华泰 | 固收:从美联储实践看中国利率走廊的打造
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
近日央行推出了完善利率走廊的举措。关于中国利率走廊，我们此前在《货币政策框架迭代与利率走廊探讨》（240715）中已有探讨。关于美国利率走廊，我们此前在报告《从货币市场框架看ONRRP和负利率》（210617）中也进行过详细讨论，在此我们进行一定的回顾和简化，希望对理解国内的利率走廊机制有所借鉴。 点击小程序查看研报原文 核心观点 核心观点 美国金融系统的结构和机制与我国存在显著差异，美国利率走廊的运行来自于富余准备金的条件，背后又和金融机构行为、流动性偏好、监管指标等多重因素相关，最终形成了一套富余准备金下的利率走廊机制。了解美国的利率走廊机制，并不是要照搬美国的运行机制，而是了解利率走廊的原理和一些潜在的问题，以此为经验，进一步形成与我国金融系统相匹配的利率走廊机制，我国的利率走廊仍处于探索阶段，后续仍需要进一步完善操作工具设计和监管机制，期待后续新工具进一步捋顺利率传导机制。 美国利率走廊的经验 我们需要从流动性回收的视角理解美国的利率走廊机制：美国是流动性富余的机制，能否利用美联储回收流动性的工具、以及其利率水平决定了流动性的层级。IOER是美联储回收流动性的最高利率，能够使用IOER的机构（商业银行）一般作为流动性的回收者而存在。ONRRP是美联储回收流动性的最低利率，相当于为影子银行（主要是货币基金）提供了一个最低的利率保障。金融机构相互之间的融资利率运行在ONRRP和IOER之间，任何在IOER上方的货币市场利率都会在充足的流动性之下被压低，而任何在ONRRP下方的货币市场利率都将被逆回购工具所吸收。 我国和美国的货币市场至少存在几点不同 第一，美国是流动性富余机制，而我国是“结构性短缺流动性框架”。第二，当下货币当局政策工具的管控能力完全不同：美联储通过ONRRP和IOER等多种工具，能够对大部分市场流动性“照单全收”，但我国央行目前创设的仅为临时性工具，期限仅为隔夜，对利率的管控能力存在差异，后续仍有进一步优化的空间。第三，各类金融机构和货币市场产品不同，使得各类金融机构参与货币市场的方式不同，资产端和负债端并不可比。第四，监管要求存在差异，美国商业银行形成了一个相对稳定的蓄水池机制，我国金融机构可能存在一定的扩表冲动。 传导步骤一：从利率走廊到货币市场利率 美国的利率走廊传导机制是：通过利率走廊限定大部分的货币市场利率，少部分货币市场利率会有突破。其中的一些经验借鉴：（1）从利率走廊上下限的稳固性上看，更优的调控工具需要由金融机构自主决定、且额度充足、无污点效应。（2）从传导范围来看，美国流动性富余机制下，不同货币市场产品之间存在较强的替代性，可以通过资产配置效应进行传导。而我国准备金短缺的机制之下，从DR到R、从隔夜到其他期限的传导可能会面临更多的不确定性。（3）对于利率走廊的宽度，设置一个合理适中的利率走廊，有利于更好地完成央行的多重目标，在我国当下可能更为适用。 传导步骤二：从货币市场利率到实体经济 美国货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体，而我国央行的目标与约束更多且难于把握，且我国利率双轨制问题还没有完全解决。目前来看，为了实现央行的多重目标，可能更偏向于收益率曲线控制的操作，大致的机制是：短端，建立利率走廊，将银行间资金利率维持利率走廊框架之内，同时传导至其他机构与其他期限的货币市场利率。长端，在短端利率传导的基础之上，通过央行买卖国债等操作，进一步调控长端利率。存贷款，以金融市场利率为基础，市场化调整。 风险提示：经济修复不及预期、汇率压力上升。 正文 美国货币市场主要参与机构 货币市场主要包含期限在一年以内的各类短期债务工具，包括无抵押的各类存款、拆借（联邦基金）、证券（短期国债、商业票据、贴现票据、存单等）以及有抵押的隔夜回购和定期回购等。我们首先对美国货币市场主要的参与者进行简要介绍。 （1）货币当局（美联储）：发行货币，为金融市场提供流动性，并以适当的工具吸收流动性。 （2）财政部：发行国债，并将各类收入存入美联储。 （3）联邦住房贷款银行（FHLBs）：FHLBs是GSEs（政府支持机构）的重要组成部分，包括11家美国政府赞助的银行，它们为成员金融机构提供可靠的流动性，以支持住房融资和社区投资。 （4）银行：包括银行实体（bank entity，美国本土银行和海外银行在美国的分支机构）以及银行控股公司（bank holding company），从事传统的商业银行业务（吸收存款，发放贷款），同时具有美联储贴现窗口（discount window）的使用权，受到存款保险保护，同时受到严格监管。 （5）一级交易商：美国金融市场存在众多的经纪交易商（Broker-dealer），为各类金融活动提供做市业务，其中，纽约联储选择了24家资质较好的经纪交易商作为直接交易对手，称为一级交易商（Primary Dealer）。 值得注意的是，美国金融业混业经营，大的金融集团尤其是G-SIB往往既有商业银行分支，又有一级交易商分支机构，同时也有资产管理公司分支，其不是单一的存在，但不同业务之间往往存在分割，适用的监管条件也根据各自的监管执行。金融危机前美国五大投行仅是经纪交易商，但金融危机后雷曼倒闭，贝尔斯登、美林证券被收购，大摩和高盛转为银行控股公司，实质都成为了银行，受到更严格的监管。 （6）货币市场基金（MMFs）：影子银行部门，发行货币基金份额，对传统的商业银行存款形成一定的替代。 （7）现金池（Cash Pool）：简单理解就是各类资管机构，此外也包含居民部门、企业等有投资需求的实体部门，其与上述参与者的主要区别在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，故可以将其统一成一个大类。 各类参与机构的流动性解析 接下来，我们对美国货币市场的主要参与机构的货币市场操作进行拆解，主要根据以下方法展开： 第一，使用T型账户表示各机构资产负债表的两端，左侧为资产，右侧为负债； 第二，除了美联储外，资产负债表仅记录货币市场工具（期限在一年以内），不考虑非货币市场工具； 第三，各类货币市场工具的资金用途存在一定差异，除了财政部外，有的为了满足流动性要求，有的为了套利，不同机构在工具使用上具有很大差异，因此，我们首先分机构对其货币市场流动性的来源和去向进行详细拆解。 （1）美联储 美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源，从美联储的资产负债表出发，其资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产；负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，部分以基础货币形式继续存在，形成流动性的来源，部分则暂时退出流通而沉淀下来，不构成流动性。 资产端，美联储通过购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、SMCCF）等方式投放货币，其中，长期国债、MBS等为非货币市场工具，而短期国债、正回购协议、贷款工具多为货币市场工具。购买国债成为美联储配合债务货币化的主要体现，美联储通过正回购协议为一级交易商提供流动性，而各类贷款工具则成为危机期间美联储向各类金融机构提供流动性支持的主要工具。 