【专题】详解浙江农商联合银行模式、浙江农商行金融债——金融债定价机制系列报告之三

（以下内容从申万宏源《【专题】详解浙江农商联合银行模式、浙江农商行金融债——金融债定价机制系列报告之三》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 热点解析： 本文围绕浙江农商联合银行改革机制、农商行信用质量评价、金融债相关机会挖掘三方面进行分析。浙江农商系统在全国体量较大，2022年4月18日，浙江农商联合银行挂牌成立，是全国深化农信社改革“第一单”，拥有82家系统内行社和大量网点，根据2022年末的可对比数据，浙江农商银行系统贷款余额占全国农合机构贷款的比重超10%，贷款当地市场份额在全国名列前茅，2024Q1浙江省农商行发债主体不良贷款率明显低于全国农商行水平，显示出较强的风险管理能力、区域经济活跃度较高背景下农商行的良性发展。 特色模式：浙江农商联合银行通过“下参上”持股模式，维持和强化“小法人”地位，遵循了县域法人数量稳定原则，促进差异化竞争。该模式尊重成员机构的经营管理自主权，不干预日常经营，支持创新服务模式。浙江农商联合银行通过申请业务资质和牌照增强成员机构的服务内容和能力，并提供综合服务支持。在财务管理方面制定统一的会计处理方法，建设管理会计系统，提升整体服务水平。 发展历程：从农信社改革三阶段看浙江农信系统发展：（1）2003-2009年：浙江在内八省市对农信社进行市场化改革试点，后推广全国各地，省联社逐步建立完成。浙江省通过成立浙江省农村信用社联合社，积极推进改革。中央和地方政府共同承担资金扶持，提升风险管控责任，显著改善了农信社的盈利能力和资产质量。（2）2010年-2021年：商业化改制后支农与发展并行，中小银行专项债成为新的化险工具。全国农村合作机构逐步改制为农村商业银行，保持服务“三农”定位不变。浙江省联社在这一阶段提出多项战略，提升普惠金融和数字化水平，显著提升了全系统存贷款余额，改善了不良贷款情况。（3）2022年至今：部分省联社改制为统一法人或联合银行。中央多次强调农村信用社改革化险，地方政府支持专项债发行增加，2022年、2023年发行额分别为630亿元和2155亿元。浙江农商联合银行在深化改革中成立，采取“下参上”模式，实现县域小法人经营灵活性。2024年5月浙江农商银行系统82家行社签署风险互助协定。 截至2024年7月15日，浙江省共有58家农商行有存量债券，财务指标好于全国平均水平。2023年末浙江农商银行系统内行社（发债主体）的不良贷款率中位数为0.86%，低于全国农商行（发行过二永债的，下文同）的1.56%；拨备覆盖率为460.2%，远高于全国的223.6%；股东结构分散，有助于防范治理问题。截至7月15日，浙江农商银行系统内行社的普通债、二永债、同业存单存量规模分别为256亿元、506.5亿元、51.6亿元。从城市分布看，农商行主体数量较多的为杭州、宁波、丽水、湖州，存量二永债规模主要集中在杭州、宁波、湖州、温州、嘉兴等的农商行。 财务指标：从资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率、净息差来看，浙江农商银行系统内行社（发债主体）表现优于全国农商行（发行过二永债的，下文同）平均水平，2024Q1资本充足率中位数为13.7%优于全国12.99%，净息差为1.94%高于全国1.66%。不良贷款率、拨备覆盖率的2024Q1数据由于缺失样本数较多，我们对比2023年末数据，浙江农商银行系统内行社（发债主体）在2023年末的不良贷款率中位数为0.86%低于全国1.56%的水平，拨备覆盖率在2023年末的460.2%高于全国223.6%的水平。 市场定价：浙江农商银行系统内行社的二级资本债利差明显低于全国水平，反映了其在资产质量、经营管理和风险控制方面的优势，继续关注浙江农商银行系统内行社二级资本债挖掘机会。对比浙江与全国农商行的二级资本债利差数据，2019年8月至2021年5月两者的二级资本债信用利差走势大致相同，整体趋势平稳，略有波动。2021年5月以后全国农商行二级资本债利差上升较多，浙江省农商行的利差低于全国平均水平、差距扩大。