华泰 | 固收:配置力量稍胜一筹

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:配置力量稍胜一筹》研报附件原文摘录）
　　报告核心观点 资产荒的本质是实体融资需求不足导致资产供给不足，非银等金融体系扩表推波助澜。债市资产荒在较长时间内仍会持续，中期关注财政扩张以及理财投资体验变化。上周债市表现强势，后续央行操作、地方债发行节奏等存在小扰动，但真正值得提防的风险是大规模财政刺激、理财等机构行为。考虑到基本面核心矛盾、配置压力等没有改变，降息后存款利率随之下调，追涨的赔率下降，但调整仍是机会。继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，存单+10年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合，超长端短线赔率变弱，建议适度兑现，非关键期老券、长久期信用有小幅结构机会。 点击小程序查看研报原文 核心观点 资产荒的来源：银行和非银部门获得资产的渠道不同 银行和非银获取资产的方式是不一样的，银行既可以放贷也可以投债，但非银只能投资债券或非标等“类债券”资产。比如，假设理财规模持续扩张，但融资主体的融资方式主要通过信贷，而非债券融资，也会增大理财的欠配压力。另外，广义基金如理财的规模并不是由银行表内资产端驱动扩张的，更多来自银行存款的迁移，居民等部门买理财的过程中，存款的使用权让渡给资产机构，并扩大债券需求。实体融资需求弱-债市走强-理财规模相对业绩滞后，进一步强化配置压力。目前公募基金和理财总规模双双达到30万亿之巨，其规模起伏对债市需求显然至关重要。 资产荒的本质：实体融资需求不足+非银等金融体系扩表 资产荒的本质是实体融资需求不强，而非银等扩表配债需求提升。此外，去年大行加大贷款供给，中小银行无力与大行竞争，只能大规模扩张金融市场业务，变成配债资金。另外，大行投放的信贷成本通较低，这些资金或并未进入实体而是流入理财和存款套利，也会增加债券配置需求。今年债市资产荒加剧，有供求两层面原因：第一，信贷疲软且价跌说明实体融资需求仍待改善。第二，手工补息叫停导致大量银行存款加速流向非银机构（理财历史业绩好），理财债基规模快速扩张，加剧债市资产荒。央行降息后存款利率下行，理财机会成本降低。第三，政府债发行偏慢，信用债融资继续收缩。 资产荒何时能结束？供给端关注财政等 关键在于供给端，即融资需求何时回暖，背后是微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。但目前看融资回暖还需要更多条件：一方面，供给旺盛的问题还未有效缓解，进而对企业盈利和价格信号产生压制作用。叠加明年美国大选后的贸易摩擦风险等因素，企业扩产的动力不强。另一方面，地产放松和以旧换新等有助于提振短期需求，但地产重回上升周期还需要时间。地方政府面临债务扩张约束、严肃财政纪律，城投等融资模式难回归。另一种思路是通过扩张财政撬动内需，此过程会增加利率债供给，后续关注地方债发行节奏、特别国债额度甚至财政赤字调增可能。 需求端中期关注理财投资体验，长期关注负债成本 我们认为央行卖债较难根本上改变债市供求格局。对于理财，近两年的现实情况是，利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。不过理财投资体验是中期的关键问题，可能存在投资体验和规模的“自我平衡”机制。公募债基等工具化特征明显，在特殊时点会放大波动。保险的问题在于近两年利率下行很快，面临一定利差损风险。参考日本经验，资产端的努力不是重点，负债成本压降才是核心。对我国启示在于，解决保险利差损风险，以及更广义层面的资产荒问题，终局是降低规模扩张冲动+负债端利率下行。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 正文 本周策略观点：配置力量稍胜一筹 上周央行超预期降息，存款利率随之下调，股市表现偏弱，债市收益率下行。周一，央行7天逆回购利率、1年期和5年期LPR、SLF利率均下调10BP，降息带动债市收益率明显下行。