【东吴晨报0802】【固收】【宏观】【个股】华能国际、柳工、微软、超威半导体

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0802】【固收】【宏观】【个股】华能国际、柳工、微软、超威半导体》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 松原转债：汽车安全领域领跑者 事件 松原转债（123244.SH）于2024年8月1日开始网上申购：总发行规模为4.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 1,330 万套汽车安全系统及配套零部件项目。 当前债底估值为81.24元，YTM为3.12%。松原转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.81%（2024-07-30）计算,纯债价值为81.24元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护尚可。 当前转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月07日至2030年07月31日。初始转股价28.7元/股，正股松原股份7月30日的收盘价为28.55元，对应的转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.7元计算，转债发行4.10亿元对总股本稀释率为5.94%，对流通盘的稀释率为11.23%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到松原转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在127.37~141.40元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为28.82%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为28.82%。2023年，公司实现营业收入12.80亿元，同比增加29.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.16%。2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增加67.56%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.33%、16.80%、14.93%、11.90%和15.45%，销售毛利率分别为37.22%、34.44%、33.10%、28.39%和31.52%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 美联储：9月会不会降息？ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在7月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降不降息？因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个： 一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remais elevated）但是“温和改善”（modest further progress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（some further progress）。不过强调了虽然抗击通胀方面取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。 二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓（moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为“失业率有所上升，但仍然较低”（moved up but remais low）。 三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险”（ highly attetive to iflatio risks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。 因此不难看出，7月美联储议息会议更多表现出来的是“中性”和“中立”，对于降息似乎还有一定的迟疑。不过对于降息，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走： 一是数据支持。鲍威尔虽然表示9月降息在考虑之中，但既然美联储一直强调数据依赖的逻辑，那降不降息的关键就在于未来的4份数据：两次通胀+2次就业。 二是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。今年8月的杰克逊霍尔会议则是一个重要窗口，否则讨论降息就只能留到9月。 那么对于市场来说，利率路径的预期差可能是市场最重要的潜在风险之一，那么在下半年降息终于在望，主要资产对于降息将会如何演绎？ 美债、美元：超前定价降息预期顺势下行。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期可以看到，在降息前三个月，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，美债收益率下行动力明显不足反而出现一定回升。 同样，在大多数降息周期前，美元指数会定价降息预期以及美国经济下行而持续回落，在降息后美元的下行则有所放缓。值得注意的是，美元回落的规律并不像美债那样普适，如果出现强劲的经济预期和额外的政策因素可能一定程度推高美元：例如2014 年，降息开启时美国经济软着陆，经济表现优异，美元指数走势相对平稳；再例如2019年的“贸易战”对美元指数反而有一定推升作用。 美股：降息前后1个月可能是美股上涨重要的时间窗口。相比于美债而言，由于降息的经济背景和历史原因不同，美股的表现也有所差异，因此实际上美股的表现并没有稳定的规律。