【重磅国别研究精华】越南市场10问10答(刘晨明&倪赓&侯蕾)

（以下内容从天风证券《【重磅国别研究精华】越南市场10问10答(刘晨明&倪赓&侯蕾)》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/郑恺/倪赓/侯蕾 报告摘要 【国别研究系列报告】（点击可查看）： 《十大全球重点区域数据百科》 《美国市场20问20答》 《日本市场10问10答》 —— 本篇我们继续针对中越市场联动带来的产业投资机会和出海机遇，梳理如下三个角度10个问题： 中越产业映射篇 Q1：基于国别特点，越南如何对中国产业形成映射关系？ Q2：哪些产业正在越南形成【产能转移】？ Q3：哪些产业正在越南形成【产能扩张】？ Q4：哪些产业正在越南形成【模式出海】？ 出海越南建厂篇 Q5：哪些中国“品牌”正在出海越南？ Q6：越南建厂是否仍然具备成本优势？ Q7：中国出海越南的企业成效如何？ Q8：越南未来还有哪些潜在出海需求？ 中越美三国联动篇 Q9：中越对美出口是否存在【替代效应】？ Q10：耐用品补库周期存在“美-越-中”【共振效应】？ 风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易关系仍有不确定性。 报告正文 一、中越产业映射篇 Q1：基于国别特点，越南如何对中国产业形成映射关系？ 我们可以从以下三种渠道挖掘越南市场对A股相关产业的映射： （1）产能扩张型产业：家电、光伏、基建、新能源车等产业出海越南的主要目的是通过扩张产能寻找新的市场空间，此为受需求侧驱动； （2）产能转移型产业：电子、纺织等产业主要是由于全球产业链重构导致其前往海外建厂更具比较优势，此为受供给侧驱动； （3）商业模式出海型产业：部分商业模式如跨境消费（跨境电商、跨境游戏）天然具备出海基因，可以拓展越南市场的需求。 形成此类映射的原因主要是： 第一，越南是典型的外向型经济，中转站是越南贸易增长的主要模式。根据Wind数据，越南2023年进出口TOP10的国家中，中国是典型的逆差国，美国是典型的顺差国，越南通过与中国大陆、韩国、中国台湾及日本在生产和贸易环节的分工协作，最终实现对美国的大规模出口和贸易顺差，所以越南是中国出口美国的贸易中转地。 在此模式下，按照FDI衡量，当前中越出现明显的产业转移。根据Wind数据，当前中国对越南的FDI仍在快速增长，中国对越南FDI自15年开始出现明显提速，18年开始出现新一轮增长。按时间线和产业类型梳理，中越的出口替代可分为两个阶段：（1）2018-2020年：出现以鞋帽和家具品类等纺织产业为代表的出口替代；（2）2021至今：出现以机电产品等电子产业为代表的出口替代。 第二，越南本身产业链条完整性较差，对别国依赖程度高，比如：（1）纺织产业链：上游原材料、染整、织造产业链缺失，高度依赖中国进口；（2）电力产业链：国内火电、水电发电无法满足国内用电需求，且风光核地发展缓慢，缺电问题严重。 第三，越南处于处于产业链初阶和低附加值阶段，当前越南是明显的制造链加工角色，电话及零配件；电子零件、电脑及备件；机械设备及配件同时占据了越南进出口大头，表明越南在全球产业链中扮着贸易加工角色，流程为：进口→加工→再出口。 越南的贸易结构同样出现转变。近20年来，越南在全球供应链中所处位置逐步向下游移动，核心进出口产品发生变化，这明显受益于中国的订单外流和加工链条外迁，早期中国产业链外迁集中在纺织品、鞋类领域，近10年来集中在机电领域，与越南进出口结构的转变一致。 总结来看，越南是全球产业链共振的有效中介和增量市场： （1）越南是中国供应链转道越南继而出口美国的有效中介。中国通过原材料出口、海外建厂等方式向越南出口，而后在越南完成中间产品的加工，最终以产成品的形式出口至美国等发达国家。这种模式的核心是产能转移，主要包括电子、服装、电力等中游产业链，同时会向上传导至化工产业链。