何在当下厘清腾讯投资版图的价值？我们认为： 1）腾讯股价受整体港股情绪、流动性影响较为明显，市场对于腾讯投资版图在估值时相对轻视，若腾讯投资公司价值逐步得到市场重视，有望打开腾讯估值上行空间。22年后，由于平台经济反垄断监管的开启、互联网流量红利缩窄导致被投公司受益于微信流量的程度减弱，22年至2023年腾讯对外投资数量分别降低至95起、37起。尽管对外投资的数量下降，但伴随着前期投资的公司逐渐成熟并在盈利端取得明显好转，腾讯投资公司的价值（上市公司的市值、非上市公司的估值等）有望得到整体上的提升。 2）腾讯自21年12月逐步减持部分长期投资，通过派息及获取资金支持回购来惠及股东，有望使得市场更加认识到腾讯投资公司的价值。21年12月23日，腾讯宣布，计划将所持有的约4.6亿股京东股份作为中期股息派发给腾讯股东，若以21年12月22日京东集团港股收盘价279.2港元计，腾讯股东平均每股可获分派的京东股份市值约13.3港元，对比18/19/20年期末腾讯分别派息每股1.0/1.2/1.6港元。根据腾讯23年度业绩公告，腾讯计划在24年的股份回购金额相对23年的490亿港元至少翻倍，增加至超1000亿港元，腾讯较高额度的外币派息，有望通过对海外部分投资的减持来支持。 如何量化当下腾讯投资的价值？腾讯自身财报中对腾讯持股联营、合营公司投资仅给出划分到资产负债表各个科目之后的价值总数，考虑到财报更新频率较慢、对具体持股公司拆分细节不足等方面，我们同步选取1）腾讯财报披露的口径，以及2）列举整理腾讯在各公开市场持股的上市公司，将腾讯持股市值加总，得到的公开市场口径。口径2不包含非上市公司的估值信息，且部分腾讯持股比例偏低的上市公司因未披露而未列入，对于腾讯投资价值有低估的可能，供趋势性参考。 口径1：腾讯财报披露，其对外投资体量24Q1同比增长，已超减持美团前量级；腾讯于上市企业的投资连续两个季度实现同比增长。 根据腾讯财报， 1）腾讯24Q1于联营公司的投资科目中，上市企业投资1326亿元人民币，同比增长8.3%，非上市企业投资1183亿元人民币，同比下降3.9%； 2）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产科目中，于上市企业的投资137亿元人民币，同比增长1.1%，于非上市企业的投资1903亿元人民币，同比增长3.5%； 3）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产科目中，于上市企业的股权投资2104亿元人民币，同比增长6.0%，于非上市企业的股权投资173亿元人民币，同比下降24.9%。 我们的测算方法：若将腾讯于联营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产三项加总，计为腾讯财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资，则腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元人民币，同比增长6.6%；于非上市公司的投资24Q1为3259亿元人民币，同比下降1.2%。整体腾讯于上市和非上市企业的投资24Q1为6826亿元人民币，同比增长2.7%。 口径2：各公开市场来看，我们整理24M6腾讯持股合计67家上市公司，持股市值合计5281亿元人民币，同比实现显著增长。 根据我们的整理，腾讯在24M6持股主要分布在多个市场， 1）A股持股上市公司共14个，腾讯A股持股市值约151亿元人民币，占比约3%，市值同比下降约34%。 2）美股持股上市公司统计共17个，腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股市值最高的市场，且在23M6-24M6为腾讯投资创造显著增量价值。 3）港股持股上市公司统计共23个，为腾讯持股公司个数最多市场，腾讯港股持股市值约698亿元人民币，占比约13%，市值同比提升约1%。 4）其他市场（统计韩国股市、法国股市等7个市场）持股上市公司统计共13个，腾讯其他市场持股市值约220亿元人民币，占比约4%，市值同比上升约13%。 对比来看，口径2统计公开市场24M6腾讯持股上市公司市值5281亿，体量高于口径1财报披露的3568亿，我们认为，腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于： 1）若宏观经济复苏预期、港股流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。 2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，腾讯全赛道、全市场式的多元投资策略收到一定成效，有望逐步提升市场对腾讯投资板块的信心。 3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司的股东回报率。如在23M6-24M6期间，腾讯通过减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 1.2 A股上市公司持股：持有市值较低，随AIGC应用弱于预期&大盘走低而下滑 腾讯A股持仓市值体量不大，下降幅度偏大主要由于部分重点持股公司的下跌以及A股大盘下行。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的A股持仓市值降至151亿人民币，相较于23M6（取23-06-20）下降78亿人民币，下降约34%。 2）腾讯A股持仓市值较集中，重点持仓通信、传媒、零售领域。腾讯A股第一大持股为中国联通（占比48%），24M6持股市值73亿人民币，其他重点持股公司世纪华通、永辉超市、中文在线24M6分别持股市值为26、13、12亿人民币。 3）腾讯A股重点持股公司持股比例变动较少，腾讯A股持有市值下降主要由于：AIGC应用进展的不及预期以及行业竞争趋于激烈，游戏指数23M6-24M6迎明显下挫，腾讯持仓10%的世纪华通市值亦下跌明显；A股市场在23M6-24M6整体表现不佳，沪深300在23M6-24M6一年间下跌11%，腾讯持有的A股公司市值在23M6-24M6全面下跌。 1.3 美股上市公司持股：PDD、Spotify等美股互联网公司驱动腾讯美股持有市值显著增长 美股为腾讯在各公开市场中的主要持仓，市值提升显著主要由于部分重点持股公司的股价上涨。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的美股持仓市值提升至4212亿人民币，相较于23M6增长1445亿人民币，提升约52%。 2）腾讯美股持仓市值较集中，重点持仓电商、互联网、金融等领域。腾讯美股第一大持股为拼多多，24M6持股市值2049亿人民币（占比49%），其他重点持股公司SEA、Spotify、Snap、Nubank、贝壳、富途24M6分别持股市值为577、377、315、251、158、148亿人民币。 3）腾讯美股重点持股公司持股比例变动较小，小幅变动因部分公司新增股份发行、股票回购计划等因素。 