奥锐转债:高质量国际化制药领域领跑者(东吴固收李勇 陈伯铭)20240730

（以下内容从东吴证券《奥锐转债:高质量国际化制药领域领跑者(东吴固收李勇 陈伯铭)20240730》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 奥锐转债（111021.SH）于2024年7月26日开始网上申购：总发行规模为8.12亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于308 吨特色原料药及 2 亿片抗肿瘤制剂项目（一期）、年产 300KG 司美格鲁肽原料药生产线及配套设施建设项目、年产 3 亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线建设项目。 ■ 当前债底估值为92.49元，YTM为3.13%。奥锐转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.51%（2024-07-26）计算,纯债价值为92.49元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月01日至2030年07月25日。初始转股价25.23元/股，正股奥锐特7月26日的收盘价为22.50元，对应的转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.34%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.23元计算，转债发行8.12亿元对总股本稀释率为7.34%，对流通盘的稀释率为7.53%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计奥锐转债上市首日价格在115.56~128.28元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到奥锐转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在115.56~128.28元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为21.38%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.38%。2023年，公司实现营业收入12.63亿元，同比增加25.24%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为11.67%。2023年实现归母净利润2.89亿元，同比增加37.23%。 ■ 奥锐特药业股份有限公司收入主要来源于特色原料药、医药中间体，产品结构稳定。公司特色原料药及中间体按功能分为心血管类、女性健康类、呼吸系统类、抗肿瘤类、神经系统类、抗感染类和其他类产品。其他业务收入主要为原材料销售收入和技术服务收入，占比极小。2021-2023年原料体及中间体收入占主营业务收入比重分别为88.15%/91.15%/84.44%，公司主营业务突出，其他业务收入占比较小，产品结构稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率波动下降，管理费用率趋稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为32.00%、21.79%、20.95%、20.65%和22.90%，销售毛利率分别为51.30%、47.25%、49.13%、51.62%和55.92%。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率波动下降，管理费用率趋稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为32.00%、21.79%、20.95%、20.65%和22.90%，销售毛利率分别为51.30%、47.25%、49.13%、51.62%和55.92%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为92.49元，YTM为3.13%。奥锐转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.51%（2024-07-26）计算,纯债价值为92.49元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护较好。 当前转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月01日至2030年07月25日。初始转股价25.23元/股，正股奥锐特7月26日的收盘价为22.50元，对应的转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.34%。按初始转股价25.23元计算，转债发行8.12亿元对总股本稀释率为7.34%，对流通盘的稀释率为7.53%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计奥锐转债上市首日价格在115.56~128.28元之间。按奥锐特2024年7月29日收盘价测算，当前转换平价为90.25元。 1）参照平价、评级和规模可比标的强力转债（转换平价90.39元，评级AA-，发行规模8.50亿元）、弘亚转债（转换平价64.38元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、江山转债（转换平价30.00元，评级AA-，发行规模5.83亿元），7月26日转股溢价率分别为25.11%、74.12%、254.88%。 2）参考近期上市的欧通转债（上市日转换平价85.18元）、严牌转债（上市日转换平价92.22元）、泰瑞转债（上市日转换平价92.04元），上市当日转股溢价率分别为31.26%、38.80%、70.91%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为4.47%，2024年一季报显示奥锐特前十大股东持股比例为82.61%，2024年7月29日中证转债成交额为51,314,893,948元，取对数得24.66。因此，可以计算出奥锐转债上市首日转股溢价率为24.90%。综合可比标的以及实证结果，考虑到奥锐转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在115.56~128.28元之间。 我们预计原股东优先配售比例为74.78%。奥锐特的前十大股东合计持股比例为82.61%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.78%。 我们预计中签率为0.0029%。奥锐转债发行总额为8.12亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.78%，剩余网上投资者可申购金额为2.05亿元。