周二，A股下跌，股债跷跷板下债市收益率继续下行。周三，30年特别国债发行结果不佳，A股调整，收益率震荡走平。周四，央行再度进行2000亿MLF操作，并降息20BP，国有大行官宣下调存款利率，离岸人民币走强，利率继续下探，十年国债突破2.2%。下午发改委宣布降低特别国债用于以旧换新，债市反应不大。周五，股份行陆续下调存款利率，收益率先下后上。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行7BP至2.18%和2.25%，30年国债下行5bp至2.41%。10-1年国债期限利差较前一周下行，AA+信用利差整体收窄。 最近两年，“资产荒”一直是债市绕不开的主题，从去年的大行放贷小行买债（仅是强化因素，本质仍是融资需求不足），到今年的供给放缓+非银扩张，强大的欠配压力使得利率水平不断突破历史底线，即便拥挤度等风险指标已经濒临极限，甚至央行也下场干预长债，投资者还是普遍感觉债市易涨难跌。资产荒的本质是什么？今年有何新变化？未来会以何种方式结束？我们对此简要探讨。 资产荒的来源：银行和非银部门获得资产的渠道不同。资产荒最早在2016年开始被市场广泛讨论，过去不少投资者认为，根据复式记账法，银行体系资产派生负债，两者是硬币的两面，因此不存在缺资产的问题。从静态、整体的视角看确实如此，但如果把视角放在动态、结构上，就完全不同。银行和非银获取资产的方式是不一样的，银行既可以放贷也可以投债，但非银只能投资债券或非标等“类债券”资产。比如，假设理财规模持续扩张，但融资主体的融资方式主要通过信贷，而非债券融资，也会增大理财的欠配压力。另外，广义基金如理财的规模并不是由银行表内资产端驱动扩张的，更多来自银行存款的迁移，居民等部门买理财的过程中，并不派生存款，但存款的使用权让渡给资产机构，并扩大债券需求。目前公募基金和理财总规模双双达到30万亿之巨，其规模起伏对债市需求显然至关重要。 资产荒的本质是什么？实体融资需求不足+非银等金融体系扩表。近两年，实体融资需求疲弱，实体没有融资需求就等于金融资产的供给动力不足，今年甚至连地方债的发行速度也慢于以往节奏。与此同时，银行尤其是大行反而加大贷款供给，中小银行无力与大行竞争，在业绩和地方政府GDP压力下，只能大规模扩张金融市场业务，变成配债资金，这就是去年我们反复提到的“大行放贷，小行买债”。另外，大行投放的信贷成本通常较低，这些资金并未进入实体而是流入理财和存款套利，也会增加债券配置需求。去年金融工作会议、人大报告都直接和间接提到了提高信贷效率和资金空转的问题。显然，资产供给端是核心，而债券需求端起到了助推作用。 就今年而言，大行等逆势放贷行为已经有所减少，源于央行多次强调信贷“重质不重量”，金融业增加值核算方式也不再与规模挂钩，但债市的资产荒仍在持续，有几个原因： 第一，信贷疲软且价跌说明实体融资需求仍待改善。今年上半年，我国人民币贷款合计增长13.3万亿元，较去年同期少增2.5万亿。但从量价结合来看，主要源于融资需求的动力略显不足。今年4月社融出现负增之后，5月央行又开始指导大行放贷，并提出“辩证看待票据冲量”，都说明信贷增长诉求依然存在。但信贷需求小于供给，导致贷款利率还在下行。据央行，5月份新发企业贷款加权平均利率为3.71%，较去年底下行4BP。 第二，手工补息叫停导致大量银行存款加速流向非银机构，理财债基规模快速扩张，加剧债市资产荒。本轮手工补息叫停主要是响应中央防空转要求，监管态度坚决，不少对公存款（比如通知存款）一刀切式下调，导致资金纷纷流向理财和基金。据基金业协会数据，今年上半年，货基累计增长2万亿元，债基累计增长1.3万亿元，而去年全年债基增长不过9000多亿。理财方面， 7月末的理财总存续规模29.55万亿元，较年初增加超3万亿元。储蓄型保险相对性价比提升，虽然保险面临利差损，但规模仍在扩张。而高息存款压降+非标供给不足等加剧了资产再配置压力。从保险资金运用来看，其债券配置占比从2023年初的41%提高到年底的45%，今年大概率继续上升。 当然，理财和基金、保单的增长也有债市赚钱效应+股市表现不佳的影响。 第三，政府债发行偏慢，信用债融资继续收缩。今年上半年国债净发行规模为1.55万亿，较去年同期多6000亿，进度偏快。