4）腾讯美股持有市值大幅提升主要由于：由于海外电商平台TEMU进展的超预期以及公司盈利状况的明显改善，腾讯持仓14%的拼多多市值在23M6-24M6提升明显；Sea、Spotify等互联网平台公司引来利润端的明显改善；美股市场在23M6-24M6整体表现优异，标普500、纳斯达克指数在23M6-24M6一年间分别上涨25%和30%。 1.4 港股上市公司持股：持股市值小幅提升，新上市公司带来增量 腾讯在港股市场持股的公司数量偏多，持仓市值的小幅提升受益于新上市公司带来增量，同时被快手等公司股价下跌所抵消。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的港股持仓市值提升至698亿人民币，相较于23M6增长10亿人民币，提升约1%。 2）腾讯港股持仓市值较集中，但覆盖行业较广泛，互联网、影视、机器人、金融等领域都有持仓。腾讯港股第一大持股为快手，24M6持股市值312亿人民币（占比45%），其他重点持股公司同程、中国儒意、极兔、优必选、途虎24M6分别持股市值为73、53、41、37、35亿人民币。 3）港股市场偏弱，恒生科技指数在23M6-24M6一年间下跌10%；由于短视频行业流量红利缩窄，腾讯港股主要持股公司快手在23M6-24M6下跌明显。但同时，优必选、极兔、途虎等公司在港股新上市，推高腾讯港股持仓市值，这些企业的IPO使公司的早期投资实现增值，体现出腾讯持股非上市公司或仍有被低估的价值。 1.5 其他市场上市公司持股：游戏、音乐板块战略布局，韩股、法股推动持股市值增长 其他公开资本市场中，腾讯投资较为多元，涉及韩国、英国、法国、日本、澳大利亚、挪威、波兰等七个市场，24M6（取24-06-20）持股市值合计为220亿人民币，较23M6增加25亿元，增加13%。 1）腾讯持股市值偏高的是韩国的Krafton和Netmarble、法国的ubisoft这几家游戏公司，在24M6分别持股市值为102、42、21亿人民币，助力腾讯游戏业务在IP引进、出海合作等方面的战略布局，如《刺客信条手游》即为ubisoft提供旗下核心IP，由腾讯研发打造，此类海外重点IP&腾讯手游研发经验优势结合的模式有望在未来持续跑通。 2）腾讯24M6持股法国上市的环球音乐31亿人民币，24M1腾讯音乐与环球音乐续签数年期版权授权战略合作协议。 2 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位 24年腾讯股票回购金额有望超过其大股东Prosus及Naspers减持金额，Prosus出售腾讯股票对腾讯股价的影响预计将持续得到减弱。对比来看，腾讯回购计划 24 年回购金额超1000亿港元，腾讯大股东回购计划（金额主要来自减持腾讯）预期24年回购541亿港元。 2.1 腾讯回购：24Q2金额同比维持高速增长，保持日均高额回购 24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10.03亿港元，合计回购375.15亿港元，同比增加206%，股份占比0.57%。进入24年中期财报前的静默期之前，24年7月12日腾讯回购254万股,占比0.03%，耗资 10.02 亿港元，最新回购均价394.5港元。24年（截至7月12日）腾讯共回购63次，股份占比合计1.87%，回购金额共603.6亿港元，回购均价343.3港元。 2.2 大股东回购：Prosus及 Naspers回购计划金额环比有所提升，但整体仍维持低位 考虑到腾讯大股东的回购计划主要依靠减持腾讯来获取资金，我们认为，大股东回购金额整体维持在低位或能体现出其对于腾讯减持金额尚低。24年4月2日-6月28日 Prosus 回购计划共回购5000.6万股，周均384.7万股；回购金额16.36亿欧元，周均回购1.26亿欧元。我们的测算方法：若假设24年后续Prosus回购计划周回购金额持续为24Q2周均的1.26亿欧元，则24H2的回购金额总计为1.26*26=32.76亿欧元，加上24H1已实际回购的金额31.18亿欧元，共计63.94亿欧元，约合541亿港元（按1欧元=8.46港元换算）。根据 Prosus 24年7月23日披露，7月15-19日其回购耗资1.50亿欧元，对比历史平均-12.44%。 当下Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。自22年7月6日以来平均折价率为36%，2024/6/28 Prosus持有腾讯折价率折价率为39%，当下Prosus持有腾讯折价率处于历史中枢偏高位置。 我们通过下列测算方法测算Prosus持有腾讯股份的价值相对于Prosus市场价值的折价率：折价率 = (单位测算净值 –Prosus当日股价) ÷ 单位测算净值 × 100%。 按照以下测算假设： 1）使用Prosus的逐日资产净值除以流通股数，计算得到Prosus的逐日单位测算净值； 2）使用Prosus季报披露的资产净值除以季报日的单位净值，计算得到Prosus流通股数，并假设该股数下次季报日数据更新前保持不变； 3）使用Prosus季报日腾讯市值除以Prosus季报披露的资产净值，计算得到持有腾讯市值占Prosus资产净值比例，并假设在下次季报日数据更新前保持不变； 4）使用Prosus持有腾讯市值除以3）中的比例可以计算出Prosus的逐日资产净值； 5）使用Prosus公告披露持股腾讯比例作为当前持股比例，并假设在下次公告前保持不变，使用此比例乘以腾讯当日市值，计算得到Prosus当日持有腾讯市值。 3 基本面跟踪：微信视频号等高毛利业务变现推进， 有望持续推高利润端表现 3.1 财务：广告、金融科技及企业服务业务保持较快增速，净利润显著增长 24Q1公司实现营收1595亿元，同比提升6%。1）增值服务收入786亿元，同比下降1%。其中本土游戏收入345亿元，同比下降2%；海外游戏收入136亿元，同比提升3%；社交网络收入305亿元，同比下降2%。2）金融科技与企业服务收入523亿元，同比提升7%。3）网络广告业务收入265亿元，同比提升26%。 24Q1公司整体毛利率52.6%，同比提升7.2pcts，环比提升2.6pcts，其中同比提升主要由于高毛利率的收入来源的贡献增加，包括微信视频号及搜一搜的广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费，长视频及云业务的成本效益提升也对毛利率提升有所贡献。 1）网络广告：24Q1毛利率同比上升13.1pcts至54.8%，环比下降2.0pcts。网络广告收入成本同比下降2%，环比下降7%。毛利率的显著增长主要得益于微信视频号及搜一搜广告收入的增长，考虑微信社交体系已经搭建得比较完备，视频号推进广告变现，其在网络、通信等基础建设方面可以部分服用微信体系的基建，边际成本预计较低。 2）金融科技及企业服务：24Q1毛利率同比上升11.1pcts至45.6%，环比上升1.7pcts。成本同比下降11%，环比下降7%。毛利率的同比增长主要得益于高毛利率理财服务及视频号商家技术服务费的贡献增长，以及企业微信与其他企业服务业务的商业化增加和成本效益措施。 