【平安证券】宏观深度报告:宏观经济-人民币汇率急升:基础、触发与走向

（以下内容从平安证券《【平安证券】宏观深度报告:宏观经济-人民币汇率急升:基础、触发与走向》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号S1060522100001 范城恺 投资咨询资格编号S1060523010001 摘要 平安观点： 2024年7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，引发市场对人民币走向拐点的讨论。本篇报告分析人民币急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接下来人民币汇率走向的判断。 人民币急升的宏观基础。1、美元指数回落。7月以来美元指数回落，而人民币汇率并未跟随上涨，积累了“补涨”势能。2、稳增长政策加码。三中全会过后，7月22日央行公告降息；7月25日MLF利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率，国家发展改革委牵头安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升市场对中国经济的信心、增强人民币稳定的根基，至关重要。3、贸易顺差新高。6月中国贸易顺差达到990亿美元，创下历史单月新高。货物贸易顺差是我国国际收支的最主要顺差来源，外贸保持高顺差为人民币汇率提供了稳健的基础。 人民币急升的触发因素。1、日元升值产生联动。2023年以来人民币与日元汇率保持了高度相关性，主要源于二者都具备了套息交易中低息货币的属性。尽管美中利差宽度不及美日利差，但人民币汇率今年以来的低波动状态，使得人民币作为套息货币的属性并不弱于日元，从而二者的走势逻辑有相通之处。近期日元强劲升值，美股科技股调整，进一步催化日元套息交易平仓，对人民币产生了情绪上的牵引。2、政策调控信号。一是，离岸人民币流动性在量的充裕之中，出现了价的抬升，体现政策提高做空人民币成本的意图。二是，2023年四季度以来，掉期点走低的幅度开始显著超过理论值，也一定程度上体现出政策稳汇率的意图。也是因此，在中美利差极低的情况下，境外机构持有中国债券的规模出现了明显回升。 人民币汇率后续怎么看。1、“补涨”空间有限。人民币汇率近一个月的“不涨”，也有此前“不跌”的缘故，意味着此番“补涨”空间不宽。从2015年“811”汇改以来美元和人民币的运行轨迹来看，本次升值后的人民币汇率水平基本处于合理区间。2、美元不轻易走弱。当前美元前景出现三个不确定性：一是，美联储降息前景由“十分确定”变得“没那么确定”。二是，日元与欧洲货币的前景似乎出现反转与分化。三是，美国大选及其对美元汇率的影响趋于复杂，特朗普的“弱美元”愿景和“强经济”预期存在矛盾，且哈里斯强势加入。3、中美经贸博弈暗含风险。当前美元兑人民币汇率指数和美元指数的差值水平，隐含了相对平稳的中美经贸关系预期。考虑到特朗普对华经贸政策的激进言论，若未来中美经贸领域摩擦再度升温，人民币仍有贬值压力。4、若干压制因素仍待扭转。一是，中美利差仍处历史低位，对于金融账户下的资本流入制约仍大。二是，银行代客结售汇与涉外首付款仍为双逆差，逆差贡献核心来自直接投资。三是，企业和居民持汇意愿依然较强。人民币波动弹性的释放，对于纠正人民币贬值预期大有裨益，经济主体的结汇意愿也会随之得以恢复。 风险提示：美联储降息间隔加大，中美经贸冲突升温，稳增长政策落地效果不及预期等。 2024年7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，在岸与离岸汇率分别累计升值389点和491点，25日分别收于7.2360和7.2403。而在此之前，美元兑人民币汇率已低斜率爬升超过半年，人民币贬值预期较浓，此番人民币“急升”引发市场对人民币走向拐点的讨论。本篇报告分析人民币本次急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接下来人民币汇率走向的判断。 01 人民币急升的宏观基础 7月24-25日人民币的“急升”，主要是在美元指数回落、中国稳增长政策加码、贸易顺差创新高三大背景下得以实现的。 1、美元指数回落 美元指数自7月以来回落，而人民币汇率反映不足，积累了“补涨”势能。