【招银研究|资本市场月报】境外降息交易利于固收,境内基本面支持股弱债强(2024年8月)

（以下内容从招商银行《【招银研究|资本市场月报】境外降息交易利于固收,境内基本面支持股弱债强(2024年8月)》研报附件原文摘录）
　　大类资产配置建议表 投资策略配置建议表 ■ 前期回顾：境外资产方面，6-7月美元指数震荡，美债上涨，黄金小幅上涨，美股及科技股上涨。境内资产方面，6-7月中国国债利率震荡，人民币汇率震荡，A股下跌，可转债下跌。从A股结构来看，各风格普遍下跌，大盘股相对抗跌。 ■ 本期主题：境外：境外市场将继续拉扯在美联储降息和美国大选两条逻辑线之间，而前者影响权重更大，因此我们在方向上继续看多美元债、黄金以及美国科技股的表现。不过，需要留意的是，在这期间，市场可能还会受到美国大选，尤其是特朗普政策的干扰。由于特朗普政策自带通胀属性，会掣肘降息，对美债利率的回落、黄金的上涨都会构成一定扰动。 境内：在7月两个重要会议结束之后，预计市场交易会回归到基本面上。4月中央政治局会议之后，一系列稳增长政策落地。不过从二季度数据来看，经济基本面仍有待改善。期间，大类资产呈现股弱债强的走势，显示资本市场风险偏好有所下降。总体来看，在政策预期未能明显上升的背景下，后续基本面表现更加重要，预计股债会延续前期走势，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。 ■ 大类资产市场前瞻及配置建议：1.美股：美股维持震荡上行。2.美债：具备配置价值。3.国内固收：利率震荡下行，增配短债和货币类资产。4.国内权益：大盘上行承压。结构上，"红利+”策略需更聚焦。5.黄金：继续看好，但市场波动加大。 根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A股的周期风格、A股的成长风格、A股的消费风格、港股科技股。 ■ 策略配置建议：根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：现金、存款、纯债、固收+、市场中性、多策略 正文 前期回顾：境内股票下跌，境外股债上涨 回顾前期我们的趋势预判，6-7月美股、人民币、黄金、中债走势与判断一致，美元、美债、A股、可转债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：6-7月市场及策略回顾（截至2024年7月26日） 注：金融、周期、消费、成长、成长为中信风格指数，定义见文末。偏股混合型基金指数、长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数、混合债券型二级基金指数为Wind指数，其中长期纯债型基金指数和短期纯债型基金指数代表纯债策略，混合债券型二级基金指数代表固收+策略，偏股混合型基金指数代表主观多头策略。 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，6-7月美元指数震荡，美债上涨，黄金小幅上涨，美股及科技股上涨。美元指数、美债、黄金和美股的走势共同反映出美国降息预期上升，驱动力来自于美国通胀低于市场预期。美股结构上，纳斯达克不再领涨，反映出人工智能驱动的大型科技股过度拥挤，市场情绪有所降温。 境内资产方面，6-7月中国国债利率震荡，人民币汇率震荡，A股下跌，可转债下跌。股债汇的表现共同反映出市场对经济增长的预期不强。从A股结构来看，各类风格普遍下跌，大盘股相对抗跌，反映出市场结构偏防御；行业板块上，偏防御风格的稳定板块涨幅居前，受经济影响较大的消费和周期表现较弱。 图1：A股市场下跌资料来源：Wind、招商银行研究院 图2：美债利率震荡下行资料来源：Wind、招商银行研究院 本期主题：境外主线转为降息，境内回归基本面 （一）境外：交易美联储降息主题，但需留意大选扰动 预计境外市场将继续拉扯在美联储降息和美国大选两条逻辑线之间，而前者影响权重更大，因此我们在方向上继续看多美元债、黄金以及美国科技股的表现。不过，需要留意的是，在这期间，市场可能还会受到美国大选，尤其是特朗普政策的干扰。由于特朗普政策自带通胀属性，会掣肘降息，对美债利率的回落、黄金的上涨都会构成一定扰动。 美联储货币政策方面，近期降息预期出现升温，逆转了此前市场认为美联储将延后降息的预期，核心原因源于美国通胀的超预期回落、失业率上升、部分经济数据走弱、以及美联储官员的连续放鸽。