但从历史来看，降息前后一个月可能是美股上涨的重要窗口，降息预期的释放以及降息落地会一定程度上改善市场风险偏好，在此阶段，美股通常出现一定上涨行情，但后续美股能否延续上涨依然取决于经济走势和主题演绎。 黄金：临近降息时黄金表现相对更好，但更重要的推升作用仍在于市场避险情绪。降息周期中黄金定价逻辑主要来自于美元流动性，黄金的走势往往与美元相反，因此在降息前后，在美元的持续走低下，黄金价格多数上涨。尤其是在经济“硬着陆”、大幅衰退(例如 2007 年金融危机)和地缘风险持续上升(例如2019年贸易战)的背景下，市场避险情绪高涨，黄金表现则更为优异。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陈李） 个股 华能国际（600011） 2024半年报点评 业绩符合预期 受新加坡大士能源和风电板块拖累 Q2业绩下滑 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入1188.06亿元，同比-5.73%；实现归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；单Q2看，2024Q2实现营业收入534.39亿元，同比增长-12.05%；实现归母净利润28.58亿元，同比-29.58%。 24Q2公司受新加坡大士能源及风电板块拖累，归母净利润-29.58%： 受新加坡政策性影响23年7月起实施新的电力批发市场最高限价政策，新加坡发电批发和零售市场呈现同比下降的趋势，23 H1大士能源实现税前利润17.24亿元，同比减少11.66亿元。23Q2风电板块实现利润总额16.16亿元，同比-23.0%。 分部利润看：2024Q2燃煤板块业绩同比继续修复。2024Q2燃煤板块实现利润总额11.55亿元，同比增长74.2%；燃机板块实现利润总额0.34亿元，同比增长36.0%；风电板块实现利润总额16.16亿元，同比-23.0%；光伏板块实现利润总额8.75亿元，同比增长33.2%。 2024Q2受南方地区水电大发挤压，公司煤机实现上网电量同比-9.65%：2024H1公司完成上网电量2106.78亿千瓦时，同比-0.22%（其中单Q2实现上网电量976.43亿千瓦时，同比-6.24%）；实现上网电价498.70元/兆瓦时，同比-3.21%；实现市场化交易电量比例86.91%，同比降低0.77pct。单Q2分电源品种来看，公司煤机实现上网电量781.33亿度，同比-9.65%；燃机实现上网电量51.80亿度，同比-7.28%；风电实现上网电量88.51亿度，同比增长1.80%；光伏实现上网电量49.77亿度，同比增长74.57%。2024Q2，全社会用电量增长同比增长6.5%。分月份看，1-2月、3月、4月、5月、6月用电量同比分别增长11.0%、7.4%、7.0%、7.2%、5.8%。1-2月受低温、闰年、上年同期低基数叠加影响，电力消费为两位数增长；3、4、5月电力消费保持平稳较快增长势头；6月受部分地区气温低于上年同期等因素影响，电力消费增速有所回落。 2024年下半年全社会用电需求+水电出力对火电的影响。2024年Q2受拉尼娜气候影响下呈现“北旱南涝”，南方地区降雨显著压制火电出力。2024年4月-6月全国水电发电量同比分别增长21.0%、38.6%、44.5%，在此影响下全国火电发电量分别实现1.3%、-4.3%、-7.4%。展望2024年下半年，重点关注降雨和冬季气候问题对火电发电量的影响。 盈利预测与投资评级：考虑下半年煤价同比下行预期，我们维持预计公司2024-2026年归母净利润130.83亿元、156.78亿元、175.25亿元，同比增长54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等。 （分析师 袁理、唐亚辉） 柳工（000528） 电动化小微挖引领工程机械电动化浪潮 投资要点 电动化浪潮已至，小微挖引领挖掘机电动化。目前的工程机械板块正处在电动化起量关键阶段。挖掘机由于兼具输运功能与机器人功能的复杂属性，成为当前全工程机械板块电动化的焦点。电动工程机械中，由于经济效益更显著、作业场景更贴合电动化，中小型设备的渗透率明显较高。（1）经济效益：工程机械电动化的重要逻辑。目前三电技术并未实现在持续较高负载工况下保持稳定的功率输出，中大型工程机械大多使用传统液压传动，整机能量转换率不到40%，对电池提出较高需求，提高购置成本，影响经济性。（2）作业场景：工程机械电动化的必要条件。小挖作业场景比较灵活，下游客户对经济性较敏感；而中大型工程机械多用于矿山、大型基建和土方工程等，此类场景利润率较高，客户对经济性反应不敏感，路径依赖较强，短期内不具备电动化渗透条件。 当前时点小微挖电动化趋势明显，公司顺势进军电动化小微挖。契合电动化浪潮，柳工当前已推出3款小微挖产品。（1）9017FE：机重1.75吨，功率10kW（同吨位油挖11.8kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为9/16kN，与同吨位油挖一致；核心三电系统免维护，充电1.5h，续航3-5h；（2）9027FE：机重2.75吨，功率16.5 kW（同吨位油挖15.2kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为12/20kN，与同吨位油挖一致；充电1.5h，续航3-5h；（3）906FE：机重6.16吨，功率50kW（同吨位油挖36kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为31/41kN，与同吨位油挖一致；核心动力强劲，大扭矩高效率电机+大容量电池，充电1.5h，续航6-8h。公司电动化积淀深厚、电动小微挖产品技术已趋于成熟，性能对标同吨位油挖。 沿袭电动装载机发展路径，电动挖掘机成电动化后起之秀。挖掘机与装载机在技术难度与作业场景上存在区别。电动化过程中装载机由于技术瓶颈较少、作业场景适配，自2024年以来率先进入电动化快速起量之路。公司凭借自身油挖龙头地位以及海内外成熟的经销渠道，迅速成为全球电装龙头。我们认为小微挖在成长路径上与装载机类似：公司挖掘机市占率快速提升，2023年市占率达9.7%，同比+4.5pct，预计2024年市占率将维持同比+4~5pct增速，已成为国内挖机龙头企业之一，而小微挖是公司主要挖机产品。因此我们认为公司电动化小微挖将借鉴电动装载机的成长之路，凭借公司小微挖高市占率与高成长性以及小微挖独特的经济性、电动化特性，即将进入电动化小微挖渗透率S型曲线快速上升期，迎来电动化小微挖快速放量。 