负债端，美联储负债对应着货币投放之后通过各种方式流通以及沉淀下来的形式，货币一部分以流通中的现金存在；一部分作为国外央行的外汇储备存在美联储（美联储对此支付利息）；还有一部分货币进入商业银行系统，商业银行以准备金的形式将流动性存放于央行，美联储对超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率IOER）；此外，还有一部分流动性流入FHLBs和货币市场基金，其向美联储申请隔夜逆回购，从而以ONRRP的形式将流动性存放在央行，美联储为ONRRP支付一个固定利率。 准备金：商业银行拥有在美联储开设准备金账户的权利，金融危机之后美联储对超额准备金支付利息（IOER），流动性通过超额准备金的形式回到央行，但仍保持着货币创造的能力。 隔夜逆回购（ONRRP）：当市场流动性充裕时，货币基金以及FHLBs同样持有充足的流动性，为了吸收这一部分过剩流动性，美联储创设了隔夜逆回购工具（ONRRP，其利率低于IOER，并和IOER一起构成目标利率地板系统的上下界，在后续部分进一步介绍），ONRRP是美联储作为交易对手方参与三方回购市场，当美联储使用ONRRP时，会授权纽联储席位（desk）向合格对手方卖出证券，并约定将在次日买回。（注：中国的逆回购是央行向市场投放资金，而美国相反） ONRRP与IOER有何不同？ ①交易对手不同：准备金账户仅对商业银行开设，而美联储的逆回购对手方共有123个，其包括16家银行、15个政府支持机构（GSEs）以及27个投资管理人管理的92个货币市场基金（MMFs）。需要指出的是，货币基金和FHLBs一般也会在商业银行开设存款账户，其存款最终也会成为超额准备金，但当商业银行扩张资产负债表的意愿降低时，货币基金等机构则需要为其富余资金寻找其他存放和投资途径。 ②有无抵押：准备金存款账户不需要抵押品，而逆回购协议需要相应的抵押品，质押物主要是国债、住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）等一般担保品（General collateral，GC）。 ③资金返回时间：一般而言，准备金账户可随时提取；而三方回购市场（逆回购协议也是三方回购）资金在次日下午3:30返回。 ④有无限额：一般而言，商业银行的超额准备金没有理论限额，但是鉴于SLR的监管要求，商业银行不能无限制地扩张其资产负债表；而隔夜逆回购的每一交易对手每日可申请额度存在一定限制。 ⑤利率不同：超额准备金和ONRRP的利率均由央行外生设定，也是央行调控政策利率的重要工具。 鉴于以上不同，不同参与者往往使用不同的工具存放富余的流动性。商业银行在满足完实体经济的融资需求之后，主要使用超额准备金存放过剩的流动性，商业银行一般较少使用美联储的ONRRP工具，因为IOER利率更高；而货币市场基金和FHLBs在投资于国债、商业银行存单等工具之后，仍过剩的流动性则通过ONRRP存放于央行。 财政部一般存款账户（TGA）：财政部在美联储开设一般存款账户，发行国债等获得的各类财政收入几乎都存入美联储，美联储对此支付零利率，且一般意义上，TGA账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。 （2）美国财政部 财政部作为货币市场参与者的形式较为简单，通过发行短期国债（短于一年）获得资金，然后存入TGA账户，此外，发行长期国债的收入同样存入TGA，美联储对TGA支付零利率。TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，不构成市场流动性，因此TGA的变化对市场流动性同样会产生显著影响。 （3）联邦住房贷款银行（FHLBs） FHLBs的负债主要来源于发行贴现票据（Discount Notes，DISCO），期限一般为1周、1个月、3个月和6个月等。 资产端，FHLBs具有政府职能，为住房贷款提供融资。在存在过剩流动性的情况下，FHLBs同样会参与货币市场，其当前主要通过联邦基金的方式处置过剩流动性。金融危机后，联邦基金市场成交量逐渐萎缩，当前联邦基金市场的主要参与者仅为FHLBs向十余家外国银行的美国分支机构提供资金，然后外国银行分支机构以超额准备金的方式存入美联储，获得IOER和EFFR利差的套利交易。 （4）商业银行 商业银行资产端在货币市场工具方面的选择相对较少，因为IOER已经是货币市场非常优质的选择。因为美联储设置了IOER>ONRRP，且ONRRP存在诸多限制（如在下午3:30返回资金，无法满足日内流动性的要求），准备金随时支取，限制较少，对于商业银行而言是优于ONRRP的选择，因此尽管商业银行具有使用ONRRP的权限，但其一般不会使用。同时，任何低于IOER的货币市场工具对于商业银行而言都不具备吸引力。因此，只有当短期国债、回购等货币市场工具的利率高于IOER时，商业银行有动机对其进行投资。 商业银行的负债端相对丰富，且一般使用无抵押的形式进行融资，第一，存款（存单、活期存款、定期存款等）是商业银行最主要的资金来源；第二，隔夜银行融资（由联邦基金、欧洲美元以及薄记在海外银行之美国分支机构账上的隔夜付息活期存款 ——即“选定存款”组成，其利率加权为OBFR）；第三，通过发行商业票据等方式筹集资金。 （5）货币市场基金 货币市场作为影子银行部门，负债端通过发行股权（货币基金份额）吸收来自于现金池的大量流动性。资产端，货币市场基金只能从事货币市场工具的投资，其投资工具较为丰富，包含短期国债、存单、存款、票据、回购等等各类货币市场工具。 此外，在投资完以上各类货币市场工具后，若仍有过剩流动性，在没有更好的选择时，货币市场会选择通过ONRRP将流动性存放于美联储。 但与商业银行不会投资低于IOER的货币市场工具不同的是，货币市场基金会投资部分利率低于ONRRP的货币市场工具。原因在于ONRRP存在部分限制，其资金在次日下午3:30才返回，不满足日内流动性需求，因此，货币基金为了能够更早地收回资金，可能愿意牺牲一部分的收益，从而配置部分利率低于ONRRP的国债等流动性较好的工具。 （6）各类资管机构（现金池） 现金池（Cash Pool）简单理解就是各类资管机构，其与上述参与者的主要区别在于其无法作为美联储的交易对手方，因此作为流动性的提供者向需要资金的其他机构融出资金。 负债端，现金池的资金来源于自居民部门和企业部门（包括由其投资的资产管理公司、对冲基金等）的资产配置需求，是货币市场资金的主要来源，美联储投放的初始流动性通过传导至现金池后回流至金融系统。 资产端，现金池可以使用除了与美联储相关、联邦基金和GCF回购外的几乎所有的货币市场工具。第一，现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，第二，现金池无法获得银行间的EFFR利率，且现金池也一般不会与中小交易经纪商进行GCF的回购交易。 （7）一级交易商 一级交易商是回购市场的重要做市商，构成了回购市场的重要中介，成为回购市场资金提供者（货币基金、现金池以及商业银行）和回购市场资金需求者（对冲基金、REITs等）之间的桥梁。简而言之，因为匹配交易的成本，回购市场并非直接融出方和融入方之间进行交易，一级交易商在其中起到中介的作用，一方面通过某种回购，获得货币基金、现金池和商业银行的流动性；另一方面，通过某种回购，将资金融出给杠杆资金需求者。 按结算渠道划分，回购可分为三方回购和双边回购，三方回购又可进一步分为传统三方（Traditional tri-party）回购和GCF回购，不同类型回购的主要参与者和职能存在一定差异。其中，三方回购由中央托管机构作为第三方管理质押物，回购双方仅确定金额、价格和期限，因为存在第三方结算，三方回购的门槛相对较高，只有规模较大、规格较高的机构才能参与三方回购市场，因此，货币市场基金和现金池主要通过与一级交易商开展三方回购，将资金融出给一级交易商，且下午3:30返回资金是三方回购的统一要求。而双边回购由融资的双方自由协商利率、返还时间等，相应更加自由，很多中小机构也可以参与双边回购。 