美联储的首次降息预计已经临近，根据市场押注，9月降息的概率已经达到100%， 预计鲍威尔会在接下来的7月议息会议、8月Jackson Hole会议中，肯定抗通胀进展，并对即将到来的降息进行预热，三季度大概率将成为交易降息主题的一个窗口期。 美国大选方面，本次大选十分戏剧化，特朗普遭到意外枪击，拜登退选并由哈里斯接棒，市场走势也受到了美国大选反复的扰动。从综合民调来看，特朗普在本次大选中暂时保持领先优势，其主张的政策包括提高关税、减税和收紧移民，均呈现出一定程度的通胀色彩，这将对美联储降息构成阻碍，受益于降息的美元债、黄金可能会因此出现调整，但是对美元会构成支撑。综合来说，“特朗普交易”在大选尘埃落定之前依旧会对市场构成扰动，这一点需要留意。但也需要注意的是，哈里斯在民调中的表现显著好于拜登，与特朗普差距不大，美国选情仍有变数，市场的波动性可能会因此上升。 图3：美国核心通胀回落资料来源：Wind、招商银行研究院 图4：民调显示，特朗普领先哈里斯资料来源：RealClearPolitics、招商银行研究院 （二）境内：重大会议符合市场预期，市场交易将回归基本面 7月15-18日，党的二十届三中全会在北京召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）。总体上看，《决定》旨在推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障。从市场表现来看，大类资产已定价会议内容，会后股债资产延续前期走势，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。 7月30日，中央政治局召开会议，指出宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。此外，会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手。从会议表述来看，预计会后将有一系列稳增长政策落地，支持下半年经济完成全年5%的目标，基本和市场预期相符。 在7月两个重要会议结束之后，预计市场交易会回归到基本面上。4月中央政治局会议之后，一系列稳增长政策落地，包括市场期待较高517房地产系列政策。不过在政策落地之后，二季度的数据显示经济基本面仍有待改善。地产表现仍然偏弱，销售仅是出现阶段性回暖，7月之后，销售和价格数据再次走弱。同时，因需求不足，5-6月制造业PMI有转弱迹象。在此阶段，大类资产呈股弱债强的走势，显示资本市场风险偏好有所下降。展望未来，在政策预期未能明显上升的背景下，后续基本面表现更加重要，预计股债会延续前期走势，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。 图5：制造业生产端转弱，向偏弱的需求端靠拢资料来源：Wind，招商银行研究院 图6：一二手房合计复苏指数，7月后基本与2023年持平资料来源：（基于26城二手房销售日度数据计算，2019日均=100），华泰证券，招商银行研究院 大类资产市场前瞻：境外降息交易利好固收资产，境内延续股弱债强格局 表2：大类资产市场前瞻汇总表 资料来源：招商银行研究院 （一）美股：短期调整不改长期向上趋势 中长期而言，美国经济表现平稳，美联储9月大概率会降息，美股震荡上行的趋势不变。但是短期来看，由于前期美股涨幅过大，市场对人工智能预期过高，叠加特朗普政策的扰动，美股可能会继续调整。 美国经济平稳。从经济领先指标来看，无论是反映制造业景气的ISM制造业PMI，还是反映消费前景的密歇根消费者信心指数，均有所回落。不过考虑到指标一直在中低水平震荡，暂时还没有大幅回落的风险。 当前美股估值处于高位，但下行空间有限。标普500市盈率（TTM）27倍，处于过去10年的85%分位数。股债相对估值方面，股票相对债券的估值吸引力极低。但是过去10年的市盈率中位数是23倍，过去5年是25倍，当前估值水平并未高出太多，远未到泡沫水平。根据过去经验，只有在经济衰退、或估值泡沫、或大幅加息的情况下，美股才会发生大幅下跌，目前情况还不满足这些条件。 降息和特朗普交易将对市场产生扰动，但长期趋势不变。预计9月开启降息，11月总统大选，因此未来几个月市场都可能处于调整期。过去高利率环境下，美股上涨主要依赖几大科技巨头，多数公司涨幅不大，而在降息后，融资成本下降，中小公司受益更为明显。