盈利预测与投资评级：公司是国内土方机械龙头企业，受益工程机械电动化趋势与电动化装载机、小微挖等产品快速放量。我们维持原有测算，预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。 （分析师 周尔双） 微软（MSFT） FY24Q4业绩点评 业绩略好于预期，继续看好AI长期回报 投资要点 业绩概览：公司FY2024Q4收入、EPS略好于预期。FY2024Q4公司收入647亿美元，YoY+15%，略高于市场预期的645亿美元；毛利率70%，市场预期69%；经营利润率43%，与市场预期较为一致。EPS为2.95美元，YoY+10%，略好于市场预期的2.94美元。公司指引FY2025Q1收入638-648亿美元。 FY2024Q4云收入略低于预期，PBP和MPC业务略好于预期： 生产力与商业流程（PBP）：收入203亿美元，YoY+11%，略高于市场预期的202亿美元，主要贡献来自于Office365和Dyamics365。 智能云（IC）：收入285亿美元，YoY+19%，略低于市场预期的287亿美元。其中服务器产品和云服务收入增长+21%，这得益于Azure和其他云服务收入增长+29%。 更多个人计算（MPC）：收入159亿美元，YoY+14%，略高于市场预期的155亿美元。 Azure收入同比增速放缓，短期对AI的投入ROI波动，但长期发展仍值得期待。FY2024Q4 Azure受到云容量限制及欧洲地区增长低预期影响，Azure Q4收入增速（CC yoy+30%）基本符合市场预期，落在此前指引下沿，环比略微下降。且公司预计该趋势将持续到2025财年上半年（公司指引FY2025Q1 Azure 收入CC yoy +28%~29%）。同时，在不考虑会计估计变更影响下，Q4云业务毛利率同比略有下降（Q3同口径毛利率同比提升），销售组合向Azure转移对毛利率的负面影响难以被Azure的改善所完全抵消。市场担心生成式AI发展趋势放缓，公司短期对AI的投入难以换回可观的财务收益。 但我们认为生成式AI带来的产业革命仍是大趋势，长期看微软仍有望成为显著受益的公司。Q4 AI进一步助力Azure市场份额提升，AI业务收入贡献8pct增速，环比提升，客户对生成式AI的需求仍在向好：Azure AI客户数同比增长近60%，客户平均支出不断增长；Azure Arc客户数同比增长90%。随着资本开支增加（Q4为190亿美元，25财年将高于24财年的557亿美元）以满足更多需求，FY25下半年Azure收入增长有望加速。 AI进一步带动公司各项业务发展，根据公司业绩会披露：1）Q4 Copilot继续渗透各行业，用户环比增加60%，且多数企业客户增购席位，拥有超1万个席位的客户数环比增加一倍。2）5万家组织使用Copilot Studio，环比增长超70%。3）GitHub Copilot成为最广泛采用的开发者工具，GitHub ARR超20亿美元，其中Copilot占收入增长的40%以上。4）基于Copilot,Dyamics 365 Busiess Cetral将生成式AI融入联络中心工作流程，目前已被超40000家组织信任，使其变革ERP和CRM业务应用。 盈利预测与投资评级：我们继续看好微软在生成式AI领域的领先地位，及上层产品和底层云计算的协同效应，维持公司FY2025-FY2026归母净利润991/1174亿美元预测，新增FY2027预测1353亿美元，对应2025财年PE为31倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，AI技术不及预期风险， IT支出不及预期风险，反垄断监管风险，汇率变动风险。 （分析师 张良卫） 超威半导体（AMD） 2024年二季度业绩点评 AI算力产品加速出货，算力生态建设值得期待 投资要点 事件：AMD发布2024年二季报，公司实现收入58.4亿美元，同比+9%，No-GAAP毛利31.0亿美元，同比+16%，No-GAAP净利润为11.3亿美元，同比+19%。 MI系列产品持续放量，上调数据中心GPU营收预期至45亿美元 1）数据中心业务实现收入28.3亿美元，环比+21%，营业利润7.4亿美元，环比+37%，营业利润率同比提升15个百分点达26%。业绩增长主要由于MI300系列产品出货加速（MI300系列产品单季度营收首次突破10亿美元）和第四代EPYC系列产品销量两位数百分比的增长。公司将2024年数据中心GPU营收指引由40亿美金至45亿美元。 2）公司力争每年发布算力新品，新一代MI 325X系列产品有望在24Q4推出；基于CDNA 4架构的MI350系列产品有望在2025年发布，基于下一代CDNA的MI400系列产品预计于2026年推出。此外，公司持续增强对AI大模型的软件支持能力，目前多个合作伙伴均开始使用ROCm和MI300X支持的Llama 3.1模型，包括4050亿参数版本。同时公司完成对欧洲最大私人AI实验室Silo AI的收购，有助于加速公司训练和推理解决方案的优化。 客户端业务维持高增，嵌入式业务环比回升 1）公司客户端业务收入14.9亿美元，同比+49%，营业利润0.9亿美元，同比扭亏，主要受Ryze系列出货量增长拉动。公司发布第三代面向AI PC的Ryze AI 300系列处理器，其拥有行业领先的50 TOPs处理能力，华硕、惠普、联想等知名OEM厂商均实现适配，未来伴随AI驱动PC需求复苏及公司市占率提升，客户端业务有望受益。 2）公司游戏业务收入6.5亿美元，同比-59%，营业利润0.8亿美元，同比-66%，主要系半定制化产品销售下降；嵌入式业务收入8.6亿美元，同比-41%，营业利润3.5亿美元，同比-54%，主要系客户持续去库存。 盈利预测与投资评级：我们认为公司在不断更新算力硬件产品的同时，持续在配套软件及网络互联领域布局，有望在AI算力市场获得稳定份额，维持2024-2026年No-GAAP净利润63.2/107.1/124.9亿元的预期，美国时间7月30日收盘价对应No-GAAP PE分别为35.5/21.0/18.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI算力需求不及预期；产品性能与竞争对手差距拉大；客户端业务竞争加剧。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）