在通过三方回购获得资金之后，一级交易商一方面通过GCF三方回购将资金融出给非一级交易商的中小型交易经纪商，而后由其通过双边回购融资给杠杆投资者，另一方面，一级交易商也可直接通过双边回购将资金融出给杠杆投资者，经纪交易商通过双边回购向杠杆投资者融出资金的双边回购利率一般以GCF三方回购作为报价基础，在其基准上加减基点进行报价，因此，GCF Repo Rate是交易经纪商向杠杆投资者融出资金的参考利率。为了满足一级交易商的盈利需求，GCF 三方回购以及双边回购的利率一般高于传统三方回购。 当然，以上仅是主流的回购方式，如果存在较小的货币基金/现金池需要向一级交易商融出资金，同样需要使用双边回购将资金融出给一级交易商。 美国利率走廊的传导机制 从回收流动性的视角理解美国的利率走廊机制 在梳理完各类货币市场参与者之后，我们尝试对美国利率走廊的传导机制进行解析，我们曾在报告《从货币市场框架看ONRRP和负利率》中对此进行了详细的阐述，感兴趣的投资者可以自行阅读，而本文对相关内容进行一定简化： 我们需要从流动性回收的视角来理解美国的利率走廊机制：美国是流动性富余的机制，能否利用美联储回收流动性的工具、以及其利率水平决定了流动性的层级。 第一，IOER是美联储回收流动性的最高利率水平，能够使用IOER的机构（商业银行）一般作为流动性的回收者而存在。但因为面临SLR等监管指标，其资产规模存在上限性约束，不能无限制回收流动性，使得市场富余的流动性需要寻找其他途径，IOER因此成为上界。 第二，ONRRP是美联储回收流动性的最低利率水平，相当于为影子银行（主要是货币基金）提供了一个最低的利率保障，是金融机构在投资完所有更高利率产品之后最后的投资渠道，且其额度一般较为充足，能够吸收足够的剩余流动性，因此成为下界。 第三，金融机构相互之间的融资利率运行在ONRRP和IOER之间。任何在IOER上方的货币市场利率都会在充足的流动性之下被压低，而任何在ONRRP下方的货币市场利率都将被逆回购工具所吸收。具体而言，我们将货币市场利率分为三类，大部分都运行在利率走廊的上下界之内： （1）EFFR（商业银行之间的无担保融资利率），是美联储货币政策调控紧盯的利率，但根据前文，其交易量已大幅萎缩，OBFR从更广泛的视角衡量商业银行的融资利率，运行在利率走廊之内。 （2）SOFR（金融机构间的有担保融资利率），我们在此进行一定简化，将前文所述的各类回购利率统一为SOFR，是当前金融机构之间主要的融资利率，同样运行在利率走廊之内，主要包括双边回购、Tri-party三方回购、GCF三方回购等。 （3）其他各类货币市场工具（期限在1年以下的利率产品），在流动性充裕的情况之下，各类金融机构需要持有多种类型的货币政策工具，且不同期限、不同品种货币政策工具之间的溢价会有所降低，资产替代效应更为显著，使得大部分货币市场利率均运行在利率走廊之内。 不过，不同货币市场产品的抵押品和流动性等存在差异，可能存在上下界被突破的情况。 ONRRP的下界一般较为坚固。理论上，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，货币基金和FHLBs会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储而非投资于低于ONRRP的货币市场工具，因此使得利率维持在ONRRP上方。且因为货币基金和FHLBs是货币市场最主要的流动性提供者，而ONRRP的额度一般较为充足，因此其作为货币市场利率下限的支撑作用是较为坚固的。 但在一些特殊的情况会被突破： 一是，部分回购利率可能击穿ONRRP的下界。因为并不是所有的货币基金都能获得ONRRP的权限，且ONRRP存在额度限制。当小型的货币基金或者现金池在使用完国债、商业银行存款等工具之后仍有富余的流动性时，因其不具有ONRRP的使用权限，只能通过双边回购来融出超额的流动性，且由于其议价能力较弱，只能通过低于ONRRP的回购利率融出资金，推动双边回购利率击穿下界。 此外，部分货币基金或者现金池出于日内流动性的需求，也会通过双边回购来议价，以在下午3:30便获得返还现金，从而使得双边回购利率低于ONRRP。 还有一种情况是，当更多的人看空国债时（看空交易需要融入国债抵押品），若国债抵押品存在短缺，则部分机构甚至愿意支付负利率来获得抵押品。 二是，期限较短的短期国债也可能击穿ONRRP利率。流动性较好的部分货币市场工具也可能出现负利率。原因在于ONRRP是三方回购，其于下午3:30后返回现金，那么有时为了满足日内流动性要求，货币基金/现金池宁愿牺牲一部分的收益，而选择流动性更好的国债等工具，则使得二级市场的部分短期国债收益率可能出现小幅低于零的情况。 IOER的上界则是相对不稳定的。当流动性充裕时，IOER能够很好地发挥上限作用，原因在于，当货币基金和FHLBs也充斥着流动性时，其愿意支付一个高于ONRRP且低于IOER的利率向商业银行融出资金（只有低于IOER时，商业银行才有意愿接受资金进行套利活动），从而使得EFFR、SOFR等货币市场利率均在IOER下方运行。但当市场流动性不足时，货币基金和FHLBs的流动性同样不足，需要银行成为货币市场尤其是回购市场的资金提供者时，则需要SOFR高于IOER，银行才有动机向回购市场融出资金。 进一步地，我们可以根据流动性的充裕情况划分为四种情形 在图11-13中，我们根据几个流动性充裕程度不同的时期来对以上利率的运行机制和相对利差水平进行分析。 i）流动性极度充裕情形：对应疫情QE后21-22年的情况。所有的货币市场工具利率都被压低，基本贴近ONRRP的下沿运行。商业银行主要作为流动性的吸收者，通过IOER-OBFR/EFFR的利差套利，但其资产负债表扩张存在限制，货币市场仍存在大量过剩流动性，SOFR的利差被极限收窄。 ii）流动性基本充足情形：对应16年-17年加息但未开启缩表的情形。商业银行作为货币基金/FHLBs/现金池的流动性吸收者而存在，其套利要求其融资利率OBFR低于IOER，OBFR在IOER-ONRRP的区间中位运行；OBFR > Tri-party Repo,因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出；IOER > GCF Repo，货币基金的流动性即可满足回购市场的需求，不需要商业银行加入回购市场。此时，货币市场利率的排列较为规律，IOER、ONRRP较好地发挥上下界的作用，货币市场利率按照IOER > GCF Repo > EFFR/OBFR > Tri-Party Repo > ONRRP Rate的顺序排列。 iii）流动性较为匮乏情形：对应18年美联储刚开始缩表的情形。与情形ii）基本类似，但此时货币基金的流动性无法完全满足回购市场的需求，SOFR > IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者。但此时IOER仍然高于OBFR，商业银行一边吸收货币市场流动性进行IOER-OBFR的套利，另一边作为货币市场流动性的提供者向回购市场提供流动性。 iv）流动性极度匮乏情形：对应19年美联储缩表后期。此时市场流动性极度匮乏，商业银行在流动性方面具有天然优势，其仍为回购市场提供流动性；但因为流动性匮乏，IOER-OBFR的套利交易不再存在，商业银行主要作为回购市场的资金提供者。此时OBFR、SOFR均以高于IOER的利率运行，IOER成为流动性匮乏时的货币市场利率下限。此时美联储调控短端利率的能力受到挑战，因此，美联储在19年9月份开启有机扩表，缓解流动性短缺，也强化了自身对于短端利率的控制。 美国利率走廊对我国的启示 不难看出，美国金融系统的结构和机制与我国存在显著差异，了解美国的利率走廊机制，并不是要照搬美国的运行机制，而是了解利率走廊的原理和一些潜在的问题，以此为经验，进一步形成与我国金融系统相匹配的利率走廊机制。 