3）增值服务：24Q1毛利率同比上升3.4pcts至57.3%，环比上升3.6pcts。增值服务收入成本同比下降8%，环比上升5%。毛利率增长主要由高毛利率的小游戏平台服务费增长以及内容成本与运营成本的下降。考虑游戏行业逐步推进以质取胜，安卓渠道的重要性或有所下降，渠道分成比例的降低有望长期推高腾讯网络游戏业务的毛利率。 24Q1公司实现Non-IFRS净利润502.65亿元，同比增长54%；Non-IFRS净利率31.5%，同比提升9.8pcts，环比上升4.0pcts。净利润的高速增长获益于视频号广告等高毛利业务收入增长带来的毛利率提升、降本增效下一般及行政费用率的优化、以及分占联营公司及合营企业净盈利。由于利息开支增加，24Q1财务成本净额达28亿元人民币，同比增长7%。 1）销售费用及市场推广开支：24Q1同比增长7%至75亿元，主因在支持新内容发布的推广及广告力度加大。销售及市场推广费用率为5%，同比基本保持稳定。 2）一般及行政开支：24Q1同比增长1%至248亿元。 24Q1分占联营公司及合营企业净盈利22亿元，较23Q1分占盈利人民币1亿元有所增长。Non-IFRS下24Q1分占联营公司及合营企业净盈利55亿元，较23Q1亏损人民币1亿元有所改善，系部分国内联营公司盈利能力提升以及若干海外联营公司的亏损减少。 3.2 微信生态：视频号流量旺盛增长，商业化有望持续放量 微信平台月活跃账户数稳定增长。24Q1微信+WeChat合计月活跃账户数为13.6亿，同比增长3%。微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。 1）视频号依托于微信庞大流量池，基于微信社交关系链扩展流量广度与深度，建立闭合流量生态，流量仍有进一步增长空间。根据公司公告，通过扩展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，加强视频号直播带货生态，24Q1视频号总用户使用时长同比增长超80%。 视频号直播电商逐步收获更大维度的流量支持，变现空间广阔。24M7腾讯广告表示，腾讯将开放更多流量场景支持视频号直播推广，除微信视频号、朋友圈、公众号与小程序的投放版位之外，新增平台与内容媒体以及优量汇，帮助商家进一步提升视频号直播获客效率。有望1）帮助商家触及更广泛的目标受众，2）提升用户体验实现从广告点击到视频号直播间的无缝跳转，从而达到用户引流和品牌曝光的作用。3）实现视频号从私域到公域的破圈，进而助力商家长效运营。 2）24Q1小程序总用户时长同比增长超20%，其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。 小游戏用户体量已成规模，用户粘性较强。根据24年7月16日微信小游戏开发者大会数据，24年微信小游戏MAU超5亿，人均日使用时长达60分钟，14日留存50%以上，私域活跃渠道活跃度占比超50%。伴随着PC端适配+内部全链路投放场景打通、对视频号发布小游戏短视频&直播小游戏推出广告金激励等活动的推出，小游戏规模有望持续增长。24年截至7月16日季度流水过千万的产品数量已提升至240+款。 3.3 增值服务：国际业务驱动下游戏流水增长，递延确认下收入短期承压 3.3.1 游戏：流水&递延收入同比增长，收入有望在后续季度实现复苏 本土市场游戏24Q1收入345亿元，同比下降2%，环比增长28%。收入同比下降收入递延所致，腾讯首度于季报中披露，本土市场游戏流水恢复同比增长，增幅达3%。主要归因于《王者荣耀》及《和平精英》的收入下滑：《王者荣耀》由于受到23Q1春节期间高基数影响，收入同比有所下降；《和平精英》23H2的商业化内容较弱，由于摊销期较长，货币化疲软的滞后效应影响较大，24Q1收入同比有所下降。核心旗舰游戏的收入同比下降大部分被近期新发布的游戏（包括《无畏契约》、《命运方舟》）的收入贡献以及《金铲铲之战》的强劲增长所抵消。 考虑： 1）《DNF手游》在24Q2的火热表现，其流水有望持续在后续季度确认收入增量，以及后续《极品飞车》、《王者荣耀破晓》、《三角洲行动》等一系列新品带来的贡献。 2）两款本土市场旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》开始受益于新的商业化节奏和游戏内容设计的提升，在24M3的流水已实现同比增长。 3）《金铲铲之战》、《穿越火线手游》及《暗区突围》等多款本土市场游戏的流水于24Q1创下历史新高，有望递延至后续季度确认。 我们认为，腾讯本土游戏收入有望在后续季度实现逐步恢复。 海外市场游戏24Q1收入136亿元，同比增长3%，环比下滑2%，按固定汇率同比持平。腾讯首度于季报中披露，海外市场游戏总流水同比增长高达34%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）的人气回升以及《PUBG Mobile》的用户和流水增长。Supercell旗下《荒野乱斗》在海外市场上的DAU在24Q1超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的4倍，由于Supercell的游戏收入递延周期较长，此流水增量有望于后续季度逐步释放。 递延收入24Q1达历史新高，有望成为后续腾讯游戏业务收入增长复苏的指引。流动负债中的递延收入项24Q1为1061亿元，同比增长9.2%，该项已连续5个季度实现同比增长，且24Q1为其中增速最快的季度。该项的高速增长与腾讯披露本土及海外流水均同比增长相符合。 3.3.2 社交网络：小游戏服务费收入成亮点，收费增值服务账户数增长较快 24Q1社交网络收入305亿元，同比下降2%，主要因音乐直播及游戏直播服务的收入下降，部分被音乐与长视频付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长所抵消。我们认为，24年后续季度腾讯社交网络业务亮点在于小游戏板块，若微信小游戏流水总额保持较理想增速，则收入端整体有望恢复小幅增长。 爆款内容驱动长视频收入增长，高质量新剧集持续涌现，腾讯视频独播剧表现优越。24Q1腾讯收费增值服务账户数同比上涨12%至2.60亿，腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列，如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动腾讯视频付费会员数同比增长8%至1.16亿。TME加强与腾讯视频合作，发布热门剧集《与凤行》的原声带。 腾讯音乐娱乐TME总体24Q1营收整体较承压，订阅服务增长驱动净利润同比强劲增长。1Q24TME收入67.7亿元，同比下降3.4%，主要由于社交娱乐服务和其他服务收入下降所致。公司的在线音乐业务已成为核心支柱，而社交娱乐业务也在持续优化，公司将继续重构音乐与人的连接方式，通过技术和产品创新为用户创造更愉悦的音乐体验。 1）1Q24在线音乐服务收入50.1亿元，同比增长43%。