与LPR脱钩后,MLF终得自由——24年7月25日MLF操作点评

（以下内容从申万宏源《与LPR脱钩后,MLF终得自由——24年7月25日MLF操作点评》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 徐亚 王胜 摘要 本期投资提示： 7月25日央行发布公开市场交易公告[2024]第146号，为维护月末银行体系流动性合理充裕，2024年7月25日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作。此外，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作。本次MLF操作超市场预期的地方主要体现在两方面：一是7月15日央行已投放1000亿元MLF，7月25日2000亿元MLF投放操作为月内第二次，月内连续两次操作MLF较为罕见；二是与上一次7月15日MLF操作利率相比，本次MLF操作利率下调20bp，MLF利率由2.5%降至2.3%，而7月22日7天OMO和LPR均只下调10bp，MLF利率下调幅度明显更大，本次MLF操作利率下调幅度同样超预期。 结合6月潘行长在陆家嘴论坛讲话以及7月以来央行货币政策操作来看，当前货币政策正向以短端利率为核心的价格型货币政策框架转型，短期内货币政策操作除了逐步加强对短端利率的控制外，还有两点需要改革和完善：一是弱化MLF中期政策利率作用，LPR逐步和MLF利率脱钩、和核心政策利率7天OMO利率挂钩；二是MLF与LPR脱钩后，MLF作为中期借贷便利工具该何去何从？ 7月22日7天OMO利率和LPR利率同步下调，并且领先于MLF，两者下调幅度也不一，开启了LPR和MLF脱钩、和OMO挂钩的第一步。与海外国家相比，中国政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂，其中OMO和MLF同步下调的情形居多，此外LPR挂钩MLF，但三者并无严格的对应和挂钩关系。6月潘功胜行长在陆家嘴论坛上提及“未来可考虑以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，因此为了淡化MLF政策利率色彩，LPR或逐步与MLF脱钩，与更为核心的7天OMO利率挂钩。7月22日OMO和LPR同步下调，并且领先于MLF利率变动，并且两者变动幅度也不一，或是淡化MLF政策利率色彩的第一步，后续关注MLF是否稳定在每月25号操作，滞后每月LPR报价，彻底完成LPR和MLF的脱钩。 与LPR脱钩后MLF何去何从？MLF政策利率信号淡化，或回归流动性调节工具，MLF大幅下调或为降低银行负债端成本。7月LPR与MLF脱钩、与OMO挂钩整体在市场预期范围内，但是MLF月内连续两次操作，且下调幅度明显超市场预期。我们认为可以从以下两点理解：一是淡化MLF政策利率色彩后，MLF操作或回归工具属性，其或定位为中期流动性调节工具，月底流动性边际收敛，MLF作为核心流动性调节工具加大投放有其必要性，也彰显了央行呵护流动性的决心。短期内虽然央行抬升长债的意图较为明确，但如果不明显收紧流动性，则债市风险相对可控；二是淡化MLF政策利率信号后，MLF利率变动更加自由、影响更小。MLF构成央行对商业银行债权的主要部分，2024年6月MLF余额占货币当局对其他存款性公司债权比例超40%。考虑到当前商业银行负债压力较大，大幅调降MLF利率后或将明显缓解商业银行负债端压力。7月22日OMO和LPR下调后，新一轮存款利率也同步开启，MLF利率大幅下调+存款利率下调等措施可共同缓解商业银行负债压力。 MLF政策利率信号淡化后，MLF利率对10Y国债收益率是否还有参考意义？如何看待两者利差？此前MLF的中期政策利率信号意义较强，因此MLF利率对于1年同业存单收益率和10Y国债收益率均有参考意义，典型的方法有用MLF利率判断1年同业存单利率顶点，以及用10Y国债收益率与MLF的差值判断10Y国债收益率上下空间等。从中期维度上，10Y国债收益率与核心政策利率关系更为紧密，随着MLF政策利率信号淡化，MLF对10Y国债收益率的指示意义或有所减弱。但MLF利率依旧代表商业银行从央行处获得的1年期资金的成本，对于同期限的1年同业存单预计仍有指示意义。短期维度看，随着MLF下调至2.3%，10Y国债与MLF倒挂幅度同样快速收窄，也阶段性打开了债市收益率下限，但下半年10Y国债走势仍需紧盯经济基本面、资金和短端利率走势，8月下旬重点关注资金和短端收益率的边际变化。 风险提示：央行货币政策超预期、资金面紧张超预期等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 交易所特别国债现“过山车“行情，债市如何才能打破震荡？——国内债市观察周报（20240524） 民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据CRMW增信较多，关注挖掘机会——信用与产品周报（20240518） 政府收储，债市为何“牛陡”？——国内债市观察周报（20240517） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127）

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