因此，美国等发达国家的需求也会通过越南传导至中国，形成全球产业链共振。 （2）越南也是当前新消费、地产后周期等产业的增量市场。越南人口结构年轻化，城镇化率仍有提升空间，因此在跨境电商、手游、社交软件等新消费领域以及家电等地产链领域均存在较大市场。中国企业可以通过产成品出口以及海外直接建厂的形式获取越南本土的消费市场。 Q2：哪些产业正在越南形成【产能转移】？ 1. 电子：中日韩产业链外溢转移 （1）分工细化引发中日韩产业链外溢，半导体和消费电子双繁荣 自1970年代起，因应用市场需求变化及产业链分工细化，全球半导体产业以美国→日本→韩国/中国台湾→中国大陆→东南亚的路线迁移。受中美贸易摩擦的影响，全球大量电子电器企业将生产和组装线外溢至越南，使得越南具备发展电子产业的基础。 第一，目前越南只参与整个产业链的部分环节：（1）半导体：以后道封测、IC设计研发为主，代表性企业包括英特尔、三星等；（2）消费电子：以承接整机组装及零部件业务为主，代表性企业包括富士康、环旭电子等。 第二，越南电子产业是以进口再出口模式发展，本土需求不高：出口金额>进口金额，根据Wind数据，24年3月越南电子产业进口83.3亿美元，出口130.2亿美元。 （2）中国企业受益于苹果产业链在越南布局，但目前价值量较低 越南在苹果全球供应链方面的布局逐渐深入。根据苹果越南官网，2019年起苹果公司通过供应链伙伴在越南的累计投资超过400万亿越南盾，目前，越南的“苹果链”给当地带来20多万就业，包括苹果公司和当地供应商的雇员，以及当地的iOS生态app开发者等。 A股相关苹果链供应商结构主要集中在设备/材料、零部件/模组、代工部分。根据苹果公司官网，苹果最新的供应商中，目前越南约有25家苹果供应商，27个生产设施分布在13个省份。苹果产品零部件各环节利润率差距明显，目前越南供应商主要集中在低价值零部件及组装代工领域。特别地，目前越南建厂的中国企业主要集中在材料供应和代工组装领域，仅歌尔声学一家企业涉足零部件/模组领域。 （3）越南是三星电子产业的半壁江山，中国企业仍有机会融入 越南是三星供应链的重要基地，目前已形成规模化收入。根据三星官网数据，2023年，三星在越南的收入和出口额分别达到650亿美元和557亿美元，越南生产的三星手机占三星全球手机产量的一半以上。 目前三星供应链中位于越南的中国企业不多，未来仍有进入机会。根据山河图越南数据，自2015年以来，与三星合作的越南公司已经达到了400家，其中33家成为三星越南公司的供应商，但目前仅歌尔股份和瑞声科技两家为中国企业，其余主要为韩国企业。后续电子产业链向越南的转移规模会逐步扩大，随三星越南供应链持续扩大，中国企业有望通过出海建厂深度融入三星供应链。 2. 纺织：低附加值建厂加工 纺织产业转移是供给端成本驱动型，转移本质均为追逐更低要素成本，越南凭借劳动力和税收政策在本轮转移中胜出。越南进出口结构差异大，是明显的加工生产模式，附加价值较低，即：进口以纤维原料、纱线及面料为主，出口产品以服装为主。 并且越南政府对纺织业关键材料有明确的政策支持方向。越南政府发布了《至2030年纺织和制鞋业发展战略及2035年展望》战略规划，明确了未来十年内纺织和鞋类产业的发展目标，包括年均增长速度保持在6.8%-7%以及到2030年出口额达到约1080亿美元。此外，天然纤维、合成纤维、针织纤维等对纺织工业至关重要的产品也享有免税待遇。 3. 化工：上游原材料高度依赖中国 （1）受益于汽车、非金属产业链，核心材料均依赖中国 化工作为多个产业链的上游核心部分，会直接受益于越南市场，主要模式是出海建厂或直接出口商品： 汽车产业链——轮胎（出海建厂）：越南橡胶资源丰富，加之美国供应链限制推动中国轮胎厂出海建厂，东南亚是主要选择。因此当前多家海外轮胎工厂已经建成投产并且开始盈利，除已经投产的项目之外，很多企业也在积极规划新的海外轮胎生产基地。 