特朗普代表“逆全球化”和扶持本土制造业，对大型科技公司相对不利。此外，特朗普政策缺乏稳定性，也可能加大市场波动。但这些扰动都是短期的，从长期看，科技提高生产率是美国保持竞争力的基础，美国总统更替和美联储货币政策都不影响这一趋势。 结构上，中长期继续看好科技板块。近期大型科技股的调整，主要由于市场走的太快，预期过高，交易拥挤。而实际的AI落地速度偏慢，财报反映出来的收入增长不及市场预期。不过，AI中长期的发展前景仍然看好，短期调整不改长期趋势。 策略上建议标配美股，中高配美股科技板块，如纳斯达克100指数等。 图7：经济领先指标略有回落资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：美股估值偏高但没有大的风险资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）美元债：美联储降息临近，维持高配 随着美联储降大概率开启降息窗口，美债利率预计将进一步回落，我们也维持美元债高配的配置建议不变。 美国国债方面，随着美国通胀的超预期回落，以及美联储官员的转鸽，联储降息时间表逐步明晰，9月大概率会开启首次降息，美债利率将进一步回落。但需要留意的是，债券市场仍然面临诸多干扰，回落幅度可能受限。一方面，即我们在上文中提到“特朗普交易”所带来的扰动，可能会掣肘美联储降息的连续性，并影响长债利率下行的流畅度。另一方面，市场对美联储9月降息的预期已经打满，利率的回落空间已经被提前消耗了一部分。基于此，我们认为10年期美债利率未来的回落幅度预计在20-30BP左右，可能会回到年初3.9%左右的位置。 美元信用债方面，我们认为投资级债券拥有更高的确定性，高收益债可部分配置但需控制比例。美国经济仍然具备韧性，这对投资高收益企业债来说是一件好事。但是，在高息环境下，中小企业利息支出压力增大，盈利扩张面临一定的阻力，信用风险可能会有所上行，需适度控制债券投资组合中高收益债的配比。 中资美元债方面，同样我们认为投资级确定性更强。高收益债则受到地产行业低迷的影响，投资风险较高。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。 图9：美债利率震荡回落资料来源：Wind、招商银行研究院 图10：中资美元债指数震荡上行资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）汇率：美联储降息窗口，人民币或迎来喘息期 美元：震荡。美元将面临多空交织的局面，整体走势趋于震荡。一方面，临近美联储降息窗口，流动性转松预期将引导美元指数出现回落。另一方面，美国大选对市场的影响也不可忽视，市场开始逐步计入特朗普政策所带来的影响。对于美元来讲，特朗普主张的政策将从三个层面影响汇率走势，分别是宏观、贸易、风险偏好，整体利多美元。从宏观层面来看，特朗普主张的关税、财政、移民等政策均会增加美联储的降息难度，这将对美元构成支撑。从贸易层面来看，特朗普主张提高整体关税水平，执行“保护主义”的贸易政策，这将降低美国进口，有利于贸易赤字的收缩，对美元利多。从风险偏好来看，若特朗普上台，其激进的政策将推升市场不确定性，贸易摩擦风险升高，避险情绪上升利好美元。 综合来说，美联储降息和特朗普交易两条逻辑线将共同影响美元走势，分别对美元构成利空和利多的影响，美元整体走势趋于震荡。 人民币：短期迎来喘息期，中长期仍有压力。仅从三季度来看，随着美联储降息的渐行渐近，低息货币承压的逻辑会有所逆转，人民币有望迎来一个阶段性的喘息期。但是从趋势上来说，我们仍需正视市场所面临的诸多压力。第一，目前美国经济相对非美来说仍然具备优势，叠加特朗普政策的支持，美元预计难以转弱。第二，尽管美联储即将跨入降息周期，但是预计本轮降息的速度、幅度均偏缓，美债利率中枢维持高位。而国内的货币政策则相对宽松，中债利率延续低位运行，中美利差也将维持深度倒挂的局面，对人民币构成一定压力。第三，“特朗普交易”带来贸易摩擦预期的升温，市场情绪偏弱也将令人民币承压。第四，央行的稳汇率动作在继续发力，但是美元兑人民币中间价的弹性略有放大（近一个月，从7.11上抬到7.13），这代表人民币即期汇率的波动空间也在相应放宽。 图11：中美利差继续深度倒挂资料来源：Wind、招商银行研究院 图12：银行结售汇维持逆差资料来源：Wind、招商银行研究院 欧元：维持区间震荡。