美元指数在6月26日曾升至106上方，但随后由于美国关键经济数据走弱，包括7月5日公布的非农数据以及7月11日公布的CPI数据超预期降温等，市场对美联储降息的期待明显上升，驱动美元指数一路回落。6月27日至7月24日期间，美元指数下跌1.6%，曾于7月17日跌至103.7，创下近四个月以来新低。同期，人民币汇率并未跟随上涨，保持在7.27附近窄幅波动。 与主要亚洲货币的升值相比，人民币更显“补涨”特性。6月27日至7月24日，在美元指数回落的同时，以日元为首的亚洲货币均出现一轮明显升值。期间，日元、泰铢、印尼卢比等兑美元分别升值4.3%、1.8%和1.3%，而人民币汇率小幅走贬0.1%，与主要亚洲货币走势背离。在7月25日人民币升值后，人民币升值的幅度仍然不及多数亚洲货币。 2、稳增长政策加码 7月18日二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，夯实了未来五年推进改革的决心。同时也对当前经济工作做出高层部署，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力”。大会过后，国内稳增长政策明显加码、加快。 1. 7月22日，央行公告降息。下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。同时宣布即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步强化其政策利率的功能定位。 2. 7月25日，MLF利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率。央行罕见月内二度开展MLF操作，将操作利率下调20bp至2.3%。同时，工行、农行、中行、建行、交行、邮储六大国有银行集体宣布下调存款利率，其中两年期、三年期和五年期人民币定期存款利率均下调20bp至1.45%、1.75%、1.8%（此前分别为1.65%、1.95%、2.00%），3个月、6个月、一年期定期存款挂牌利率下调10bp至1.05%、1.25%和1.35%。这分别与MLF和OMO利率的下调幅度相一致。 3. 7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。1）安排1480亿元左右的超长期特别国债资金支持设备更新。在支持领域范围扩大的同时，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求，支持中小企业设备更新。7月26日国资委在新闻发布会上表示，未来五年，预计安排大规模设备更新改造总投资超 3万亿元，同时要求中央企业在采购设备时对各类企业一视同仁。2）直接向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新。除农机外，按照总体9:1的原则由中央与地方共担。3）大幅度提高补贴标准。加大对汽车、农机等领域补贴力度，设备更新贷款的贴息比例从1个百分点提高到1.5个百分点。4）严格资金落地要求。计划在8月底前，将3000亿元左右资金全部下达，2024年12月31日截止，未用完资金收回中央，不得用于平衡地方预算、偿还地方政府债务、地方“三保”。 市场期盼已久的全面降息、财政加码集中出台，释放出政策重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升国际市场对中国经济的信心、增强人民币保持稳定的根基，至关重要。尽管降息不利于中美利差收窄，但从市场表现来看，人民币汇率在降息后反而表现出“利空出尽”的倾向。正如我们在《人民币汇率的新特征与新趋向》中指出的，当前由于国内低物价的延续，我国名义与实际有效汇率指数出现较大裂口，货币政策形成了“对内高实际利率vs对外低实际汇率”的组合，也就是说货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于了稳汇率，亟需在对内稳增长中发挥更大作用，如此才能实现人民币汇率的根本强健。 3、贸易顺差新高 上半年出口成为中国经济的一大亮点。上半年我国实际GDP中货物和服务净出口的拉动从2023年的-0.6个百分点上升为0.7个百分点，对于实现上半年5%的GDP增速发挥了重要作用。特别是，6月中国贸易顺差达到990亿美元，创下历史单月新高。而货物贸易顺差是我国国际收支的最主要顺差来源，外贸保持高顺差为人民币汇率提供了稳健的基础。 