非金属产业链——元明粉（纯出口）：非金属产业链如越南本土的玻璃、瓷釉、纸浆等生产高度依赖中国原材料的直接进口，以元明粉为代表，目前已规模化出口，根据Wind数据，中国每年出口至越南的元明粉占中国元明粉出口总量的比重稳定在10%左右。 非金属产业链——聚烯烃原材料（纯出口）：越南塑料制品行业规模的逐渐扩大，越南本土企业的炼油能力不强，且国内缺乏精细化学品和新材料生产技术，导致聚烯烃等塑料生产原料供应不足，因此对中国在聚烯烃原材料方面存在进口依赖。 （2）纺织产业链高度依赖中国原材料，是“嵌合”而非“取代” 纺织产业链是带动中国化工原材料出海的重要需求，对中国价值链依赖程度高，对中国是“嵌合”而非“取代”关系。越南纺纱和制衣环节较强，而织造、染整环节较弱，以偏低端的产品组装加工等劳动密集型任务为主，当前基本形成了从中国进口上游原材料→越南进行加工→出口至发达国家的模式。根据Wind数据，24年3月，越南纱线和织物进口中来自中国的占比分别为63.6%和61.2%，纺织品和服装出口中销往美国的占比为41.6%。 Q3: 哪些产业正在越南形成【产业扩张】？ 1.家电：未来建厂空间主要在小家电 中国家电企业（TCL/格力/美的/苏泊尔/海信等）自20世纪开始进入越南建厂。越南目前的家电竞争格局类似中国上世纪90年代的情况。 第一，传统家电产业成熟度高且出现消费分化。成熟期的传统家电普及率和集中度较高，已进入的中国企业有望持续受益，但新进入企业只能依赖并购模式。疫情后开始高端和低端两级分化，传统大家电的销售量和销售额均出现下滑，生活电器等小家电表现亮眼。 第二，小家电竞争格局未定，增量空间广阔。处于发展期的小家电有吸尘器、空调、烹饪锅，集中度比较低，更有机会以自有品牌建厂进入。 2.光伏风电：越南政策扶持，建厂旨在全球辐射 光伏风电的优势在于获得越南产业政策的大力支持。2023年5月越南政府正式批准《2021-2030年及远景2050年国家电力发展规划（又称第八次电力规划）》（PDP8），将投入1347亿美元资金用于电力发展，以确保充足的电力供应，来推动在2021-2030年期间预计7%的年经济增长率。 A股企业将通过越南建厂辐射越南及全球市场。（1）据全球光伏数据，目前越南的光伏发电量已排名世界第七，安装的光伏组件数量排名第三，仅次于美国和中国。（2）中国企业在越南建厂的主要目的是出口欧美，目前海外收入已形成规模，根据代表性公司年报，部分企业海外收入占比超50%。 Q4: 哪些产业正在越南形成【模式出海】？ 1. 跨境电商：越南年轻化驱动跨境电商出口渗透 越南国别特征适合发展跨境电商，中国抓住了出海机会。越南人口结构年轻化（消费者由年轻群体主导）、数字化用户群体不断壮大、经济蓬勃发展、电商基础设施日益完善，具备跨境电商产业发展壮大的条件。根据Wind数据，当前中国对越南跨境电商出口金额快速增长，居东盟国家首位。 相关受益领域主要由低老龄化率和低城镇化率驱动：（1）越南人口结构年轻化会带动美妆护肤、3C等品类跨境物流消费；（2）当前越南城镇化率较低，未来城镇化率提升带动支撑地产链需求，因此家居家电等品类也存在较大市场；（4）越南0-14岁年龄结构人群占比较高，且目前依然保持较高出生率，因此对母婴品类存在一定需求。（4）物流将成为跨境电商的直接受益领域。 2. 手游：受益于人口结构和文化相似性 越南用户在线时间长、拥有9500W+的人口，手游玩家占比高，是目前全球增长较快的手游市场之一：（1）市场量大：根据DataEye数据，2023年，在越南总人口中，7793万人可以上网，约占79.1%。其中93.1%的网民玩网络游戏，82.7%在手机上玩，即2023年越南手游用户约6000万。（2）出海机会多：本地厂商研发能力较差为中国出海带来机会，当前，根据DataEye数据，越南TOP30手游的开发者中中国厂商占比超过50%。 