【兴期投研·策略思维谈】第2期:遇事不决,还可以买铁矿嘛?

（以下内容从兴业期货《【兴期投研·策略思维谈】第2期:遇事不决,还可以买铁矿嘛?》研报附件原文摘录）
　　专题寄语 Message 从大宗商品投研分析框架看，宏观面变量影响确实日益加重、且“解释力”亦较强，但在市场极易形成高度一致性预期的情况下，其“脆弱性”亦显著放大（如“逻辑“与”行情”经常背离），背后原因或在于其宏大叙事背景下的复杂性、多变性、反身性。而具体行业的中观产业特征、微观市场结构等因素，则能提供相对更确定、更可测的投研方法论，并体现为更稳定的逻辑及实践策略。 基于此，本篇以铁矿石品种为例，从多头策略显著占优的现象中，尝试提炼出相关中观、微观影响因素：一是为构建更贴近品种自身特征的策略框架、提供更加坚实的依据；二是为后续其它品种的相关内容提供参照、从比较研究中获得更丰富的视角和思路。 第 1 则 -THE FIRST- 现象：遇事不决买铁矿 回顾2016-2024年，大商所铁矿石期货价格走势呈现出非常明显的“底部不断抬升、顶部先上后下，价格缓涨急跌、中枢逐步上移”的特征。 图表1 2016-2024年铁矿石期货（活跃合约）价格回顾 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表2 2016-2024年铁矿石普氏价格指数缓涨急跌 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 在此情况下，市场上经常流传一句俗语：“遇事不决买铁矿”。究其本质，这句俗语映射的是大商所铁矿石期货三种兼具高胜率和高赔率的做多策略，即： （1）基于成本支撑逻辑的单边做多策略：2016年以来，矿山边际现金成本对铁矿石普氏价格以及大商所铁矿石期货价格的底部支撑非常有效（具体见图表3和图表4）。每次铁矿石普氏价格或者大商所铁矿期货价格跌破矿山边际现金成本线时，基本都是介入铁矿石多单的好时机。 图表3 铁矿石边际现金成本对普氏指数的支撑 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表4 铁矿石边际现金成本对铁矿期价的支撑 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 （2）基于基差修复逻辑的单边做多策略：回顾2016年以来的铁矿石活跃合约，合约存续期内大幅上涨（最后交易日收盘价＞上市交易日收盘价）的概率极高，其中05合约和09合约上涨的概率达到100%（见图表5）。基本每个铁矿活跃期货都会以深度贴水现货的价格挂牌上市，在基差修复机制的驱动下，铁矿期货价格最终会向现货价格回归（见图表6）。那么如果在每个活跃合约（1月、5月、9月）上市交易日买入，并持有至该合约的最后交易日，大概率将获得非常可观的收益。 图表5 2016-2024年铁矿石活跃合约回顾 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表6 2016-2024年铁矿石活跃合约基差修复情况 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 （3）基于现货强势的做多正套价差策略：统计2016年以来，铁矿石主力和次主力合约间价差走势，铁矿石近-远月价差扩大的概率较高（见图表7、8、9）。当铁矿石次主力合约上市首个交易日，买入铁矿主力合约、同时卖出铁矿次主力合约，持有套利组合至主力合约最后交易日。这一策略胜率较高，且收益也较为可观。 图表7 2016年以来铁矿1-5价差 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表8 2016年以来铁矿5-9价差 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表9 2016年以来铁矿9-1价差 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 第 2 则 -THE SECOND- 为什么可以遇事不决买铁矿？ 