奥锐转债仅设置网上发行，近期发行的合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）网上申购数约726.85万户，振华转债（评级AA，规模4.06亿元）714.29万户，赛龙转债（评级A+，规模2.5亿元）678.57万户。我们预计奥锐转债网上有效申购户数为706.57万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0029%。 3. 正股基本面分析 奥锐特药业股份有限公司是一家专注于复杂原料药、制剂的研发生产销售企业。作为一家国际化制药企业，公司在复杂合成、合成生物学、光化学等领域已占据领先地位，是国内较早成功研发并生产出丙酸氟替卡松、依普利酮、普瑞巴林等原料药和中间体的企业。除上述产品外，公司还完成了醋酸阿比特龙、倍他米松、布地奈德、脱氢孕酮、布瓦西坦、西罗莫司、TAF等在内的数个系列原料药和中间体的产品研发与工艺开发。此外，公司的业务范围覆盖全球，包括上海、扬州、美国、欧洲等地，是全球多家知名药企的长期合作伙伴。凭借完善的质量体系、充足的生产能力、全球化的销售网络，公司已为全球客户提供高质量的产品和高效的服务。 3.1 财务数据分析 自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.38%。2023年，公司实现营业收入12.63亿元，同比增加25.24%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为11.67%。2023年实现归母净利润2.89亿元，同比增加37.23%。 奥锐特药业股份有限公司收入主要来源于特色原料药、医药中间体，产品结构稳定。公司特色原料药及中间体按功能分为心血管类、女性健康类、呼吸系统类、抗肿瘤类、神经系统类、抗感染类和其他类产品。其他业务收入主要为原材料销售收入和技术服务收入，占比极小。2021-2023年原料体及中间体收入占主营业务收入比重分别为88.15%/91.15%/84.44%，公司主营业务突出，其他业务收入占比较小，产品结构稳定。最近三年，公司主营业务收入逐年增长，主要系：（1）一方面公司加大了市场开发力度， 增加优势产品的市场销量；（2）随着 IPO 募投项目的实施，醋酸阿比特龙、地屈孕酮等产品产生较好的经济效益；（3）公司于 2023 年 6 月取得首个制剂产品地屈孕酮片的药品注册证书，“原料药+制剂”一体化战略逐步落地。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率波动下降，管理费用率趋稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为32.00%、21.79%、20.95%、20.65%和22.90%，销售毛利率分别为51.30%、47.25%、49.13%、51.62%和55.92%。销售毛利率变化中，2022 年公司毛利率提升主要系女性健康类产品中地屈孕酮原料药的收入占比提升所致，其较高的毛利率拉高了公司整体毛利率水平；2023年，公司新增制剂销售业务，毛利率为 87.74%，拉高了公司的综合毛利率水平。2023年销售费用有所提升主要系，随着各地展会活动的逐步恢复，公司积极参与各地区的展会活动本期展会费和相关差旅费相比同期有所增加，销售费用中其他费用有所增加。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 奥锐特药业股份有限公司作为一家国际化制药企业，是国内较早成功研发并生产出丙酸氟替卡松、依普利酮、普瑞巴林等原料药和中间体的企业。公司从事特色原料药及中间体研发生产、销售业务超过 20 年，获得了全球知名制药企业的高度认可，与国内外的优质客户建立了长期稳定的合作，为5种特色原料药业务的产能消化提供了较为丰富的客户储备。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，公司在复杂合成、合成生物学、光化学等领域已占据领先地位，且最近三年营业收入复合增长率优于同行业可比上市公司平均水平，具有优势竞争地位。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业 20240721 欧通转债：电源适配器领域领跑者 20240709 赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业 20240708 泰瑞转债：国内注塑机行业知名企业 20240705 利杨转债：集成电路测试领域领先企业 20240704 升24转债：新能源轻量化领域领跑者 20240618 伟24转债：中国环境保护产业骨干企业 202403028 益丰转债：区域连锁药店领军企业 20240307 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业 20240126 锋工转债：国内精密刀具制造领先企业 20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商 20240113 佳禾转债： 电声行业龙头企业 20240104 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头 20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业 20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业 20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业 20231222 神码转债：国内IT分销龙头 20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业 20231214 中能转债：小市值配网设备公司 20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业 20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业 20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆 20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业 20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业 20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司 20231110 三羊转债：整车物流卓越企业 20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商 20231027 泰坦转债：纺织机械制造的领跑者 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