我国和美国的流动性传导体系至少存在几点不同： 第一，流动性充裕程度不同：美国是流动性富余机制，美联储循环机制的关键是需要回收流动性，因此通过其回收流动性的利率划定了流动性的层级。而我国是“结构性短缺流动性框架”，银行体系更多时候是需要央行进行主动投放，而主动投放的量和价会影响到货币市场利率。 第二，货币当局政策工具的管控能力不同：美联储通过ONRRP和IOER等多种工具，能够对大部分市场流动性“照单全收”，但我国央行目前创设的隔夜正逆回购为临时性工具，换言之，央行并不会对市场机构承诺无限投放或无限回笼，自然会导致利率走廊未必稳定。而如果看我国更标准意义的走廊上限——SLF，也面临着地方银行申请意愿不足等问题。总之，利率的管控能力存在差异，后续仍有进一步优化的空间。 第三，各类金融机构和货币市场产品不同，使得各类金融机构参与货币市场的方式不同，资产端和负债端并不可比。比如，机构上，美国FHLBs是流动性的提供者、而商业银行是流动性的回收者；工具端，美国的逆回购基本等同于我国的正回购，等等。不过，当前我国的资金面已经从以银行为单中心模式慢慢演变为银行+货基的双中心模式，货基融出规模已经不小。 第四，监管要求存在差异：美国基于SLR和LCR的监管要求对银行和金融机构的行为产生影响，商业银行有扩表限制、也有对HQLA的诉求，能够提供一个相对稳定的蓄水池机制；我国的宏观审慎监管对金融机构的资产和流动性也有监管，但金融机构需要服务于实体经济，决定其可能存在一定的扩表冲动。 另一方面，利率走廊的政策工具是与时俱进、不断变化的，需要根据流动性和传导机制的变化及时作出调整，以保证利率走廊的有效性。例如，08年金融危机后，流动性显著充裕，使得IOER的下限被突破，美联储于2013年推出隔夜逆回购协议（ONRRP）并将其作为利率走廊的新下限；2019年，缩表等因素导致流动性出现短缺，美联储进行了有机扩表操作，买入短期国债，以维护利率走廊的有效性；2022年，为了应对流动性进一步“泛滥”，2021年美联储先后三次调整逆回购政策，分别在3月将单一对手方用量上限从300亿美元提升至800亿美元，在6月将ONRRP利率从0%提升至0.05%，在9月将单一对手方用量上限进一步提升至1600亿美元，不断强化ONRRP的下限作用。 因此，美国利率走廊的运行来自于富余准备金的条件，背后又和金融机构行为、流动性偏好、监管指标等多重因素相关，最终形成了一套富余准备金下的利率走廊机制。我国的利率走廊仍处于探索阶段，后续仍需要进一步完善操作工具设计和监管机制，期待后续新工具进一步捋顺利率传导机制，最终形成一套稀缺准备金体系下的利率走廊机制。 具体地，我们进行一些实操性的讨论： 利率走廊的传导顺序一般是：利率走廊→货币市场利率→实体经济，主要涉及两步，从利率走廊到货币市场利率，从货币市场利率到实体经济。 1、利率走廊→货币市场利率 美国的利率走廊传导机制是：通过利率走廊限定大部分的货币市场利率，少部分货币市场利率会有突破。而我国目前的传导机制是：利率走廊→银行间融资利率DR→R/同业存单等更多货币市场利率。其中存在几个关注点， （1）从利率走廊上下限的稳固性上看，取决于三个因素：一看央行主动还是金融机构主动，二看额度、三看有无污点效应。如果调控工具由金融机构自主决定、且额度充足、无污点效应，则上下限可以较为有效的发挥作用，若由央行决定、或者有一定的限额、抑或有污点效应，则上下界存在被突破的可能性。 （2）从传导范围来看，美国通过利率走廊调控大部分的货币市场利率，根本原因在于流动性富余机制下，不同货币市场产品之间存在较强的替代性，可以通过资产配置效应进行传导。而我国准备金短缺的机制之下，OMO工具仅针对一级交易商，对于银行间流动性或可以形成比较强的调控力，但对于非银之间利率的影响相对间接，从DR到R、从隔夜到其他期限的传导可能会面临更多的不确定性。整体来看，我国利率走廊的设置还需要更多实践，非常规性MLF操作说明仍需要一些过渡阶段的政策工具，而长期可能有新工具去补充甚至替代。 （3）对于利率走廊的宽度，偏窄的利率走廊有利于传达更为明确的货币政策预期，也有利于更好地发挥货币政策对经济的作用，但过于稳定的流动性预期也可能催生更多的套利行为，需要同时加强对于空转套利等行为的监管。设置一个合理适中的利率走廊，有利于更好地完成央行的多重目标，在我国当下可能更为适用。后续的方向或仍是继续收窄利率走廊，但同时也需要加强监管。 2、货币市场利率→实体经济 利率走廊的意义在于通过其传导机制，实现货币当局的最终目标（如美联储就业和通胀的双重目标）。美国货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。 1）金融市场：EFFR和SOFR利率会影响短端和长端美债，而美债利率又是债券资产的定价锚，由于美国企业大量依靠债券融资，因此债券融资成本的变化会直接影响实体融资成本。此外，美债利率也是美股的重要影响因素，股票价格变化会通过财富效应影响居民储蓄和消费。 2）存贷款市场：美国对于零售性质的中小企业贷款、消费贷款及信用卡透支等信贷产品，主要采用最优贷款利率（Prime Rate）定价，即商业银行在政策利率（联邦基金目标利率）基础上加点。出于市场竞争的考虑，如果美联储未调整政策利率，很少银行主动调整最优惠贷款利率。对于批发性质的大型企业贷款/存款，此前主要根据Libor和中长期国债收益率曲线定价，二者都受货币市场利率影响。随着美元Libor逐渐退出，基于SOFR的银团贷款占比逐渐增加。 基于美国的经验，我国目前仍有几个关注点有待梳理： 一是，我国央行的目标与约束更多且难于把握。央行传统四大目标是增长、通胀、金融稳定与国际收支。但近两年稳汇率、防空转、稳定银行息差三大制约越来越突出，此外今年还增加了长端利率和曲线形态等短期目标。目标越多，调控难度就越大，工具摆布也越复杂，不再像以前一样能以宽松或收紧一言蔽之，对于后续工具的设置也将更加审慎。如果收窄利率走廊，会不会重新引发套利担忧，值得关注。 二是，对于实体经济的影响，目前我国利率双轨制问题还没有完全解决。目前政策利→债券利率→存贷款利率已经可以实现同向联动。但一方面，政策利率依然较多，另一方面，居民和企业、金融机构的定价还是存在较大差距，例如优质企业的贷款利率过低，保险等非银的存款利率偏高，这些都会制约利率的正常传导。后续既要完善利率走廊，也要优化各实体部门存贷款利率的层级和传导。 三是，目前来看，为了实现央行的多重目标，可能更偏向于收益率曲线控制的操作，大致的机制是：短端，建立利率走廊，将银行间资金利率维持利率走廊框架之内，同时传导至其他机构与其他期限的货币市场利率。长端，在短端利率传导的基础之上，通过央行买卖国债等操作，进一步调控长端利率。存贷款，以金融市场利率为基础，市场化调整。这可能是当前利率改革的终极方案。不过缺陷就在于可能将央行置于市场对立地位，对长债的判断需要符合经济实际，显然加大央行了的调控难度。不过后续若各目标的紧迫性有所变化，货币政策工具也将继续优化。 风险提示 1、经济修复不及预期。如果经济修复不及预期，可能需要央行进一步放松货币政策立场，加大对长端的调控难度。 2、汇率压力上升。如果汇率压力上升，多目标制下的央行将面临更大的调控难度。 相关研报 研报：《从美联储实践看中国利率走廊的打造》2024年7月31日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 分析师 S0570521090004 吴靖 分析师 S0570523070006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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近日央行推出了完善利率走廊的举措。