【平安证券】海外市场快评(二)全球“抱团交易”变盘,海外市场在交易什么? | 海外策略动态跟踪20240727

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　　平安证券研究所策略组 魏伟/周畅/校星 事项 近期受多重线索交织影响，大类资产表现较为混乱，本周三美股大幅下行，一度引发市场对“衰退交易”的担忧。 平安观点 “衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺 ，且美国经济仍有一定韧性。对比历史 “衰退交易”与本轮交易，从大类资产走势来看，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺。同时从美国二季度GDP数据来看，整体好于预期，显示美国内需依然强劲，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示其经济仍有一定韧性，也指向近期市场对美国经济的预期过于悲观。 整体来看，近期多重线索交织，难以形成清晰合力，市场处于混沌期，建议聚焦各市场的重要主线： 美股市场，降息交易及二季度财报仍是市场重要主线。近期美股出现较为明显的板块轮动和大小盘轮动，其中大小盘切换更多受降息交易影响，此前“抱团”大型科技股的资金在降息预期下出现分散流出，而板块轮动准则更多受二季度财报影响：1）TMT板块虽仍为标普500盈利的主要贡献者，但 Q2的盈利贡献度较Q1出现明显下降，同时已公布最新财报的特斯拉、谷歌也表现不佳，由于科技股一季度盈利增速亮眼，投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，短期警惕板块进一步回调的风险。2）医疗健康、金融Q2对标普500盈利贡献预计将增大，叠加“特朗普交易2.0”利好两大板块，近两周两大板块涨幅在标普500 十一个板块中居前列。 美债市场，降息交易+“特朗普交易”作用下，美债利率陡峭化确定性提升，同时近期赤字与发行是市场主线之一，关注8月再融资会议，目前来看财政部上调美债发行规模的压力不大。6月下旬CBO将美国赤字率上调至7%，远超预期的5.8%，主要在于拜登政府不断扩大财政支出规模。截至6月，美国累计财政赤字规模为7583亿美元，低于去年同期的9716亿美元，而随着7月学生贷款开始减免等到来，下半年支出规模或扩大。目前来看，在财政部重启美债回购、联储放缓缩表等影响下，财政部上调美债发行规模的压力不大，我们预计8-10月美债发行规模或仍将延续5-7月节奏，额外净融资需求仍由T-bills来满足，对美债久期供给加大（如去年10月）的担忧短期或难以扰动美债市场。 后续资产配置？市场对降息预期已定价较为充分，关注7月FOMC会议及8月Jackson Hole会议的降息指引。“特朗普交易2.0”第一阶段行情或将逐步降温，下一阶段或将在9月电视辩论时再开启。同时，近期需留意7月日本央行加息、8月季度再融资会议等不确定性因素的扰动。配置方面，建议关注结构性机会。 ? 美股方面，近期大盘股持续回调，短期需耐心等待，跌多了时可介入。美股大幅回调将进一步加剧美联储降息急迫性，本轮降息更类似于预防式降息，小幅降息后经济或将获得修复，将再次激发需求，后续美股仍有上行动力。因此，短期内美股如出现较大幅度回调，跌多了可介入，降息落地前小盘成长股会更有机会，尤其是生物科技板块。 ? 美债方面，短期 10 年美债利率或在 4.0%-4.4%区间内宽幅震荡，可逢高做空或逢低做多，短端美债胜率更高，曲线陡峭化是可选方向。 风险提示：1）美国大选发生风险事件；2）美国经济下行风险超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 目录 01 海外开始“衰退交易”？