【平安证券】平安观日本系列(四)日本迈进货币政策正常化,对日元影响几何? | 海外策略动态跟踪20240731

（以下内容从平安证券《【平安证券】平安观日本系列(四)日本迈进货币政策正常化,对日元影响几何? | 海外策略动态跟踪20240731》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/周畅/校星 事项 2024年7月31日，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，并以全票通过的结果宣布自今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模，符合市场预期。 平安观点 日央行调整了什么？1）利率政策方面，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%；将补充贷款机制适用的基本贷款利率由0.3%上调至0.5%，并将刺激银行贷款的资金拨备措施适用的新贷款利率由0.1%上调至0.25%。2）国债购买计划方面，日央行以全票通过的投票结果宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模。3）经济与通胀预测方面，日央行继4月会议再度下调2024财年GDP预期至0.6%，下调2024财年通胀预期至2.5%，并再度小幅上调2025财年通胀预期至2.1%，维持2026财年通胀预期为1.9%。 日央行此次为何调整？一是工资预期上涨。植田在新闻发布会阐述到“本次加息决定是基于工资将会上涨的预期”，指向日央行关注的薪酬—通胀良性循环正在形成。7月19日日本最大工会联合会Rengo公布了2024年“春斗”最终结果，工会成员平均工资涨幅为 5.1%，虽低于3月初步结果的5.3%，但仍超预期高于去年结果3.6%，且为1991年以来最大涨幅。二是日元持续疲软。植田和男在发布会中表态“日元疲软是加息的因素之一”。日本当局今年多次汇率干预，未能改变日元颓势，政治层面持续发声“希望日本央行加息”。 日元将如何走势？ 市场表现方面，利率决议公布后日元交易波动加大，后续在植田和男新闻发布会偏鹰言论下，日元明显升值，日元兑美元升值在日内从160点位升值回150点位。 复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值。此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。 往后看，日元短期内升值趋势或将维持，但整体维持时间有限。2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推低日元。本轮日本央行加息，叠加美联储9月降息形势明朗，美日利差将进一步缩小，且日元套息交易目前的净空头头寸仍未回到今年年初水平，仍有继续平仓的空间，短期内日元有望维持升值趋势。但鉴于本次加息幅度有限，美日利差仍将在高位，而套息交易逻辑仍在，日元整体升值维持时间有限。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 目录 01 日央行做出了哪些调整？短期利率由0-0.1%上调至0.25%、缩减国债购买金额 北京时间 2024年7月31日，日本央宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，为今年3月退出负利率以来的首次加息，并决定从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，符合市场预期： 第一，利率政策方面，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率（无抵押隔夜拆借利率）由0-0.1%上调至0.25%。在今年3月的议息会议上，日央行宣布终结负利率（-0.1%），将短期利率上调0.1%，保持在0-0.1%左右，并取消YCC上限，本次日本央宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，为今年3月退出负利率以来的首次加息。同时，日央行宣布将补充贷款机制适用的基本贷款利率由0.3%上调至0.5%，并将刺激银行贷款的资金拨备措施适用的新贷款利率由0.1%上调至0.25%。 第二，国债购买计划方面，日央行以全票通过的投票结果宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模。在今年6月的议息会议上，日央行宣布按照此前3月份的决定购买国债（每月约6万亿日元），并在下次会议公布具体国债购买的计划。本次会议上日央行宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月将每月国债购买规模从现在的5.7万亿日元降至2.9万亿日元。此外，日央行还在货币市场操作指南文件中表示将在2025年6月的议息会议上对该计划进行中期评估，如果长期利率快速上升，央行将做出灵活应对，例如增加日本国债购买量。 日央行继4月会议再度下调2024财年GDP预期至0.6%，下调2024财年通胀预期至2.5%，并再度小幅上调2025财年通胀预期至2.1%，维持2026财年通胀预期为1.9%，同时维持4月会议的核心通胀预期不变。在GDP预测方面，继4月日央行大幅下修2024财年GDP预期0.4pct至0.8%，本月再度下调0.2pct至0.6%，日央行表示主要受2023财年GDP数据的统计修订的影响，对2025年及以后的GDP预测基本不变。同时，会议上认为2024财年GDP风险偏下行的委员共2位，较4月增加1位，认为2025、2026财年GDP风险偏下行的委员数量均维持1位不变。