【东吴晨报0726】【策略】【宏观】【行业】汽车【个股】拓普集团、韦尔股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0726】【策略】【宏观】【行业】汽车【个股】拓普集团、韦尔股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 科技vs能源——全球投资趋势 事件 海外市场回顾（6月19日-7-月19日）：股市：发达国家中日股、美股涨幅依旧领先，欧洲多数国家股市下降，新兴国家中巴西股市表现优异，领涨全球；商品：受地缘风险以及大选年带来的政治不确定性影响，市场避险情绪升温，黄金涨幅领先，而其余商品如铜、大豆等均表现不佳；外汇：受到美联储一系列不及预期的数据影响，市场降息预期升温，美元指数走弱，英镑、欧元、日元等均相应走强。 观点 我们观察的全球投资趋势： 1、能源回调，之后呢？年初至4月，标普500能源板块的表现一度超过科技板块，近期走势略显疲态，是短期交易还是中长期趋势？ 能源实则是押注经济增长的“玩法”：全球制造业好转，提振全球经济，好于预期。今年以来制造业复苏，无疑是全球经济增长的重要线索之一。截至6月，全球制造业PMI连续6个月处于荣枯线之上。当前，全球逐步进入宽松浪潮，瑞士、加拿大、欧央行接连降息，宽松预期不断升温。往后看，英央行降息进程正逐步逼近，而美国在6月通胀超预期下行的“助攻”下，9月降息概率不断升高，对制造业更是重大利好，可能会增加能源商品需求。 供给端：1）6月OPEC+会议同意将此前的减产协议延长至2025年底，将对油价构成一定底部支撑。尽管减产协议并未大幅超过市场预期，但如果季节性需求回升带动库存下降，油价会有进一步上涨空间。2）我们在6月全球投资趋势报告《普涨和补涨》中指出，能源行业Capex支出减速，行业并购加剧，这个趋势会在未来一段时间延续。3）地缘地缘风险对能源市场的影响更甚。2024年上半年，地缘政治冲突不断，以巴以冲突和俄乌冲突持续为首的地缘政治事件持续演绎，供应端的受阻导致能源和商品价格阶段性高企。 能源与交易特朗普上台：1）特朗普上一次任期，能源行业表现并不弱。尽管特朗普对能源的基本盘是致力于以压制油价为主要诉求，但鉴于美国顶级石油生产商对大幅增产兴趣不大，油价中枢能否下行需要打一个问号。回顾特朗普任期前半段，即便油价中枢下行，传统能源受益于监管环境放松整体表现相对稳健。2）当今世界格局已有明显变化，如果特朗普上台，他真的还能左右油价吗？页岩油扩产对上一轮油价冲击明显，这一次如果美国页岩油扩产，美国需求不能覆盖的情况下，全球能为其买单吗？ 2、“特朗普交易”还带火了什么？黄金>美元>美股>美债。首次辩论及特朗普遇刺后，特朗普“势如破竹”，市场提前交易特朗普政策，考虑“减税+关税+反移民”，助推美国进入“高通胀+高债务”模式，黄金有望再创新高，而美债则暂被冷落。 1）黄金：大选年 “金光闪闪”的选择。大选年带来的政治不确定性使得市场避险意识持续升温，对黄金需求大涨。近两次大选，黄金的涨幅都相当可观，大选年当年最大涨幅分别有30%和44%，远超非大选年。另外，黄金可作为对冲的最佳工具，在面对更多不确定性（比如：提高关税，总统私人施压美联储，以及债务高垒）都会有不错的表现。 2）美元：对外加关税+对内减税宽财政的组合拳推高美元。尽管特朗普偏好弱美元，想要借助“弱美元”政策来促进出口。但在贸易和关税政策的加持下，美国经济增长及竞争力将会进一步加强，相比于中、欧洲，美国经济增长的特殊性是看涨美元的一大支柱。除此之外，特朗普大概率延续上一任强硬的移民政策，扰动就业供需平衡，导致通胀再度抬头，也将带领美元走强。最后，信心也很重要：在被问及美国大选“横扫”的影响时，超过一半的美国基金经理看涨美元。 3）美股：对美股来说，目前围绕着“七巨头”的交易十分拥挤，在美联储降息预期以及“特朗普交易”的双重刺激下，美国科技巨头所面临的“杀估值”。市场从科技股暂时转向其他方向，美股牛市预期并没有发生质变。往后看，科技股还能再涨吗？取决于科技股的中报业绩，也取决于AI是否还有新的逻辑演绎。