在线音乐订阅收入受益于会员权益优化、产品互动功能加强、音乐内容丰富以及春节促销活动，1Q24净增加订阅付费用户数680万人，创历史新高；订阅ARPPU达10.6元，同比提升15.2%，预期全年ARPPU持续稳步增长。广告收入强劲增长，且预计2Q将延续增长趋势，归因于通过多样化和创新的广告形式（如招商广告与线下演出结合）优化供给侧。 2）1Q24社交娱乐服务及其他收入17.6亿元，同比下降49.7%。这归因于公司降低直播收入分成比例。社交付费用户数仍实现12.7%的增长，社交ARPPU同比下降55.4%达73.4元。 1Q24 TME调整后净利润18.1亿元，同比增长23.9%；毛利率为40.9%，同比增长7.8pct，规模效应明显。公司首次宣布派发年度股息，将支付23财年年度现金股利约2.1亿美元。 3.4 网络广告：视频号广告仍有低基数效应，预计持续带来超行业的增量贡献 24Q1公司网络广告收入265亿人民币，同比增长26%，同比增速实现环比提升，主要得益于视频号等微信体系的广告需求以及广告平台的持续升级。1）除汽车之外的所有主要行业广告开支同比增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业的广告开支显著增长。2）对广告技术平台进行升级，并向广告主推出AIGC驱动的广告素材创意工具，有望帮助广告主更好地进行投放。 腾讯广告收入好于行业，或受益于视频号等微信体系流量增量的贡献。根据Questmobile，24Q1中国互联网广告市场规模同比增长4.6%，增速环比回落，腾讯网络广告收入同比增速26%，远超市场，受微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动，其增长则受到用户参与度的提升和广告技术平台升级的推动。 我们认为，24年后续腾讯广告增速有望保持较快增长。微信生态商业化步伐继续加快，并与广告主需求加强契合。随着视频号电商直播在24年有望发力，以及整体生态变现路径的清晰，有望吸引更多创作者加入，持续构建社区与短视频内容生态，打造适合KOL/红人投放及电商广告的平台，从而实现视频号电商广告的增量。 3.5 金融科技及企业服务：24年关注视频号直播带货服务费&理财带来收入增量 24Q1公司金融科技及企业服务业务实现营收523亿元，同比增长7%，收入增速环比下滑。 1）金融科技服务收入24Q1实现个位数的同比增长，增速收窄主要由于线下消费支出增长放缓，微信支付在商业支付中的份额占比已较高，预计后续和支付宝、云闪付等第三方支付平台的竞争格局较为稳定，腾讯商业支付增速或将接近社零增速水平。理财服务业务增长强劲，受益于低风险货币市场基金的代销，公司理财业务的用户数和人均投资规模均实现快速增长，有望成为24年后续季度腾讯金融科技主要增长驱动，且其毛利率较高，有望改善利润水平。 2）企业服务收入24Q1实现十几个点的同比增长，主要得益于视频号带货技术服务费增加以及云服务收入的增长。公司的腾讯云音视频解决方案吸引更多的本土与海外客户，特别是来自媒体、娱乐及直播行业的客户。IDC连续6年将腾讯云音视频解决方案评为中国市场的领先者。 3）公司24Q1资本开支143.6亿元，对比23Q1资本开支44.1亿元实现同比大幅提升。腾讯资本开支包括添置（不包括业务合并）物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产（不包括长视频及音频内容、游戏特许权及其他内容）。 4 估值与投资建议 考虑： 1）梳理腾讯持股上市公司价值，按我们测算，腾讯对外投资上市公司估值或超5000亿元人民币，且同比有所增长，若宏观、流动性预期转好，有望对腾讯估值带来可观增厚。同时腾讯有望通过减持部分投资获取现金收益，长期支持腾讯推进自己的回购、分红计划，提升股东回报率。 2）南向稳步加仓、腾讯高额回购有望成为静默期后股价驱动力，大股东减持影响仍在低位。 3）基本面向好，微信生态在24年具备进一步变现潜力，视频号直播电商收获更大维度流量支持，有望驱动腾讯广告、企业服务板块增长。游戏板块《DNF手游》在24Q2表现火热、后续《极品飞车》、《王者荣耀破晓》、《三角洲行动》等产品有望逐步在24年释放业绩增量。 1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受小程序游戏、视频号广告及直播电商等高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%）。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 5 风险分析 监管风险：互联网行业监管框架、政策和法律法规体系仍在完善中；随着实践推进，各方面监管政策存在不确定性。 宏观经济风险：宏观经济复苏若不及此前预期，对于公司金融科技和广告业务增长均有一定影响。 游戏表现不达预期风险：游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响；上线后游戏流水表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。 竞争加剧风险：国内的短视频和全球游戏研发与发行竞争或将加剧；金融科技及企业服务业务面临来自海外云服务巨头如AWS、微软，以及国内具有先发优势的阿里云的竞争。 免责声明 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所XX研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股最高的市场，23M6-24M6为腾讯投资创造主要增量。腾讯A股持股市值约151亿元人民币，同比下降约34%；港股持股市值约698亿元人民币，同比提升约1%。 腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于： 1）若宏观、流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。 2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。 3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如23M6-24M6腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾讯回购计划24年回购金额超1000亿港元，大股东回购计划预期24年回购541亿港元。 1）24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10亿港元，合计回购375亿港元，yoy+206%。 2）24Q2腾讯大股东Prosus及Naspers回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。 基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。