“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺 ，且美国经济仍有一定韧性 （一）对比80年代以来美国历次衰退交易及本轮交易，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺 80年代以来，美国总共经历了5次衰退（受数据局限性，排除2020年疫情期间衰退表现）。以时间为划分维度，我们将每轮衰退期平均划分为前、中、后期三个阶段。 衰退前期，原油表现最好，股指回落，其中纳指跌幅通常较大，美元、黄金涨跌互现。衰退前期资产表现上，原油上涨趋势明确，分别在1990-1991年、2001年、2007-2009年的衰退前期上涨25.2%、6.2%、57.2%，涨幅领先；股指趋向回落，回落时弹性较高的纳指通常下跌幅度较大，分别在1980年、1990-1991年、2001年的衰退前期下跌5.5%、16.2%、14.3%；美元、黄金涨跌互现，无明确趋势。 衰退中期，原油下行趋势明确，基本抹去前期全部涨幅，美债收益率大幅下行，其中2年期美债收益率下行幅度更大，黄金偏向上行，美股、美元涨跌互现。衰退中期资产表现上，原油下行趋势明确，分别在1990-1991年、2001年、2007-2009年的衰退中期下跌23.2%、4.4%、53.5%，基本抹去前期全部涨幅；美债收益率大幅下行，其中2年期美债收益率下行幅度更大，分别在1981-1982年、1990-1991年、2001年2007-2009年的衰退中期分别下跌16.4%、15.7%、15.4%、75.1%；黄金偏向上行，分别在1980年、2001年、2007-2009年的衰退中期上涨21.9%、3.7%、3.4%；美股、美元涨跌互现，无明确趋势。 衰退后期，美股上行趋势明确，纳指表现突出，原油偏下行，美债收益率、美元、黄金涨跌互现。衰退后期资产表现上，美股上行趋势明确，其中弹性较高的纳指表现突出，分别在1980年、1981-1982年、1990-1991年、2001年、2007-2009年的衰退后期上涨11.5%、25.8%、21.0%、8.0%、43.9%；原油走势偏下行，分别在1990-1991年、2001年的衰退后期下跌8.8%、27.1%；美债收益率、美元、黄金涨跌互现，无明确趋势。 对比历史美国“衰退交易”与本轮交易，从大类资产走势来看，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺。 （二）市场对美国经济预期过于悲观，美国经济增长虽已放缓，但仍有韧性 市场近期对美国经济预期过于悲观，本周多项数据叠加资金行为，进一步加剧了悲观预期。6月以来美国发布的多项经济数据“扎堆”走弱（PMI、CPI、零售销售等），指向美国经济增长或逐步放缓。本周多项数据发布，叠加市场资金行为，加剧市场对美国经济的悲观预期： 一则，7月美欧PMI数据表现不佳。本周三公布的7月美国Markit 制造业PMI、欧洲7月SPGI制造业PMI均低于预期并回到收缩区间，打断了此前市场对全球制造业或进入复苏期的预期。 二则，VIX恐慌指数一度突破22%。本周三谷歌、特斯拉公布的最新财报不及市场预期，引发大型科技股的大幅抛售，VIX恐慌指数一度突破22%，达近三个月的新高。 三则，对特朗普或再度上台后“逆全球化”加剧的担忧。首轮电视辩论+枪击事件后，民调显示特朗普获胜为大概率事件，“特朗普交易 2.0”提前启动。根据共和党于7月8日发布的最新党纲，如特朗普再度上台后，全球加征关税政策或“重出江湖”且加征幅度并不弱于上一轮特朗普执政时期，加剧市场对新关税政策所带来的全球经济负面冲击的担忧。 四则，资金行为，如此前“抱团资金”在降息下流出大型科技股，当跌幅到一定幅度后，触发CTA等趋势策略卖空信号，交易上进一步加大下跌幅度。此前加息周期中，部分海外资金流回美国，因鉴于当时美债利率上行等风险，资金倾向于“抱团”美股大型科技股，因其有高增长盈利预期，且现金额度充足，受高利率环境约束程度有限。