2022年11月由于债市大幅调整，浙江省农商行的利差明显上升，双方差距减少。2023年11月之后两者的利差都出现显著下降，浙江省农商行的二级资本债利差明显低于全国农商行的利差。这一趋势表明，市场对浙江省农商行二级资本债的信用价值评估优于全国平均水平，也反映了前述的其在资产质量、经营管理、风险控制等方面的相对优势。 风险提示：未上市农商行数据披露不及上市银行全面，个别指标难以比较，2024Q1个别缺失的主体数量较多，存在数据提取误差；中小银行发生超预期信用风险事件；债市如发生调整可能导致二级资本债收益率回调幅度较大。 正文 1. 浙江农商银行系统内行社的发展政策支持力度大 浙江农商银行系统体量在全国前列，2022年4月18日，浙江农商联合银行挂牌成立，全国深化农信社改革“第一单”正式在浙江落地。浙江农商联合银行下辖82家县（市、区）农商银行、农信联社，拥有网点4000余个，丰收驿站（金融服务点）1万余家，员工5万余人。根据2022年末的可对比数据，浙江农信系统贷款余额占全国农合机构贷款总额的比重超10%，贷款当地市场份额在全国名列前茅。截至2022年底，全国农合机构贷款总额26.4万亿元，存款余额37.8万亿元。2022年末浙江省农商银行系统的贷款、存款余额分别达到2.9万亿元、3.7万亿元，存、贷款余额分别约占全国的11.0%、9.8%。 到2024年4月末，浙江农商银行系统的各项贷款余额3.62万亿，各项存款余额4.74万亿。浙江模式的独特性也得益于其农商行自身的实力本身较强，区域经济实力较强、藏富于民。浙江农商联合银行改制的前身为浙江省联社，把坚持“姓农、姓小、姓土”的原则作为风险防范的根本，商业发展定位和政策定位契合。《全国农村中小银行机构行业发展报告（2023）》中提到 “从农合机构的贷款当地排名来看，浙江、湖北、湖南、重庆、成都、福建、山西、江苏、四川、江西等20个地区农合机构排名第1位”，浙江置于首位。 此外，浙江农商联合银行内行社（即下辖的82家县（市、区）农商银行、农信联社）资产质量指标优于全国平均水平，截至2022年9月末全系统不良贷款率为0.82%（表3）。2024Q1浙江农商联合银行内行社（发债主体）不良贷款率中位数为0.92%（表6），国家金融监督管理总局数据显示，2024年3月末我国农村商业银行不良贷款率为3.34%。2024Q1浙江省农商行发债主体不良贷款率明显低于全国农商行水平。 1.1 特色模式：通过“下参上”联合银行模式，提升银行价值 1.1.1 激发系统内行社“小法人”差异化发展活力 浙江农商联合银行的改制采用“下参上”农商联合银行模式，维持并强化“小法人”地位。全国省级联社改革主要包括统一法人模式、联合银行模式：一种为成立统一法人农商银行，将全省农信机构合并，原基层农信机构作为合并后农商行的分支，目前辽宁、海南采取该模式；另一种为组建省农商联合银行，不打破二级法人体制（各个银行仍为独立法人），浙江、河南、山西、四川、广西采用该模式。联合银行模式遵循了县域法人数量稳定原则，相比于其他单一法人银行更加具有经营灵活性，容易形成差异化竞争优势。 在县域法人相关的政策表述中，中央文件多次强调农村信用社要坚持县域法人定位，近年来增加“商业可持续”表述。比如，2012年12月31日，《中共中央国务院关于加快发展现代农业进一步增强农村发展活力的若干意见》(中发[2013]1号)要求，“稳定县(市)农村信用社法人地位”。2018年1月2日，《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》(中发[2018]1号)强调，要“保持农村信用社县法人地位和数量总体稳定”。2022年3月，中国人民银行印发《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》，针对农信社改革化险，文件提出 “保持商业可持续的县域法人地位长期总体稳定”，强调“商业可持续”与县域法人地位稳定的原则相结合。我们认为这可能说明对于经营出现较大风险、商业不可持续的银行，采取合并重组方式推进化解风险，在部分区域是更为适用的。 