短期出口韧性有望持续。我们认为，三季度中国出口有三点支撑：一是，出口增长的外需基础较好。当前发达国家的“再工业化”与发展中国家的“工业化”进程交叠共振。2024年以来，美国制造业步入新一轮库存周期的上行阶段。从美国较为稳定的库存周期时长（3-4年）推断，本轮制造业补库有望延续1-2年，对全球制造业景气形成带动。同时，巴西、印度等新兴和发展中区域制造业PMI进一步抬升，“巴西新工业”计划、“印度制造”等为全球制造业景气注入新动能。二是，出口“价”的回升。拆分量、价、汇因素，今年上半年我国出口较快增长主要体现为数量因素的拉动，而出口价格的下降、人民币对美元的贬值，都对美元计价的出口金额增速产生拖累。而今年以来国际大宗商品价格增速反弹，尚未充分反映在我国出口价格中，预计其对出口价格带动的逐步浮现至少会持续到今年11月。三是，美国大选前“抢出口”的可能性。11月美国大选为全球经贸环境带来不确定性，考虑到美国总统换届后对华关税等政策可能生变，企业或有提前出口的诉求。 02 人民币急升的触发因素 1、日元升值产生联动 日元近期较快升值。7月10日以来，美元兑日元汇率由160关口一路下跌，并在7月24日跌破155重要心理关口。日元升值背后有一系列推手：首先，日本政府在7月11-12日疑似进行了多轮汇市干预；其次，日本国内支持日本央行加息的呼声较多。路透社7月24日报道称，日本央行下周将考虑加息，并计划在未来几年将债券购买规模减半；再者，美国总统候选人特朗普当选预期强烈，其倾向于“弱美元”的言论，也助长了日元升值预期。 人民币与日元保持高度相关性。2023年以来，人民币和日元的100日滚动相关系数平均超过0.8，而2021-2022年这一相关系数平均仅0.25。近期日元强劲升值，对人民币产生了情绪上的牵引。 而2023年以来人民币与日元汇率之所以保持如此高的相关性，主要源于二者都具备了套息交易中低息货币的属性。随着2022年以来美联储激进加息，保持超级宽松货币政策的日本与美国利差加深，与美国经济周期错位的中国也形成了利差的反转倒挂，美日利差、美中利差均上升到历史高位。这就使得两大亚系货币都成为套息交易中的融资货币，面临相对美元贬值的压力。而随着美联储降息的确定与临近，这种套息交易的逆转无疑会在两种货币之间形成情绪传染。 美股科技股调整，进一步催化日元套息交易平仓。7月24日，纳斯达克指数大跌3.6%，自7月11日以来累计下跌7%。过去两年，美股科技股维持强劲涨势，吸引全球投资者配置，成为日元套息交易的重要资产之一。如7月22日日本前财务官、有“日元先生”的之称的榊原所“预言”，美国股市迎来调整时期，之前增加的套息交易可能开始逆转、日元有望走高。当前日元空头仓位十分拥挤，截至今年7月初CME日元非商业净空头数量已处于2007年以来最高水平，空头平仓空间大、对日元推力强。本次纳斯达克波动率指数走高的同时，伴随着日元投机净空头仓位的明显释放，并非巧合。 尽管美中利差宽度不及美日利差，但人民币汇率今年以来的低波动状态，使得人民币作为套息货币的属性并不弱于日元，从而二者的走势逻辑有相通之处。这是因为，在人民币资产向美元资产的套息交易中，若人民币兑美元汇率出现明显升值，则会产生汇兑损失，侵蚀美中利差带来的收益。今年以来低波动、爬行走贬的人民币汇率，使得套息交易的汇兑风险大大降低，由此形成了大量借入人民币、换入美元的人民币空头头寸。但行情反转后，套息交易逆转，便容易出现空头踩踏，加速人民币升值。 2、政策调控信号 政策调控信号主要体现在，离岸市场流动性收紧和偏低的美元兑人民币掉期点上。 一是，离岸人民币流动性在量的充裕之中，出现了价的抬升。今年以来，香港人民币存款规模再创新高，4月突破了1万亿元。这一方面与人民币国际化取得的成绩有关。近年来我国银行代客涉外收付款中，人民币的占比显著提升。2023年6月以来，涉外支出中的人民币规模已整体上超越外币，使得离岸人民币流动性得以壮大。另一方面，今年以来港股通资金净买入规模加速增长，粤港澳跨境理财通的南向通资金流入迅猛，进一步充实了离岸人民币流动性。 然而，7月以来观察到离岸人民币利率水平显著抬升，或体现了政策提高做空人民币成本的意图。7月以来，CNH Hibor隔夜利率从6月的平均不到2%，迅速升至7月24日的最高5.76%，截至7月26日月均值达到3.7%。离岸人民币利率抬升，意味着借入人民币、换入美元的套息成本上升，是政策抑制离岸人民币非理性贬值的常见方式。