经济方面，今年以来欧元区经济有所修复，但基础并不牢固。欧央行在6月的首次降息并没有对7月的经济产生持续积极影响，德法的7月制造业PMI跌幅仍在进一步扩大，而经济数据的疲弱导致市场定价的9月降息概率从75%增加至90%以上。货币政策方面，基于基数效应等影响，欧洲央行预计未来通胀回落的进程仍然充满曲折，下半年通胀仍将在2.5%附近震荡。目前欧洲央行仍然担忧工资增速偏高、服务业通胀顽固的问题。这些理由令欧洲央行在6月首次降息之后，拒绝预设降息路径。这种决策制定方式导致了未来欧美降息节奏的不确定性，限制了“欧洲更早降息”对汇率造成的影响。在众多不确定性因素影响之下，预计欧元兑美元仍将继续维持区间震荡格局。 日元：走弱风险仍存。套息交易逆转令日元阶段性走强，但未必可持续。7月以来日元兑美元升值近5%，已经回到五月初的水平。一是日本官方维稳汇率的动作及表态，还有特朗普对日元过于便宜的评论引起汇率波动，打乱了套息交易所需的稳定环境。二是，美联储降息临近的预期升温，叠加日本央行7月加息的传闻引起美日潜在利差空间收窄，这两大因素共同导致了套息交易的平仓倾轧，令日元兑一篮子高息货币普遍走强。但是我们认为，日元走弱风险仍存。目前日元的逻辑并没有发生根本改变，一是美联储此轮降息预计幅度小且速度缓，市场若抢跑降息则面临纠偏风险，目前联储官员的意见与6月点阵图并无较大出入，市场定价也已经充分；二是随着日本央行和美联储会议尘埃落定，不确定性因素有所减轻，适合套息交易的环境可能会再度回归。 英镑：基本面偏强。一方面，英国通胀韧性支持降息时点偏晚。虽然英国6月CPI持平于2%，继续维持低位，但英国央行预计下半年通胀存在反弹风险，市场对8月降息的定价也有所降低。截至7月29日，市场对8月降息的定价只有58%。这也意味着英国央行很可能是少有的，与美联储同步甚至滞后开启降息的央行，利差逻辑也将对英镑构成支撑。另一方面，英国经济表现相对较好。与欧美7月制造业PMI跌落50荣枯线相比，英国7月制造业PMI仍延续了5月以来的扩张状态，且速度进一步加速，服务业PMI也仍然维持在扩张状态。经济的良好表现也意味着英国央行缺少大幅、连续降息的必要性，预计未来偏缓的降息节奏仍将对英镑构成支撑。 （四）境内固收：利率震荡向下 ，曲线陡峭化 1、现金和存款：存款利率下行，后续将继续下行 7月22日，央行将政策利率下调（7天逆回购利率，LPR报价利率）10bp，预计后续银行间资金利率DR007中枢会跟随下移10bp。截至7月底，国有大行和12家股份制银行均将活期存款利率下调5bp至0.15%，这是2023年6月8日以来活期存款利率首次调整。三个月、半年、一年期整存整取定存利率下调0.1个百分点，两年、三年、五年期定期存款下调幅度普遍在0.2个百分点。目前存款利率处在下行通道之中，预计后续还有下调的空间。 2、利率债：利率震荡下行，短期保持多头思维 基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡下行，中途仍会有小波动。分三方面来看： 银行间流动性方面，7月央行下调政策利率10bp，预计后续资金DR007利率中枢会震荡下移，同业存单利率震荡向下，对债券中性偏多。 信贷市场方面，7月信贷投放或中性偏弱，趋势短期难以逆转。结构上，关注企业中长期贷款是否继续放缓。预计对债市影响中性偏多。 经济增长方面，6月制造业PMI略显乏力，需求端偏弱仍在向生产端传递，生产端边际走弱。7月地产销售回落，517新政后未见到连续客观变化。基建保持较高水平，但上行空间有限。整体来看，经济表现对债券中性。 总体来看，债券利率以震荡下行为主。7月下旬，10年期国债利率下行突破2.2%，低于此前预期的区间下限，我们认为在央行降息背景下，可以将10年期国债利率下限从2.2%顺移至2.1%附近。从趋势上来看，债券的牛市还在持续。不过从风险角度上看，利率下行至越低水平，越要做好应对波动增多准备。7月央行已借入债券，但卖债操作迟迟未落地，若后续进行卖出，则会对债券利率造成短期冲击。从策略上来看，尽管债券利率在下行，但尽量不在利率低点去追涨，而要在利率低点去调整仓位和久期，达到平衡的状态。当利率出现10-20bp反弹时，可以选择再次买入。 图13：7月资金利率小幅下行资料来源：Wind、招商银行研究院 图14：7月债券利率震荡下行资料来源：Wind、招商银行研究院 3、信用债：信用利差震荡 7月债市多头情绪占优，在资产荒的背景下，信用债收益率震荡向下，信用利差震荡。