需要警惕的是，倘若美国就业市场大幅走弱（失业率快速上涨至4.5%，新增非农就业人数<10万人）科技股所引领的美股痛苦交易将会开始。 此外，复盘过往大选期间，政党连任下的标普500表现通常好于政党切换。尤其是大选前三个月内，政党连任下，政策的连续性通常会提振市场风险偏好，带动美股上行，而政党切换下美股通常表现较差。在大选后三个月，如果政党切换后经济走势良好，政策稳定，美股可能存在反弹，但多数情况下仍不如政党连任下的美股表现。 但这次或许会有不一样。拜登宣布退选后，美股有所提振。哈里斯虽然获得拜登提名，但并没有获得党内的一致性认同。上一次民主党总统林登·约翰逊退选是1968年，我们不知道这次8月芝加哥民主党大会会不会历史重演。今天的美国与1968年不能直接类比，但1968年民主党大会后市场走势是向上的。 4）美债：做多短端，做空长端，美联储交易与特朗普交易交织下的结果。一方面，短端收益率往往会在浅度宽松周期到来之前下降；另一方面，考虑到特朗普若再次上台，美国将面临更高的财政赤字及通胀，长端美债将大幅走高。 风险提示：地缘政治风险；全球政治格局变化超预期；全球风险资产价格下跌等。 （分析师 陈李） 宏观 企业闲置资金购债规模有多大？ 企业闲置资金购债行为如何演绎？近年来在经济温和复苏背景下，多数企业资本开支相对谨慎，设备、厂房等投资意愿相对较低。为了充分使用资金获取收益，企业开始将更多闲置资金进行委托理财，投资领域涉及存款，理财、基金等产品。而在当前存款、大额存单利率下行的背景下，债券类产品对上市公司的吸引力逐步上升，尤其是收益和风险相对稳健的利率债产品。因此后续企业有多少闲置资金规模流向债市，又有多少资金通过基金渠道流向利率债市场？我们的测算或将对基金公司等机构未来战略发展提供一些参考。 经济温和复苏下企业资本开支相对谨慎，企业闲置资金何去何从？—近年来上市公司闲置资金金融投资规模持续上升 经济温和修复下，企业未来发展规划相对谨慎，实物投资意愿不足。2023年以来，中国经济整体处于温和复苏过程中，内生经济动能不足仍是当前制约经济增长的核心矛盾。而出于对未来经济增长的观望，企业当前整体资本开支意愿欠佳。微观调查指标如长江商学院企业投资前瞻指数、中小企业信心指数等均持续处于低迷状态，显示企业对固定资产、厂房建设等长期投资保持相对谨慎态度，同时，企业融资需求不高，新增企业中长期贷款也“不温不火”，处于季节性低位。在此背景下，企业资金一定程度上处于闲置状态。 为充分利用资金获取收益，企业闲置资金更多进行金融产品的投资。根据同花顺数据，近年来参与认购委托理财的上市公司数量逐年增加，资金规模也持续上升，2023年达到3万亿左右。在实物资本开支意愿相对较低的情况下，更多上市公司使用闲置资金参与金融产品投资，在提高资金使用效率的同时获取额外收益。而从企业认购的产品类型来看，理财产品占有较高比例，近年来均在90%左右，除此之外，上市公司对信托、基金、证券相关产品等也均有投资。 出于保本考虑，企业投资的资金更多流向存款，债券等风险较低的资产类型。以企业投资占比较高的银行理财产品为例，其资产流向主要以固收类为主，2023年其投向债券、现金及银行存款、同业存单的占比分别为45.3%、26.7%和11.3%，债券中利率债占总投资资产的3.20%，其余资产占比相对较小，这体现出企业金融产品投资的谨慎性。 后续企业闲置资金委托理财行为如何演绎？—债券市场吸引力提升，企业对债券类金融产品尤其是利率债购置意愿上升 受金融“挤水分”、禁止“手工补息”等影响，企业存款“搬家”现象持续演绎，企业投向理财、基金等产品的资金规模或将继续上升。4月以来，市场利率定价自律机制发布倡议文件，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。这也就意味着过往银行通过“手工补息”进行高息揽储的行为受到禁止，部分企业违规获得的高息存款也不复存在。在此背景下，企业存款陆续“搬家”，5、6月新增企业存款明显低于历史同期，开始逐步向更高收益的理财产品，货币、债券基金等转移。 低利率时代，债券类资产尤其是利率债对企业投资价值相对提升。