1Q24Non-IFRS净利润502.65亿元，yoy+54%；净利率31.5%，yoy+9.8pcts；毛利率52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。 24Q1视频号总用户使用时长yoy+超80%，24年微信小游戏MAU超5亿，人均日使用时长达60分钟，24Q1小游戏流水yoy+30%。 游戏板块有望进入顺产品周期，24Q1本土市场流水yoy+3%，海外市场流水yoy+34%，《DNF手游》24Q2表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量，递延收入24Q1为1061亿元，yoy+9.2%，达历史新高。 盈利预测、估值与评级：1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 目录 正文 1 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 1.1 两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级，高于财报口径，美股资产增长显著 腾讯凭借强大的资金能力和微信的流量入口，通过接连不断的对外投资，在互联网、文娱传媒等主营业务上持续挖深护城河的同时，在电商零售、金融、物流、软件等领域进行多点布局，筑起庞大的投资版图。根据IT桔子数据，14年至23年的十年间，腾讯系共投资了1175家公司，完成了1512起投资事件。其中21年为腾讯投资最频繁的一年，全年对外投资事件共296起。 如何在当下厘清腾讯投资版图的价值？我们认为： 1）腾讯股价受整体港股情绪、流动性影响较为明显，市场对于腾讯投资版图在估值时相对轻视，若腾讯投资公司价值逐步得到市场重视，有望打开腾讯估值上行空间。22年后，由于平台经济反垄断监管的开启、互联网流量红利缩窄导致被投公司受益于微信流量的程度减弱，22年至2023年腾讯对外投资数量分别降低至95起、37起。尽管对外投资的数量下降，但伴随着前期投资的公司逐渐成熟并在盈利端取得明显好转，腾讯投资公司的价值（上市公司的市值、非上市公司的估值等）有望得到整体上的提升。 2）腾讯自21年12月逐步减持部分长期投资，通过派息及获取资金支持回购来惠及股东，有望使得市场更加认识到腾讯投资公司的价值。21年12月23日，腾讯宣布，计划将所持有的约4.6亿股京东股份作为中期股息派发给腾讯股东，若以21年12月22日京东集团港股收盘价279.2港元计，腾讯股东平均每股可获分派的京东股份市值约13.3港元，对比18/19/20年期末腾讯分别派息每股1.0/1.2/1.6港元。根据腾讯23年度业绩公告，腾讯计划在24年的股份回购金额相对23年的490亿港元至少翻倍，增加至超1000亿港元，腾讯较高额度的外币派息，有望通过对海外部分投资的减持来支持。 如何量化当下腾讯投资的价值？腾讯自身财报中对腾讯持股联营、合营公司投资仅给出划分到资产负债表各个科目之后的价值总数，考虑到财报更新频率较慢、对具体持股公司拆分细节不足等方面，我们同步选取1）腾讯财报披露的口径，以及2）列举整理腾讯在各公开市场持股的上市公司，将腾讯持股市值加总，得到的公开市场口径。口径2不包含非上市公司的估值信息，且部分腾讯持股比例偏低的上市公司因未披露而未列入，对于腾讯投资价值有低估的可能，供趋势性参考。 口径1：腾讯财报披露，其对外投资体量24Q1同比增长，已超减持美团前量级；腾讯于上市企业的投资连续两个季度实现同比增长。 根据腾讯财报， 1）腾讯24Q1于联营公司的投资科目中，上市企业投资1326亿元人民币，同比增长8.3%，非上市企业投资1183亿元人民币，同比下降3.9%； 2）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产科目中，于上市企业的投资137亿元人民币，同比增长1.1%，于非上市企业的投资1903亿元人民币，同比增长3.5%； 3）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产科目中，于上市企业的股权投资2104亿元人民币，同比增长6.0%，于非上市企业的股权投资173亿元人民币，同比下降24.9%。 我们的测算方法：若将腾讯于联营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产三项加总，计为腾讯财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资，则腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元人民币，同比增长6.6%；于非上市公司的投资24Q1为3259亿元人民币，同比下降1.2%。整体腾讯于上市和非上市企业的投资24Q1为6826亿元人民币，同比增长2.7%。 口径2：各公开市场来看，我们整理24M6腾讯持股合计67家上市公司，持股市值合计5281亿元人民币，同比实现显著增长。 根据我们的整理，腾讯在24M6持股主要分布在多个市场， 1）A股持股上市公司共14个，腾讯A股持股市值约151亿元人民币，占比约3%，市值同比下降约34%。 2）美股持股上市公司统计共17个，腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股市值最高的市场，且在23M6-24M6为腾讯投资创造显著增量价值。 3）港股持股上市公司统计共23个，为腾讯持股公司个数最多市场，腾讯港股持股市值约698亿元人民币，占比约13%，市值同比提升约1%。 4）其他市场（统计韩国股市、法国股市等7个市场）持股上市公司统计共13个，腾讯其他市场持股市值约220亿元人民币，占比约4%，市值同比上升约13%。 对比来看，口径2统计公开市场24M6腾讯持股上市公司市值5281亿，体量高于口径1财报披露的3568亿，我们认为，腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于： 1）若宏观经济复苏预期、港股流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。 2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，腾讯全赛道、全市场式的多元投资策略收到一定成效，有望逐步提升市场对腾讯投资板块的信心。 3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司的股东回报率。如在23M6-24M6期间，腾讯通过减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 1.2 A股上市公司持股：持有市值较低，随AIGC应用弱于预期&大盘走低而下滑 腾讯A股持仓市值体量不大，下降幅度偏大主要由于部分重点持股公司的下跌以及A股大盘下行。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的A股持仓市值降至151亿人民币，相较于23M6（取23-06-20）下降78亿人民币，下降约34%。 