分类来看，城投、产业债、金融债走势基本一致。预计资产荒的大格局短期难以逆转，信用债仍会是机构配置的重要资产。不过考虑到近期信用利差过低，不少机构认为信用债风险与其收益匹配度降低，策略上会放缓配置节奏。由此，预计后期信用债收益率要继续下行，更多要依赖于降息。总体上，预计信用债收益率震荡向下，信用利差震荡为主，仍可以持有信用债，但需要一定程度上降低收益预期。 图15：7月中票信用利差震荡资料来源：Wind、招商银行研究院 图16：7月中票收益率震荡向下资料来源：Wind、招商银行研究院 4、可转债：估值调降，优化持券结构 近期，广汇转债成为首支高评级转债触发退市，信用风险担忧持续发酵对低价转债影响较大。另外，中小市值股票下跌；机构投资者风控收紧，调整投资门槛引发抛售踩踏。转债市场放量下跌，不少低价品种价格下跌至低于面值，这种情况在过去较为少见。 展望来看，短期转债市场或将回暖补涨。未来权益市场修复将是催化转债上涨的核心因素，但预计后续A股上涨乏力难以带动转债持续上涨。不过估值方面，转股溢价率小幅上升，纯债溢价率下降，显示转债估值在调整，债性转债有一定的配置价值。策略上，对持有的转债产品，仓位上中性偏谨慎，关注是否有结构调整。 图17：近一个月转债跌幅略大于A股大资料来源：Wind、招商银行研究院 图18：转股溢价率和纯债溢价率走势资料来源：Wind、招商银行研究院 5、固收投资建议：纯债产品继续持有，风险不大 纯债策略：标配。短债产品和中长债产品各有优势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表现更优，能更灵活调控久期，捕捉市场机会，但波动也更大。 固收+策略：标配。虽然固收+波动大，但优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。 （五）国内权益展望：大盘上行承压，红利需更聚焦 1、A股大盘展望：业绩压力仍存 近期为何A股大盘持续偏弱？前期报告强调，若上证指数上行到3200点，则已反映全年业绩增长预期。5月17日地产政策出台，上证指数于次日达到3174点的高位后，便持续下行，目前接近2900点。市场下行的核心驱动力依旧是经济预期偏弱，内外需均承压。尤其是二季度经济数据显著低于市场预期，同时，特朗普对中国加征关税和科技制裁的竞选政策，也加剧了对贸易环境的担忧。此外，货币供应量M1和M2的增速也降至历史新低，经济领先指标的疲软对市场信心造成了一定影响。尽管在7月的重要会议期间，ETF资金大幅申购暂时稳定了市场，但会议结束后，市场出现了明显的补跌现象。 当前尽管存在一些积极因素，例如主要宽基指数的估值处于较低水平，且ETF资金在流动性方面提供了支持，资本市场的制度也得到了显著改善，但这些因素在当前阶段并未成为影响A股市场的核心。估值通常不会决定市场的中短期走势，正如我们在年初所见，上证指数在3000点的低估值水平上仍有可能进一步下跌至2635点。ETF资金主要是为了预防流动性风险和市场大幅波动。资本市场政策的改革虽然是长期利好，但其短期效果可能不会立即显现。 展望未来，业绩基本面的疲弱仍将制约A股市场的表现。目前，宏观分析师普遍预期下半年名义经济增速将小幅回升，但考虑到M1增速创下历史新低，分析师可能再次高估了经济的复苏力度。虽然重要会议强调了坚定不移实现全年经济社会发展目标，且会议结束后货币政策和财政政策响应速度较快，但我们认为政策对经济的支撑效果仍需观察。从目前的力度来看，这些政策更像是为了防范风险。要扭转当前的市场颓势，可能需要采取超常规的政策措施。 上证指数运行区间预测：之前预测大盘全年涨幅与5%的业绩增长水平相当。但鉴于二季度经济显著低于预期，全年业绩增长预期可以下调至零附近。基于此，今年上证中枢点位可能与去年底的2975点相近，大盘核心波动区间将下修至2700-3200点。如若近期明显反弹，建议适度下调A股仓位配置。 图19：领先指标显示未来半年经济仍承压资料来源：Wind、招商银行研究院 图20：估值处于相对低位资料来源：Wind、招商银行研究院 2、A股结构展望："红利+”策略需更聚焦 在二季度经济低于市场预期的情况下，结构层面要走出独立行情较为困难。自5月中旬以来，A股市场的主要板块，包括红利、科技和消费，均呈现与大盘同步的下跌趋势。