今年以来为缓解银行息差压力，银行存款包括大额存单利率持续调降，中长期大额存单逐步暂停发售，随着高利率存款产品的到期，为获取稳定收益、提高资金使用效率，企业需要寻找更多高息“平替”产品。那么，在当前债牛背景下，债券类金融产品便是一个较好的选择，相对于货币基金、货币类理财产品来说其业绩表现相对更好，同时风险可控，投资价值更高。 而债券产品中，虽然信用债产品收益更高，但也伴随较高的风险，企业出于保证资金安全的考虑下，可能更多增加对利率债相关产品的投资，通过基金、理财产品将资金投向利率债市场获取收益。 那么，企业流向利率债的闲置资金规模有多少？其中通过基金渠道流入的资金空间多大？ 我们大致测算了后续企业闲置资金投资金融产品的规模，由于未来经济恢复的程度以及企业资本开支意愿的修复力度可能对企业闲置资金理财规模产生明显影响，故我们考虑悲观、中性和乐观三种情形下企业闲置资金进行金融产品投资的整体规模。其中： 1）悲观：经济增长快速改善，企业资本开支意愿回温，闲置资金金融投资规模下降； 2）中性：经济维持现状温和修复，企业闲置资金金融投资规模温和上升； 3）乐观：经济增长大幅低于预期，企业资本开支意愿低迷，金融产品投资规模快速上升。 在此基础上，我们测算了企业金融产品投资中流向利率债市场的资金规模，2024年，2025年分别大约维持在1362亿元、1912亿元。此外，由于当前企业多通过理财市场进行投资，而通过基金市场投资的比例相对较小，故我们假设企业通过基金渠道投资利率债的占比分别在10%、20%和30%的条件下，基金市场可能新增的资金空间。以30%条件为例，中性假设下，2024、2025年企业通过基金渠道流向利率债市场的规模大约达到409亿元、574亿元。 综上，在债市持续走牛、市场风险偏好下行的背景下，债券基金也越来越受到投资者追捧。而当前企业资本开支意愿低迷，或将更多资金投入债券市场，鉴于企业未来新增资金规模较大，基金公司未来可增加债券基金发行，围绕更多利率债、“固收+”产品布局，吸引更多企业闲置资金流入。但同时，也要谨防经济恢复带来债券利率快速回升的风险。 风险提示：经济预期变化、政策调整等造成债市出现回调风险；测算假设可能存在偏差，导致测算结果与实际不符。 （分析师 陈李） 行业 汽车： 特斯拉Q2储能与积分收入超预期 FSD有望加速突破 投资要点 汽车销售短期承压，汽车积分收入/储能业务表现超预期：1）2024Q2特斯拉全球交付44.40万辆，同环比分别-4.76%/+14.77%，单季度交付环比提升，海外市场贡献重要增量，海外市场销售297915辆，同环比分别-3.38%/+18.31%。2）营收规模稳定提升，净利润环比大幅提升，2024Q2特斯拉实现营业总收入255.00亿美元，同环比分别为+2.30%/+19.71%，NoGaap口径净利润实现18.12亿美元，同环比分别-42.44%/+17.97%。3）受Cybertruck产能爬坡影响以及公司下调终端售价，Q2毛利率同比下滑；积分收入明显提升带动汽车销售业务毛利率环比上涨；2024Q2公司整体毛利率17.95%，同环比分别-0.23/+0.60pct；其中汽车销售/租赁毛利率分别为17.81%/46.51%，同比分别为-0.84/+6.12pct，环比分别为-0.03/+3.02pct，扣除积分收入后，汽车销售业务毛利率13.86%，同环比分别-3.66/-1.71pct，主要系终端降价以及产能利用率较低影响。核心费用率小幅波动，交付规模环比提升后摊销作用明显；24Q2实现研发费用率4.21%，同环比+0.43/-1.19pct；销售、行政和一般费用率5.01%，同环比分别-0.23/-1.44pct。4）FSD持续升级，特斯拉高阶智驾能力不断提升，数据&算法能力构筑正循环。特斯拉坚持投入AI超算中心建设，算力规模持续增长，截至24Q2，特斯拉自建超算中心AI算力超过4万张英伟达H100等效算力，并预计至年底提升至接近9万张的水平；FSD累计行驶里程持续提升并不断加速，截至Q2末，FSD累计行驶里程已超过16亿英里。5）现金流充裕，内生造血能力持续旺盛。2024Q2特斯拉经营活动产生的现金流量净额为26.12亿美元，同环比分别-14.78%/+979.34%；截至Q2末，公司期末现金及现金等价物余额为307.20亿美元，同环比分别+23.55%/+13.01%。 