2）腾讯A股持仓市值较集中，重点持仓通信、传媒、零售领域。腾讯A股第一大持股为中国联通（占比48%），24M6持股市值73亿人民币，其他重点持股公司世纪华通、永辉超市、中文在线24M6分别持股市值为26、13、12亿人民币。 3）腾讯A股重点持股公司持股比例变动较少，腾讯A股持有市值下降主要由于：AIGC应用进展的不及预期以及行业竞争趋于激烈，游戏指数23M6-24M6迎明显下挫，腾讯持仓10%的世纪华通市值亦下跌明显；A股市场在23M6-24M6整体表现不佳，沪深300在23M6-24M6一年间下跌11%，腾讯持有的A股公司市值在23M6-24M6全面下跌。 1.3 美股上市公司持股：PDD、Spotify等美股互联网公司驱动腾讯美股持有市值显著增长 美股为腾讯在各公开市场中的主要持仓，市值提升显著主要由于部分重点持股公司的股价上涨。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的美股持仓市值提升至4212亿人民币，相较于23M6增长1445亿人民币，提升约52%。 2）腾讯美股持仓市值较集中，重点持仓电商、互联网、金融等领域。腾讯美股第一大持股为拼多多，24M6持股市值2049亿人民币（占比49%），其他重点持股公司SEA、Spotify、Snap、Nubank、贝壳、富途24M6分别持股市值为577、377、315、251、158、148亿人民币。 3）腾讯美股重点持股公司持股比例变动较小，小幅变动因部分公司新增股份发行、股票回购计划等因素。 4）腾讯美股持有市值大幅提升主要由于：由于海外电商平台TEMU进展的超预期以及公司盈利状况的明显改善，腾讯持仓14%的拼多多市值在23M6-24M6提升明显；Sea、Spotify等互联网平台公司引来利润端的明显改善；美股市场在23M6-24M6整体表现优异，标普500、纳斯达克指数在23M6-24M6一年间分别上涨25%和30%。 1.4 港股上市公司持股：持股市值小幅提升，新上市公司带来增量 腾讯在港股市场持股的公司数量偏多，持仓市值的小幅提升受益于新上市公司带来增量，同时被快手等公司股价下跌所抵消。 1）根据我们的统计，24M6（取24-06-20）腾讯的港股持仓市值提升至698亿人民币，相较于23M6增长10亿人民币，提升约1%。 2）腾讯港股持仓市值较集中，但覆盖行业较广泛，互联网、影视、机器人、金融等领域都有持仓。腾讯港股第一大持股为快手，24M6持股市值312亿人民币（占比45%），其他重点持股公司同程、中国儒意、极兔、优必选、途虎24M6分别持股市值为73、53、41、37、35亿人民币。 3）港股市场偏弱，恒生科技指数在23M6-24M6一年间下跌10%；由于短视频行业流量红利缩窄，腾讯港股主要持股公司快手在23M6-24M6下跌明显。但同时，优必选、极兔、途虎等公司在港股新上市，推高腾讯港股持仓市值，这些企业的IPO使公司的早期投资实现增值，体现出腾讯持股非上市公司或仍有被低估的价值。 1.5 其他市场上市公司持股：游戏、音乐板块战略布局，韩股、法股推动持股市值增长 其他公开资本市场中，腾讯投资较为多元，涉及韩国、英国、法国、日本、澳大利亚、挪威、波兰等七个市场，24M6（取24-06-20）持股市值合计为220亿人民币，较23M6增加25亿元，增加13%。 1）腾讯持股市值偏高的是韩国的Krafton和Netmarble、法国的ubisoft这几家游戏公司，在24M6分别持股市值为102、42、21亿人民币，助力腾讯游戏业务在IP引进、出海合作等方面的战略布局，如《刺客信条手游》即为ubisoft提供旗下核心IP，由腾讯研发打造，此类海外重点IP&腾讯手游研发经验优势结合的模式有望在未来持续跑通。 2）腾讯24M6持股法国上市的环球音乐31亿人民币，24M1腾讯音乐与环球音乐续签数年期版权授权战略合作协议。 2 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位 24年腾讯股票回购金额有望超过其大股东Prosus及Naspers减持金额，Prosus出售腾讯股票对腾讯股价的影响预计将持续得到减弱。对比来看，腾讯回购计划 24 年回购金额超1000亿港元，腾讯大股东回购计划（金额主要来自减持腾讯）预期24年回购541亿港元。 2.1 腾讯回购：24Q2金额同比维持高速增长，保持日均高额回购 24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10.03亿港元，合计回购375.15亿港元，同比增加206%，股份占比0.57%。进入24年中期财报前的静默期之前，24年7月12日腾讯回购254万股,占比0.03%，耗资 10.02 亿港元，最新回购均价394.5港元。24年（截至7月12日）腾讯共回购63次，股份占比合计1.87%，回购金额共603.6亿港元，回购均价343.3港元。 2.2 大股东回购：Prosus及 Naspers回购计划金额环比有所提升，但整体仍维持低位 考虑到腾讯大股东的回购计划主要依靠减持腾讯来获取资金，我们认为，大股东回购金额整体维持在低位或能体现出其对于腾讯减持金额尚低。24年4月2日-6月28日 Prosus 回购计划共回购5000.6万股，周均384.7万股；回购金额16.36亿欧元，周均回购1.26亿欧元。我们的测算方法：若假设24年后续Prosus回购计划周回购金额持续为24Q2周均的1.26亿欧元，则24H2的回购金额总计为1.26*26=32.76亿欧元，加上24H1已实际回购的金额31.18亿欧元，共计63.94亿欧元，约合541亿港元（按1欧元=8.46港元换算）。根据 Prosus 24年7月23日披露，7月15-19日其回购耗资1.50亿欧元，对比历史平均-12.44%。 当下Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。自22年7月6日以来平均折价率为36%，2024/6/28 Prosus持有腾讯折价率折价率为39%，当下Prosus持有腾讯折价率处于历史中枢偏高位置。 我们通过下列测算方法测算Prosus持有腾讯股份的价值相对于Prosus市场价值的折价率：折价率 = (单位测算净值 –Prosus当日股价) ÷ 单位测算净值 × 100%。 按照以下测算假设： 1）使用Prosus的逐日资产净值除以流通股数，计算得到Prosus的逐日单位测算净值； 2）使用Prosus季报披露的资产净值除以季报日的单位净值，计算得到Prosus流通股数，并假设该股数下次季报日数据更新前保持不变； 3）使用Prosus季报日腾讯市值除以Prosus季报披露的资产净值，计算得到持有腾讯市值占Prosus资产净值比例，并假设在下次季报日数据更新前保持不变； 4）使用Prosus持有腾讯市值除以3）中的比例可以计算出Prosus的逐日资产净值； 5）使用Prosus公告披露持股腾讯比例作为当前持股比例，并假设在下次公告前保持不变，使用此比例乘以腾讯当日市值，计算得到Prosus当日持有腾讯市值。 