而在降息预期下，此前“抱团”资金部分倾向于流出，叠加本周发布的谷歌、特斯拉财报均不及预期，进一步加大“抱团”资金分散流出，加剧美股大型科技股下跌。而下跌至一定幅度后，或将触发CTA等趋势策略卖空信号等，进一步在交易上发大下跌幅度，加剧市场恐慌。 五则，日央行加息预期升温，日元走高，此前套息交易或将出现逆转。需要注意的是日元与美股之间并非完全独立，如今年1月以来日本居民通过个人免税储蓄账号（NISA，Nippon Individual Saving Account）购买美股，也属于套息交易，而近期日元兑美元从162快速升值至152，从而导致套息交易面临较大逆转压力。 但从美国二季度GDP数据来看，好于预期，显示美国内需依然强劲，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示其经济仍有一定韧性。二季度美国GDP环比折年率初值由一季度的1.4%升至2.8%，高于预期的2.0%。从分项来看，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示美国内需依然强劲。其中，二季度个人消费支出环比折年率录得2.3%，较一季度上升0.8pct，对GDP的贡献较一季度上升0.6pct至1.6%，商品消费表现较强，服务消费有所放缓。同时，二季度固定资产投资表现良好，非住宅投资环比折年率录得5.2%，较一季度上升0.8pct，贡献GDP增速的0.7%，其中设备投资强劲，二季度环比折年率录得11.6%，较一季度提升10pct，或与AI产业资本开支扩张有关，且库存变动回升明显，对GDP的贡献较一季度上升1.2pct至0.8%，呈现一定补库存迹象。 02 海外市场在交易什么？近期多重线索交织，难以形成清晰合力，市场处于混沌期，聚焦各市场的重要主线 近期降息交易、特朗普交易、二季度财报、市场情绪波动等多重线索交织，整体难以形成清晰合力，大类资产表现较为混乱。1）美股出现较大幅度回调，此前抱团资金出现分化流散，表现为大型科技股领跌，小盘股表现较为亮眼，本月以来截至本周五，纳指、标普500月内已下行-2.1%、-1.38%，罗素2000月内已上行10.4%；2）美债更受降息交易影响，10年美债月内已下行19.2bps至4.1%-4.3%区间；3）美元受特朗普交易、日本央行加息预期等多重影响，月内已下行超1.4%至103-105区间；4）黄金前期受降息交易、特朗普交易的共同利好，出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司，本周周内下行0.56%至2385美元/盎司。 （一）美股主线：降息交易及二季度财报仍是市场重要主线 近期美股出现较为明显的板块轮动和大小盘轮动。一则，板块轮动上，近两周标普500 十一个板块中，通讯服务（-6.6%）、信息技术（-7.2%）两大板块跌幅居前，而金融（2.7%）、工业（2.3%）、医疗保健（1.6%）等板块保持上涨；二则，大小盘切换上，近期大型科技股领跌，而小盘股表现较为亮眼，罗素2000自7月10日起出现较大幅上行，截至26日，月内已上行10.4%，远超纳指（-2.1%）、标普500（-1.38%）、道指（3.76%）的月内表现。 本轮大小盘切换更多受降息交易影响。一则，此前市场情绪较为乐观+M7 具有部分抗通胀属性，资金抱团流入 M7 进行避险，美股科技股集中度一度接近历史高峰，而在 6 月 CPI 数据确认通胀持续下行后，此前支撑资金抱团的单一逻辑难以持续，资金分化流至小盘；二则，随着利率下降周期的到来，此前中小企业承受的高利率借贷成本压力有望进一步缓解，利好小型股的盈利恢复。 