关于中国利率走廊，我们此前在《货币政策框架迭代与利率走廊探讨》（240715）中已有探讨。关于美国利率走廊，我们此前在报告《从货币市场框架看ONRRP和负利率》（210617）中也进行过详细讨论，在此我们进行一定的回顾和简化，希望对理解国内的利率走廊机制有所借鉴。 点击小程序查看研报原文 核心观点 核心观点 美国金融系统的结构和机制与我国存在显著差异，美国利率走廊的运行来自于富余准备金的条件，背后又和金融机构行为、流动性偏好、监管指标等多重因素相关，最终形成了一套富余准备金下的利率走廊机制。了解美国的利率走廊机制，并不是要照搬美国的运行机制，而是了解利率走廊的原理和一些潜在的问题，以此为经验，进一步形成与我国金融系统相匹配的利率走廊机制，我国的利率走廊仍处于探索阶段，后续仍需要进一步完善操作工具设计和监管机制，期待后续新工具进一步捋顺利率传导机制。 美国利率走廊的经验 我们需要从流动性回收的视角理解美国的利率走廊机制：美国是流动性富余的机制，能否利用美联储回收流动性的工具、以及其利率水平决定了流动性的层级。IOER是美联储回收流动性的最高利率，能够使用IOER的机构（商业银行）一般作为流动性的回收者而存在。ONRRP是美联储回收流动性的最低利率，相当于为影子银行（主要是货币基金）提供了一个最低的利率保障。金融机构相互之间的融资利率运行在ONRRP和IOER之间，任何在IOER上方的货币市场利率都会在充足的流动性之下被压低，而任何在ONRRP下方的货币市场利率都将被逆回购工具所吸收。 我国和美国的货币市场至少存在几点不同 第一，美国是流动性富余机制，而我国是“结构性短缺流动性框架”。第二，当下货币当局政策工具的管控能力完全不同：美联储通过ONRRP和IOER等多种工具，能够对大部分市场流动性“照单全收”，但我国央行目前创设的仅为临时性工具，期限仅为隔夜，对利率的管控能力存在差异，后续仍有进一步优化的空间。第三，各类金融机构和货币市场产品不同，使得各类金融机构参与货币市场的方式不同，资产端和负债端并不可比。第四，监管要求存在差异，美国商业银行形成了一个相对稳定的蓄水池机制，我国金融机构可能存在一定的扩表冲动。 传导步骤一：从利率走廊到货币市场利率 美国的利率走廊传导机制是：通过利率走廊限定大部分的货币市场利率，少部分货币市场利率会有突破。其中的一些经验借鉴：（1）从利率走廊上下限的稳固性上看，更优的调控工具需要由金融机构自主决定、且额度充足、无污点效应。（2）从传导范围来看，美国流动性富余机制下，不同货币市场产品之间存在较强的替代性，可以通过资产配置效应进行传导。而我国准备金短缺的机制之下，从DR到R、从隔夜到其他期限的传导可能会面临更多的不确定性。（3）对于利率走廊的宽度，设置一个合理适中的利率走廊，有利于更好地完成央行的多重目标，在我国当下可能更为适用。 传导步骤二：从货币市场利率到实体经济 美国货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体，而我国央行的目标与约束更多且难于把握，且我国利率双轨制问题还没有完全解决。目前来看，为了实现央行的多重目标，可能更偏向于收益率曲线控制的操作，大致的机制是：短端，建立利率走廊，将银行间资金利率维持利率走廊框架之内，同时传导至其他机构与其他期限的货币市场利率。长端，在短端利率传导的基础之上，通过央行买卖国债等操作，进一步调控长端利率。存贷款，以金融市场利率为基础，市场化调整。 风险提示：经济修复不及预期、汇率压力上升。 正文 美国货币市场主要参与机构 货币市场主要包含期限在一年以内的各类短期债务工具，包括无抵押的各类存款、拆借（联邦基金）、证券（短期国债、商业票据、贴现票据、存单等）以及有抵押的隔夜回购和定期回购等。我们首先对美国货币市场主要的参与者进行简要介绍。 （1）货币当局（美联储）：发行货币，为金融市场提供流动性，并以适当的工具吸收流动性。 （2）财政部：发行国债，并将各类收入存入美联储。 （3）联邦住房贷款银行（FHLBs）：FHLBs是GSEs（政府支持机构）的重要组成部分，包括11家美国政府赞助的银行，它们为成员金融机构提供可靠的流动性，以支持住房融资和社区投资。 （4）银行：包括银行实体（bank entity，美国本土银行和海外银行在美国的分支机构）以及银行控股公司（bank holding company），从事传统的商业银行业务（吸收存款，发放贷款），同时具有美联储贴现窗口（discount window）的使用权，受到存款保险保护，同时受到严格监管。 （5）一级交易商：美国金融市场存在众多的经纪交易商（Broker-dealer），为各类金融活动提供做市业务，其中，纽约联储选择了24家资质较好的经纪交易商作为直接交易对手，称为一级交易商（Primary Dealer）。 值得注意的是，美国金融业混业经营，大的金融集团尤其是G-SIB往往既有商业银行分支，又有一级交易商分支机构，同时也有资产管理公司分支，其不是单一的存在，但不同业务之间往往存在分割，适用的监管条件也根据各自的监管执行。金融危机前美国五大投行仅是经纪交易商，但金融危机后雷曼倒闭，贝尔斯登、美林证券被收购，大摩和高盛转为银行控股公司，实质都成为了银行，受到更严格的监管。 （6）货币市场基金（MMFs）：影子银行部门，发行货币基金份额，对传统的商业银行存款形成一定的替代。 （7）现金池（Cash Pool）：简单理解就是各类资管机构，此外也包含居民部门、企业等有投资需求的实体部门，其与上述参与者的主要区别在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，故可以将其统一成一个大类。 各类参与机构的流动性解析 接下来，我们对美国货币市场的主要参与机构的货币市场操作进行拆解，主要根据以下方法展开： 第一，使用T型账户表示各机构资产负债表的两端，左侧为资产，右侧为负债； 第二，除了美联储外，资产负债表仅记录货币市场工具（期限在一年以内），不考虑非货币市场工具； 第三，各类货币市场工具的资金用途存在一定差异，除了财政部外，有的为了满足流动性要求，有的为了套利，不同机构在工具使用上具有很大差异，因此，我们首先分机构对其货币市场流动性的来源和去向进行详细拆解。 （1）美联储 美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源，从美联储的资产负债表出发，其资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产；负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，部分以基础货币形式继续存在，形成流动性的来源，部分则暂时退出流通而沉淀下来，不构成流动性。 资产端，美联储通过购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、SMCCF）等方式投放货币，其中，长期国债、MBS等为非货币市场工具，而短期国债、正回购协议、贷款工具多为货币市场工具。购买国债成为美联储配合债务货币化的主要体现，美联储通过正回购协议为一级交易商提供流动性，而各类贷款工具则成为危机期间美联储向各类金融机构提供流动性支持的主要工具。 负债端，美联储负债对应着货币投放之后通过各种方式流通以及沉淀下来的形式，货币一部分以流通中的现金存在；一部分作为国外央行的外汇储备存在美联储（美联储对此支付利息）；还有一部分货币进入商业银行系统，商业银行以准备金的形式将流动性存放于央行，美联储对超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率IOER）；此外，还有一部分流动性流入FHLBs和货币市场基金，其向美联储申请隔夜逆回购，从而以ONRRP的形式将流动性存放在央行，美联储为ONRRP支付一个固定利率。 