由于浙江农商联合银行内行社的资产质量较好，浙江省维持了各行社的县域法人地位。浙江省也是目前七省（自治区）的省联社改革方案中唯一采取“下参上”联合银行模式的省，即省农商联合银行的股权由农商行持有。根据2023年浙江农商联合银行编写的《浙江农商银行系统管理标准体系》，浙江农商联合银行股东股权由浙江省内全部县（市、区）农商银行、农信联社自愿入股组成。 “自下而上”的独特参股模式放眼海外也有所应用。德国储蓄银行协会（DSGV，German Savings Banks Association）由400家法人储蓄银行“自下而上”发起，通过成立证券、保险、资管、信息技术等子公司，为成员行提供综合服务支持。 浙江农商联合银行 “下参上”的模式也尊重成员机构的经营管理自主权，浙江农商联合银行不直接干预成员机构的日常经营管理活动，不审批其信贷业务、资产处置、人员编制、中层干部任免、人员招聘、工资总额、财务费用、固定资产购置等事项，鼓励支持成员机构结合地方经济金融发展实际，创新符合自身实际、具有农商特色的服务模式。 1.1.2 为“小法人”提供综合服务支持 农商联合银行可通过申请业务资质、牌照增强成员机构的服务内容和能力。根据《浙江农商银行系统管理标准体系》，浙江农商联合银行主要从考评职责、考核体系、防控机制、风险化解、数据集中等方面对体系内银行进行管理。 在提供综合服务支持方面，浙江农商联合银行建立统一产品研发中心；在金融科技方面，统筹制定全系统金融科技发展规划，统一建设IT基础设施，统一开发核心系统和关键系统，实行全系统数据大集中。坚持省县两级数据共建、共享、共用的集约化模式。在财务管理方面，制定全系统统一的会计处理方法， 统一建设管理会计系统等。 1.2 发展历程：从全国农信社改革的三阶段看浙江农信系统发展 1.2.1 2003-2009年：浙江在内八省市对农信社进行市场化改革试点，后推广全国各地，省联社逐步建立完成 2004年4月18日，浙江省农村信用社联合社（以下简称“浙江省联社”）成立，成立背景主要为2003年国务院印发的《深化农村信用社改革试点方案》（国发 [2003] 15号）提到“成立省级联社或其他形式的省级管理机构，在省级人民政府领导下，具体承担对辖内信用社的管理、指导、协调和服务职能”；将改革试点扩大到吉林、山东、江西、浙江、江苏、陕西、贵州、重庆，并明确农村信用社可自主选择股份制、股份合作制、合作制三种产权制度和农村商业银行、农村合作银行、县（市）同一法人和县、乡两级法人农村信用社四种组织形式。2004年6月，国务院进一步扩展试点范围至除海南和西藏外的21个省（自治区、直辖市）。 由于此前全国农信社普遍存在亏损、不良资产占比高等问题，2003年提出“花钱买机制”的资金扶持方案，农信社历年亏损和资产损失由中央和地方共同分担。（1）中央按照2002年底农信社实际资不抵债数额3300亿元的50%即1650亿元提供支持，有两种可选的资金支持方式：一是由央行安排专项再贷款；二是央行发行专项票据，置换不良贷款，期限两年，最多可延长至四年。期间央行共出资1679亿元专项票据、8.3亿元专项借款用于置换农信社不良资产和历史亏损挂账。 （2）这样的改革同时发挥了地方政府的积极性，也强调了地方政府在风险管控方面的责任。2003年国发 [2003] 15号中也提到“不把对信用社的管理权下放给地（市）和县、乡政府”，省联社作为构建管理体制的重要载体，重要性明显提升。例如在目前浙江农信系统的“省县两级”管理体制中， “省管”风险处置，即浙江省政府负责全省农商银行系统的管理，全面承担对全省农商银行系统的风险处置责任，统一组织有关部门防范和处置全省农商银行系统的金融风险。 浙江作为第一批农信社改革试点八省（直辖市）之一，在2004年浙江省联社成立后，省联社提出坚持“小额、流动、分散、本土化”信贷原则，构建“省县两级、统分结合”的管理体制，逐步建立起省级统一的信息科技服务体系。2005年浙江省联社所有成员机构实现盈利，到2008年末存、贷款余额较2002年末分别增长1.81倍、1.75倍，逐步实现稳健快速发展，资本充足率10.70%相比于2002年末的3.68%明显提升，2008年不良贷款率3.54%相比于2002年末的13.62%明显下降。 