此外，东南亚与中国文化、语言具有相似性，且庞大人口基数带来巨大增长潜力，根据AppGrowing数据，2023年中国社交应用出海数量中东南亚占据74.8%，居全球各地区首位。根据越华驿站数据，以TikTok为例，2023年越南有4990万TikTok用户，排名第6，而前十榜单中有四个东南亚城市。 二、出海越南建厂篇 Q5. 哪些中国“品牌”正在出海越南？ 从投资金额和投资数量来看，电子和纺织是中国出海越南的强势领域，目前A股映射还是以供给侧的全球产业链重构引发的产能转移为主。 数据显示其特征：第一，主力领域突出：2023年以来电子领域投资金额持续攀升，且投资数量在所有产业中居首位；第二，产业多元性提升：2023年下半年开始越南建厂产业种类增多，出现光伏、消费、家电、汽车领域投资，需求侧产能扩张以及商业模式出海逐步发展，说明A股企业出海越南市场的成熟度不断提升。 中国企业在越南投资，通过产能向外部转移、同时实现对欧美客户低关税或免税，从而进一步拓展品牌面、提升品牌竞争力。 从前期越南调研来看，中国各制造环节在产业链的嵌入环节不同、在越南本地市场以及欧美市场的受众不同，确实案例之间的差异很大。但我们可以见微知著，可以看到不同产业“品牌出海”的一些缩影： （1）中国企业在越南本地化供应链合作和垂直整合，为“中国品牌”的推广做出了比较重要的铺垫。比如以纺织服装行业为例，从纺纱、面料到成品服装，中国企业不是竞争对手、而是合作关系以拓展更大的市场份额，实现海外渗透率的提升。 （2）“逆全球化”趋势已不可逆，中国品牌出海才能实现更具广度的国别渗透，部分企业也通过并购当地品牌等方式实现“中国品牌”出海。以家电行业为例，越南传统家电产业成熟度较高、竞争格局已经比较稳定。但小家电竞争格局未定，增量空间广阔。处于发展期的小家电有吸尘器、空调、烹饪锅，集中度比较低，更有机会以自有品牌进入。 “品牌出海”将成为中国制造业出海的新趋势。如果对全球细分行业的“品牌榜”做整理，我们可以看到部分中国品牌正在逐渐进入全球前十，这是从“加工出海”到“品牌出海”的悄然转变。 Q6. 越南建厂是否仍然具备成本优势？ 越南过往的劳动力成本和地价这一重要比较优势正在逐步降低。过往越南凭借低工资、低地价吸引了一批企业前往越南建厂，然而：（1）根据Wind数据，越南平均工资涨幅明显，2017Q2平均工资仅275美元，2024Q1已几乎翻倍涨至487美元，更是显著高于亚洲典型劳动力国家孟加拉的平均工资。（2）根据越南商务投资公众号数据，越南工业用地价格涨幅明显，工业发展推动北方工业园区24Q1租金同比增长7.8%，地价出现炒高趋势。 越南出海逻辑已生变，对各国的低关税是目前的重要优势。当前，全球部分国家在供应链战略方面采取“去中国化”战略，中国商品高度依赖越南出口至其他国家从而规避关税，这将成为未来出海越南的主要逻辑。 从越南调研情况来看，也可感受到作为全球供应链中新的加工环节，目前越南制造业投资的综合成本，已较中国本土没有明显优势。 我们将实地走访的中国企业对于成本侧的反馈，整理如下表。从中可以看出，制约中国在越制造成本的因素主要有以下几点（调研企业个别案例）： （1）直观印象的劳动力成本，目前从工人月薪来看比国内平均水平要低，但个人生产效率低于国内，因此如果考虑到同样产出效率，支付加班费或从国内引进劳动力的话，那么人工成本已没有显著优势. （2）越南工业用地的价格涨幅明显，目前越南南北工业园区的土地租金约在130-200美金/平方，且仍有涨价趋势；我们对比一下，据Wind数据，2024年4月苏州工业园区的土地均价是138美元/平方，常州工业用地仅71美元/平方。 （3）越南水电费平均单价较国内还是具备一定的优势，但是夏季缺电现象严重，停电频繁，如果自发电或购电则需要支付额外的成本. （4）更重要的是物料综合成本，如果制造业产业链较长、原材料需要从国内进口，考虑到物料和物流成本，供应链的综合成本会更加凸显。 Q7. 中国出海越南的企业成效如何？ 