通过简单统计回顾，上述三种铁矿石做多策略，既有较高胜率，同时也兼具可观的赔率。这类策略的胜率、赔率来源可以总结为四大因子，即竞争格局、国别差异、成本支撑和参与者结构解释。 2.1 竞争格局：铁矿石行业已形成寡头垄断 经过2006-2016年的大规模产能扩张，四大矿山铁矿产量基本占据全球铁矿产量半壁江山，而铁矿海运量接近全球铁矿海运量的70%，铁矿石行业形成寡头垄断的竞争格局。并且四大矿山分处澳大利亚和巴西，铁矿石资源禀赋优异，毗邻海港，单位铁矿石离岸现金成本仅30-40美金，远低于其他非主流矿山。 无论是规模优势，还是成本优势，四大矿山已事实上具备调节全球铁矿供给、主导铁矿价格的能力。 图表10 全球铁矿供给结构 数据来源：WSA、钢联、兴业期货投资咨询部 图表11 全球铁矿海运结构 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 在此背景下，2016-2024年，全球铁矿供应进入低增速时代。 首先，四大矿山刚刚从一轮漫长的产能过剩导致的价格熊市中恢复过来，并逐渐认识到全球钢材消费增长潜力有限，提出了“价值大于产量”的经营思路，谨慎扩张。2017-2023年四大矿山铁矿项目资本性支出年化增速仅13.6%，远低于2006-2013年间的年化增速24.5%。并且，四大矿山部分矿区经过长期开采，资源逐渐枯竭。因此2017-2023年间的新建项目，多数被用于产能置换、维持在产矿山产能，实际净新增铁矿产能非常有限。同时，在这一轮矿山项目建设周期中，先后发生淡水河谷矿难、持续三年的全球疫情扰动，部分在建项目的投产时间一再推迟。新建项目投产进度偏慢，部分在产矿山稳定性下降，导致四大矿山2016-2023年实际铁矿产量多数情况下落于当年指导目标中枢以下。 其次，生产成本高的非主流矿山对铁矿美金价格非常敏感。而铁矿价格维持在高位的时间比较有限，导致这些高成本的非主流矿山供给释放多呈现脉冲式，难以形成稳定输出。 图表12 四大矿山新一轮资本开支周期较为谨慎 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表12 2016-2024，全球铁矿供给增速较低 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表14 四大矿山财年指导目标完成情况（2016-2023年） 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 2.2 国别差异：中国是世界最大铁矿消费国，但铁矿资源禀赋差 中国是世界最大的钢铁生产国。2016-2020年，中国粗钢产量由8.08亿吨一路增至10.65亿吨；2021-2023年，中国粗钢产量虽然有所下降，但仍有10.18亿吨。受限于中国城镇化、工业化启动时间较为，社会积蓄废钢资源有限，中国炼钢工艺多为长流程工艺，即“高炉-转炉”炼钢。2016-2020年，中国生铁产量由7.02亿吨增至8.89亿吨，随后2021-2023年，中国生铁产量逐步降至8.64亿吨，占全球高炉生铁产量的近七成。 庞大的生铁产量也让中国成为世界上最大的铁矿消耗国。粗算下来，中国每年消耗的铁矿数量超过14亿吨。但是中国境内铁矿资源禀赋却较差，储量少、原矿品位低、开采难度高。这决定了中国需要大量进口铁矿石，以满足国内庞大的钢铁产能所需。2023年中国进口铁矿石数量超11亿吨，占当年中国铁矿消耗量的80%，也占全球铁矿石贸易的71%。 图表15 中国生铁粗钢产量 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表16 中国是全球最大铁矿消耗国 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表17 中国铁矿石进口依赖度 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 图表18 2023年中国铁矿进口国别结构 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 虽然中国钢铁企业是铁矿石市场中最大的买家，但是在铁矿石定价方面却缺乏与其购买力相匹配的影响力，主要源于中国钢铁行业集中度偏低。