当美元兑人民币汇率行至关键点位时，特别是离岸人民币相比在岸人民币贬值更多时，往往会看到离岸人民币隔夜利率水平显著抬升，并使得人民币贬值势头得以遏制。 二是，人民币掉期点不断下探，也一定程度上体现出政策稳汇率的意图。央行影响外汇掉期点，也是纠偏市场单边行为的一个有效手段。外汇掉期点的定价原理主要依从于利率平价理论。外汇掉期包含即期换汇和远期结汇两个步骤，掉期点就是即期换汇和远期结汇价格之间的点差。根据利率平价理论，直接在本国投资所取得的利率，与换成外币投资到期后再结汇回来取得的利率，应该是相等的，否则跨国套利会使得二者趋于一致。因而有下列等式成立： 可见，当本国利率低于外国利率时，掉期点为贴水，且利率差距越大、掉期点贴水越多。在2022年中美利差收窄倒挂的过程中，美元兑人民币外汇掉期点也从升水转为贴水，进而震荡下探，这是由利率平价理论所决定的。 但2023年四季度以来，掉期点走低的幅度开始更为明显地超过理论值，一个直观的表现是外汇掉期点所隐含的美元利率，显著超过实际美元融资利率。也就是说，企业直接在境外获取美元融资的成本，比通过外汇掉期，在境内以人民币融资、换成美元、到期后再换回人民币、偿还人民币贷款的综合成本要低。这样就是不鼓励国内跨境套息。相反，对外资来说，就意味着持有美国债券的收益率，要低于通过外汇掉期持有中国债券的收益率。 这就是为什么，在中美利差处于极低位置的情况下，2023年四季度以来境外机构持有中国债券的规模出现了明显回升。以2024年7月1日的数据为例，USDCNY即期汇率7.2684，1年掉期点为-2952BP，对应持有人民币的汇兑收益为4.06%，同期1年国债到期收益率1.56%。加总投资收益与汇兑收益，境外机构通过外汇掉期投资于中国国债的总收益率约为5.62%，高于1年美国国债到期收益率的5.1%。这种情况，有助于金融账户下的资本流入，进而有助于缓解人民币贬值压力，具有引导预期的作用。 03 人民币汇率后续怎么看 1、“补涨”空间有限 短期看，人民币“补涨”空间相对有限。7月25日人民币升值后，今年以来美元兑人民币仅上涨1.8%，涨幅小于美元指数的3.0%，也小于美元兑日元（9.1%）、新台币（6.6%）、泰铢（5.7%）和印尼卢比（5.4%）等一系列亚洲货币。即便考虑本次人民币升值前一日，即今年以来截至7月24日，美元兑人民币升值2.6%，依然小于美元指数涨幅的2.9%以及上述主要货币的贬值幅度，可见人民币汇率在年内已经保持相对强势。换言之，人民币汇率近一个月的“不涨”，也有此前“不跌”的缘故，意味着人民币此番“补涨”的空间可能并不宽阔。如我们在报告《人民币汇率的新特征与新趋向》指出的，今年以来人民币汇率的强势，部分归功于平稳中间价的约束。7月26日，美元兑人民币反弹至7.25，年内涨幅小幅扩大至2.3%。 从2015年“811”汇改以来（使得美元兑人民币汇率与美元指数的相关性大大提升），美元兑人民币汇率和美元指数的相关关系来看，本次升值后的美元兑人民币汇率水平也基本处于合理区间。 2、美元不轻易走弱 展望未来一段时间，我们倾向认为，美元指数不会很快走弱。当前美元前景较为扑朔，具体出现了三方面的不确定性： 一是，美联储降息前景由“十分确定”变得“没那么确定”。自7月11日美国CPI数据降温后，CME利率期货市场基本确信美联储9月降息，年内至少降息2次，而美联储6月预测中值是年内仅降息1次。就在7月25日公布的数据显示，美国二季度GDP明显高于预期，二季度核心PCE物价环比增速也略超预期。在美国经济缓慢“着陆”之际，经济数据和降息预期容易出现波折，谨慎的降息行动未必驱动美元明显走弱。 二是，日元与欧洲货币的前景似乎出现反转与分化。如果日本央行在7月末加息，并宣布较大规模的缩表计划，日元确有可能延续升值。但近期欧洲经济不尽如人意。7月24日公布的欧元区制造业和服务业PMI双双不及预期。数据公布后，欧洲花旗经济意外指数转负，并创今年2月以来新低，这也令欧洲和美国的花旗意外指数差值进一步下降。目前欧元兑美元汇率仍处年内偏高水平，或存贬值压力。如果欧元与日元反向而行，美元指数便不容易快速下跌。 三是，美国大选及其对美元汇率的影响趋于复杂。7月以来，海外“特朗普交易”行情下，美元指数走势缺乏方向。主要原因在于，特朗普的“弱美元”愿景，和“强经济”预期存在矛盾。在6月28日（特朗普辩论占优）、7月15日（特朗普遇刺）和7月22日（拜登退选）的几个关键“特朗普交易”日期，10年美债利率均出现了不同程度的上行，反映市场对于中期美国财政扩张和经济（通胀）增长的预期。