展望未来，汽车业务有望触底反弹，FSD/机器人/储能等多业务共振向上：1）短期来看：受Cybertruck产能爬坡+上海工厂产能利用率较低等影响，公司Q2毛利率表现不振，Q3随上游原材料成本进一步下降以及Cybertruck产能提升，毛利率有望向上修复。此外，公司预计于24年10月10日正式发布Robotaxi，并积极推动FSD高阶智驾在中国以及欧洲市场的准入，有望迅速落地，凭借FSD对于驾驶体验和安全性的改善，有望提升产品力，驱动对应市场份额的持续提升。2025年有望上市推出1款全新车型，进一步贡献销量增量。2）中长期来看，公司机器人业务进展顺利，明年年初将小批量生产Optimus V1，2026开始批量外供；储能业务Q2装机量历史新高，上海工厂投产以后有望进一步增加供给满足市场超额需求。 投资建议：看好特斯拉围绕Ai主题，在FSD+新车+机器人+储能等多业务共振驱动下的新一轮向上大周期，加速全球智能化转型。国内市场看好智驾头部车企以及智能化增量零部件：1）特斯拉产业链核心标的（新泉股份+拓普集团等）；2）华为系玩家（长安汽车+赛力斯+北汽蓝谷+江淮汽车）；3）头部新势力（小鹏汽车+理想汽车）；4）智能化核心增量零部件：域控制器（德赛西威+经纬恒润+华阳集团+均胜电子等）+线控底盘（伯特利+耐世特+拓普集团等）。 风险提示：若特斯拉新车销量/FSD在中国/欧洲等市场表现低于预期；国内智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 个股 拓普集团（601689） 2024年半年度业绩快报点评 2024Q2业绩超预期，汽零+机器人共驱发展 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩快报。2024年上半年公司实现营业收入122.27亿元，同比增长33.47%；实现归母净利润14.52亿元，同比增长32.69%；实现扣非归母净利润12.95亿元，同比增长26.06%。其中，2024Q2单季度公司实现营业收入65.39亿元，同比增长39.36%，环比增长14.96%；实现归母净利润8.07亿元，同比增长25.31%，环比增长25.12%；实现扣非归母净利润6.99亿元，同比增长15.16%，环比增长17.28%。公司2024年半年度业绩超出我们的预期。 2024Q2公司业绩超预期，盈利能力环比提升。收入端，公司2024Q2实现营收65.39亿元，同比增长39.36%，环比增长14.96%。从主要下游客户表现来看，2024Q2单季度特斯拉全球交付44.40万辆，环比增长14.79%；吉利汽车批发48.00万辆，环比增长0.90%；比亚迪批发98.27万辆，环比增长57.38%；上汽通用批发11.41万辆，环比增长2.33%；赛力斯问界批发9.88万辆，环比增长18.61%，其中问界M9批发4.82万辆，环比大幅增长350.47%。利润端，公司2024Q2实现归母净利润8.07亿元，同比增长25.31%，环比增长25.12%，对应的单季度归母净利率为12.34%，环比提升1个百分点；公司2024Q2实现扣非归母净利润6.99亿元，同比增长15.16%，环比增长17.28%，对应的单季度扣非归母净利率为10.69%，环比提升0.21个百分点。 Tier 0.5级供应商，机器人执行器打开新空间。公司持续推进Tier 0.5级供应商的模式，前瞻布局电动化、智能化零部件赛道，持续扩张产品线，目前已经形成了平台型的零部件企业，共拥有NVH减震系统、内外饰、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统等8大产品线，单车配套价值量达3万元。此外，公司还在布局人形机器人执行器产品，2023年7月，公司拆分设立机器人事业部，推动机器人业务与汽车零部件业务的协同发展。目前，公司电驱系统等在研项目进展顺利，潜在成长空间十分广阔，为后续公司高速发展提供保障。