通过调研，我们明显观察到所调研企业的产能利用率相对较高，且在过去2年、或未来2年有新的资本开支计划（案例如下表）。 在越南进行资本开支扩张的考量主要包括： （1）中美贸易的影响导致国内一些产能迫切需要转移，因此部分关税差异较大的产业仍在进行供应链的转移。 （2）各企业普遍反馈在手订单饱和、产能利用率较高；在全球制造业PMI连续5个月超过荣枯线的背景下，海外补库存带动的需求改善有迹可循。 （3）随着中国制造品牌在疫情后逐渐被海外客户所认知，因此产能优势是对接及吸引各大客户订单的一个必要条件（比如越南本土不具备可比的产能能力，就会相应驱使中国企业进一步扩大份额）。 （4）随着中资企业越来越多来到越南，上下游的供应链逐渐完备，本地化供应链建设和垂直整合都是压缩成本的主要方式，进一步驱动了资本开支扩张。 Q8. 越南未来有哪些潜在出海需求 未来越南国家竞争力的核心将发生改变，需要新的增长动力。过去十年，越南经济处于快速崛起时期，国内出口产业结构逐步转型：（1）阶段一：纺织服装、鞋业、渔业等劳动密集型产业或煤炭、石油等矿产业；（2）阶段二：手机、电脑、机器等高科技产品加工产业。但同时也凸显出越南国内基础设施建设不足，高端劳动力和关键技术缺乏等问题。越南政府意识到，凭借年轻而廉价的劳动力、丰富的自然资源，以及优惠的吸引外资政策等优势作为促进经济增长的动力模式在未来会失效，越南需要新的增长动力。 越南《至2030年创新与科技发展战略》给出产业发展指引：要求以加工制造业为重点，朝着现代化方向调整经济结构，到2030年高科技工业产品价值占越南加工制造业的比重至少达45%。主要涉及信息和通信技术、生物技术、新材料技术、智能制造技术、海洋技术、预防自然灾害和应对气候变化的技术，能源技术、环保技术、空间技术、先进的和智能化的建筑&交通&基础设施技术等。 三、中越美三国联动篇 Q9. 中越对美出口是否存在【替代效应】？ 2018年至今，中国的劳动密集型和资本密集型产业均向越南等国家转移。（1）中国人口红利逐渐丧失，产业升级转型促使部分劳动密集型产业如纺织、鞋服等出海建厂；（2）全球供应链风险以及部分国家的“去中国化”战略导致某些资本密集型产业如机电产品等企业出海建厂。除此之外，光伏风电、家电均为同样逻辑，中国企业通过绕道越南建厂进而实现对全球供应链的参与。 中越出口对美呈现出明显的替代效应：美国是全球的贸易逆差大国，中国产业逐步向越南转移后，中国企业向美国的进口路径从：中国出口→美国进口变为：中国出口→越南加工→美国进口。因此从机电、鞋服产品美国进口数据来看，中越存在明显替代效应（疫情时期存在阶段性扰动）。 Q10. 耐用品补库周期在“美-越-中”【共振效应】？ 整体来看，美国库存周期与越南出口情况存在共振。美国是越南的第一大顺差国，美国库存周期与越南出口存在很大的相关性。越南出口同比增速和美国库存同比增速整体来看走势基本相同，在美国库存震荡下行阶段（2011-2017年）越南出口同步下行，在美国补库阶段（2017-2019年、2020-2022年）越南出口亦出现明显回升。 补库周期存在“美国—越南—中国”的传导链条：中国的纺织原材料出口后经越南加工成产成品而后销往美国，中美越三国在纺织链方面存在明显共振。 四、风险提示 宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。全球通胀高位流动性可能边际收紧。中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。 本报告信息 对外发布日期：2024年8月1日 分析师： 倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001 侯 蕾：SAC 执证号：S0260524070002 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）