但地方债发行进度很慢，上半年合计1.84万亿，比去年少9000亿。信用债方面，城投债发行端管控依然严格，上半年Wind口径城投净融资仅-1700亿，为历史同期最低水平。至于其他企业，由于贷款成本已经很低，也没有很强的信用债融资需求，债市供给严重不足。 7月央行超预期降息，银行存款利率也很快跟进下调，这些都会在短期内加剧资产荒问题。一方面，LPR下调会快速传导至贷款，企业更偏向用信贷而非债券融资，信用债供给进一步缩量。另一方面，存款利率下行后，保险等能获得的存款收益降低，自然会对债券产生比价效应。 那么资产荒何时能结束？核心问题显然是债市供求将如何平衡。 关键在于供给端，即融资需求何时回暖，背后是微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。如果实体融资需求回升，贷款利率将上行，随着信贷成本逐渐高于债券，二者性价比重新倾斜，前述链条就会逆转。但目前看融资回暖还需要更多条件：一方面，二季度产能利用率为74.9%，仍处于偏低水平，说明供给旺盛的问题还未有效缓解，进而对企业盈利和价格信号产生压制作用。叠加明年美国大选后的贸易摩擦风险等因素，企业扩产的动力不强。另一方面，地产放松和以旧换新等有助于提振短期需求，但地产重回上升周期还需要时间。地方政府面临债务扩张约束、严肃财政纪律，城投等融资模式难回归。 另一种思路是通过扩张财政撬动内需，此过程会增加利率债供给，短期看必要性、概率和可行性都更高。今年专项债和特别国债额度都不少，但供给进度不及预期，主要原因在于专项债面临项目和审计等制约，地方没有积极性。相比于专项债等广义财政，狭义财政（一般预算赤字）其实更能解决当前问题，也是地方政府迫切需要的。三中全会后货币政策先行，关注下半年是否会有财政工具。我们认为加快地方债发行，适时提升赤字率或特别国债额度有必要性。 需求端，央行卖债能否改变债市供求格局？难度很大。央行在流动性层面的子弹可能是无限的，但在债券供给方面未必。央行大面积借入卖出面临潜在与市场博弈和潜在亏损问题。央行也不同于市场机构，其卖债行为会造成基础货币收缩，对银行信用扩张和经济增长都会产生负面影响。加上目前总需求偏弱，贷款、存款利率都在下行，基本面和比价效应不支持国债利率的大幅上行。 对于理财，近两年的现实情况是，利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。 不过理财投资体验是中期的关键问题，可能存在“自我平衡”机制。今年理财包括债基规模的增长，除了存款搬家因素，很大程度上也是由于债券牛市带来的赚钱效应。而投资者关注到的都是过往业绩，这就导致规模扩张相比业绩表现存在滞后效应，短期规模扩张仍有望持续。但目前信用利差已经没有太多压缩空间，存款补息的余波还未结束，监管也在规范各种理财净值平滑的操作。如果后续利率维持窄幅震荡甚至阶段调整，理财投资体验会大打折扣，如果预期回报下降到2%附近，届时潜在赎回风险值得警惕。尤其不少企业存款是抱着保本保息的想法投资理财的，一旦净值波动，赎回反馈仍可能出现。 再进一步，假设理财债基被赎回，资金会流向哪里？大概率还是存款，毕竟存款利率虽然在降低，但至少保本保息。而存款回到银行体系后，如果是流回大行，整体会导致债市需求的收缩（扩张过程的反过程）。如果是回流到中小行，可能不利于短期信用债（理财偏好），而略有利于中短端利率债（银行偏好）。总之，存款虽然没有消失，但流转过程中会产生扰动，不同机构的偏好不同也会导致信用或利率债强弱变化。当然，如果风险偏好出现了变化，资金进入股市楼市，配债力量也会遭受削弱。 保险的问题相对更复杂。理财和基金毕竟是净值化的产品，其规模是随着市场行情自然波动的，但储蓄型保险产品普遍有刚兑的特征。近两年的利率下行速度非常快，但保险负债成本下行较慢，面临一定利差损风险。 关于保险如何应对利率下行，日本经验可作为一个参考。1980-1990年，日本经济持续繁荣，寿险行业规模快速增长。由于当时市场利率较高、行业对收益率过度竞争，积累了大量预定利率高于5%的保单。此后随着90年代泡沫经济破灭，市场利率持续下行，股市走弱，保险业投资收益率大幅下行，难以覆盖高昂的保单成本。