展望未来，配置这三大方向需进一步聚焦： 一是红利板块，行情已经分化，投资标的需更加注意业绩的稳定性。当前，内需持续低迷，外需也显疲软迹象。在此背景下，投资者对业绩稳定性的重视程度日益增强。本轮调整中，红利股内部已呈现明显的分化。业绩稳定的水电类红利股相对强势，而资源类红利股跌幅较为显著。特朗普的竞选政策中，包括增加原油供应和降低通胀，以及促进制造业回归美国，这些政策都不利于资源价格上涨，从而对资源类红利股构成了压力。我们认为，在景气行业稀缺和低利率的环境下，红利股仍然是权益资产寻求超额收益的重要配置方向，但投资者需更加向业绩稳定的红利股聚焦。 二是科技板块，聚焦景气度尚可的电子等子行业。科技行业虽有国内产业政策的强力支持，但同时也深受海外脱钩预期的影响。当前的财报显示，科技股业绩良莠不齐，科技行业整体业绩较弱。值得注意的是，电子等子行业受益于半导体销售周期回升，业绩预期相对较好，我们预计后市有机会跑赢大势。 三是消费板块，景气度承压，需聚焦政策支持方向和消费平替领域。在经济承压的背景下，消费者信心指数降至历史低点，白酒等消费品价格普遍下调。面对持续的基本面挑战，消费股经历了显著的调整，其市盈率和市净率已降至过去十年中5%的分位数水平。考虑到极具吸引力的估值，我们认为消费股仍可适当关注。近期，财政政策加力支持消费品以旧换新，或能提振家电等部分消费子行业的景气度。从理论上讲，经济景气度偏弱时期，消费平替类商品往往表现优于高端消费品。例如，近年来在美国上市的拼多多，其面向低端消费市场的定位使其持续超越了定位高端的京东等企业。遗憾的是，国内消费平替方向的上市公司相对较少。我们建议，后续可适度关注消费红利指数，该指数相对于以白酒为主的传统消费品指数，涵盖更多的消费平替领域，且估值更低，股息率更高。 图21：517地产新政后各主要板块系统性下跌资料来源：Wind、招商银行研究院 图22：半导体销售周期回升+消费者信心低迷资料来源：Wind、招商银行研究院 综合考量当前宏观经济和权益市场基本面，独立性行情在结构上较为稀缺，因此在板块配置上需要保持谨慎。我们建议继续采用“红利+”策略，业绩稳健的红利股应作为核心配置。同时，可以适当关注具有独立产业逻辑的电子等科技成长股。而消费股方面，建议适度关注那些可能受益于政策支持的家电等子行业，以及更倾向于下沉市场的消费红利指数。 3、港股展望：仍有压力 恒生指数在最近的一轮调整中，跌幅已经达到了10-15%，其下跌的时间和幅度与A股市场基本保持一致。下跌的核心原因依旧是中国经济预期偏弱。 展望后市，中国名义经济增速改善仍需时日，港股业绩基础并不牢固，港股中期趋势仍将承压。尽管港股也具备一些积极因素，例如美联储降息预期升温以及估值水平较低，但这并非决定港股趋势的最重要因素。 港股市场的结构与A股市场类似，投资者可以重点关注红利资产。目前市场上有多种港股通高股息ETF可供选择，例如某ETF跟踪的基准——中证港股通高股息投资全收益指数（CNY）。自2014年港股通开通以来，该指数的年均回报超越恒生指数14.84%。此外，恒生科技指数的表现与A股市场的消费股类似，目前受到整体经济和消费景气度的制约，其上行机会可能还需更多时间和条件。 图23：恒生指数和中国经济走势高相关资料来源：Wind、招商银行研究院 图24：中证港股通高股息策略年化超额15%资料来源：Wind、招商银行研究院 4、策略建议：中高配A股权益产品 主观多头：预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政策驱动下大盘或有阶段性反弹，暂可维持中高配主观多头产品。后续大盘若有明显反弹，再从中高配下调至标配。结构上关注红利类产品。 量化多头：预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政策驱动下大盘或有阶段性反弹，可维持中高配量化指数增强型产品。后续大盘若有明显反弹，再从中高配下调至标配。结构上沪深300等大盘价值风格相对稳健。 （六）另类：黄金将在波动中前行，标配CTA和市场中性 黄金：继续看好，但波动加大。在美联储降息预期升温的背景下，黄金仍将维持上涨趋势，并有可能继续创下历史新高。但是在节奏上，市场波动可能会相对较大，投资者持有体验也会相应下降。第一，央行购金逻辑在短期内有一定程度的弱化。虽然我们认为储备再平衡是一个长期逻辑，央行购金趋势未变。但是短期来看，中国央行已经连续两个月停止购金，这对黄金多头来说会形成信心上的打击，观望情绪可能会有所上升。