板块轮动除了受“抱团资金”流出TMT板块以外，更受二季度财报影响，目前仍有64.4%公司二季度财报待发布，短期内二季度财报表现仍将成为扰动美股表现的主线之一： Factset预测数据显示美股上市公司二季度EPS同比增速、收入同比增速均高于一季度，且伴随近一周财报密集公布，对二季度EPS同比增速、收入同比增速的预测值出现小幅提升，指向美股盈利仍保持相对强劲。截至7月26日，标普500指数503家成分股公司中，已有179家公司发布了最新财报，较上周增加117家，披露率为35.6%，其中金融业披露率接近6成，工业披露率近5成，可选消费行业披露率超4成，其余行业业绩仍在陆续公布中。在业绩预测方面，计算方法上，Factset预测数据通过对已公布最新数据的公司采用实际值、未公布的采用市场估计值进行计算。伴随多家业绩公布，标普500盈利增速预测有所提升。据7月26日Factset数据显示，预计标普500指数成分公司2024Q2 EPS同比增速为10.35%，较7月19日的预测值提升0.87pct，明显高于2024Q1的6.16%，实现连续4个季度的盈利正增长，2024Q2收入同比增速为4.88%，较7月19日的预测值提升0.27pct，高于2024Q1的4.31%。鉴于大多数标普500 指数公司报告的实际收益通常高于预期，预计2024Q2最终EPS同比增速或高于当前预测值。 分行业看，TMT虽仍为盈利主要贡献，但2024Q2盈利增速预测值较上季度有所放缓，对标普500盈利贡献度较2024Q1明显下降，而医疗健康、能源、材料、金融板块盈利增速边际改善。据7月26日Factset数据，从TMT板块盈利增速看，预计2024Q2通讯服务、信息技术EPS同比增速分别为20.57%、17.00%，较2024Q1分别下滑13.71pct、8.79pct。从盈利贡献来看，预计2024Q2通讯服务、信息技术分别贡献标普500指数EPS同比增速（10.4%）的2.0%、3.2%，合计贡献占比为50%，远低于2024Q1的126%，显示TMT盈利增速对美股拉动效果或明显放缓。除TMT板块外，预计2024Q2医疗健康、能源、材料、金融板块EPS同比增速较2024Q1分别提升42.87pct、20.81pct、12.09pct、7.40pct，盈利增速边际改善。 从已发布2024Q2财报的个股来看，M7中特斯拉、谷歌已公布最新财报，财报公布后股价均下跌，由于科技股一季度盈利增速亮眼，投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，短期警惕板块回调的风险。M7的特斯拉、谷歌于美国时间7月23日盘后发布2024Q2财报。特斯拉2024Q2营收同比增长2.3%，但净利润同比下降42.4%，显示利润端承压，7月24日当日股价大跌12.3%。谷歌20204Q2营收同比增长13.6%，净利润同比增长28.6%，业绩尽管增长稳健，但由于投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，7月24日当日股价下跌5.0%。鉴于科技股二季度盈利增速或较一季度有所放缓，若后续财报难以匹配其高估值，科技股或出现调整，需警惕财报季扰动。 医疗板块内，从已发布的2024Q2财报的个股看，营收、利润均有一定幅度增长。作为世界上最大的生物制药研发服务和商业外包服务最大的提供商，艾昆纬于美国时间7月22日发布2024Q2财报，营收同比增长2.32%，净利润为同比增长11.09%，显示公司盈利能力的提升，当日股价上涨9.20%。波士顿科学、奎斯特诊疗于7月24日公布2024Q2财报，营收同比上涨14.15%、2.01%，当日股价分别变动-1.1%、2.1%。 能源板块内，能源设备与服务行业盈利表现较好，财报公布后个股股价有所抬升，而石油、天然气和消费燃料行业业绩或受二季度原油原油价格下跌影响，业绩表现一般，但个股仍出现明显上涨，或与特朗普能源支持政策预期催化有关。