1997年-2001年，日本保险利差损风险爆发，日产生命、东邦生命、第百生命、大正生命等日本7家保险公司相继破产。而除了保险外，银行业不良债权问题也在这一时期开始显现，叠加监管和应急处理滞后，演变为银行巨额不良债权、大量银行机构破产。 为了应对利差损风险，日本保险业从资产和负债两方面分别采取措施，一是负债端持续降低成本，二是资产端拉长资产久期，缩短久期缺口，并增加海外投资。但回头来看，资产端的努力其实不是重点，负债成本压降才是核心。例如，九十年代初日本就开始多次下调预定利率，由1985年最高点时的5.50%-6.25%持续下调至1995年3.75%。1996年日本实行标准责任准备金制度，将保险产品利率和国债利率挂钩。标准评估利率初始设定为2.75%，后不断下降至2017年以来的0.25%。到2022年，日本寿险的平均预定利率仅1.82%，行业利差损情况得到有效改善。（华泰非银：《日本寿险业何以走出利差损？》） 我国金融体系的健康程度和监管力度决定了，未来大概率不会重蹈日本覆辙。但一个重要的启示在于，规模扩张冲动孕育风险，要想解决保险利差损风险，以及更广义层面的资产荒问题，终局是负债端利率下行。例如在利差损环境下，保险机构理应停止扩张规模，而保险负债成本需要跟随市场利率和存款利率等下调，上一次寿险预定利率的全面下调是在一年前，但这一年间债券利率和存贷款利率已经有很大幅度的下行，下一次调降已经势在必行。 至于广义基金，“规模情结”孕育金融风险，更需做广（拓宽能力圈如绝对回报、存款+）、做细（在细分领域提供工具化产品）、做新（新品种以及固收量化等）。考虑到海外已经经历过低利率时代，他们的业务模式也可能值得借鉴，例如学习美国，在量化利率债交易、被动指数投资等领域寻求突破。当然，这客观上需要债券市场自身拓展深度，监管协调配合继续增强。 本周操作建议： 1）上周大会闭幕+央行降息+存款利率下调，债市交易动力较强，十年国债一举向下突破了2.2%。 2）短期内债市有哪些扰动？一是长端利率临近央行底线，卖债操作落地可能待来小扰动。二是大会强调全年目标，货币已经先行，以旧换新等政策跟进，关注财政和地产是否有更多动作，以稳定Q3经济增速；三是关注地方债等发行节奏；四是机构持债窗口指导等。但真正值得提防的风险还是大规模财政刺激、理财等机构行为。 3）债券面临的基本面核心矛盾没有改变（经济量增价跌与融资需求弱），配债需求和资产荒的逻辑也未实质改变，调整都是上车机会。 4）利率波动空间总体不大，本轮降息之后，利率中枢和上限都有跟随下行的动力，我们判断30年国债核心区间预计在2.3%-2.6%，十年国债在2.1%-2.4%，明年外需变化可能进一步打开利率空间。 5）下周有跨月交易+政治局会议（不确定），叠加央行对长债态度还未松动，短期追涨性价比不高，但调整仍是机会。继续保持久期+品种>杠杆>信用下沉，存单+10年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合，超长端目前赔率变弱，建议兑现，非关键期老券、长久期信用有小幅结构机会。 本周核心关注：7月PMI、美国7月非农数据、美联储利率决议、政治局会议、跨月交易等。周三将公布我国7月官方制造业PMI。周四将公布美国7月ISM制造业PMI和美联储利率决议，关注美国经济增长和货币政策走向。周五将公布美国7月非农数据，关注美国就业表现。本周或召开政治局会议，关注政策动态。此外，本周跨月，关注资金面扰动。 风险提示 1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。 2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《固定收益: 配置力量稍胜一筹》2024年7月28日 张继强 研究员 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 研究员 S0570521090004 仇文竹 研究员 S0570521050002 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）