1.2.2 2010年-2021年：商业化改制后支农与发展并行，中小银行专项债成为新的化险工具 2010年中国银监会提出，现有农村合作银行要全部改制为农村商业银行，鼓励农信社改制农商行。由于实践中采取合作制、股份合作制产权制度的农村信用社， 事实上已经偏离了合作金融的目标而趋于商业化经营。全国农村信用社逐步在性质上改制为农村商业银行，明确商业性的同时，服务 “三农” 的定位并未变化，2014年，中国银监会发布《关于鼓励和引导民间资本参与农村信用社产权改革工作的通知》 ，引导民间资本对农村信用社实施并购重组。各地通过股份制将农信社改制为农商行。 在这一阶段，浙江省联社在2012年提出“做小不做大，做实不做虚，做土不做洋”经营理念。2013年经省政府同意，率先实施普惠金融工程三年计划。2015年末，浙江农商银行存款余额、贷款余额分别较2008年末提高1.78倍和1.76倍，不良贷款率由2008年末的3.54%下降到2.02%，拨备覆盖率由121%提升到266%，资本充足率由10.7%提升到14.4%。2016年浙江省联社再次实施普惠金融提升工程五年行动计划。2019年提出实施大零售转型和数字化转型战略。 2020年以来，地方政府中小银行专项债成为新的化解风险工具。2020年、2021年地方政府支持中小银行专项债发行额分别为353亿元、1594亿元（表4）。其中，浙江省在2020年发行50亿元支持中小银行专项债，由温州市国有金融资本管理有限公司通过间接入股的方式补充温州银行资本金。2021年浙江省引入温州鹿城农商银行等多家农商行战略入股并全面管理温州银行，成为农商行战略支持城商行风险化解的范例。 1.2.3 2022年至今：部分省联社改制为统一法人或联合银行 2022年，在全国新一轮深化农信社改革的背景下，浙江农商联合银行由此前的浙江省联社改制而成，目前已落地七省。根据我们在1.2节中的分析，浙江省“下参上”联合银行模式实现了“县域小法人”的经营灵活性，各县域有一家“自己的银行”，此外杭州联合农商银行在杭州六个主城区农信社基础上组建成立。 2022年以来除农信社深化改革背景外，中央多次在文件中强调农村信用社改革化险。2023年《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提出加快农村信用社改革化险。随着政策基调明确，地方政府支持中小银行专项债发行额不断增加，在2022年、2023年发行额分别达到630亿元、2155亿元。截至2024年7月16日，2020年以来全国共发行支持中小银行发展专项债4792亿元，发行期限均为10年，其中2023年发行金额最高达到2155亿元。浙江省在2022年-2023年未发行支持中小银行专项债。在防范信用风险方面，根据浙江农商联合银行官网公众号“浙江农信微世界”5月16日发布，2024年5月浙江农商银行系统82家行社签署风险互助协定。 2. 详解浙江省内农商行金融债 2.1 财务指标：已发债主体好于全国农商行二永债主体平均水平 截至2024年7月15日，浙江省共有58家农商行（浙江农商银行系统内行社）有存量的债券，银行普通债、二永债、同业存单存量规模分别为256亿元、506.5亿元、51.6亿元。从城市分布看，农商行主体数量较多的为杭州、宁波、丽水、湖州，存量二永债规模主要集中在杭州、宁波、湖州、温州、嘉兴等的农商行。 从资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率、净息差来看，浙江农商银行系统内行社（发债主体）表现优于全国农商行（发行过二永债的，下文同）平均水平，2024Q1资本充足率中位数为13.7%优于全国12.99%，净息差为1.94%高于全国1.66%。不良贷款率、拨备覆盖率的2024Q1数据由于缺失样本数较多，我们对比2023年末数据，浙江农商银行系统内行社（发债主体）在2023年末的不良贷款率中位数为0.86%低于全国1.56%的水平，拨备覆盖率在2023年末的460.2%高于全国223.6%的水平。 