天风宏观 | 每月热门文章 | 2024年7月

（以下内容从天风证券《天风宏观 | 每月热门文章 | 2024年7月》研报附件原文摘录）
　　改革的逻辑 美股目前处于什么状态？ 美国“制造回流”走到哪一步了？ “特朗普税”对出口利大于弊 二十届三中《决定》里的惊喜 “降息交易”可能过于乐观 当前经济的两个“焦虑恐惧症” 1、改革的逻辑 报告日期：2024年7月2日 结论：尽管改革在经济上见效需要漫长的实践和等待，但改革本身就是最大的积极信号，降低系统风险，释放潜在增长，修复社会预期。 内容摘要： 在大多数行业开始转型或者转型接近完成之时，地方财政的转型还存在着一定挑战。有效地解决发展和转型中的地方政府债务问题，不是靠加杠杆或刺激经济，而是需要靠改革帮助地方政府加快转型，适应经济发展模式的转变——让钱变多，让事变少。 钱变多，在土地财政降温的背景下，需要增加地方的财政收入，培育税源，调整税种。事变少，核心是改革考核机制，重塑央地关系。 改革不是搞刺激，如果指望改革是货币宽松或者财政加杠杆大规模投资到某个领域，那是对改革的误解。 风险提示：本文对于改革政策的预期存在主观性，或与最终政策存在偏差；政策的推出节奏存在不确定。 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《改革的逻辑》，具体内容请详见完整版报告。 2、美股目前处于什么状态？ 报告日期：2024年7月18日 结论：AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。当越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈的加速期时，AI的叙事能否继续发散就变得无比关键。 内容摘要： 细看美股的结构表现，会发现分化正在变得极端。首先是小盘股与大盘股之间的分化越来越大，其次是科技股和非科技股之间的分化越来越大，同时科技股内部也出现了AI和非AI的明显分化。 当一个市场出现越来越多的结构分化时，可能是泡沫正处于加速正反馈的迹象，并且传统的美股指标也显示出了股市的泡沫化迹象。 风险提示：美国货币政策超预期，全球经济增长不及预，美国大选及地缘政治风险超预期 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《美股目前处于什么状态？》，具体内容请详见完整版报告。 3 、美国“制造回流”走到哪一步了？ 报告日期：2024年7月9日 结论：《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》明显促进了制造回流的厂房建设投资，但进入设备投资阶段后，制造回流的速度有所放慢。 内容摘要： 尽管建筑投资活跃，但设备投资及其相关的进口增长并没有展现出强劲的势头。此外，生产过程中所用的机械和设备更多依赖进口，而非通过国内工业设备来满足需求。这些迹象反映出美国"制造业回流"可能并没有按预期顺利展开。 拜登上任后大力支持可再生能源产业的本土化制造，美国电子元件、电池和电气设备的生产出货量增速曾出现明显上升，但是这三个行业的增长势头并未持续太久便出现了放缓，甚至一度出现负增长。 风险提示：美国对关键行业的补贴执行超预期；美国放宽外籍专业技术人才签证获批条件并延长签证时间；美国出台新的有利政策促进“制造业回流” >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《美国“制造回流”走到哪一步了？》，具体内容请详见完整版报告。 4 、“特朗普税”对出口利大于弊 报告日期：2024年7月18日 结论：过去五年美国对中国商品加征关税，既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势。 内容摘要： 在全部被特朗普加征关税的商品中，17%的商品对美和对全球份额均在提高，44.7%的商品对美份额下滑但是对全球份额提高，36.7%的商品对美和对全球份额下滑。 2017年中国占全球出口份额的12.8%，2019年上行至13.1%，2023年达到了14.2%。 美国对中国商品的直接依赖度下降，但间接依赖度却在提升，中美之间只是贸易形式发生转变，并不改变中国制造的巨大规模效应和网络效应带来的竞争力，而且这张网络正在随着企业出海织向全球。 风险提示：出口份额的变化超预期，中美贸易摩擦超预期，地缘政治扰动扩大化 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《“特朗普税”对出口利大于弊》，具体内容请详见完整版报告。 5、三中《决定》里的惊喜 报告日期：2024年7月22日 结论：二十届三中全会的《决定》围绕着提升全要素生产率、降低系统风险这两大主题，给出务实的解决方案。改革内容的针对性和可操作性，可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。 内容摘要： 7月21日，二十届三中全会的《决定》全文发布。分十五个部分和六十条措施，涉及改革的方方面面，《决定》全文披露了比《公报》和新闻发布会更多的细节。 风险提示：对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化。 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告，具体内容请详见《二十届三中《决定》里的惊喜》相关报告。 6、“降息交易”可能过于乐观 报告日期：2024年7月18日 结论：“降息交易”背后的逻辑并不牢固：仅仅基于看似偏弱的就业和通胀，而忽视了仍然火热的消费，低估了财政的力度与联储的耐心。 内容摘要： 美国近期就业和通胀数据实质上并不支持降息，6月零售数据无论总体、核心还是控制组数据均大幅超出预期，与出行相关的高频数据也显示需求火热，甚至对利率敏感度极高的制造业和地产也有所企稳，以上数据都站在了“降息交易”的对立面。 经济数据之外，大选年的联储也倾向于“多说少做”以避免不必要的关注。在中性利率提升的背景下，联储降息的空间也是相对有限的。让不那么具备限制性的高利率再久一点，未来才能给出一个更加明确的降息路径，预期比行动更重要。 风险提示：美国住房通胀大幅降温，美国失业率迅速提高，美国薪资增速降低 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《“降息交易”可能过于乐观 》 ，具体内容请详见完整版报告。 7、当前经济的两个“焦虑恐惧症” 报告日期：2024年7月3日 结论：主流预期过度担忧了地产螺旋下行以及贸易摩擦对出口的影响。 内容摘要： 市场主流预期对当前经济存在两个“焦虑恐惧症”。 第一个是“恐房症”，担心地产的量价下行引发金融系统风险。 事实上，中国房地产的问题相对单纯，主要是居民住宅过去出现了需求泡沫，但泡沫的大小和变化可以跟踪，其对金融的传导存在阻滞，对经济的影响也越来越小。 第二个是“恐税症”，担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。 实际上，拜登政府就任以来不仅没有取消特朗普时期加征的关税还有所提高，但是中国出口份额依然保持了逆势提升。 外部环境的变化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自我竞争优势的过程，出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。 风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧 >>以上内容节选自天风宏观已经发布的研究报告：《当前经济的两个“焦虑恐惧症” 》 ，具体内容请详见完整版报告。 团队介绍 宋雪涛 | 研究员 美国北卡州立大学经济学博士。2018/2019/2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2020年21世纪金牌分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析师，2020/2021/2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。 林 彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。 钟 天 | 研究员 芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。 厉梦颖 | 研究员 英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。

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