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为28.33亿元、35.97亿元、45.51亿元的预测，对应的EPS分别为1.68元、2.13元、2.70元，2024-2026年市盈率分别为21.08倍、16.60倍、13.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户销量不及预期；新项目开拓不及预期；原材料价格上涨超预期。 （分析师 黄细里、刘力宇） 韦尔股份（603501） 国内CIS龙头专注技术穿越周期 高端产品放量迎业绩高增 投资要点 国内CIS龙头深耕技术升级，高端产品放量迎业绩高增：韦尔股份成立之初主要从事功率器件和电源IC等半导体设计业务，公司不断进行外延扩张，形成图像传感器、触控显示、模拟解决3+N产品布局模式，目前下游应用领域从消费电子拓展至汽车电子、医疗等。2024年，伴随下游消费电子需求复苏库存去化加速，公司CIS新品持续导入各系列机型，迎来业绩高增期， 2024H1公司收入预计在119亿元到 121.8亿元，yoy+ 34.38%到 37.54%。净利润在13.1亿到 14.1亿元，yoy+754%到 819%。伴随公司在高端智能手机市场的产品导入及汽车高阶智驾持续渗透带动的市场规模高速增长，公司业绩有望持续实现高速增长。 深耕图像传感器领域，市场份额有望进一步扩大：1）消费电子：智能手机需求复苏，2023年公司增长重回正轨。公司OV50H产品成功切入多款安卓旗舰机型主摄如华为Pura7、小米14等，公司有望凭借产品技术能力持续实现中高端手机CIS国产替代，助力营收高速增长。2）汽车电子：公司前瞻布局高像素产品，从1.3M的OX01E20到5M的OX05D10，到8M前视用OX08D10，从中低端向中高端迈进，打开成长天花板。随着智驾车型渗透率持续提升，车载CIS成为CIS领域成长最快的赛道，据Yole预测，全球车载CIS市场规模有望从2022年的21.9亿美元市场规模增长到2028年的36.3亿美元，22-28年CAGR为8.8%，公司有望受益实现车载CIS收入高速增长。3）安防等其他领域：公司有序布局CIS在安防、PC、医疗等新兴市场应用，公司是业界首批能够提供完整的端对端医疗成像子系统的供应商之一，全局快门技术成熟，在 AR/VR领域推出LCOS产品，CIS业务多点开花。 模拟IC和显示驱动IC向汽车电子领域布局，打开成长天花板： 1）积极布局车载TDDI产品：公司触控显示（TDDI）领域实现产品全覆盖，据TredForce预测，汽车将会成为下游增量市场之一，对于车用显示屏的需求将会大量增长，公司预计将在 2024 年下半年推出首款车载 TDDI 产品，为长期增长蓄力。2）模拟IC板块拓展至汽车领域：公司持续推进在车用模拟芯片的产品布局，2023年完成对芯力特的收购并在天津扩大了车用模拟芯片研发团队，公司模拟解决方案应用领域从消费及工业拓展至汽车领域。同时公司不断推进 CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC 等多产品验证导入，为模拟解决方案的成长贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：公司高像素CIS加速导入手机高端机型后摄及汽车客户，有望持续实现业绩高增，基于此，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.7亿元/50.6亿元/64.6亿元，当前市值对应2024-2026 年PE分别为37/25/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费电子市场需求不及预期；智能化及新能源汽车销量不及预期；竞争加剧的风险；车载端新产品开发/客户导入进度不及预期。 （分析师 马天翼、王润芝） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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