虽然2016年起，中国钢铁积极实施兼并重组，行业CR10由34.2%逐步提高至2023年的44.2%，但距离《关于推动钢铁行业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》（2016年颁布）60%的目标仍有较大差距；与发到国家相比，亦是远远不如；与铁矿石行业相比，更是天渊之别。因此进口矿价格还是取决于四大矿山的定价机制，中国钢铁企业只能作为价格的被动接受者。 图表19 中国钢铁行业CR10 数据来源：Wind、钢之家、兴业期货投资咨询部 2.3 成本支撑：2016年后矿山现金成本曲线逐渐上移 2016年以后铁矿现金成本各分项都有所上涨。（1）开采成本与选矿成本：四大矿山部分在产矿山开采年限较长、开采深度加深、开采难度提高等问题逐渐显现，导致燃料消耗、电力成本、加工成本增加。并且，越晚开发的矿山，其资源禀赋优势不可避免地会低于其他早开发的矿山，相应开采、选矿成本则会增加。（2）运输成本：运距往往稳定，但油价、通胀（工资）中枢的上行，仍会提高运输成本。（3）特许权使用费：各国政策影响税率，并与铁矿价格中枢正相关。（4）海运成本：与铁矿贸易规模正相关。此外，2016年以来人民币对美元持续贬值，是铁矿现金成本（人民币计价）上移的最重要原因。 以澳洲代表矿山FMG为例，2017年-2023年间，铁矿石开采加工成本上涨4.3美元（+40.7%），运输成本上涨0.4美元（+19.8%），海运费上涨2.1美元（+39%），特许权使用费上涨2.7美元（+83%），管理费成本上涨1.2美元（+365.4%），人民币对美元汇率由6.8贬值至7.0。 矿山现金成本曲线上移，也推升了铁矿石普氏价格与大商所铁矿石期货价格的底部。 图表20 FMG铁矿现金成本拆解 数据来源：Wind、公司年报、兴业期货投资咨询部 2.4 参与者结构：大商所铁矿石期货多空力量天然失衡 虽然大商所铁矿石期货持仓量、成交量日益活跃，对铁矿石现货市场影响加深，但大商所铁矿石期货参与主体的多空力量是天然失衡的。 一般期货市场的参与主体主要可分为两类：即投机者和套保方。对于投机者，多空两个方向均会参与。对于套保方，按期套保目的可以简单划分为卖保参与主体（上游生产商、下游消费企业库存管理、中游贸易商库存管理）和买保主体（下游消费企业、中游贸易商）。对于大商所铁矿石期货，价格常年贴水现货，卖保参与难度高，且上游生产商（四大矿山）参与度低，是导致其卖保力量偏低，多空力量失衡的根本原因。 总的来说，2016年以来，竞争格局（铁矿石行业集中度高，铁矿供给连续多年低增长）、国别差异（中国作为最大的铁矿消费国，铁矿资源禀赋差，且钢铁行业集中度低，被迫成为价格接受者）、成本支撑（矿山现金成本曲线上移，边际成本抬高）、参与者结构（铁矿石期货卖保力量偏低，多空力量失衡），是导致铁矿石期货做多策略可同时兼顾胜率和赔率的根源。 第 3 则 -THE SECOND- 四大因子：哪些会变，哪些不会？ 上述四大因子是铁矿期货高胜率策略形成根本原因，在可预见的未来，个别影响因子会发生边际变化，但大部分因子基本不变。 3.1 竞争格局：铁矿石行业集中度易升难降，四大矿山垄断格局难以被打破 资源行业具有天然的高壁垒，新玩家进入门槛高。并且非主流矿山也在学习四大矿山的成功经验，努力进行并购重组。可预见的是，铁矿石行业集中度易升难降，四大矿山寡头垄断的竞争格局难以被打破。 不过，2025年起四大矿山的新增铁矿产能将陆续投产，包括2025年淡水河北北部系统的Serra Sul 120项目（2000万吨）、东南系统的Capanema项目（1800万吨）、和力拓的西岭项目（2500万吨），2026年的西芒杜项目（6000万吨）等。考虑铁矿项目投产后产量爬坡时间，2026年后四大矿山铁矿产量增速才会出现相对明显的提升。