2024Q2货基季报点评——被动扩容下的降杠杆与拉久期

（以下内容从天风证券《2024Q2货基季报点评——被动扩容下的降杠杆与拉久期》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 摘 要 第一，二季度货基整体降杠杆、拉久期。 二季度货基杠杆率环比下降、报告期内组合平均剩余期限环比增长，配置倾向于“哑铃型”。底层资产收益逐渐接近、甚至与资金利率倒挂，是货基降低杠杆的主要原因。久期策略可能是货币基金二季度获取超额收益的主要手段，尤其收益表现较好的基金拉久期倾向更大。 第二，二季度货币基金规模获超季节性增长。二季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动，环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。 货基规模增长主要源于类固收资产性价比继续凸显，以及监管因素。实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱，投资者对类固收产品的青睐度提升，此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。 但实际上在类固收范畴内，货基的性价比可能在降低，并不利于货基规模加速扩张。机构投资者角度，主要关注R007-货基收益率利差，目前整体走扩；散户角度，主要关注货基与存款的相对性价比，存款利率仍在调降趋势中，但相比之下货基收益下降速度更快。 此外，互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。 第三，二季度货币基金总体收益水平继续下降。从收益率区间来看，二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间，从收益分布来看，相比一季度收益区间左移。 第四，券种组合上，二季度货币基金主要增配买入返售，减配债券资产，配置存款占比微幅提升。短端信用品种和同业存单利率逐渐下行，接近资金利率甚至倒挂，导致货基减配CD等品种，增配买入返售。 第五，CD指数基金方面，二季度CD指数基金规模延续收缩，但收缩幅度降低。 CD指数基金收益回落，虽然相比货基存在超额收益，但其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。 展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望继续扩容，只是逻辑上降息后资金利率中枢可能下移，带动货基收益率下移，货基在类固收资产中的性价比可能继续降低。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。 风险提示： 资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 2024年第二季度的基金报告已全部公布。这一季度，债市“资产荒”持续加深，央行持续金融防空转、喊话保持长债合理利率区间。在这样的背景下，货币基金发生了哪些变化？杠杆率和久期情况如何演绎？整体规模如何变化？收益表现如何？我们将做出具体分析。 1. 货币基金拉久期、降杠杆 2024年第二季度，货币基金杠杆率明显下降，久期略有抬升，总体组合波动性风险处于较低水平。 2024Q2非银流动性进一步宽松，银行间杠杆率整体降低。伴随4月“手工补息”被禁推动存款搬家，非银机构资金充裕，“资产荒”持续演绎加深下，优质资产难配，5-6月市场降杠杆行为明显。我们估算，截至6月末，银行间整体杠杆率为107.86%（3月末：109.09%，4月末：109.78%）。 货币基金整体去杠杆。二季度末货基整体杠杆率中位数103.12%（环比-3.19pcts），杠杆率平均数104.93%（环比-2.35pcts），处于2016年以来12%的分位水平。 二季度末货币基金组合平均剩余期限上行，全市场中位数由2024Q1的81天增加至84天，配置偏好呈现“哑铃型”。期限结构上，30天以内、120天以上资产占比上升，居中期限资产占比下降。具体来看，剩余存续期30天以下资产占比环比增加2.13pcts至39.82%，120天以上资产占比环比增加5.25pcts至26.96%。 货币基金表现出的拉久期偏向，可能是其二季度获取超额收益的主要手段，尤其收益表现较好的货币基金拉久期行为明显。根据我们梳理，2024Q2季度年化收益率前20大基金的组合平均剩余期限中位数为86天，平均值90天（2024Q1：85.5天、83天）。 2. 货币基金显著扩张 2024第二季度，货币基金份额规模达13.19万亿，环比增加6971亿份，占全部基金份额比例达44.44%，相比上季度基本持平（24Q1：44.82%）。 货基规模上行，主要源于实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱，投资者对类固收产品的青睐度提升，此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。 2024年第二季度，实体有效需求仍然不足，叠加“去空转”、“挤水分”、金融数据内涵式发展诉求，社融信贷整体下行；股票市场震荡偏弱，投资者风险偏好偏向保守防御。 此外，“手工补息”被叫停让资金由银行表内转向表外，也向固收市场与货币市场寻找替代品。 货基规模上，以投资者结构划分，2024Q2，机构端、散户端货基均获扩张，机构端货基扩张速度更快，散户端货基绝对增长规模更大。具体而言，一季度机构端货基规模+2921亿元（环比+8.5%），散户端货基规模+4038亿元（环比+4.4%），增速均有所放缓。 但实际上在类固收范畴内，货基的性价比可能反而在下降。 机构投资者主要关注货基的收益表现与R007等关键利率的相对水平，2024年第二季度，R007-货基利差略有走扩，历史分位亦有提高，对货基的规模扩张产生阻力。 个人投资者的投资选择相对局限，主要关注流动性高、便于操作的银行存款利率。二季度大行并未再度调降存款利率，仅有部分中小行跟随调降20-40bp，相比之下货基收益下滑幅度并不小。 