能源设备与服务行业内，全球三大油田服务公司之一的斯伦贝谢于美国时间7月19日发布2024Q2财报，营收同比增长12.8%，净利润同比增长9.4%，财报公布当日股价上涨2.0%。石油、天然气和消费燃料行业内，7月25日瓦罗德能源发布2024Q2财报，尽管营收、净利润同比均出现下滑，但财报公布当日股价上涨5.5%，或与特朗普能源支持政策预期催化有关。 金融板块内，六大行均已公布2024Q2财报，营收、利润均超预期，不过业绩上涨更多依靠投行和交易业务等表现优异，二季度银行依然受高利率环境拖累，业绩公布后股价涨跌互现。花旗、摩根大通、富国银行于美国时间7月12日发布2024Q2财报，花旗业务整体表现较好，但贷款拖欠损失上升；摩根大通投行业务超预期，但净息差不及预期；富国银行投行、财富管理业务收入表现较好，商业银行业务收入不及预期，业绩公布当日三者股价分别下行1.8%、1.2%、6.02%。7月15日高盛发布2024Q2财报，全球银行与市场业务表现亮眼，投行营收增速表现较好，财报发布当日收涨2.57%。美国银行、摩根士丹利于美国时间7月16日发布2024Q2财报，美国银行不良率优于预期，但净息差不及预期，摩根士丹利财富管理、投行业务收入增速表现较好，财报发布当日分别上涨5.35%、0.91%。 医疗健康、金融2024Q2对标普500盈利贡献预计将增大，叠加“特朗普交易2.0”利好两大板块，美股板块或由TMT板块轮动至医疗健康、金融板块。Factset数据显示2024Q2医疗健康、金融对标普500盈利贡献分别为2.1%、2.7%，较一季度明显增大，二者合计贡献占比为46%，接近TMT板块50%。同时特朗普政策主张放松对金融监管及不削减医保开支，利好两大板块，关注二季报前后美股的板块轮动，或有望由TMT板块轮动至医疗健康、金融板块。 （二）美债主线：降息交易与“特朗普交易”作用下，美债曲线陡峭化确定性提升，同时需关注赤字与发行 降息交易与“特朗普交易”交织作用下，美债曲线更陡峭化的确定性提升。一则，当前美债更受降息交易影响。目前市场定价美联储年内降息三次，总计降息 75bp，目前2年及10年美债利率已分别下行至4.3%-4.6%及4.1%-4.3%区间，对降息预期已较充分，后续美债博弈重点或从降息次数和幅度切换至长期政策利率。二则，特朗普如再次执政，市场预期其更倾向于“做多赤字”、“做高通胀”、“低利率”，美债曲线或更陡峭化。剖析共和党最新党纲，特朗普更倾向于财政政策+货币政策双宽松：一则，新党纲涉及到多项扩大政府支持的举措，包括大幅减税、国防安全、维护社会保障、重建城市等，而收缩赤字的措施仅有“削减不必要 的联邦支出”及对进口商品增加关税。复盘上届特朗普执政时期，新冠救济、减税法案，以及特朗普提高债务上限后预算法案支出增加规模远大于加征关税带来的关税收入，共增加约 8.5 万亿美元十年期债务。二则，抗通胀措施中并未提及依靠中央银行紧货币政策的路径，这也与特朗普一贯偏好宽松的货币政策以刺激经济的主张相对应。2017 年特朗普提任鲍威尔为美联储主席，并多次发言表示不赞同美联储加息，要求大幅降息甚至采取负利率。2019 年上半年，美国虽增长动能放缓，但是韧性仍存，鲍威尔在 7 月开启降息，解释为对冲全球增长疲软和贸易政策不确定性，并表示本次降息为临时调整，但随后或一定程度受特朗普影响，继续在 9 至 10 月连续降息 25BP。整体来看，如特朗普再次上台，其执政效果更倾向于“做多赤字”、“做高通胀”、“低利率”，从而导致长端美债利率居高难下且曲线陡峭化。 美债供需方面，6月CBO意外上调美国赤字率， 而今年美国财政发力节奏整体后置，上半年发力较不明显，下半年或将扩大支出规模。6月下旬CBO将美国赤字率上调至7%，远超市场预期的5.8%，上调主要在于今年拜登政府不断扩大财政支出规模。