第二，特朗普在对外战争方面相对保守，地缘政治风险下降，叠加其政策本身会对美联储降息构成掣肘，对黄金总体不利。第三，黄金目前估值偏高，当价格涨至高位，市场波动本身也会相应加大。 图25：黄金vs美债实际利率资料来源：Wind、招商银行研究院 图26：黄金vs美元指数资料来源：Wind、招商银行研究院 原油：看多。市场交易“特朗普胜选”利空（特朗普主张美国油气增产，对油价利空），宏观情绪低落，大类资产普遍下跌，油价于7月下旬同步跟跌。展望未来，原油迎来修复性反弹的概率更大。从原油市场的基本面来看，在OPEC+减产的背景下，三季度去库的逻辑暂时无法证伪，这将对油价构成支撑。即便受到市场悲观情绪影响，油价无法立即反弹，但在去库格局下最差也应是震荡市。 铜：震荡偏弱。近期，宏观预期与微观形成共振，铜价整体偏弱。宏观方面，市场担忧美国政治风险，美元指数回升，对铜价利空。微观方面，国内社会库存出现了回落，但绝对库存处于历史同期高位，且LME库存连续增加。从定价上看，总库存的变化对绝对价格的影响更加明显，库存的增加对铜价形成压制。但是在铜价下跌的过程中，需求回升，下游企业补库使得库存去化，进而会限制价格的回落，预计铜价为震荡偏弱形态。 CTA：震荡盘整。长期来看，今年确定性相对高的因素是整体波动的抬升，沿着做多波动率的角度去配置CTA依然是今年的主线。配置方面，从收益相关性的角度，中短周期量价和对应周期的波动率有着较高的相关性，中短周期趋势配置价值凸显。中长周期趋势和通胀的相关性较高，待国内通胀抬头确认后右侧配置或许安全性更高。 市场中性：震荡。今年以来市场中性产品业绩V型波动，至今整体业绩在0收益附近。评估市场中性产品，需考虑对冲成本和超额收益。目前对冲成本仍高于历史中枢水平。超额收益方面，由于中性产品业绩和小盘成长较为相关，在证监会加大量化高频交易监管和削减壳价值的背景下，小盘成长风格较难获得超额收益。综合考虑，今年可能是对冲基金的业绩小年，后续建议配置更加偏向于基本面策略的市场中性产品。 图27：今年中性产品业绩波动较大资料来源：Wind、招商银行研究院 图28：中证500和1000对冲成本略偏高资料来源：Wind、招商银行研究院 大类资产和策略配置建议：股债均衡，债券略优 根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股大盘、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A股的周期风格、A股的成长风格、A股的消费风格、港股科技股。 根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：纯债、固收+、市场中性、多策略。 表3：投资策略建议注：“配置变化”比较基准为资本市场月报（2024年6月）配置策略 资料来源：招商银行研究院 注释 表1风格注释： 1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。 2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。 3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。 4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。 5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。 -END- 本期作者 柏禹含 资本市场研究员(本期主编） baiyuhan@cmbchina.com 陈峤 资本市场研究员 chenqiao426@cmbchina.com 赵宇 资本市场研究员 zhyu@cmbchina.com 苏畅 资本市场研究员 suchang9898@cmbchina.com 石武斌 资本市场研究员 shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥 资金营运中心市场研究员 dingmuqiao@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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