准备金：商业银行拥有在美联储开设准备金账户的权利，金融危机之后美联储对超额准备金支付利息（IOER），流动性通过超额准备金的形式回到央行，但仍保持着货币创造的能力。 隔夜逆回购（ONRRP）：当市场流动性充裕时，货币基金以及FHLBs同样持有充足的流动性，为了吸收这一部分过剩流动性，美联储创设了隔夜逆回购工具（ONRRP，其利率低于IOER，并和IOER一起构成目标利率地板系统的上下界，在后续部分进一步介绍），ONRRP是美联储作为交易对手方参与三方回购市场，当美联储使用ONRRP时，会授权纽联储席位（desk）向合格对手方卖出证券，并约定将在次日买回。（注：中国的逆回购是央行向市场投放资金，而美国相反） ONRRP与IOER有何不同？ ①交易对手不同：准备金账户仅对商业银行开设，而美联储的逆回购对手方共有123个，其包括16家银行、15个政府支持机构（GSEs）以及27个投资管理人管理的92个货币市场基金（MMFs）。需要指出的是，货币基金和FHLBs一般也会在商业银行开设存款账户，其存款最终也会成为超额准备金，但当商业银行扩张资产负债表的意愿降低时，货币基金等机构则需要为其富余资金寻找其他存放和投资途径。 ②有无抵押：准备金存款账户不需要抵押品，而逆回购协议需要相应的抵押品，质押物主要是国债、住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）等一般担保品（General collateral，GC）。 ③资金返回时间：一般而言，准备金账户可随时提取；而三方回购市场（逆回购协议也是三方回购）资金在次日下午3:30返回。 ④有无限额：一般而言，商业银行的超额准备金没有理论限额，但是鉴于SLR的监管要求，商业银行不能无限制地扩张其资产负债表；而隔夜逆回购的每一交易对手每日可申请额度存在一定限制。 ⑤利率不同：超额准备金和ONRRP的利率均由央行外生设定，也是央行调控政策利率的重要工具。 鉴于以上不同，不同参与者往往使用不同的工具存放富余的流动性。商业银行在满足完实体经济的融资需求之后，主要使用超额准备金存放过剩的流动性，商业银行一般较少使用美联储的ONRRP工具，因为IOER利率更高；而货币市场基金和FHLBs在投资于国债、商业银行存单等工具之后，仍过剩的流动性则通过ONRRP存放于央行。 财政部一般存款账户（TGA）：财政部在美联储开设一般存款账户，发行国债等获得的各类财政收入几乎都存入美联储，美联储对此支付零利率，且一般意义上，TGA账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。 （2）美国财政部 财政部作为货币市场参与者的形式较为简单，通过发行短期国债（短于一年）获得资金，然后存入TGA账户，此外，发行长期国债的收入同样存入TGA，美联储对TGA支付零利率。TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，不构成市场流动性，因此TGA的变化对市场流动性同样会产生显著影响。 （3）联邦住房贷款银行（FHLBs） FHLBs的负债主要来源于发行贴现票据（Discount Notes，DISCO），期限一般为1周、1个月、3个月和6个月等。 资产端，FHLBs具有政府职能，为住房贷款提供融资。在存在过剩流动性的情况下，FHLBs同样会参与货币市场，其当前主要通过联邦基金的方式处置过剩流动性。金融危机后，联邦基金市场成交量逐渐萎缩，当前联邦基金市场的主要参与者仅为FHLBs向十余家外国银行的美国分支机构提供资金，然后外国银行分支机构以超额准备金的方式存入美联储，获得IOER和EFFR利差的套利交易。 （4）商业银行 商业银行资产端在货币市场工具方面的选择相对较少，因为IOER已经是货币市场非常优质的选择。因为美联储设置了IOER>ONRRP，且ONRRP存在诸多限制（如在下午3:30返回资金，无法满足日内流动性的要求），准备金随时支取，限制较少，对于商业银行而言是优于ONRRP的选择，因此尽管商业银行具有使用ONRRP的权限，但其一般不会使用。同时，任何低于IOER的货币市场工具对于商业银行而言都不具备吸引力。因此，只有当短期国债、回购等货币市场工具的利率高于IOER时，商业银行有动机对其进行投资。 商业银行的负债端相对丰富，且一般使用无抵押的形式进行融资，第一，存款（存单、活期存款、定期存款等）是商业银行最主要的资金来源；第二，隔夜银行融资（由联邦基金、欧洲美元以及薄记在海外银行之美国分支机构账上的隔夜付息活期存款 ——即“选定存款”组成，其利率加权为OBFR）；第三，通过发行商业票据等方式筹集资金。 （5）货币市场基金 货币市场作为影子银行部门，负债端通过发行股权（货币基金份额）吸收来自于现金池的大量流动性。资产端，货币市场基金只能从事货币市场工具的投资，其投资工具较为丰富，包含短期国债、存单、存款、票据、回购等等各类货币市场工具。 此外，在投资完以上各类货币市场工具后，若仍有过剩流动性，在没有更好的选择时，货币市场会选择通过ONRRP将流动性存放于美联储。 但与商业银行不会投资低于IOER的货币市场工具不同的是，货币市场基金会投资部分利率低于ONRRP的货币市场工具。原因在于ONRRP存在部分限制，其资金在次日下午3:30才返回，不满足日内流动性需求，因此，货币基金为了能够更早地收回资金，可能愿意牺牲一部分的收益，从而配置部分利率低于ONRRP的国债等流动性较好的工具。 （6）各类资管机构（现金池） 现金池（Cash Pool）简单理解就是各类资管机构，其与上述参与者的主要区别在于其无法作为美联储的交易对手方，因此作为流动性的提供者向需要资金的其他机构融出资金。 负债端，现金池的资金来源于自居民部门和企业部门（包括由其投资的资产管理公司、对冲基金等）的资产配置需求，是货币市场资金的主要来源，美联储投放的初始流动性通过传导至现金池后回流至金融系统。 资产端，现金池可以使用除了与美联储相关、联邦基金和GCF回购外的几乎所有的货币市场工具。第一，现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，第二，现金池无法获得银行间的EFFR利率，且现金池也一般不会与中小交易经纪商进行GCF的回购交易。 （7）一级交易商 一级交易商是回购市场的重要做市商，构成了回购市场的重要中介，成为回购市场资金提供者（货币基金、现金池以及商业银行）和回购市场资金需求者（对冲基金、REITs等）之间的桥梁。简而言之，因为匹配交易的成本，回购市场并非直接融出方和融入方之间进行交易，一级交易商在其中起到中介的作用，一方面通过某种回购，获得货币基金、现金池和商业银行的流动性；另一方面，通过某种回购，将资金融出给杠杆资金需求者。 按结算渠道划分，回购可分为三方回购和双边回购，三方回购又可进一步分为传统三方（Traditional tri-party）回购和GCF回购，不同类型回购的主要参与者和职能存在一定差异。其中，三方回购由中央托管机构作为第三方管理质押物，回购双方仅确定金额、价格和期限，因为存在第三方结算，三方回购的门槛相对较高，只有规模较大、规格较高的机构才能参与三方回购市场，因此，货币市场基金和现金池主要通过与一级交易商开展三方回购，将资金融出给一级交易商，且下午3:30返回资金是三方回购的统一要求。而双边回购由融资的双方自由协商利率、返还时间等，相应更加自由，很多中小机构也可以参与双边回购。 