根据CBO发布的报告，从预算赤字总额角度来看，预计到2034年总预算赤字占GDP比重为6.9%，较2月CBO预测提升0.8pct，而过去50年年均占比仅为3.7%；从利息支出角度来看，2034年净利息支出占GDP比重将达4.1%，较2月CBO预测提升0.2%，即总赤字中净利息支出占比高达60%。整体来看，美国财政赤字前景不容乐观。从今年美国财政支出情况来看，截至6月，美国累计财政赤字规模为7583亿美元，仍低于去年同期的9716亿美元，意味着今年上半年美国财政整体发力并不明显。而步入下半年，随着7月开始执行学生贷款减免、对外援助法案通过等事件到来，下半年财政支出规模或将扩大，全年呈现财政支出节奏后置大的趋势。 近期赤字与发行仍是美债市场主线之一，重点关注8月再融资会议情况，目前来看财政部上调美债发行规模的压力不大，我们预计8-10月美债发行规模或仍将延续5-7月节奏，额外净融资需求仍由T-bills来满足，对美债久期供给加大（如去年10月）的担忧短期或难以扰动美债市场。一则，财政部在5月1日声明中提及“根据目前预计的借款需求，财政部预计至少在未来几个季度内不需要增加名义息票或FRN拍卖规模”，明确地给出了短期内对美债供给的规划。二则，美国财政部在5月至7月季度启动2002年以来的首个国债回购计划，每月最多回购100亿美元，以此来支持流动性。三则，美联储从今年6月1日起开始放缓资产负债表缩减速度。整体来看，目前来看财政部上调美债发行规模的压力不大，对美债久期供给加大（如去年10月）的担忧短期或难以扰动美债市场。 03 短期市场多主线交织，资产如何布局？ 目前来看，市场对降息预期已定价较为充分，关注7月FOMC会议及8月Jackson Hole会议的降息指引。而“特朗普交易2.0”第一阶段行情或将逐步降温，下一阶段或将在9月电视辩论时再开启。同时，近期需留意7月日本央行加息、8月季度再融资会议等不确定性因素的扰动。配置方面，建议关注结构性机会。 美股方面，近期大盘股持续回调，短期需耐心等待，跌多了时可介入。美股大幅回调将进一步加剧美联储降息急迫性，本轮降息更类似于预防式降息，小幅降息后经济或将获得修复，将再次激发需求，后续美股仍有上行动力。因此，短期内美股如出现较大幅度回调，跌多了可介入，降息落地前小盘成长股会更有机会，尤其是生物科技板块。 美债方面，短期 10 年美债利率或在 4.0%-4.4%区间内宽幅震荡，可逢高做空或逢低做多，短端美债胜率更高。根据 CME 工具，目前市场定价年内美联储将降息三次，共计 75bp，目前 10 年美债利率在 4.1%-4.4%区间震荡， 已计入降息预期，在首次降息前仍有一定机会，但下行幅度有限。中期来看，本轮预防式降息后美国经济可能再度修复，美债利率或重拾上行，长端美债利率下行空间有限，短期 10 年美债利率或在 4.0%-4.4%区间内宽幅震荡，可逢高做空或逢低做多。同时，短端美债的胜率或更高，曲线陡峭化是可选方向。重点关注近期7月FOMC、8月Jackson Hole 会议的降息指引，同时留意8月再融资会议美债三季度发行情况。 04 风险提示 1）美国大选发生风险事件。距离美国大选选举日仍有4个月时间，两党博弈激烈下，大选或突发风险性事件，对选情走势造成一定影响； 2）美国经济下行风险超预期。美国未来经济走弱的节奏具有不确定性，将对大类资产价格走势形成影响； 3）国际地缘形势变化超预期。地缘政治局势变化将对市场交易情绪等造成较大影响； 4）历史经验不代表未来。过往历史资产价格由当时宏观环境、市场交易行为等多重因素决定，历史不会简单地重复，因此过往资产价格走势仅供参考。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 平安证券 策略配置研究团队 国内策略 海外策略 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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