在CPI预测方面，日央行下调2024财年通胀预期0.3pct至2.5%，主要系政府补贴措施将推低能源价格，并再度小幅上调2025财年通胀预期0.2pct至2.1%，主要系政府补贴政策影响消退，维持2026财年通胀预期为1.9%，同时维持4月会议的核心通胀预期不变（2024财年为1.9%，2025财年为1.9%，2026财年为2.1%）。同时，日央行在《经济活动和价格展望》文件中表示，由于日本正产出缺口或适度扩大，叠加劳动市场出现紧缩，包括妇女和老人的劳动参与率增速放缓，将推升工资上涨，预计中长期通胀预期温和上升，工资和物价之间的良性循环将不断加强。在此背景下，会议上认为2024财年CPI风险偏下行的委员由4月的2位下降至0位，认为2025财年CPI风险偏下行的委员数量维持2位，新增的认为2026财年CPI风险偏下行的委员数量也为2位。 对于未来货币政策的展望，植田和男新闻发布会发言偏鹰，表示未来将把短期利率作为主要政策工具，同时由于实际利率仍较低，未来加息压力不大，目前来看实现2%的通胀目标仍有一定距离，若当前的经济和价格愿景得以实现，日央行将继续加息，且0.5%并不是利率上限。植田在发布会表示，由于日本不再需要大规模的货币宽松，日央行将把短期利率作为主要政策工具，本次的加息决定主要基于工资上涨的预期。同时，考虑到实际利率为0.25%，仍然极低，因此预计此次加息不会对经济造成较大制约，未来加息压力不大。虽然植田仍然强调不会给后续加息预设时间点，但表示若当前的经济和价格愿景得以实现，日央行将继续加息，且0.5%并不是利率上限。 02 此次日央行为何调整？工资预期上涨+受迫于日元疲软压力 2024年“春斗”最终结果显示今年涨幅远超于去年，日央行认为“春斗”薪资明显的增幅充分反映实际情况，本轮加息决定基于工资将会上涨的预期。植田在新闻发布会阐述到“本次加息决定是基于工资将会上涨的预期”且“日央行认为今年‘春斗’薪资增幅明显充分反映了工资走势的实际情况”，指向日央行关注的薪酬—通胀良性循环正在形成。7月19日日本最大工会联合会Rengo公布了2024年“春斗”最终结果，工会成员平均工资涨幅为 5.1%，虽低于3月初步结果的5.3%，但仍超预期高于去年结果3.6%，且为1991年以来最大涨幅，其中中小企业平均工资涨幅达4.5%，虽不及大企业涨幅，但也远超于去年结果的3.2%。薪酬的上涨也将延长此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。 日本当局今年多次汇率干预，未能改变日元颓势，政治层面持续发声“希望日本央行加息”。植田和男在发布会中亦提及“日元疲软是加息的因素之一”且“日央行与政府之间频繁交换意见”。今年二季度以来，日元持续大幅贬值，日本当局在4月底及7月下旬多次进行汇率干预，但效果有限，未能逆转日元贬值趋势。日本当局从4月份起已出现不少声音，希望日本央行通过加息来抑制日元的贬值。5月9日植田和男在会见过日本首相岸田文雄后，一改此前“汇率并不是货币政策的目标”的立场，表示“汇率突然性波动对日本经济不利，如果外汇波动影响或有风险影响通胀趋势，日本央行必须用货币政策来应对，将审视近期疲软的日元，以指导货币政策”。该发言后日元一度有所升值，但后续受日央行5、6月未加息且美元保持强势等的影响，日元兑美元在7月盘中一度突破160点位。7月中旬起，首相岸田文雄、现任日本数字化大臣河野太郎（同时也是未来首相有力候选人）均对外发声表示“日本央行需要加息来应对日元大幅贬值现状，并推动经济从通缩走向增长”，政治层面加大了日央行7月需加息的压力。 03 对日元影响几何？短期内日元升值趋势或将维持，但整体维持时间有限 市场表现方面，利率决议公布后日元交易波动加大，后续在植田和男新闻发布会偏鹰言论下，日元明显升值，日元兑美元升值在日内从160点位升值回150点位。 复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值。复盘来看，2000年以来日央行仅启动过一轮加息政策，为2006年7月至2007年2月期间将政策利率由0.00%上调0.25%，再上调至0.50%。加息的主要原因在于当时房价的上涨，尽管当时整体房价呈下降趋势，但日本的房价走势出现了结构分化行情，如东京和大阪的房价已经开始了企稳回升，考虑到大东京都市圈聚集了全日本27%的人口，贡献了33%的GDP，东京楼市回暖对全国房价提振明显。因此，为遏制房价泡沫变大，日央行于2006-2007年连续加息两次。在此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。 往后看，短期内日元升值趋势或将维持，但整体维持时间有限。2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推低日元。本轮日本央行加息，叠加美联储9月降息形势明朗，美日利差将进一步缩小，且日元套息交易目前的净空头头寸仍未回到今年年初水平，仍有继续平仓的空间，短期内日元有望维持升值趋势。但鉴于本次加息幅度有限，美日利差仍将在高位，而套息交易逻辑仍在，日元整体升值维持时间有限。 04 风险提示 1）日本通胀超预期低迷； 2）日央行经济超预期下行； 3）美联储超预期降息； 4）地缘冲突升级； 5）市场金融风险加剧。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 平安证券 策略配置研究团队 国内策略 海外策略 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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