3 基本面跟踪：微信视频号等高毛利业务变现推进， 有望持续推高利润端表现 3.1 财务：广告、金融科技及企业服务业务保持较快增速，净利润显著增长 24Q1公司实现营收1595亿元，同比提升6%。1）增值服务收入786亿元，同比下降1%。其中本土游戏收入345亿元，同比下降2%；海外游戏收入136亿元，同比提升3%；社交网络收入305亿元，同比下降2%。2）金融科技与企业服务收入523亿元，同比提升7%。3）网络广告业务收入265亿元，同比提升26%。 24Q1公司整体毛利率52.6%，同比提升7.2pcts，环比提升2.6pcts，其中同比提升主要由于高毛利率的收入来源的贡献增加，包括微信视频号及搜一搜的广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费，长视频及云业务的成本效益提升也对毛利率提升有所贡献。 1）网络广告：24Q1毛利率同比上升13.1pcts至54.8%，环比下降2.0pcts。网络广告收入成本同比下降2%，环比下降7%。毛利率的显著增长主要得益于微信视频号及搜一搜广告收入的增长，考虑微信社交体系已经搭建得比较完备，视频号推进广告变现，其在网络、通信等基础建设方面可以部分服用微信体系的基建，边际成本预计较低。 2）金融科技及企业服务：24Q1毛利率同比上升11.1pcts至45.6%，环比上升1.7pcts。成本同比下降11%，环比下降7%。毛利率的同比增长主要得益于高毛利率理财服务及视频号商家技术服务费的贡献增长，以及企业微信与其他企业服务业务的商业化增加和成本效益措施。 3）增值服务：24Q1毛利率同比上升3.4pcts至57.3%，环比上升3.6pcts。增值服务收入成本同比下降8%，环比上升5%。毛利率增长主要由高毛利率的小游戏平台服务费增长以及内容成本与运营成本的下降。考虑游戏行业逐步推进以质取胜，安卓渠道的重要性或有所下降，渠道分成比例的降低有望长期推高腾讯网络游戏业务的毛利率。 24Q1公司实现Non-IFRS净利润502.65亿元，同比增长54%；Non-IFRS净利率31.5%，同比提升9.8pcts，环比上升4.0pcts。净利润的高速增长获益于视频号广告等高毛利业务收入增长带来的毛利率提升、降本增效下一般及行政费用率的优化、以及分占联营公司及合营企业净盈利。由于利息开支增加，24Q1财务成本净额达28亿元人民币，同比增长7%。 1）销售费用及市场推广开支：24Q1同比增长7%至75亿元，主因在支持新内容发布的推广及广告力度加大。销售及市场推广费用率为5%，同比基本保持稳定。 2）一般及行政开支：24Q1同比增长1%至248亿元。 24Q1分占联营公司及合营企业净盈利22亿元，较23Q1分占盈利人民币1亿元有所增长。Non-IFRS下24Q1分占联营公司及合营企业净盈利55亿元，较23Q1亏损人民币1亿元有所改善，系部分国内联营公司盈利能力提升以及若干海外联营公司的亏损减少。 3.2 微信生态：视频号流量旺盛增长，商业化有望持续放量 微信平台月活跃账户数稳定增长。24Q1微信+WeChat合计月活跃账户数为13.6亿，同比增长3%。微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。 1）视频号依托于微信庞大流量池，基于微信社交关系链扩展流量广度与深度，建立闭合流量生态，流量仍有进一步增长空间。根据公司公告，通过扩展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，加强视频号直播带货生态，24Q1视频号总用户使用时长同比增长超80%。 视频号直播电商逐步收获更大维度的流量支持，变现空间广阔。24M7腾讯广告表示，腾讯将开放更多流量场景支持视频号直播推广，除微信视频号、朋友圈、公众号与小程序的投放版位之外，新增平台与内容媒体以及优量汇，帮助商家进一步提升视频号直播获客效率。有望1）帮助商家触及更广泛的目标受众，2）提升用户体验实现从广告点击到视频号直播间的无缝跳转，从而达到用户引流和品牌曝光的作用。3）实现视频号从私域到公域的破圈，进而助力商家长效运营。 2）24Q1小程序总用户时长同比增长超20%，其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。 小游戏用户体量已成规模，用户粘性较强。根据24年7月16日微信小游戏开发者大会数据，24年微信小游戏MAU超5亿，人均日使用时长达60分钟，14日留存50%以上，私域活跃渠道活跃度占比超50%。伴随着PC端适配+内部全链路投放场景打通、对视频号发布小游戏短视频&直播小游戏推出广告金激励等活动的推出，小游戏规模有望持续增长。24年截至7月16日季度流水过千万的产品数量已提升至240+款。 3.3 增值服务：国际业务驱动下游戏流水增长，递延确认下收入短期承压 3.3.1 游戏：流水&递延收入同比增长，收入有望在后续季度实现复苏 本土市场游戏24Q1收入345亿元，同比下降2%，环比增长28%。收入同比下降收入递延所致，腾讯首度于季报中披露，本土市场游戏流水恢复同比增长，增幅达3%。主要归因于《王者荣耀》及《和平精英》的收入下滑：《王者荣耀》由于受到23Q1春节期间高基数影响，收入同比有所下降；《和平精英》23H2的商业化内容较弱，由于摊销期较长，货币化疲软的滞后效应影响较大，24Q1收入同比有所下降。核心旗舰游戏的收入同比下降大部分被近期新发布的游戏（包括《无畏契约》、《命运方舟》）的收入贡献以及《金铲铲之战》的强劲增长所抵消。 考虑： 1）《DNF手游》在24Q2的火热表现，其流水有望持续在后续季度确认收入增量，以及后续《极品飞车》、《王者荣耀破晓》、《三角洲行动》等一系列新品带来的贡献。 2）两款本土市场旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》开始受益于新的商业化节奏和游戏内容设计的提升，在24M3的流水已实现同比增长。 3）《金铲铲之战》、《穿越火线手游》及《暗区突围》等多款本土市场游戏的流水于24Q1创下历史新高，有望递延至后续季度确认。 我们认为，腾讯本土游戏收入有望在后续季度实现逐步恢复。 海外市场游戏24Q1收入136亿元，同比增长3%，环比下滑2%，按固定汇率同比持平。腾讯首度于季报中披露，海外市场游戏总流水同比增长高达34%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）的人气回升以及《PUBG Mobile》的用户和流水增长。Supercell旗下《荒野乱斗》在海外市场上的DAU在24Q1超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的4倍，由于Supercell的游戏收入递延周期较长，此流水增量有望于后续季度逐步释放。 递延收入24Q1达历史新高，有望成为后续腾讯游戏业务收入增长复苏的指引。流动负债中的递延收入项24Q1为1061亿元，同比增长9.2%，该项已连续5个季度实现同比增长，且24Q1为其中增速最快的季度。该项的高速增长与腾讯披露本土及海外流水均同比增长相符合。 