在通过三方回购获得资金之后，一级交易商一方面通过GCF三方回购将资金融出给非一级交易商的中小型交易经纪商，而后由其通过双边回购融资给杠杆投资者，另一方面，一级交易商也可直接通过双边回购将资金融出给杠杆投资者，经纪交易商通过双边回购向杠杆投资者融出资金的双边回购利率一般以GCF三方回购作为报价基础，在其基准上加减基点进行报价，因此，GCF Repo Rate是交易经纪商向杠杆投资者融出资金的参考利率。为了满足一级交易商的盈利需求，GCF 三方回购以及双边回购的利率一般高于传统三方回购。 当然，以上仅是主流的回购方式，如果存在较小的货币基金/现金池需要向一级交易商融出资金，同样需要使用双边回购将资金融出给一级交易商。 美国利率走廊的传导机制 从回收流动性的视角理解美国的利率走廊机制 在梳理完各类货币市场参与者之后，我们尝试对美国利率走廊的传导机制进行解析，我们曾在报告《从货币市场框架看ONRRP和负利率》中对此进行了详细的阐述，感兴趣的投资者可以自行阅读，而本文对相关内容进行一定简化： 我们需要从流动性回收的视角来理解美国的利率走廊机制：美国是流动性富余的机制，能否利用美联储回收流动性的工具、以及其利率水平决定了流动性的层级。 第一，IOER是美联储回收流动性的最高利率水平，能够使用IOER的机构（商业银行）一般作为流动性的回收者而存在。但因为面临SLR等监管指标，其资产规模存在上限性约束，不能无限制回收流动性，使得市场富余的流动性需要寻找其他途径，IOER因此成为上界。 第二，ONRRP是美联储回收流动性的最低利率水平，相当于为影子银行（主要是货币基金）提供了一个最低的利率保障，是金融机构在投资完所有更高利率产品之后最后的投资渠道，且其额度一般较为充足，能够吸收足够的剩余流动性，因此成为下界。 第三，金融机构相互之间的融资利率运行在ONRRP和IOER之间。任何在IOER上方的货币市场利率都会在充足的流动性之下被压低，而任何在ONRRP下方的货币市场利率都将被逆回购工具所吸收。具体而言，我们将货币市场利率分为三类，大部分都运行在利率走廊的上下界之内： （1）EFFR（商业银行之间的无担保融资利率），是美联储货币政策调控紧盯的利率，但根据前文，其交易量已大幅萎缩，OBFR从更广泛的视角衡量商业银行的融资利率，运行在利率走廊之内。 （2）SOFR（金融机构间的有担保融资利率），我们在此进行一定简化，将前文所述的各类回购利率统一为SOFR，是当前金融机构之间主要的融资利率，同样运行在利率走廊之内，主要包括双边回购、Tri-party三方回购、GCF三方回购等。 （3）其他各类货币市场工具（期限在1年以下的利率产品），在流动性充裕的情况之下，各类金融机构需要持有多种类型的货币政策工具，且不同期限、不同品种货币政策工具之间的溢价会有所降低，资产替代效应更为显著，使得大部分货币市场利率均运行在利率走廊之内。 不过，不同货币市场产品的抵押品和流动性等存在差异，可能存在上下界被突破的情况。 ONRRP的下界一般较为坚固。理论上，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，货币基金和FHLBs会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储而非投资于低于ONRRP的货币市场工具，因此使得利率维持在ONRRP上方。且因为货币基金和FHLBs是货币市场最主要的流动性提供者，而ONRRP的额度一般较为充足，因此其作为货币市场利率下限的支撑作用是较为坚固的。 但在一些特殊的情况会被突破： 一是，部分回购利率可能击穿ONRRP的下界。因为并不是所有的货币基金都能获得ONRRP的权限，且ONRRP存在额度限制。当小型的货币基金或者现金池在使用完国债、商业银行存款等工具之后仍有富余的流动性时，因其不具有ONRRP的使用权限，只能通过双边回购来融出超额的流动性，且由于其议价能力较弱，只能通过低于ONRRP的回购利率融出资金，推动双边回购利率击穿下界。 此外，部分货币基金或者现金池出于日内流动性的需求，也会通过双边回购来议价，以在下午3:30便获得返还现金，从而使得双边回购利率低于ONRRP。 还有一种情况是，当更多的人看空国债时（看空交易需要融入国债抵押品），若国债抵押品存在短缺，则部分机构甚至愿意支付负利率来获得抵押品。 二是，期限较短的短期国债也可能击穿ONRRP利率。流动性较好的部分货币市场工具也可能出现负利率。原因在于ONRRP是三方回购，其于下午3:30后返回现金，那么有时为了满足日内流动性要求，货币基金/现金池宁愿牺牲一部分的收益，而选择流动性更好的国债等工具，则使得二级市场的部分短期国债收益率可能出现小幅低于零的情况。 IOER的上界则是相对不稳定的。当流动性充裕时，IOER能够很好地发挥上限作用，原因在于，当货币基金和FHLBs也充斥着流动性时，其愿意支付一个高于ONRRP且低于IOER的利率向商业银行融出资金（只有低于IOER时，商业银行才有意愿接受资金进行套利活动），从而使得EFFR、SOFR等货币市场利率均在IOER下方运行。但当市场流动性不足时，货币基金和FHLBs的流动性同样不足，需要银行成为货币市场尤其是回购市场的资金提供者时，则需要SOFR高于IOER，银行才有动机向回购市场融出资金。 进一步地，我们可以根据流动性的充裕情况划分为四种情形 在图11-13中，我们根据几个流动性充裕程度不同的时期来对以上利率的运行机制和相对利差水平进行分析。 i）流动性极度充裕情形：对应疫情QE后21-22年的情况。所有的货币市场工具利率都被压低，基本贴近ONRRP的下沿运行。商业银行主要作为流动性的吸收者，通过IOER-OBFR/EFFR的利差套利，但其资产负债表扩张存在限制，货币市场仍存在大量过剩流动性，SOFR的利差被极限收窄。 ii）流动性基本充足情形：对应16年-17年加息但未开启缩表的情形。商业银行作为货币基金/FHLBs/现金池的流动性吸收者而存在，其套利要求其融资利率OBFR低于IOER，OBFR在IOER-ONRRP的区间中位运行；OBFR > Tri-party Repo,因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出；IOER > GCF Repo，货币基金的流动性即可满足回购市场的需求，不需要商业银行加入回购市场。此时，货币市场利率的排列较为规律，IOER、ONRRP较好地发挥上下界的作用，货币市场利率按照IOER > GCF Repo > EFFR/OBFR > Tri-Party Repo > ONRRP Rate的顺序排列。 iii）流动性较为匮乏情形：对应18年美联储刚开始缩表的情形。与情形ii）基本类似，但此时货币基金的流动性无法完全满足回购市场的需求，SOFR > IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者。但此时IOER仍然高于OBFR，商业银行一边吸收货币市场流动性进行IOER-OBFR的套利，另一边作为货币市场流动性的提供者向回购市场提供流动性。 iv）流动性极度匮乏情形：对应19年美联储缩表后期。此时市场流动性极度匮乏，商业银行在流动性方面具有天然优势，其仍为回购市场提供流动性；但因为流动性匮乏，IOER-OBFR的套利交易不再存在，商业银行主要作为回购市场的资金提供者。此时OBFR、SOFR均以高于IOER的利率运行，IOER成为流动性匮乏时的货币市场利率下限。此时美联储调控短端利率的能力受到挑战，因此，美联储在19年9月份开启有机扩表，缓解流动性短缺，也强化了自身对于短端利率的控制。 美国利率走廊对我国的启示 不难看出，美国金融系统的结构和机制与我国存在显著差异，了解美国的利率走廊机制，并不是要照搬美国的运行机制，而是了解利率走廊的原理和一些潜在的问题，以此为经验，进一步形成与我国金融系统相匹配的利率走廊机制。 