此外，有存量债券的浙江农商银行系统内行社第一大股东以非国有企业为主，仅杭州联合农商行、瑞丰银行、镇海农商行的第一大股东为地方国有企业。但整体来看，浙江农商行的股东集中度较低，58家发债主体的第一大股东持股比例中位数为5.56%，前十大股东持股比例中位数仅为22.06%，相比于全国农商行（发行过二永债的、且剔除国有控股的主体）第一大股东持股8.75%、前十大股东持股27.77%的中位数水平，股权结构更加分散，有利于防范民营大股东股权集中带来的公司治理问题。 具体分析浙江农商银行系统内行社（发债主体样本）的不良贷款率、资本充足率两项指标变动，2020年不良贷款率波动较大，范围主要从0.79%到1.42%（含义为5%到95%分位数，下同），中位数为1.13%，表明大部分数据集中在1%以上，是所有年份中最高的。2021年不良贷款率显著下降，范围主要从0.56%到1.06%，中位数为0.86%，波动性减少，整体趋于稳定。2022年不良贷款率进一步下降，范围主要从0.54%到0.94%，中位数为0.86%，继续保持稳定。2023年不良贷款率略有上升，范围主要从0.63%到1.02%，中位数为0.86%，波动性略有增加。2024年第一季度不良贷款率保持稳定，范围主要从0.72%到1.05%，中位数为0.92%，波动性依然较低。 总体来看，浙江农商银行系统内行社（发债主体样本）不良贷款率从2020年到2022年呈现下降趋势，2023年略有回升，但仍处于较低水平，2024年第一季度继续保持稳定。 资本充足率方面，2020年浙江农商银行系统内行社（发债主体样本）发债主体资本充足率范围主要在11.82%到17.74%之间（含义为5%到95%分位数，下同），中位数为13.85%，明显高于监管要求的10.5%。2021年资本充足率在12.66%到17.80%之间，中位数为14.07%，较2020年有所增加，继续保持在较高水平。2022年资本充足率主要在12.66%到16.98%之间，中位数为14.00%，与2021年相比基本持平，显示出持续的稳定性。2023年资本充足率主要在12.28%到15.71%之间，中位数为13.67%，略有下降，但仍明显高于监管要求。2024年第一季度资本充足率主要在11.99%到15.70%之间，中位数为13.70%，与2023年相比略有增加，继续保持在高水平。 浙江农商银行系统内行社（发债主体样本）的资本充足率在过去几年中一直保持在较高水平，一直保持高于监管要求。虽然2023年出现了一些下降，但2024年第一季度又有所回升。整体来看，浙江农商银行系统内行社的资本充足率管理较为稳健，能够有效满足监管要求并应对潜在风险，确保足够资本缓冲以应对市场波动和不确定性。 2.2 市场定价：信用利差低于全国农商行 对比浙江省农商行与全国农商行利差数据，2019年8月至2021年5月两者的利差走势大致相同，整体趋势平稳，略有波动。2020年11月包商银行二级资本债减记导致市场对二级资本债减记风险担忧情绪上行，农商行二级资本债收益率分化程度逐步加剧，尤其在2021年5月以后全国农商行利差上升较多，浙江省农商行的利差低于全国平均水平、且差距扩大。2022年11月由于债市大幅调整，浙江省农商行的利差明显上升，双方差距减少。2023年11月之后两者的利差都出现显著下降，浙江省农商行的利差明显低于全国农商行的利差。 浙江省农商行与全国农商行二级资本债的信用利差总体呈现下降趋势，且在2021年之后，浙江省农商行的利差持续低于全国平均水平。这一趋势表明，市场对浙江省农商行的信用质量评估优于全国平均水平，也反映了前述的其在资产质量、经营管理、风险控制等方面的相对优势，继续关注浙江农商银行系统内行社二级资本债挖掘机会（明细见表7）。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 6月债市：会降息吗？——国内债市观察月报（202406） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 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