3.3.2 社交网络：小游戏服务费收入成亮点，收费增值服务账户数增长较快 24Q1社交网络收入305亿元，同比下降2%，主要因音乐直播及游戏直播服务的收入下降，部分被音乐与长视频付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长所抵消。我们认为，24年后续季度腾讯社交网络业务亮点在于小游戏板块，若微信小游戏流水总额保持较理想增速，则收入端整体有望恢复小幅增长。 爆款内容驱动长视频收入增长，高质量新剧集持续涌现，腾讯视频独播剧表现优越。24Q1腾讯收费增值服务账户数同比上涨12%至2.60亿，腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列，如《繁花》、《猎冰》及《完美世界第四季》，带动腾讯视频付费会员数同比增长8%至1.16亿。TME加强与腾讯视频合作，发布热门剧集《与凤行》的原声带。 腾讯音乐娱乐TME总体24Q1营收整体较承压，订阅服务增长驱动净利润同比强劲增长。1Q24TME收入67.7亿元，同比下降3.4%，主要由于社交娱乐服务和其他服务收入下降所致。公司的在线音乐业务已成为核心支柱，而社交娱乐业务也在持续优化，公司将继续重构音乐与人的连接方式，通过技术和产品创新为用户创造更愉悦的音乐体验。 1）1Q24在线音乐服务收入50.1亿元，同比增长43%。在线音乐订阅收入受益于会员权益优化、产品互动功能加强、音乐内容丰富以及春节促销活动，1Q24净增加订阅付费用户数680万人，创历史新高；订阅ARPPU达10.6元，同比提升15.2%，预期全年ARPPU持续稳步增长。广告收入强劲增长，且预计2Q将延续增长趋势，归因于通过多样化和创新的广告形式（如招商广告与线下演出结合）优化供给侧。 2）1Q24社交娱乐服务及其他收入17.6亿元，同比下降49.7%。这归因于公司降低直播收入分成比例。社交付费用户数仍实现12.7%的增长，社交ARPPU同比下降55.4%达73.4元。 1Q24 TME调整后净利润18.1亿元，同比增长23.9%；毛利率为40.9%，同比增长7.8pct，规模效应明显。公司首次宣布派发年度股息，将支付23财年年度现金股利约2.1亿美元。 3.4 网络广告：视频号广告仍有低基数效应，预计持续带来超行业的增量贡献 24Q1公司网络广告收入265亿人民币，同比增长26%，同比增速实现环比提升，主要得益于视频号等微信体系的广告需求以及广告平台的持续升级。1）除汽车之外的所有主要行业广告开支同比增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业的广告开支显著增长。2）对广告技术平台进行升级，并向广告主推出AIGC驱动的广告素材创意工具，有望帮助广告主更好地进行投放。 腾讯广告收入好于行业，或受益于视频号等微信体系流量增量的贡献。根据Questmobile，24Q1中国互联网广告市场规模同比增长4.6%，增速环比回落，腾讯网络广告收入同比增速26%，远超市场，受微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动，其增长则受到用户参与度的提升和广告技术平台升级的推动。 我们认为，24年后续腾讯广告增速有望保持较快增长。微信生态商业化步伐继续加快，并与广告主需求加强契合。随着视频号电商直播在24年有望发力，以及整体生态变现路径的清晰，有望吸引更多创作者加入，持续构建社区与短视频内容生态，打造适合KOL/红人投放及电商广告的平台，从而实现视频号电商广告的增量。 3.5 金融科技及企业服务：24年关注视频号直播带货服务费&理财带来收入增量 24Q1公司金融科技及企业服务业务实现营收523亿元，同比增长7%，收入增速环比下滑。 1）金融科技服务收入24Q1实现个位数的同比增长，增速收窄主要由于线下消费支出增长放缓，微信支付在商业支付中的份额占比已较高，预计后续和支付宝、云闪付等第三方支付平台的竞争格局较为稳定，腾讯商业支付增速或将接近社零增速水平。理财服务业务增长强劲，受益于低风险货币市场基金的代销，公司理财业务的用户数和人均投资规模均实现快速增长，有望成为24年后续季度腾讯金融科技主要增长驱动，且其毛利率较高，有望改善利润水平。 2）企业服务收入24Q1实现十几个点的同比增长，主要得益于视频号带货技术服务费增加以及云服务收入的增长。公司的腾讯云音视频解决方案吸引更多的本土与海外客户，特别是来自媒体、娱乐及直播行业的客户。IDC连续6年将腾讯云音视频解决方案评为中国市场的领先者。 3）公司24Q1资本开支143.6亿元，对比23Q1资本开支44.1亿元实现同比大幅提升。腾讯资本开支包括添置（不包括业务合并）物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产（不包括长视频及音频内容、游戏特许权及其他内容）。 4 估值与投资建议 考虑： 1）梳理腾讯持股上市公司价值，按我们测算，腾讯对外投资上市公司估值或超5000亿元人民币，且同比有所增长，若宏观、流动性预期转好，有望对腾讯估值带来可观增厚。同时腾讯有望通过减持部分投资获取现金收益，长期支持腾讯推进自己的回购、分红计划，提升股东回报率。 2）南向稳步加仓、腾讯高额回购有望成为静默期后股价驱动力，大股东减持影响仍在低位。 3）基本面向好，微信生态在24年具备进一步变现潜力，视频号直播电商收获更大维度流量支持，有望驱动腾讯广告、企业服务板块增长。游戏板块《DNF手游》在24Q2表现火热、后续《极品飞车》、《王者荣耀破晓》、《三角洲行动》等产品有望逐步在24年释放业绩增量。 1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受小程序游戏、视频号广告及直播电商等高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%）。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 5 风险分析 监管风险：互联网行业监管框架、政策和法律法规体系仍在完善中；随着实践推进，各方面监管政策存在不确定性。 宏观经济风险：宏观经济复苏若不及此前预期，对于公司金融科技和广告业务增长均有一定影响。 游戏表现不达预期风险：游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响；上线后游戏流水表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。 竞争加剧风险：国内的短视频和全球游戏研发与发行竞争或将加剧；金融科技及企业服务业务面临来自海外云服务巨头如AWS、微软，以及国内具有先发优势的阿里云的竞争。 免责声明 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所XX研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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