我国和美国的流动性传导体系至少存在几点不同： 第一，流动性充裕程度不同：美国是流动性富余机制，美联储循环机制的关键是需要回收流动性，因此通过其回收流动性的利率划定了流动性的层级。而我国是“结构性短缺流动性框架”，银行体系更多时候是需要央行进行主动投放，而主动投放的量和价会影响到货币市场利率。 第二，货币当局政策工具的管控能力不同：美联储通过ONRRP和IOER等多种工具，能够对大部分市场流动性“照单全收”，但我国央行目前创设的隔夜正逆回购为临时性工具，换言之，央行并不会对市场机构承诺无限投放或无限回笼，自然会导致利率走廊未必稳定。而如果看我国更标准意义的走廊上限——SLF，也面临着地方银行申请意愿不足等问题。总之，利率的管控能力存在差异，后续仍有进一步优化的空间。 第三，各类金融机构和货币市场产品不同，使得各类金融机构参与货币市场的方式不同，资产端和负债端并不可比。比如，机构上，美国FHLBs是流动性的提供者、而商业银行是流动性的回收者；工具端，美国的逆回购基本等同于我国的正回购，等等。不过，当前我国的资金面已经从以银行为单中心模式慢慢演变为银行+货基的双中心模式，货基融出规模已经不小。 第四，监管要求存在差异：美国基于SLR和LCR的监管要求对银行和金融机构的行为产生影响，商业银行有扩表限制、也有对HQLA的诉求，能够提供一个相对稳定的蓄水池机制；我国的宏观审慎监管对金融机构的资产和流动性也有监管，但金融机构需要服务于实体经济，决定其可能存在一定的扩表冲动。 另一方面，利率走廊的政策工具是与时俱进、不断变化的，需要根据流动性和传导机制的变化及时作出调整，以保证利率走廊的有效性。例如，08年金融危机后，流动性显著充裕，使得IOER的下限被突破，美联储于2013年推出隔夜逆回购协议（ONRRP）并将其作为利率走廊的新下限；2019年，缩表等因素导致流动性出现短缺，美联储进行了有机扩表操作，买入短期国债，以维护利率走廊的有效性；2022年，为了应对流动性进一步“泛滥”，2021年美联储先后三次调整逆回购政策，分别在3月将单一对手方用量上限从300亿美元提升至800亿美元，在6月将ONRRP利率从0%提升至0.05%，在9月将单一对手方用量上限进一步提升至1600亿美元，不断强化ONRRP的下限作用。 因此，美国利率走廊的运行来自于富余准备金的条件，背后又和金融机构行为、流动性偏好、监管指标等多重因素相关，最终形成了一套富余准备金下的利率走廊机制。我国的利率走廊仍处于探索阶段，后续仍需要进一步完善操作工具设计和监管机制，期待后续新工具进一步捋顺利率传导机制，最终形成一套稀缺准备金体系下的利率走廊机制。 具体地，我们进行一些实操性的讨论： 利率走廊的传导顺序一般是：利率走廊→货币市场利率→实体经济，主要涉及两步，从利率走廊到货币市场利率，从货币市场利率到实体经济。 1、利率走廊→货币市场利率 美国的利率走廊传导机制是：通过利率走廊限定大部分的货币市场利率，少部分货币市场利率会有突破。而我国目前的传导机制是：利率走廊→银行间融资利率DR→R/同业存单等更多货币市场利率。其中存在几个关注点， （1）从利率走廊上下限的稳固性上看，取决于三个因素：一看央行主动还是金融机构主动，二看额度、三看有无污点效应。如果调控工具由金融机构自主决定、且额度充足、无污点效应，则上下限可以较为有效的发挥作用，若由央行决定、或者有一定的限额、抑或有污点效应，则上下界存在被突破的可能性。 （2）从传导范围来看，美国通过利率走廊调控大部分的货币市场利率，根本原因在于流动性富余机制下，不同货币市场产品之间存在较强的替代性，可以通过资产配置效应进行传导。而我国准备金短缺的机制之下，OMO工具仅针对一级交易商，对于银行间流动性或可以形成比较强的调控力，但对于非银之间利率的影响相对间接，从DR到R、从隔夜到其他期限的传导可能会面临更多的不确定性。整体来看，我国利率走廊的设置还需要更多实践，非常规性MLF操作说明仍需要一些过渡阶段的政策工具，而长期可能有新工具去补充甚至替代。 （3）对于利率走廊的宽度，偏窄的利率走廊有利于传达更为明确的货币政策预期，也有利于更好地发挥货币政策对经济的作用，但过于稳定的流动性预期也可能催生更多的套利行为，需要同时加强对于空转套利等行为的监管。设置一个合理适中的利率走廊，有利于更好地完成央行的多重目标，在我国当下可能更为适用。后续的方向或仍是继续收窄利率走廊，但同时也需要加强监管。 2、货币市场利率→实体经济 利率走廊的意义在于通过其传导机制，实现货币当局的最终目标（如美联储就业和通胀的双重目标）。美国货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。 1）金融市场：EFFR和SOFR利率会影响短端和长端美债，而美债利率又是债券资产的定价锚，由于美国企业大量依靠债券融资，因此债券融资成本的变化会直接影响实体融资成本。此外，美债利率也是美股的重要影响因素，股票价格变化会通过财富效应影响居民储蓄和消费。 2）存贷款市场：美国对于零售性质的中小企业贷款、消费贷款及信用卡透支等信贷产品，主要采用最优贷款利率（Prime Rate）定价，即商业银行在政策利率（联邦基金目标利率）基础上加点。出于市场竞争的考虑，如果美联储未调整政策利率，很少银行主动调整最优惠贷款利率。对于批发性质的大型企业贷款/存款，此前主要根据Libor和中长期国债收益率曲线定价，二者都受货币市场利率影响。随着美元Libor逐渐退出，基于SOFR的银团贷款占比逐渐增加。 基于美国的经验，我国目前仍有几个关注点有待梳理： 一是，我国央行的目标与约束更多且难于把握。央行传统四大目标是增长、通胀、金融稳定与国际收支。但近两年稳汇率、防空转、稳定银行息差三大制约越来越突出，此外今年还增加了长端利率和曲线形态等短期目标。目标越多，调控难度就越大，工具摆布也越复杂，不再像以前一样能以宽松或收紧一言蔽之，对于后续工具的设置也将更加审慎。如果收窄利率走廊，会不会重新引发套利担忧，值得关注。 二是，对于实体经济的影响，目前我国利率双轨制问题还没有完全解决。目前政策利→债券利率→存贷款利率已经可以实现同向联动。但一方面，政策利率依然较多，另一方面，居民和企业、金融机构的定价还是存在较大差距，例如优质企业的贷款利率过低，保险等非银的存款利率偏高，这些都会制约利率的正常传导。后续既要完善利率走廊，也要优化各实体部门存贷款利率的层级和传导。 三是，目前来看，为了实现央行的多重目标，可能更偏向于收益率曲线控制的操作，大致的机制是：短端，建立利率走廊，将银行间资金利率维持利率走廊框架之内，同时传导至其他机构与其他期限的货币市场利率。长端，在短端利率传导的基础之上，通过央行买卖国债等操作，进一步调控长端利率。存贷款，以金融市场利率为基础，市场化调整。这可能是当前利率改革的终极方案。不过缺陷就在于可能将央行置于市场对立地位，对长债的判断需要符合经济实际，显然加大央行了的调控难度。不过后续若各目标的紧迫性有所变化，货币政策工具也将继续优化。 风险提示 1、经济修复不及预期。如果经济修复不及预期，可能需要央行进一步放松货币政策立场，加大对长端的调控难度。 2、汇率压力上升。如果汇率压力上升，多目标制下的央行将面临更大的调控难度。 相关研报 研报：《从美联储实践看中国利率走廊的打造》2024年7月31日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 分析师 S0570521090004 吴靖 分析师 S0570523070006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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