除了四大矿山以外，中国的基石计划、以及其他非主流矿山也有一些新增产能将释放。届时，铁矿石供给将阶段性告别低增速时代。 图表21 2020-2028年四大矿山新增产能汇总 数据来源：Wind、公司公告、兴业期货投资咨询部 3.2 国别差异：中国铁元素保障能力有限，进口矿依赖度仍将偏高 2022年初，国家相关部委和中钢协提出“基石计划”，即通过国内新增矿山开发、增加废钢资源开发，境外新增权益矿三个维度提升中国铁元素资源保障能力，进而改善铁矿石定价受制于人的不利局面。“基石计划”的目标是：到2025年实现国内铁矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨，较2020年分别提高1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。 截至目前，“基石计划”推进进度相对落后。（1）2023年统计局口径粗钢倒推短流程废钢消耗量约1.48亿吨，较2020年的1.76亿吨不增反降。（2）海外权益矿山项目共计22个，涉及的总产能高达4亿吨，其中中资企业所属权益部分已超过2.2亿吨。但目前已经成功实现生产的项目却只有寥寥12个，涉及总产能1.39亿吨，其中中资权益矿产能仅8000多万吨。其中最大的海外权益矿项目，西芒杜项目，受当地政局不稳的影响，投产时间可能会推迟至2026年，相应的中资海外权益矿供给释放也可能延迟。（3）国产矿方面，根据不完整统计，截至2024年上半年，国内新建、扩建的铁矿项目涉及原矿产能超2.1亿吨，精矿产能约6600万吨，主要集中于辽宁、河北、山东、安徽、福建、新疆以及四川等地区。其中7个项目处于筹备、手续审批、项目公示等开工前阶段，10个项目处于在建状态，仅3个项目正式投产。从各个项目建设计划来看，国内矿山投产集中于2026年，产量释放则在2026年之后。 图表22 基石计划（国产矿）项目进度汇总 数据来源：Wind、钢联、SMM、兴业期货投资咨询部 3.3 国别差异：中国钢材消费见顶回落，但印度钢材消费增长驶入快车道 随着中国房地产大周期拐头向下，中国钢材消费见顶回落趋势已确认。2020年，中国房地产用钢量达到峰值3.74亿吨，当年中国粗钢表观消费量（注，表观消费量=产量-净出口）也达到创纪录的10.5亿吨。到2023年，中国房地产用钢量已降至3.12亿吨，粗钢表观消费量也降至9.36亿吨。在这几年间，中国的基建用钢、制造业用钢有所增长，部分对冲了房地产用钢量的下滑，使得中国钢材表观消费量降速相对可控。再加上，中国钢材直接出口规模连年大幅增加，使得中国生铁、粗钢产量得以保持韧性。 目前看中国地产下行周期尚未结束，基建投资、钢材直接与间接出口高增速均较难持续，制造业投资又具有较明显的周期属性，中国强制造业投资周期已持续超3年，中国钢材消费重心下移的趋势可能将持续。根据中国钢铁工业协会党委书记、执行会长何文波预测，到 2025年，中国粗钢需求将降至9.1亿吨，2030年降为8.6亿吨，2035年降为7.9亿吨。按照此预测推算，2023-2035年中国粗钢消费量年化复合增速为-1.1%，年均减量在1000万吨附近。 与中国相反，印度正处在工业化和城镇化起飞的红利期，钢材消费已进入快速增长阶段，将带动其国内粗钢产能扩张，以及铁矿石消费增长。 2023年，印度粗钢产量约1.41亿吨，高炉生铁产量8574万吨，直接还原铁产量4960万吨。根据印度钢铁工业部2017年的规划，到2030年印度钢铁需求/产量将达到2.55亿吨（2023-2030年GAGR为8.9%），其中高炉炼钢工艺占比将达到65%，对应高炉生铁产量约1.66亿吨（2023-2030年CAGR为9.9%），直接还原铁产量8000万吨（2023-2030年GAGR为7.1%）。若落实上述规划，2030年印度铁矿石消费量将达到4.35亿吨，较2023年增加1.96亿吨。 与中国不同的是，印度境内铁矿资源较为丰富，原矿储量为55亿吨，排名世界第七，铁当量34亿吨，排名世界第五，平均铁品味高达61.8%，排名世界第一。