此外，不可忽视支付宝、微信零钱等互联网零售平台对散户端货基扩张的助推作用。24Q2散户端货基扩张的前20名中，有14家都借助了互联网平台的渠道流量，而他们的年化回报表现并未体现出差异化优势。 随着近期降息落地，和低贷款利率压力下部分商业银行调低存款利率，货币基金仍然存在扩张空间。对于散户端的货币基金，提示机构关注居民的投资习惯，考虑利用互联网平台为散户提供便利申赎的渠道，以进一步打开潜在市场规模。 3. 货币基金收益下滑 二季度，货币基金总体收益水平继续下滑。不进行基金分级合并的情况下，按月度区间划分并去除首尾5%极限值，2024年4-6月货币基金月度收益率均值分别为1.75%/1.61%/1.60%。 从收益率区间分布来看，二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间，相比一季度，收益区间左移。 券种组合上，二季度货币基金主要增配买入返售，减持债券类资产，配置存款占比微幅提升。债券类资产总体占比下降，由一季度的40.63%降至37.70%，以同业存单和金融债占比下降最为明显，短融占比略有上升。此外，买入返售仓位占比由19.95%向上调整至22.52%，仓位明显提升；银行存款占比提升0.35%至39.40%。 短端信用品种和同业存单利率逐渐下行，与资金利率接近甚至倒挂，导致货基减配CD等品种，增配买入返售。二季度CD利率总体下行，3个月AAA存单到期收益率4-6月的月度均值分别为1.98%/1.92%/1.88%；另一方面，二季度资金利率总体维持平稳，隔夜资金利率在1.8%左右，基本与一季度持平，七天回购利率在1.85%-2.0%区间，较一季度月度均值稍有下行。 银行存款方面，货基持有的“手工补息”存款规模可能有限，因此打击“手工补息”对货基配置存款的偏好影响较小。 4. CD指数基金收益回落，规模继续下降 二季度CD指数基金规模继续收缩。根据Wind口径，CD指数基金归为债基（被动指数型）项下。截至2024年二季度末，CD指数基金份额合计约850亿份，延续了一季度的收缩态势，但收缩幅度减小，较一季度的867亿份微量收缩。 二季度CD指数的回报表现偏弱可能是其规模收缩的重要原因。 二季度CD指数基金季度回报分布区间相对去年四季度左移（图19），中位数水平为2.2%，环比微降0.99bp；低回报的基金占比24%，相比一季度的16%增长较大。 相比二季度货币基金1.6%-1.7%左右的收益率水平，二季度CD指数基金的平均收益水平在2.0%左右，实际存在超额回报。但相比货币基金，CD指数基金的波动更大，不同基金间的收益表现更加分化，低回报基金的占比更高。尤其在市场下行时，投资者对风险的敏感性可能更高，因此CD指数基金对投资者的综合吸引力也许并不高。 不过，从单一基金的表现来看，其收益和规模增长的规律并不严格成立。 将各CD指数基金夏普比率、最大回撤与规模变化相对比，发现获得更高规模增长的基金具有相对更高的夏普比率，但相关关系并不显著；基金规模增长与回撤特征的关系不明显，可能与微观上持有人具体行为有关。 5. 小结 第一，二季度货基整体降杠杆、拉久期。 二季度货基杠杆率环比下降、报告期内组合平均剩余期限环比增长，配置倾向于“哑铃型”。底层资产收益逐渐接近、甚至与资金利率倒挂，是货基降低杠杆的主要原因。久期策略可能是货币基金二季度获取超额收益的主要手段，尤其收益表现较好的基金拉久期倾向更大。 第二，二季度货币基金规模获超季节性增长。二季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动，环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。 货基规模增长主要源于类固收资产性价比继续凸显，以及监管因素。实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱，投资者对类固收产品的青睐度提升，此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。 但实际上在类固收范畴内，货基的性价比可能在降低，并不利于货基规模加速扩张。机构投资者角度，主要关注R007-货基收益率利差，目前整体走扩；散户角度，主要关注货基与存款的相对性价比，存款利率仍在调降趋势中，但相比之下货基收益下降速度更快。 此外，互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。 第三，二季度货币基金总体收益水平继续下降。从收益率区间来看，二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间，从收益分布来看，相比一季度收益区间左移。 第四，券种组合上，二季度货币基金主要增配买入返售，减配债券资产，配置存款占比微幅提升。短端信用品种和同业存单利率逐渐下行，接近资金利率甚至倒挂，导致货基减配CD等品种，增配买入返售。 第五，CD指数基金方面，二季度CD指数基金规模延续收缩，但收缩幅度降低。 CD指数基金收益回落，虽然相比货基存在超额收益，但其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。 展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望继续扩容，只是逻辑上降息后资金利率中枢可能下移，带动货基收益率下移，货基在类固收资产中的性价比可能继续降低。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。 风险提示 资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 - END - 证券研究报告：《2024Q2货基季报点评——被动扩容下的降杠杆与拉久期》 对外发布时间：2024年7月30日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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