更何况，7月下旬以来，拜登退选以及哈里斯的强势加入，令本次大选更加复杂化，美国大选选情及对美元汇率的影响有待观察。 3、中美经贸博弈暗含风险 2018年中美经贸冲突打响以来，我们比较美元兑人民币汇率和美元指数的相对累计涨幅，常常可以窥见中美经贸博弈的节律：每当中美经贸冲突升温，美元兑人民币汇率往往呈现更大升值幅度。2020年中美达成第一阶段经贸协议，此后拜登当选，新冠疫情冲击凸显中国产业链优势、带来中国出口市场份额显著抬升，带动人民币汇率走出一轮升值周期。2022年以美国发布《2021年中国人权报告》为肇始，中美经贸冲突再度趋于升温。随着美国新一届大选临近，中美经贸摩擦渐趋频繁。当前美元兑人民币汇率和美元指数的差值水平，应该说隐含了相对平稳的中美经贸关系预期。但考虑到特朗普对华经贸政策的激进言论，及其较高的胜选概率，如果未来中美经贸领域摩擦再度升温，人民币仍有贬值压力。 4、若干压制因素仍待扭转 从当前中国国际收支情况来看，人民币汇率仍存在以下几个压制因素，人民币能否持续升值根本上取决于中国经济能否行稳致远。 一是，中美利差仍处历史低位，对于金融账户下的资本流入制约仍大。截至7月26日，1年期和10年期中美国债利差分别达到-3.3%和-2.0%。近期，美联储降息预期增强后，美国短期国债收益率趋于下行；而中国央行打造“类利率走廊”，约束了中国短期国债收益率的下行空间，从而中美利差的短端出现小幅回升。而在美国经济韧性频显下，美国长期国债利率基本保持平稳；中国央行不断铺垫“借券卖债”，也使得中国长期国债利率下行受阻，从而中美利差的长端仅略有收窄。中美利差破局的关键仍在于中美经济韧性的比拼，重点观测美联储会否连续降息，以及中国稳增长能否取得更多实效。 二是，银行代客结售汇与涉外收付款仍为双逆差。6月银行代客结售汇差额为-396.5亿美元、银行代客涉外收付款差额为-234.96亿美元，体现资本外流倾向仍然较大。除货物贸易为顺差外，服务贸易、收益和经常转移、资本与金融项目皆为逆差，相比于历史情况，收支总差额由正转负的主要原因在于资本与金融项目转为逆差。 而资本与金融项目中，逆差贡献又主要来自直接投资。今年1-5月以人民币计价的外商直接投资同比下降27.9%，而以美元计价的非金融类和全行业对外直接投资分别同比增长16.3%和9.8%。要缓和直接投资项下的资本净流出，需要外商直接投资的企稳回升。二十届三中全会部署了“营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，依法保护外商投资权益”，“落实全面取消制造业领域外资准入限制措施，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放”，“保障外资企业在要素获取、资质许可、标准制定、政府采购等方面的国民待遇”等，相关改革措施将有助于人民币汇率表现。 三是，企业和居民持汇意愿依然较强。6月结汇意愿（=银行代客结汇/银行代客涉外外币收入）下降到58%、售汇意愿（=银行代客售汇/银行代客对外外币付款）抬升至71.8%，二者裂口显著拉大，体现了人民币贬值预期较强，市场主体更倾向于持有外汇。6月货物贸易的涉外收付款顺差仍大幅高于结售汇顺差，侧面体现了企业赚取外汇后较少结汇，希望等待更好的结汇价格。随着人民币波动弹性的释放，对于纠正人民币贬值预期大有裨益，经济主体的结汇意愿也会随之得以恢复，从而强化人民币升值动能。 风险提示： 1. 美国经济和通胀超预期上行，美联储降息推迟或后续降息间隔加大，驱动美元升值，对人民币汇率形成贬值压力； 2. 美欧贸易保护政策加码，可能驱动亚洲货币整体贬值； 3. 中美经贸冲突显著升温，可能触发人民币汇率更大幅度贬值； 4. 中国稳增长政策落地效果不及预期，中国经济放缓使人民币汇率承压； 5. 外商直接投资持续减少，加大资本外流压力，使人民币汇率继续承压； 6. 中国货币政策大幅宽松，加剧中美利差倒挂，加大人民币贬值压力； 7. 美股调整时间和幅度超预期，进一步驱动日元升值，并引发人民币汇率联动升值。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之十：风格因子拥挤度的测算与择时效果 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