2023财年印度铁矿石产量为2.57亿吨，略高于印度国内铁矿石消费总量。为满足印度国内炼钢所需铁矿石，印度国内铁矿产能、产量将继续扩张，预计2030年印度铁矿总产量将会达到4亿吨。结合前文对印度铁矿需求测算，2023-2030年印度将逐渐由铁矿净出口国转为净进口国，时间上可能在2028年之后。 印度铁矿石需求增长、铁矿净出口格局的逆转将进一步对冲中国铁矿石需求量下降的影响。 图23 2023-2030年中印粗钢消费、生铁产量与铁矿消费量变化对比 数据来源：Wind、钢联、兴业期货投资咨询部 3.4 成本支撑：铁矿矿山边际现金成本较难大幅下移 虽然随着四大矿山铁矿石新增产能的释放，铁矿石现金成本曲线会向右平移，在铁矿石需求不变的情况下使得矿山边际现金成本下移。但是以下几点因素将对冲铁矿增产带来的边际成本下移风险。 其一，逆全球化抬头、地缘政治冲突频发，海外长期通胀中枢较疫情前上移的概率较高。这将推高名义工资薪金增长率中枢，增加人力成本。其二，双碳战略目标指引下，传统化石能源资本开支有限，供给约束可能会成为支撑能源价格中枢的重要原因。其三，2016年后主流矿山铁矿项目资本开支谨慎，部分矿山开采时间已较长，矿山拨采率下降等问题仍将存在，相应增加单位铁矿石选矿成本。最后，中国经济结构转型的阵痛期还未结束，制造业产能过剩问题也需要时间来化解，中国经济增速向中低档靠拢，出口对内需的补充作用难以忽视，人民币对美元汇率易跌难升。 第 4 则 -THE SECOND- 总结 综合前文分析，2016-2023年，竞争格局、国别差异、成本支撑、以及参与者结构，是铁矿石期货基于成本支撑做多策略、基于基差修复驱动做多策略和基于现货坚挺做多价差策略可同时具备高胜率和高赔率的根本原因。2024年之后，（1）铁矿行业竞争格局不变，产量增速将提高，（2）国别差异略有分化，但主要消费国铁矿净进口的长期方向较明确，（3）矿山成本曲线右移同时上移，矿山边际现金成本较难大幅下降，（4）铁矿石期货市场多空力量失衡的格局难以改变。 图表24 铁矿石“高胜率+高赔率”策略影响因子变化对比 数据来源：兴业期货投资咨询部 基于上述分析，我们认为，相较于2016-2024年大商所铁矿石期货价格的运行轨迹，2024年以后铁矿石期价仍会延续上有压力、下有支撑的区间运行规律，但边际上，（1）价格区间上沿的上行驱动将放缓，不排除会有阶段性下降，（2）价格区间下沿易升难降，（3）运行区间会有所收窄。 第一部分提到的三类铁矿策略，即（1）基于成本支撑单边做多策略，（2）基于基差修复驱动单边做多策略，（3）基于现货坚挺做多价差策略，在可预见的未来可能并不会失效，依然将维持较高的胜率，但赔率确实可能会降低，资金将在相对更加狭窄的区间中进行博弈。如果想要获得与2016-2024年同等的预期收益（赔率*胜率），策略上需要更加注重提高胜率，例如，对铁矿现金成本曲线的判断等。 基于本篇文章的逻辑结构、以及所形成策略框架，后续我们将对碳酸锂、硅料等重点品种展开相应的深度研究，敬请关注相关成果。 主笔人：魏莹 从业资格编号：F3039424 投资咨询编号：Z0014895 E-mail：weiy@cifutures.com.cn Tel：021-80220132 分析师介绍 Introduction 免责声明 上述信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何形式的任何投资决策与本公司和作者无关。上述内容版权仅为我公司所有，未经书面授权，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布。如引用、刊发，须注明出处为兴业期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 市场有风险，投资需谨慎！ 兴业期货 微信号：cif_xyqh 1.点击右上角“...”，选择查看公众号，点击关注； 2.长按右侧二维码关注。

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